摘要：中資企業(yè)在德收購運作周期長、融資換匯難度大、需要滿足境內(nèi)外多方的利益訴求，還要應(yīng)對相關(guān)國家的政府審批存在較大不確定性。如何設(shè)計合理的交易結(jié)構(gòu)就成為保障中資企業(yè)在德收購順利實施的關(guān)鍵。本文通過梳理以往三個成功收購案例以期能夠總結(jié)出一些共性特點來指導實踐。

關(guān)鍵詞：中資企業(yè)德國跨境收購交易結(jié)構(gòu)

中資企業(yè)在德收購運作周期長、融資換匯難度大、需要滿足境內(nèi)外多方的利益訴求，還要應(yīng)對相關(guān)國家的政府審批存在較大不確定性，所以如何設(shè)計合理的交易結(jié)構(gòu)就成為保障中資企業(yè)在德收購順利實施的關(guān)鍵。所謂交易結(jié)構(gòu)設(shè)計實質(zhì)上就是對交易層進行設(shè)計和安排，以便最大限度降低募集資金的難度以及收購所需規(guī)避的風險。由于每個項目情況不同、利益訴求不同、對目標公司的選擇也不同，因此很難設(shè)計出一個標準交易結(jié)構(gòu)，但基本可以簡單理解為搭建三個層級：即投資層、交易層和經(jīng)營層。投資層由買方和相關(guān)戰(zhàn)略投資方組成?；诠蓶|保護以及未來退出安排考慮，一般會將投資層設(shè)計成有限合伙企業(yè)或有限責任公司;交易層主要起承上啟下作用，既能幫助投資層間接管理目標公司又能有效隔離風險、享受稅收優(yōu)惠并規(guī)避監(jiān)管。經(jīng)營層一般是指被收購的目標企業(yè)。本文通過梳理以往三個成功收購案例 選取三個2016年案例是因為2016年中資企業(yè)在跨境收購時遇到資金出境難以及政府監(jiān)管趨嚴的情況，作為跨境收購比較困難的一年，能夠成功完成交易非常具有參考意義。以期能夠總結(jié)出一些共性特點來指導實踐。

一、木林森收購LEDVANCE的交易結(jié)構(gòu)和融資安排

（一）收購背景

木林森股份有限公司（下稱“木林森”）是國內(nèi)主板上市公司，一直專注于LED封裝和應(yīng)用系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)LED封裝和應(yīng)用產(chǎn)品的領(lǐng)軍企業(yè)，LED光源產(chǎn)量連續(xù)多年位居國內(nèi)第一。2014年至2016年間分別實現(xiàn)營業(yè)收入40億，388億和522億元，凈利潤438億，258億和485億元 財務(wù)數(shù)據(jù)來源于《木林森股份有限公司2016年度報告》，第6-12頁，具體內(nèi)容詳見：http：//quotesmoney163com/f10/ggmx_002745_3270988html。

歐司朗（OSRAM）成立于1919年，公司擁有百年歷史。公司總部位于德國慕尼黑，擁有近4000名員工。2017年前三季度營業(yè)收入就達到1056億歐元（約合8354億元），凈利潤6400萬歐元（約合506億元） “Osram Announces Strong Operating Performance in 3Q17 and Positions Itself for Future Market of Autonomous Driving”， 27 July 2017， https：//wwwledinsidecom/news/2017/7/osram_announces_strong_operating_performance_in_3q17_and_positions_itself_for_future_market_of_autonomous_driving是與GE和飛利浦齊名的全球三大照明巨頭之一。2015年歐司朗為拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實施瘦身計劃分拆CLB（傳統(tǒng)照明和鎮(zhèn)流器）和LLS（LED燈和相關(guān)系統(tǒng)）這兩部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)交由LEDVANCE經(jīng)營，這兩部分業(yè)務(wù)占到歐司朗當年營業(yè)收入的近50%，實現(xiàn)約150億的營業(yè)收入 OSRAM， “Annual report 2015”， 2 January 2016， http：//wwwosram-groupcom/en/investors。

木林森長期以來主要依托國內(nèi)市場，通過低成本戰(zhàn)略迅速成長為國內(nèi)LED照明領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，可是隨著企業(yè)發(fā)展步伐的加快，木林森急需布局全球市場以應(yīng)對更加殘酷的競爭。在國際市場上歐司朗的市場占有率、品牌知名度和終端美譽度都非常突出，通過收購木林森可以獲得歐司朗知名品牌、百余項商標授權(quán)和技術(shù)專利以及覆蓋全球40余個國家和地區(qū)的銷售網(wǎng)絡(luò)，所以成功收購LEDVANCE是木林森一個非常好的契機。

（二）交易結(jié)構(gòu)——基金收購+發(fā)行股份

木林森聯(lián)合IDG和義烏市國有資本運營有限公司成立并購基金A，并購基金再設(shè)立子公司B。子公司B在盧森堡設(shè)立SPV公司，以SPV公司為主體完成對LEDVANCE收購。

第一步：并購基金采用“上市公司+PE”的模式，由IDG旗下有限合伙企業(yè)C1擔任并購基金管理人（GP），其他三名LP分別是木林森、IDG旗下另一家企業(yè)C2以及義烏市國有資本運營有限公司。

并購基金A總額度為4001億元，出資結(jié)構(gòu)：木林森：出資125億元，出資比例31242%;義烏市國有資本運營有限公司出資125億元，出資比例31242%;IDG旗下的另一家企業(yè)C2出資15億元，出資比例37491%;IDG旗下的有限合伙企業(yè)C1出資100萬元，出資比例0025%。

第二步：并購基金A成立后又與C1的基金管理人（GP）D1公司共同出資設(shè)立子公司B，公司注冊資本40億元，其中并購基金A出資3996億元，持股999%;D1公司出資400萬元，持股01%。

第三步：子公司B在盧森堡設(shè)立SPV公司并通過該公司支付4857億歐元（約合3594億元）完成對LEDVANCE股權(quán)100%收購。

第四步：在完成交割后，木林森公布重大資產(chǎn)重組預案擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)的方式將目標公司LEDVANCE注入上市公司。

（三）交易結(jié)構(gòu)和融資安排解析

木林森在收購LEDVANCE的案例中，在交易層設(shè)計了一個多層控股架構(gòu)，那么木林森如此設(shè)計的原因：

第一，木林森通過搭建并購基金A引入戰(zhàn)略合作伙伴，滿足資金募集需求。

戰(zhàn)略伙伴選擇：IDG是世界最大的風險投資公司之一，創(chuàng)建于1964年，總部位于美國波士頓。1992年進入中國資本市場，先后投資了包括金蝶、當當和易趣等，擁有豐富跨國投資經(jīng)驗，所以木林森委托IDG負責整個并購基金設(shè)計和運作。義烏國有資本運營有限公司隸屬于義烏市國資委，它作為戰(zhàn)略投資人參與此次收購，其國資背景有利于幫助木林森完成資金出境審批和境外投資備案流程。此外，國有資本相對比較可靠穩(wěn)定，未來不會對上市公司控制權(quán)產(chǎn)生影響。

滿足融資需求：此次收購屬于典型“蛇吞象”，如果木林森直接收購會承擔較重財務(wù)負擔，木林森通過搭建并購基金在僅付出125億元的情況下成功籌得資金2344億元，順利完成對LEDVANCE的收購，大大緩解了木林森現(xiàn)金壓力。

第二，木林森通過設(shè)立基金子公司B實現(xiàn)風險隔離，為未來資本運作和戰(zhàn)略投資方退出埋下伏筆。木林森通過并購基金A間接保留了對LEDVANCE的控制權(quán)，由于子公司擁有獨立法人資格，這在一定程度上可以有效隔離LEDVANCE債務(wù)和法律風險。在完成交割后木林森直接與子公司B進行交易，子公司B將LEDVANCE出售給木林森，實現(xiàn)了目標公司裝入上市公司的目的。與此同時，并購基金A獲得木林森股份成為上市公司股東，間接實現(xiàn)了戰(zhàn)略投資方退出。

第三，木林森通過在盧森堡設(shè)立SPV公司享受稅收優(yōu)惠，最大程度的降低了稅負。在盧森堡設(shè)立SPV公司對LEDVANCE進行股權(quán)收購，可以享受稅收協(xié)定以及歐盟稅收優(yōu)惠待遇，交易相關(guān)的股息預提稅、資本利得預提稅以及特許權(quán)使用費預提稅都為0。此外，由于中國與盧森堡簽署雙邊稅收協(xié)定，當子公司B將盧森堡SPV公司持有的LEDVANCE股權(quán)轉(zhuǎn)讓給木林森時只需要繳納5%的預提稅，這在最大程度上節(jié)省了木林森的收購成本。

二、天翔環(huán)境收購Bilfinger的交易結(jié)構(gòu)和融資安排

（一）收購背景

成都天翔環(huán)境股份有限公司（下稱“天翔環(huán)境”）原名天保重裝，是國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司，專門從事大型節(jié)能環(huán)保和清潔能源設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年天翔環(huán)境斥資47億元收購美國環(huán)保分離設(shè)備制造和工程服務(wù)提供商圣騎士公司，逐步發(fā)展成為以污水、污泥處置和環(huán)境工程綜合治理服務(wù)于一體的環(huán)保服務(wù)商。2014年—2016年分別實現(xiàn)營業(yè)收入107億、49億和39億元，凈利潤13億，5400萬和3340萬元 《成都天翔環(huán)境股份有限公司2016年年度報告》，第7頁，http：//pdfdfcfwcom/pdf/H2_AN201704170510312141_1pdf。

德國貝爾芬格水處理技術(shù)公司（Bilfinger Water Technologies GmbH，后更名為“Aqseptence Group GmbH”以下簡稱BWT或AS）是一家生產(chǎn)工業(yè)過濾和分離水處理設(shè)備并提供系統(tǒng)解決方案的綜合供應(yīng)商，是德國最大的環(huán)保水處理公司，擁有“迪美”、“洛迪格”和“艾維克”等多個世界知名環(huán)保設(shè)備品牌和300多項環(huán)保專利技術(shù)，覆蓋了污水污泥處理幾乎每個工藝環(huán)節(jié)，BWT建立了全球化的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，業(yè)務(wù)遍及包括美國和歐洲主要國家在內(nèi)的世界30多個國家和地區(qū)，美國是其最大海外市場，約占其業(yè)務(wù)比重的一半以上。 《天翔環(huán)境：關(guān)于公司與東證天圣德國全資子公司共同簽署并實施收購德國Bifinger Water Technologies GmbH100%股權(quán)的公告》，201626，http：//wwwcfinetcn/p20160206000310html

天翔環(huán)境作為國內(nèi)第一陣營的環(huán)境綜合服務(wù)商擁有完備的市場渠道、低成本的制造和融資優(yōu)勢，如果與BWT全球領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢相結(jié)合，可以在亞太市場特別是在中國市場產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，會增強天翔環(huán)境的競爭力并提升天翔環(huán)境的整體業(yè)績水平。天翔環(huán)境將實現(xiàn)給水、污水、污泥環(huán)保處理全覆蓋，突破歐美在高端水環(huán)保處理領(lǐng)域的壟斷。

（二）交易結(jié)構(gòu)——代為購買+股權(quán)融資

天翔環(huán)境通過三步走戰(zhàn)略完成對BWT收購。第一步，借助第三方資金在海外搭建SPV公司完成對BWT收購;第二步，置換第三方投入資金并間接掌控BWT;第三步，通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式將BWT裝入上市公司。

第二步交易方案：

第三步交易方案：天翔環(huán)境向證監(jiān)會申請發(fā)行股份購買資產(chǎn)+配套募集資金，擬將BWT整體裝入上市公司。

（三）交易結(jié)構(gòu)和融資安排解析

在時間緊迫以及資金出境趨嚴的嚴苛條件下，天翔環(huán)境從獲知目標公司出售到完成交割僅用不到100天，可以說設(shè)計靈活高效的交易結(jié)構(gòu)起到了重要作用：

第一，天翔環(huán)境通過搭建并購基金A成功解決資金短缺問題。天翔環(huán)境在獲知BWT擬轉(zhuǎn)讓時競購對手已經(jīng)與BWT接近達成交易。由于BWT嚴格限制交易時點并要求全現(xiàn)金支付，天翔環(huán)境面臨時間緊迫和資金不足的雙重壓力，在此情況下天翔環(huán)境聯(lián)合東北證券成立并購基金A。東北證券委托旗下全資直投子公司東證融成向并購基金A出資701億元并擔任GP，天翔環(huán)境以上市公司為擔保作為劣后級出資人出資049億元。天翔環(huán)境利用結(jié)構(gòu)化安排成功的在短時間內(nèi)以143倍杠桿比募集到收購所需資金。

第二，天翔環(huán)境在德國設(shè)立殼公司B和C幫助完成收購，并為下一步替代過橋資金埋下伏筆。第一步，并購基金A和天翔環(huán)境共同在德國搭建殼公司B和C;第二步，并購基金A和天翔環(huán)境以借款形式分別向殼公司B和C支付739億元和836億元;第三步，殼公司C向殼公司B借款836億元。殼公司B最終籌得并購所需全部資金22億歐元（1575億元）。殼公司B將現(xiàn)金存入BWT指定的銀行賬戶確保天翔環(huán)境具備履約能力，為最終完成收購奠定了堅實基礎(chǔ)。對于采用借款形式實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移可以理解為是債務(wù)權(quán)益的轉(zhuǎn)移，這樣可以抵扣部分稅務(wù)成本。

通過上圖可知此次交易結(jié)構(gòu)安排還另有深意。東證融成實際控制并購基金A并支付了幾乎全部資金，收購主體殼公司B實質(zhì)上是并購基金A的子公司，因此交易完成后東證融成間接控制BWT94%股權(quán)。天翔環(huán)境支付836億元是債權(quán)出資，安全性較高但不能達到控制BWT的目的，這樣設(shè)計最大限度保障了財務(wù)投資安全，天翔環(huán)境只有將東證融成前期出資置換出來才能將BWT并入上市公司。

第三，天翔環(huán)境控股股東主導二次過橋，通過搭建基金中德天翔，收購殼公司B和C置換第三方資金并最終控制BWT。通過上圖可知天翔環(huán)境實際控制人E公司作為GP并挑選戰(zhàn)略投資方作為LP共同成立中德天翔，收購德國殼公司B和C實現(xiàn)對BWT的控制，未來如通過換股將BWT裝入上市公司，天翔環(huán)境的實際控制人和中德天翔的LP共同持有上市公司的股權(quán)比例將由3364%變?yōu)?533%，進一步穩(wěn)固上市公司的控股股東地位。發(fā)起設(shè)立中德天翔還有一個目的是置換前期過橋資金。中德天翔收購殼公司B和殼公司C的價格為1632億元，并購基金A總規(guī)模為1575億元，通過向中德天翔轉(zhuǎn)讓殼公司B，東證融成在短短兩個月內(nèi)獲利近2000萬元，將實現(xiàn)本金+收益退出。

通過靈活的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，天翔環(huán)境成功解決資金不足和時間緊張的問題并很好的平衡了多方利益訴求;下一步只要證監(jiān)會并購重組委審核通過換股預案，天翔環(huán)境就能將BWT裝入上市公司。

三、中鼎股份收購Tristone的交易結(jié)構(gòu)和融資安排

（一）收購背景

安徽中鼎密封件股份有限公司（下稱“中鼎股份”）于2006年借殼上市，是中國密封件行業(yè)第一股，其主導產(chǎn)品“鼎湖”牌橡膠密封件和特種橡膠制品廣泛應(yīng)用于汽車、工程機械和石油化工等領(lǐng)域，是國內(nèi)橡膠制品的主要供應(yīng)商。2014年至2016年分別實現(xiàn)營業(yè)收入504億、654億和838億元，凈利潤58億，74億和92億元 《安徽中鼎密封件股份有限公司2016年年度報告》，第7頁，http：//wwwcfinetcn/p20170419003175html。

Tristone Flowtech Holding SAS（以下簡稱“Tristone”）成立于2010年，非上市公司，公司總部位于德國法蘭克福。Tristone在三大洲13個國家設(shè)有子公司，是世界領(lǐng)先的乘用車流動技術(shù)解決方案供應(yīng)商。Tristone提供發(fā)動機冷卻、電池冷卻和空氣充注等系統(tǒng)應(yīng)用服務(wù)，客戶覆蓋大眾、寶馬、奔馳、通用和歐寶等歐美整車制造商。2014年至2016年前9個月實現(xiàn)營業(yè)收入158億、157億和134億元，凈利潤5600萬、9190萬和9000萬元 華普天健會計師事務(wù)所：《Tristone Flowtech Holding SAS審計報告》，第3-4頁，http：//wwwcninfocomcn/finalpage/2017-01-24/1203045825PDF。

收購Tristone對中鼎股份開拓歐美市場具有重大意義。Tristone完善的客戶渠道和穩(wěn)固的客戶資源可以幫助中鼎股份拓展產(chǎn)業(yè)鏈、拓寬海外市場并鞏固其在汽車橡膠行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位。

（二）交易結(jié)構(gòu)——直接收購+內(nèi)保外貸

（三）交易結(jié)構(gòu)和融資安排解析

盡管2016年國內(nèi)外匯監(jiān)管趨嚴，但中鼎股份通過搭建合理的交易結(jié)構(gòu)先后完成了包括收購Tristone在內(nèi)的四次跨國并購。在收購Tristone案例中中鼎股份主要利用“境外子公司（中鼎歐洲）+內(nèi)保外貸”的交易形式。

第一，中鼎股份利用海外子公司直接募集資金，最大限度的降低了外匯管制收緊對跨境收購的影響。2016年在外匯管制趨嚴的背景下，中鼎股份巧妙設(shè)計了避免資金出境的交易結(jié)構(gòu)——以境外子公司中鼎歐洲作為借款和收購主體完成對Tristone收購。中鼎香港借款給中鼎歐洲1700萬歐元，同時中鼎歐洲向境內(nèi)銀行境外分行借款153億歐元。資金募集到位后中鼎歐洲以全現(xiàn)金形式購買Tristone100%股權(quán)。這種操作不僅解決了資金出境難的問題，也在一定程度上減少了監(jiān)管部門的審批環(huán)節(jié)確保交易最終順利交割。

第二，中鼎股份設(shè)計1：9的融資杠桿比，最大程度緩解自有資金不足的壓力。由上圖可知，中鼎股份僅通過香港子公司中鼎香港以借款形式出資1700萬歐元，其余153億歐元是中鼎歐洲通過“內(nèi)保外貸”向銀行融資而來，中鼎歐洲向中國銀行巴黎分行貸款5300萬歐元，向中國工商銀行法蘭克福支行貸款1億歐元，杠桿比例接近1∶

四、中資企業(yè)搭建交易結(jié)構(gòu)和募資的建議

跨境收購一般可以分為直接收購和間接收購，以上三個案例實質(zhì)上都屬于間接收購。間接收購是指收購者在進行跨境收購時基于融資方式、風險隔離和稅收優(yōu)惠等因素的考量，通過在其他國家或地區(qū)設(shè)立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱“SPV”）間接收購目標公司的一種收購模式。中資企業(yè)在德收購時應(yīng)該選擇搭建多層級的收購架構(gòu)：

第一，盡可能規(guī)避嚴格的法律監(jiān)管，以簡化收購流程順利完成交易。以天翔環(huán)境收購BWT為例，天翔環(huán)境如果通過上市公司直接進行收購，需要獲得中國證監(jiān)會、發(fā)展改革委、商委和外管局的批準，在BWT已經(jīng)與多家競標機構(gòu)進行深入談判的情況下天翔環(huán)境是沒有時間來完成收購流程的，所以天翔環(huán)境才聯(lián)合東北證券在德國設(shè)立SPV公司，以SPV公司作為收購主體先行完成對BWT的收購和交割，然后再擇機裝入上市公司。

第二，盡可能通過境外渠道進行融資，以降低外匯管制對資金募集的影響。以中鼎股份收購Tristone為例，在2016年外匯管制趨嚴的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，如以中鼎股份作為收購主體是難以在短時間內(nèi)拿到資金出境批文的，也就難以完成交易。中鼎股份利用海外子公司在境外募集資金解決了資金出境難的問題，從而順利完成收購交易。

第三，盡可能隔離潛在風險，以在最大程度上保障中資企業(yè)安全。殼公司或SPV公司在法律上擁有獨立法人資格，如果在中資企業(yè)和德國目標公司之間搭建多層交易結(jié)構(gòu)，可以在一定程度上隔離目標公司的債務(wù)風險、經(jīng)營風險和破產(chǎn)風險。正如前文所述，跨境收購的風險是極大的，以往出現(xiàn)過多宗因為收購后對目標公司整合失敗導致買方受到牽連的案例，所以保證中資企業(yè)自身安全是非常必要的。

第四，盡可能設(shè)計能夠享受國家稅收優(yōu)惠政策的交易結(jié)構(gòu)，以降低收購和未來經(jīng)營的成本。中資企業(yè)在盧森堡或比利時搭建離岸公司主要是利用這些國家與德國間的稅收差異，在合理合法的情況下幫助中資企業(yè)節(jié)省收購交易成本。以木林森收購LEDVANCE為例，木林森通過在盧森堡設(shè)立的SPV公司完成對LEDVANCE收購，是因為盧森堡是歐洲著名的“避稅天堂”。德國和盧森堡同屬歐盟成員國，受益于稅收協(xié)定以及歐盟稅收優(yōu)惠待遇指令，兩國間企業(yè)收購交易的股息預提稅、資本利得預提稅以及特許權(quán)使用費預提稅都為0。

第五，盡可能通過搭建合理的交易結(jié)構(gòu)掌控目標公司，以便靈活進行募、投、管、退安排。多層交易結(jié)構(gòu)相較于直接收購更為便利和靈活，收購主體可以通過在境外轉(zhuǎn)讓SPV公司股權(quán)實現(xiàn)目標公司控制權(quán)的變更以及財務(wù)投資人的退出。以天翔環(huán)境收購BWT為例，天翔環(huán)境首先利用德國殼公司完成對BWT收購，然后通過搭建由上市公司實際控制人控制的基金收購德國殼公司股權(quán)，間接控制BWT并實現(xiàn)財務(wù)投資退出。

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（胡子南，中央財經(jīng)大學應(yīng)用經(jīng)濟學專業(yè)博士后，中國社會科學院研究生院經(jīng)濟學專業(yè)博士）