孫剛 謝璐璟 劉定 朱凱

一、引 言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策問題一直是學(xué)術(shù)界不斷爭(zhēng)論的話題，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)價(jià)值，哪些因素會(huì)左右資本結(jié)構(gòu)決策，這些都是理論旨在解釋的問題。經(jīng)過多年發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論方面已經(jīng)取得了豐碩成果，如經(jīng)典的MM資本無關(guān)論（1958），Modigliani等 (1963)、 Miller(1977)的權(quán)衡理論，Ross(1977)、 Leland等（1977）的信號(hào)傳遞理論，Jensen等（1976）、Jensen（1986）的代理理論，Myers（1984） 融資優(yōu)序理論，Harris等（1988）、Stulz（1988），Israel（1991）的控制權(quán)理論，Baker等（2002）市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論等。在經(jīng)典理論的基礎(chǔ)上，之后的學(xué)者就特定環(huán)境下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策影響因素開展了廣泛的研究，但多數(shù)實(shí)證研究都是從間接財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出結(jié)論，忽視了企業(yè)管理者主觀考量因素。Welch(2004)和Frank等(2007)指出，如果使用微觀數(shù)據(jù)檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)理論，盈利能力和成長(zhǎng)性等公司層面變量以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等行業(yè)層面變量與財(cái)務(wù)杠桿之間可能相互作用和影響，但解釋變量也可能出現(xiàn)遺漏或度量誤差，會(huì)使實(shí)證模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題并導(dǎo)致估值系數(shù)有偏且不一致。

因此，本文采用問卷調(diào)查的研究方法，期望直接從企業(yè)管理者視角分析其在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)的考量，從不同的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行驗(yàn)證。這里需要說明的是，本研究的目的不在于尋找現(xiàn)有理論的不足，而是去探索企業(yè)管理層是如何權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論中提出的影響因素的，可能存在某些因素理論上是重要的，但是管理層并不多加考慮的情況，即：理論上有效的任何事情在實(shí)踐中并不是必需的。因此，本調(diào)查研究主要目的是了解企業(yè)管理層的資本結(jié)構(gòu)決策動(dòng)機(jī)。

問卷調(diào)查也存在其固有缺陷，除了前文提到的有些影響因素理論上雖重要但是管理層并不考慮的情況以外，還存在問卷樣本不足以代表總體偏差、主觀回答偏差、問卷理解偏差等問卷偏差問題，但是問卷調(diào)查作為一種縮小財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)差距的方法，調(diào)查實(shí)務(wù)工作者的動(dòng)機(jī)對(duì)完善理論是有幫助的。本研究在縮小問卷偏差上也做了努力：（1）在問卷設(shè)計(jì)上，將問題回答時(shí)間簡(jiǎn)化到20分鐘以內(nèi)，保證回答者能耐心讀題并進(jìn)行詳實(shí)回答；（2）在問卷發(fā)放上，委托某證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)放，要求具有財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)人員回答問卷；（3）在問卷回收上，通過微信“問卷星”平臺(tái)進(jìn)行問卷回收，有利于盡快獲得問卷回復(fù)，并能加快問卷收集效率。本次問卷從發(fā)放到回收于2016年11月完成，一共得到35家主板公司和19家新三板公司的詳細(xì)回復(fù)，構(gòu)成本次研究的最終樣本，大部分樣本公司來自上海和浙江這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)且市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，具有一定代表性。

二、理論文獻(xiàn)綜述

Modigliani等（1958） 提 出 了資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，證明了在完美資本市場(chǎng)上，資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值無關(guān)。而當(dāng)繼續(xù)考慮現(xiàn)實(shí)因素時(shí)，如公司所得稅（Modigliani等，1963），個(gè)人所得稅（Miller, 1977）和破產(chǎn)成本（Warner, 1977），公司的資本結(jié)構(gòu)決策會(huì)權(quán)衡稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本，得到資本成本最低的資產(chǎn)負(fù)債率，即資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論（Kraus等，1973等）。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司存在最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，該資產(chǎn)負(fù)債率就是公司的目標(biāo)負(fù)債率。然而企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的環(huán)境是動(dòng)態(tài)的，資產(chǎn)負(fù)債率不可避免地會(huì)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，一個(gè)企業(yè)會(huì)不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其盡量接近目標(biāo)負(fù)債率，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)便表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，即動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論（Jalilvand等,1984）。動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為公司的目標(biāo)負(fù)債率是具有上下限的區(qū)間負(fù)債率，企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率在這個(gè)范圍內(nèi)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。Graham等(2001)發(fā)現(xiàn)大部分公司存在目標(biāo)負(fù)債率，目標(biāo)的精確性在不同公司有所不同，具有一定靈活性。

按信息不對(duì)稱理論，管理層一般比外部投資者更了解公司的真實(shí)價(jià)值，因此管理層具有股票高估情況下增發(fā)股票的動(dòng)機(jī)。但是，發(fā)行債券同樣存在上述問題，盡管違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說較小。融資優(yōu)序理論（Myers等，1984）認(rèn)為，企業(yè)按照留存收益、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資，因?yàn)閮?nèi)部盈余的融資成本最低，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。

按照融資優(yōu)序理論，本文不難推出遵循這一融資方式的公司按照自己的資金需求來選擇資產(chǎn)負(fù)債率，因此不存在目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率。此外，盈利高的公司由內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金，對(duì)外部資金的需求依賴減少，因此具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。這兩點(diǎn)特征都與權(quán)衡理論的觀點(diǎn)不同。蘇冬蔚等（2009）通過研究宏觀環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)決策符合融資優(yōu)序理論。陸正飛等（1998）發(fā)現(xiàn)獲利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著的影響，也支持了融資優(yōu)序理論。

圖1 公司債務(wù)融資的影響因素

針對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，學(xué)者們進(jìn)行了理論和實(shí)證討論。理論上的討論包括上文提到的權(quán)衡理論的稅盾作用和破產(chǎn)成本因素、融資優(yōu)序理論中的盈利能力因素。此外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)有很多影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的因素：宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如利息率和通貨膨脹率（Fischer等，1989；Longstaff等，1995）,股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度（Booth等，2001）；行業(yè)因素，同行業(yè)企業(yè)的負(fù)債率更為相似（Bradley等，1984）；市場(chǎng)相機(jī)，股票回報(bào)率影響公司發(fā)行股票的時(shí)機(jī)選擇（Baker等，2000）；風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性以及企業(yè)規(guī)模（Kester, 1988),廣告費(fèi)用、研究開發(fā)費(fèi)用、盈利性和產(chǎn)品獨(dú)特性（Harris等, 1991)等企業(yè)特征也與資本結(jié)構(gòu)決策相關(guān)；制度環(huán)境，一個(gè)國(guó)家的代理和監(jiān)督問題也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)決策(Wald, 1999)；基于代理理論，激勵(lì)計(jì)劃中的管理層薪酬、管理層持股比例也會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)（Harris等, 1990; Stulz,1991; Israel, 1991）。

對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)研究方面，黃繼承等（2016）和盛明泉等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有關(guān)；姜付秀等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低；姜付秀等（2008）指出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的幅度越??；蘇冬蔚等（2009）還研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素；沈藝峰等（2009）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)執(zhí)行情況是影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一；肖澤忠等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，公司控股股東為政府股東或國(guó)有企業(yè)時(shí),企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率更高；胡志強(qiáng)等（2008）指出，中國(guó)上市公司存在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為,并且對(duì)其資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響；郭杰等（2012）發(fā)現(xiàn)政府擇時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響；姜付秀等（2008）實(shí)證分析了行業(yè)內(nèi)公司的資本結(jié)構(gòu)差異影響因素主要有產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、代理問題、發(fā)展機(jī)會(huì)、資產(chǎn)流動(dòng)性；陳文浩等（2012）發(fā)現(xiàn)利率變動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有正相關(guān)影響；于蔚等（2012），閔亮等（2011）以及李君平等（2015）發(fā)現(xiàn)融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響；王亮亮等（2015）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入作為一種非債務(wù)稅盾，與有息債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)；鐘田麗等（2017）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策行為具有“同伴效應(yīng)”。

綜上，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的研究已經(jīng)取得了豐碩成果，本文希望能夠從企業(yè)管理層問卷回答中獲得直接的證據(jù)，來驗(yàn)證資本結(jié)構(gòu)理論和觀點(diǎn)的正確性，彌補(bǔ)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)之間的認(rèn)知鴻溝。

圖2 股權(quán)資本成本計(jì)算方法選擇

圖3 公司根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行折現(xiàn)率或現(xiàn)金流調(diào)整的比例

三、樣本基本情況

本研究采用線上發(fā)放問卷的形式，收集了來自35家主板上市公司和19家新三板掛牌公司的“公司資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)決策調(diào)查問卷”，邀請(qǐng)上述公司的相關(guān)負(fù)責(zé)人提供該企業(yè)關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)決策的情況進(jìn)行作答。下面從上市公司地區(qū)分布、受訪者情況、行業(yè)分布、收入分布、股利分配和目前資本結(jié)構(gòu)六個(gè)方面介紹調(diào)研對(duì)象的基本情況。

35家主板公司中，來自上海的占9家，來自浙江的占21家，另外5家來自北京、江蘇、湖北和廣東。接受調(diào)查的19家新三板公司則全部來自浙江地區(qū)。本次調(diào)查研究的地域集中性較高，樣本主要來自浙江地區(qū)，占總調(diào)查數(shù)的74.07%。在受訪者人群中，83.33%的受訪者擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)或財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)人的職位。96.30%的受訪者從事過財(cái)務(wù)工作，87.04%的受訪者從事財(cái)務(wù)工作超過10年，3位受訪者參加了5-10年的財(cái)務(wù)工作，只有兩位受訪者未參加過財(cái)務(wù)工作，這兩位在公司的職位分別為證券代表和董秘，因此本文認(rèn)為他們也具有公司資本運(yùn)作方面的經(jīng)驗(yàn)。本次調(diào)查中的受訪者具有較高的財(cái)務(wù)專業(yè)水準(zhǔn)和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，可以合理地確認(rèn)樣本的回答基本符合該公司實(shí)際情況。從年齡上來看，受訪者的年齡大多數(shù)集中在40-50歲，占57.41%，其次是35-40歲的占比為25.92%。接受調(diào)查的上市公司分布在12個(gè)行業(yè)，包括制造業(yè)、科技、房地產(chǎn)、運(yùn)輸?shù)?，其中制造業(yè)占比66.67%。

主板公司中，71.43%的公司年收入在10億元以上；新三板公司中，42.11%的公司收入在1億到5億元。新三板公司的收入規(guī)模普遍低于主板公司規(guī)模。主板公司中大部分公司的凈資產(chǎn)收益率在5%-12%之間，大部分新三板公司集中在5%-8%之間。大部分主板公司（62.86%）股利分配率比例超過7%，而新三板公司中，大部分公司（63.16%）不支付股利。這可能是主板公司為了迎合監(jiān)管要求和重視投資者關(guān)系的結(jié)果，而新三板公司更加重視從股權(quán)融資中獲得資金，新三板的投資者將可能比主板公司的投資者更重視公司市值變化帶來的利得收益。54家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，10%到29.9%之間的公司較為集中，占參與調(diào)查公司的33.33%，30%到49.9%之間的公司達(dá)到了27.78%，大部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率比率在50%以下，這一點(diǎn)和以前的文獻(xiàn)吻合，本文樣本具有代表性。

另外，主板公司和新三板公司在資產(chǎn)負(fù)債率上也存在著差別。主板公司的資產(chǎn)負(fù)債率在10%以下的為8.57%，10%到29.9%之間的為28.57%，30%到49.9%之間的為28.57%，50%到69%之間的為20%，70%到99.9%之間的為14.29%。新三板公司的資產(chǎn)負(fù)債率在10%以下的為0，10%到29.9%之間的為42.11%，30%到49.9%之間的為26.32%，50%到69%之間的為15.79%，70%到99.9%之間的為15.79%?？傮w來看，新三板公司相較于主板公司來說，資產(chǎn)負(fù)債率更低。

四、債務(wù)融資影響因素

（一）是否存在目標(biāo)負(fù)債率

長(zhǎng)期以來，學(xué)術(shù)界針對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論探討的一個(gè)重要問題就是公司有無目標(biāo)負(fù)債率。有無目標(biāo)負(fù)債率是公司在考慮資本結(jié)構(gòu)符合何種經(jīng)典理論的重要指標(biāo)。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為公司具有價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司在債務(wù)的稅收抵扣作用和企業(yè)的破產(chǎn)成本之間相權(quán)衡，因此具有較為嚴(yán)格的目標(biāo)負(fù)債率；動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論在通過用交易成本構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)選擇模型，提出了該理論的變型。當(dāng)公司的負(fù)債率偏離目標(biāo)時(shí)，交易成本的存在阻止了公司的再均衡，故模型中的資本結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)的，即企業(yè)具有的是區(qū)間負(fù)債率而不是點(diǎn)負(fù)債率；融資優(yōu)序理論認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，公司在面臨融資需求時(shí)，優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，再次考慮外部融資，因此公司不存在目標(biāo)負(fù)債率。

因此，本研究調(diào)查了上市公司有無目標(biāo)負(fù)債率，給出四個(gè)選項(xiàng)：非常嚴(yán)格的目標(biāo)范圍、有些緊的目標(biāo)范圍、靈活的目標(biāo)范圍和沒有目標(biāo)范圍。調(diào)查結(jié)果顯示，9.26%的公司有非常嚴(yán)格的目標(biāo)范圍，大部分公司采用“靈活的目標(biāo)負(fù)債率”，選擇“靈活的”或“有些緊的”目標(biāo)范圍的公司的占比達(dá)到79.63%，還有11.11%的公司選擇了沒有目標(biāo)范圍，說明大部分上市公司沒有嚴(yán)格的目標(biāo)負(fù)債率。該結(jié)果顯示企業(yè)在有無目標(biāo)負(fù)債率這個(gè)問題上，具有一些符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的特征，也有部分具有融資優(yōu)序理論的特征。

公司主觀上有嚴(yán)格的目標(biāo)負(fù)債率的企業(yè)占比很小，也即在公司選擇“靈活的目標(biāo)負(fù)債率”時(shí)，報(bào)表上體現(xiàn)出來的資產(chǎn)負(fù)債率可能只是觀察到的結(jié)果，而不是公司的目標(biāo)負(fù)債率。所以實(shí)際觀察到的公司資本結(jié)構(gòu)，可能不足以代表公司的融資決策行為，即“所見非所愿”。相較于大公司，小公司的負(fù)債目標(biāo)范圍選擇更加靈活，與Graham 等(2001)的研究發(fā)現(xiàn)較為一致?？傮w上，小公司的實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率較低，但小公司在這種情況下依然保持著靈活的目標(biāo)負(fù)債率，這可能源于小公司面臨較大的融資約束，為了滿足資金需求，保持一定的“靈活度”。對(duì)中小企業(yè)而言，盡管當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率不是最優(yōu)的，但是為滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，企業(yè)只能保持靈活的目標(biāo)負(fù)債率。目前很多關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的研究通常只考慮公司融資意愿，而忽視了融資約束對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。

（二）債務(wù)融資影響因素

問卷中列出了經(jīng)典理論和實(shí)證研究確定的一些影響因素，具體包括：權(quán)衡理論中的利息可抵扣的稅收優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)或財(cái)務(wù)困境的潛在成本；個(gè)人所得稅因素（Miller，1977）；融資優(yōu)序理論中的公司盈利及現(xiàn)金流的波動(dòng)性；產(chǎn)業(yè)組織理論中的客戶及供應(yīng)商不必?fù)?dān)心破產(chǎn)的考慮（Titman，1984)；自由現(xiàn)金流理論中的公司發(fā)行債券確?，F(xiàn)金流有很大一部分用于支付利息，促進(jìn)高層管理者的工作效率（Jensen，1986）；行業(yè)影響和同業(yè)壓力（郭鵬飛等，2003）；交易成本（肖作平，2004）；公司限制債務(wù)融資，使來自新的項(xiàng)目利潤(rùn)可以完全歸股東，而不是為銀行打工；財(cái)務(wù)靈活性和公司信貸評(píng)級(jí)等。

本文期望借此問題了解公司在負(fù)債融資決策時(shí)主要考量因素。問卷結(jié)果顯示（如圖1），上市公司在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)首先考慮的是公司盈利及現(xiàn)金流波動(dòng)性（3.63,57.41%）、債務(wù)融資的發(fā)行成本及費(fèi)用（3.63,55.56%）和財(cái)務(wù)靈活性（3.48,50.00%）。本文的結(jié)果與李悅等（2007）得到的結(jié)果一致，這表明上市公司在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)首先考慮的是自身償債能力和獲得債務(wù)資金的能力，體現(xiàn)了對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視。對(duì)公司盈利因素的考慮說明了企業(yè)管理層在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)首先考慮的是公司內(nèi)部資金來源是否充足，這符合融資優(yōu)序理論的觀點(diǎn)。

管理者對(duì)債務(wù)融資發(fā)行成本及費(fèi)用的重視說明過高的交易成本（債務(wù)融資資本成本）是制約企業(yè)債務(wù)融資的重要因素，部分地符合權(quán)衡理論的前提。陸正飛等（2003）研究認(rèn)為，企業(yè)未發(fā)行債券的主要原因是債券的發(fā)行審批程序過于繁瑣，從我國(guó)企業(yè)發(fā)行債券規(guī)則的角度看，債券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)企業(yè)的償債能力、利息支付能力、盈利能力都有嚴(yán)格限制，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券總面額也做出了規(guī)定。審批制度可能滋生較多的發(fā)行成本和費(fèi)用，使企業(yè)的債務(wù)融資更加昂貴。

同時(shí)，利息可抵扣的稅收優(yōu)勢(shì)并不是很重要的考慮因素（3.07,33.33%）。最不受重視的因素為破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)、或者財(cái)務(wù)困境等潛在成本（2.52,12.96%）。破產(chǎn)、瀕臨破產(chǎn)、或者財(cái)務(wù)困境的潛在成本影響較小，可能與我國(guó)特殊的債券發(fā)行制度有關(guān)。在債券發(fā)行審核制度下，達(dá)到發(fā)行債券要求的企業(yè)本身也不會(huì)再去考慮破產(chǎn)的可能，這也許解釋了企業(yè)對(duì)破產(chǎn)成本沒有給予重視的現(xiàn)象，企業(yè)不重視抵稅優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本的特征與經(jīng)典的權(quán)衡理論相駁，但該結(jié)果與李悅等（2007）得到的結(jié)果一致，強(qiáng)調(diào)稅收優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論是不足以解釋我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象。

此外，個(gè)人所得稅費(fèi)用也不是重要的影響因素。公司不可能把投資者作為稅收保護(hù)者，這與Graham等(2001)的發(fā)現(xiàn)一致。自由現(xiàn)金流理論中的高管代理因素也不明顯，說明上市公司的代理問題在資本結(jié)構(gòu)決策方面的影響有限。行業(yè)因素和產(chǎn)業(yè)組織理論的考慮也沒有表現(xiàn)出很重要，這一點(diǎn)在很多中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究中被驗(yàn)證，筆者認(rèn)為行業(yè)因素也許是重要的，但是高管在做決策時(shí)不一定多加考慮，或者這一點(diǎn)已經(jīng)包含在風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮中了。

進(jìn)而，本文對(duì)比了主板公司和新三板公司的債務(wù)融資選擇的影響因素。對(duì)主板公司來說，影響公司債務(wù)融資最重要的因素是其發(fā)行成本及費(fèi)用（3.66,60.00%），其次是公司盈利及現(xiàn)金流的波動(dòng)性（3.51,51.43%）。對(duì)新三板公司來說，最重要的考慮因素是公司盈利及現(xiàn)金流的波動(dòng)性（3.84,68.42%），其次是財(cái)務(wù)靈活性（3.58,57.89%），這表明小公司面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，更注重風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。

圖4 影響公司發(fā)行股票上市的主要因素

圖5 影響公司再融資的主要因素（新三板公司）

五、股權(quán)融資影響因素

（一）股權(quán)資本成本的測(cè)算

資本成本是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要影響因素，追求最低資本成本是很多經(jīng)典理論的前提條件。

1.公司有無測(cè)算過股權(quán)資本成本。總體而言，“從不測(cè)算股權(quán)資本成本”的公司比例為37.04%。接受我們調(diào)查的35家主板公司中，有19家回答“沒有測(cè)算過股權(quán)資本成本”，比例達(dá)到59.29%，超過了半數(shù)；但是在新三板公司中，只有1家回答“從不測(cè)算”，比例為5.26%?？梢?，上市公司并不十分重視股權(quán)資本成本的測(cè)算。對(duì)資本成本測(cè)算的不重視不符合權(quán)衡理論中公司為了獲得最低資本成本進(jìn)行權(quán)衡的論述。相比較主板公司，新三板公司更加愿意測(cè)算股權(quán)資本成本，兩類上市公司的融資能力差異顯著，前者可通過股、債、貸款以及其他多種方式獲取資金，而后者可能更加依賴股權(quán)融資。

2.股權(quán)資本成本計(jì)算方法。調(diào)查表明，“同行業(yè)其他公司的相關(guān)信息”（33.33%）和“外部機(jī)構(gòu)（如咨詢公司）給出的建議”（31.48%） 是比例最高的選項(xiàng)，而選擇資本資產(chǎn)定價(jià)模型（18.52%）選擇的比例較少（圖2）。這與經(jīng)典的研究結(jié)果不同，Graham等(2001)的調(diào)查研究中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是最受歡迎的資本成本測(cè)算方法，選擇“總是使用”和“幾乎總是使用”的公司比例高達(dá)73.5%。而在本文的研究中，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的排名靠后，而且相比于使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司更傾向于選擇“資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并結(jié)合其他因素”，這一結(jié)果說明了我國(guó)上市公司在評(píng)估股權(quán)成本時(shí)更偏向從市場(chǎng)上尋找證據(jù)，借助外部的信息，而不是單純地使用經(jīng)典模型。因此，行業(yè)信息而非資本資產(chǎn)定價(jià)模型是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的最重要的考慮因素。而“國(guó)資委的規(guī)定”這一項(xiàng)幾乎沒有公司選擇，這也體現(xiàn)了在確定資本成本時(shí)，公司對(duì)監(jiān)管的要求并不重視。

本文另一個(gè)發(fā)現(xiàn)是在這個(gè)問題的選擇中，上市公司出現(xiàn)了較為明顯的中立傾向，即選擇“總是使用”和“較多使用”的公司數(shù)量較少，即使是比例最高的選擇“同行業(yè)其他公司的相關(guān)信息”這一項(xiàng)，也只有33.33%的上市公司做了選擇，該比例遠(yuǎn)低于一些經(jīng)典研究中的相關(guān)問題的選擇比例，而大部分公司的選項(xiàng)都集中在“正常使用”這一項(xiàng)中，這種情況的出現(xiàn)可能與我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)資本成本測(cè)算的不重視有關(guān)。

接下來，本文對(duì)比了主板公司和新三板公司的調(diào)研結(jié)果。主板公司在確定股權(quán)資本成本時(shí)，最受歡迎的方法是“銀行貸款利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，比例為34.29%。其次是“同行業(yè)其他公司的相關(guān)信息”和“外部機(jī)構(gòu)（如咨詢公司）給出的建議”，比例為25.71%。而新三板公司中，使用頻率最高的為“同行業(yè)其他公司的相關(guān)信息”，比例達(dá)到47.37%，其次是“外部機(jī)構(gòu)（如咨詢公司）給出的建議”和“資本資產(chǎn)定價(jià)模型，并結(jié)合其他因素”，這可能是由于新三板公司缺乏對(duì)自己公司本身風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定能力，因此更傾向于從市場(chǎng)（同行業(yè)其他公司的平均水平）來確定公司的股權(quán)成本。

3.公司在哪些風(fēng)險(xiǎn)情況下，公司會(huì)調(diào)整項(xiàng)目評(píng)估的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流。列出的風(fēng)險(xiǎn)因素如利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等，要求公司選擇是否調(diào)整折現(xiàn)率或現(xiàn)金流，都調(diào)整還是都不調(diào)整?？傮w而言，公司評(píng)估項(xiàng)目時(shí)最重要的風(fēng)險(xiǎn)為利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和公司規(guī)模。對(duì)于調(diào)整折現(xiàn)率來說，最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素為利率風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于調(diào)整現(xiàn)金流來說，最重要的風(fēng)險(xiǎn)因素為商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和公司股票市場(chǎng)價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比。利率風(fēng)險(xiǎn)因素通常視為調(diào)整折現(xiàn)率的基本因素，這在Graham 等(2001)的研究中也有所體現(xiàn)。然而和經(jīng)典研究不同的是，在現(xiàn)金流的計(jì)算中，公司股票市場(chǎng)價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比（市凈率）這一因素在Graham 等(2001)的研究中表現(xiàn)為幾乎沒有公司會(huì)將其作為調(diào)整貼現(xiàn)率或現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)因素。

我國(guó)的上市公司面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選擇進(jìn)行調(diào)整的比例總體較高。在Graham等(2001)的研究中，上市公司面臨利率風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整比例不到50%，而根據(jù)圖3中顯示，即使是最不受重視的一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)“近期的股票走勢(shì)”，我國(guó)上市公司選擇進(jìn)行調(diào)整的比例也超過了50%。這說明了我國(guó)上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度較高，而且在大部分公司都選擇調(diào)整折現(xiàn)率或現(xiàn)金流時(shí)，也存在公司受到市場(chǎng)氛圍的影響從而去調(diào)整本公司項(xiàng)目的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流的可能。

在調(diào)整折現(xiàn)率方面，主板公司最重要的風(fēng)險(xiǎn)考慮因素為“利率風(fēng)險(xiǎn)”，57.14%的主板公司在面臨利率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)選擇了調(diào)整折現(xiàn)率。而新三板公司最重要的風(fēng)險(xiǎn)考慮因素是“規(guī)?！?，47.37%的新三板公司在面臨規(guī)模變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)選擇了調(diào)整折現(xiàn)率。

在調(diào)整現(xiàn)金流方面，主板公司最重要的考慮因素為“公司股票市場(chǎng)價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比”，45.71%的公司選擇了調(diào)整現(xiàn)金流。而新三板公司最重要的風(fēng)險(xiǎn)考慮因素為“GDP或經(jīng)營(yíng)周期風(fēng)險(xiǎn)”和“規(guī)?！?，調(diào)整的公司占比達(dá)到了63.15%。新三板公司在面臨“公司股票市場(chǎng)價(jià)值和凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比”、“財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)（破產(chǎn)的概率）”和“勢(shì)頭（近期的股票走勢(shì)）”風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，選擇調(diào)整現(xiàn)金流的比例也達(dá)到了57.89%。新三板公司的股權(quán)流動(dòng)性較差，因此新三板公司會(huì)更關(guān)注“GDP或經(jīng)營(yíng)周期風(fēng)險(xiǎn)”和“規(guī)?！?。

總體上，我國(guó)上市公司對(duì)資本成本測(cè)算的重視程度較低，不符合權(quán)衡理論中的關(guān)于企業(yè)追求最小資本成本的論述。小公司比大公司更在乎資本成本的測(cè)算，說明小公司可能有更大的融資動(dòng)機(jī)；在資本成本測(cè)算的選擇方法中，中國(guó)企業(yè)更偏向于借助外部信息，而不是現(xiàn)有模型。因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型可能無法用來解釋中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策。

（二）股權(quán)融資考慮因素

股權(quán)融資是資本結(jié)構(gòu)的重要組成。本文調(diào)查了公司關(guān)于股權(quán)發(fā)行時(shí)的考慮因素，如果公司IPO 的主要目的是籌資，也就是滿足企業(yè)的資金需求，那么企業(yè)在回答問題時(shí)呈現(xiàn)的結(jié)果應(yīng)該集中在“股票是我們風(fēng)險(xiǎn)最低的資金來源”、“普通股是成本最低的資金來源”和“無法通過債務(wù)或其他來源取得資金”等方面；如果是為了獲得其他間接優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可能會(huì)更加關(guān)注企業(yè)形象、政企關(guān)系、市場(chǎng)影響力等方面。

調(diào)研結(jié)果表明（圖4），最為重要的因素為“股票上市后，更容易進(jìn)行兼并收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合”（90.20%）、“股票發(fā)行有助于提高公司形象”（88.24%）和“股票上市后更容易獲得政府的產(chǎn)業(yè)政策的支持”（70.59%）。這些都屬于企業(yè)的間接動(dòng)機(jī)。“容易進(jìn)行兼并收購(gòu)”一方面可能是由于上市公司具有可估值性，能夠降低兼并收購(gòu)中的交易成本；另一方面，公司在上市過程中受到證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格審批，這也給上市公司帶來了間接的信用效益：一般而言，上市公司發(fā)展穩(wěn)定、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，通常上市后企業(yè)能夠得到當(dāng)?shù)卣嗟闹С?，如政府訂單、補(bǔ)貼優(yōu)惠、提高知名度等，因此公司能通過上市得到間接利益。

其次是“公司近期的利潤(rùn)是否能夠?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)提供足夠的資金來源”（60.78%）、“股票是我們風(fēng)險(xiǎn)最低的資金來源”（60.78%）、“普通股是成本最低的資金來源”（55.86%）和“股票上市后，更容易從銀行獲得貸款”（54.90%）。其中，“公司近期的利潤(rùn)是否能夠?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)提供足夠的資金來源”與融資優(yōu)序理論中的論述相符，即公司的資金需求首先用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來滿足。

“保持目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率”的考慮較為靠后，這體現(xiàn)了公司沒有嚴(yán)格的目標(biāo)負(fù)債率，和上文中的結(jié)果一致。最不重要的因素為“因?yàn)樗侥家蠖鲜小?，這說明公司上市的動(dòng)機(jī)并非來自投資者的要求，私募的影響較小。公司不太考慮“如果最近股票價(jià)格上漲，發(fā)行價(jià)就高”因素，說明市場(chǎng)擇時(shí)理論的證據(jù)較少。而“無法通過債務(wù)或其他來源獲得資金”的考慮很少，說明企業(yè)上市的融資動(dòng)機(jī)并不重要。在IPO決策的影響因素中，主板公司和新三板公司的重視程度沒有很大區(qū)別，最重視的都是間接因素，其次是融資需求。這說明即使是新三板公司也比較關(guān)注上市后的間接優(yōu)勢(shì)。這說明了IPO給企業(yè)帶來的最大優(yōu)勢(shì)是間接影響，而非滿足融資需要。

在問題“影響公司再融資”的問題中，新三板公司的調(diào)查結(jié)果如圖5，主板公司對(duì)該問題給出的結(jié)果較少，大多選擇了“跳過”。在影響公司再融資的主要因素中，同樣體現(xiàn)了公司最關(guān)注的還是間接因素“發(fā)行股票有助于提高公司形象”。同樣，“股票是我們風(fēng)險(xiǎn)最低的資金來源”、“保持目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率”體現(xiàn)了資金風(fēng)險(xiǎn)的考慮動(dòng)機(jī)也占了一定重要性。同時(shí)，新三板公司對(duì)“如果可以進(jìn)行股票再融資，您最傾向于選擇哪種方式？”得到的結(jié)果為：89.47%的公司選擇了“定向增發(fā)”，而選擇“配股”和“公開增發(fā)”方式的皆為10.53%。這個(gè)結(jié)果說明了新三板公司不傾向股權(quán)分散的做法，表現(xiàn)出了內(nèi)部融資的傾向。

以上分析表明股權(quán)融資主要是為了滿足間接優(yōu)勢(shì)，而在滿足資金需求的作用上不明顯。因此，我國(guó)資本結(jié)構(gòu)問題的考慮主要在于債務(wù)融資調(diào)整上。

六、總 結(jié)

根據(jù)以上問卷調(diào)研的結(jié)果，針對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)決策研究，本文得到以下結(jié)論：

1.經(jīng)典理論并不完全適用。在有無目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)部分，我國(guó)上市公司大多數(shù)采用“靈活的目標(biāo)負(fù)債率”，選擇“無目標(biāo)負(fù)債率”的公司占比11.11%，體現(xiàn)出上市公司既不符合靜態(tài)權(quán)衡理論中具有嚴(yán)格目標(biāo)負(fù)債率的論述，也沒有完全遵循融資優(yōu)序理論中沒有目標(biāo)負(fù)債率的論述。在債務(wù)融資影響因素中，發(fā)現(xiàn)權(quán)衡理論中的稅收優(yōu)勢(shì)、個(gè)人所得稅影響以及破產(chǎn)成本不是管理層考慮的重要因素。因此，強(qiáng)調(diào)稅收優(yōu)勢(shì)和破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論是不足以解釋我國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象的。這些結(jié)果說明現(xiàn)有的經(jīng)典理論無法很好地解釋我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有的公司財(cái)務(wù)理論可能需要進(jìn)一步拓展。

2.股權(quán)融資作用不明顯。我國(guó)主板上市公司并不重視股權(quán)資本測(cè)算，而且高管在進(jìn)行上市決策時(shí)主要考慮公司上市帶來的間接好處。因此，基于我國(guó)環(huán)境下的IPO模式不能用融資理論進(jìn)行解釋，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)主要表現(xiàn)為債務(wù)融資的調(diào)整上，股權(quán)融資的作用不明顯。正如肖澤忠等（2008）的實(shí)證研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司融資行為的影響微弱。上市公司管理者進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，股權(quán)融資不能用資本結(jié)構(gòu)理論解釋，債務(wù)融資才是其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的主要手段。

3.融資意愿與融資能力結(jié)合。在“是否存在目標(biāo)負(fù)債率”的問題上，大部分公司回答“靈活的目標(biāo)負(fù)債率”，而且較之主板公司，新三板公司資產(chǎn)負(fù)債率更低也更傾向于選擇靈活政策。這說明公司的資本結(jié)構(gòu)決策綜合了公司融資意愿和融資能力權(quán)衡。很多研究在考慮資本結(jié)構(gòu)時(shí)沒有考慮資金供給問題，但實(shí)際上融資約束是決定公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。這一點(diǎn)在影響債務(wù)融資的因素中也有體現(xiàn)，調(diào)研發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)決策的影響因素中，既有公司本身融資意愿的考慮（如盈利能力與現(xiàn)金流的波動(dòng)性），也有融資能力（如債務(wù)融資成本）的考慮。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇既要考慮內(nèi)部融資意愿，如管理層制定的目標(biāo)負(fù)債率，也要關(guān)注資本供給面的融資約束問題。

4.融合“權(quán)衡理論”和“融資優(yōu)序理論”的資本結(jié)構(gòu)解釋。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)象既不完全符合權(quán)衡理論，也不完全符合融資優(yōu)序理論，但又具有符合經(jīng)典理論的一面，例如多數(shù)公司選擇靈活目標(biāo)負(fù)債率、債務(wù)融資考慮交易成本符合動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的論述；債務(wù)融資決策首先考慮公司盈利能力及現(xiàn)金流的波動(dòng)性，且部分公司沒有目標(biāo)負(fù)債率，符合融資優(yōu)序理論的論述。因此，本文認(rèn)為權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論在解釋我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)不是對(duì)立的，在實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)融合兩種理論，例如可能有公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)遵循融資優(yōu)序理論，先考慮內(nèi)部盈余，再考慮外部融資，但是在考慮外部融資時(shí)依然按照權(quán)衡理論追求最低資本成本；或者有公司權(quán)衡盈利能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素確定了一個(gè)最小資本成本的區(qū)間目標(biāo)負(fù)債率，但這個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)由于信息不對(duì)稱和交易成本，遵循融資優(yōu)序理論先考慮內(nèi)部盈余，再考慮外部融資。