摘 要：基于“深化國有企業(yè)改革，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”的經(jīng)濟發(fā)展背景，以政府規(guī)制理論為指導，對南車合并北車、神華合并國電這兩大代表性國有企業(yè)合并案例進行合并績效研究，形成對合并案例績效的綜合評價，揭示政府規(guī)制下壟斷性國企通過合并重組方式深化改革的成效性，為政府引導下國有企業(yè)尤其是壟斷性國有企業(yè)深化改革的方式和路徑提供有益經(jīng)驗。

關鍵詞：政府規(guī)制；壟斷性國有企業(yè)；合并重組績效

一、引言

國有企業(yè)在推動我國經(jīng)濟保持中高速增長和邁向中高端水平、發(fā)展中國特色社會主義制度、實現(xiàn)中華民族偉大復興的進程中，肩負著重大歷史使命。十九大報告指出“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，國有企業(yè)全面深化改革勢在必行。因此，近年來在政府主導下國企的合并重組，成為關注焦點。隨著政府主導下國企合并重組的發(fā)展，其合并績效問題亦成為話題。

本文以中國南車合并中國北車、神華集團合并國電集團這兩個壟斷性國企合并重組典型案例為代表，前兩者的橫向合并重組成就了世界上最大軌道交通設備供應商，后兩者的縱向合并重組誕生了世界最大的煤化工集團，探討政府規(guī)制下壟斷性國企的合并重組績效，以期為國企尤其是壟斷性國企提升合并重組效率、進一步深化改革提供有益經(jīng)驗。

二、南車合并北車案例分析

（1）背景

中國南車（以下稱“南車”）主要業(yè)務為城市軌道交通車輛、鐵路機車車輛的設計制造，中國北車（以下稱“北車”）主要業(yè)務為城市軌道車輛、鐵路機車車輛、工程機械機電子的研發(fā)等。

高鐵事業(yè)及城市交通的蓬勃發(fā)展，中國軌道交通裝備業(yè)前景非常光明。但隨著川崎重工等外企進駐國內(nèi)市場，以及國內(nèi)同類企業(yè)搶奪國際市場，南車與北車因十分相似的技術結(jié)構(gòu)而存在激烈的同業(yè)競爭。

（2）動因及方式

出于促進軌道交通裝備業(yè)發(fā)展及國有企業(yè)改革創(chuàng)新的目的，由國資委牽頭，南車與北車進行了橫向合并重組，主要動因是避免上市公司同業(yè)競爭，打造一家全球領先的軌道交通裝備供應商，提升中國軌道交通裝備業(yè)的國際競爭力。南車與北車的合并重組，是政府主導下壟斷性國企橫向合并重組的典型代表。

南車與北車合并采用吸收合并的方式，南車向全體北車A股、H股股東發(fā)行南車A股、H股股票，換股比例1：1.1，合并完成后南車股票代碼保留并更名“中國中車”，北車退市。

（3）績效評價

1.財務指標評價

中長期來看，合并的協(xié)同效應終會通過財務報表數(shù)據(jù)有所體現(xiàn)。因此，財務指標評價通過合并前后償債能力、盈利能力、經(jīng)營能力和發(fā)展能力四個維度指標進行分析，判斷南車與北車合并的成效性。

以合并完成的2015年為節(jié)點，選取2015年前后兩年的財務指標分析，以衡量合并是否提升企業(yè)經(jīng)營狀況，計算結(jié)果如表1。

第一，償債能力。合并前，南車與北車流動比率整體均保持在120%左右，偏差不太大，速動比率在2014年均未突破90%；合并后，中車流動比率實現(xiàn)120%上下的動態(tài)平衡，速動比率逐年上升，2017年達到98.41%。結(jié)合流動比率和速動比率的變化，反映了中車的經(jīng)營狀況相對較穩(wěn)定，短期償債能力增強。

南車資產(chǎn)負債率在合并前兩年小幅上升，北車相對穩(wěn)定；合并后，中車資產(chǎn)負債率逐年小幅下降，長期償債能力得到一定提升。

第二，盈利能力。合并前，南車與北車凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)增長趨勢；總資產(chǎn)收益率均小幅上漲；銷售凈利率均保持逐年小幅上升。合并后，中車凈資產(chǎn)收益率逐年小幅下降，資金使用效率略微下降；中車總資產(chǎn)收益率在2015年保持了小幅增長的勢頭，但2016年至2017年逐年下降，合并的短期效應明顯；銷售凈利率保持逐年小幅上升，產(chǎn)品需求較為穩(wěn)定，能保證銷售利潤。

第三，營運能力。合并前，南車與北車應收賬款周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)小幅變動；存貨周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均保持較為穩(wěn)定的狀態(tài)。合并后，中車應收賬款周轉(zhuǎn)率在2015年實現(xiàn)增長，隨后逐年下降；2015年存貨周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)回升，后逐年下降；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2015年實現(xiàn)增長，后亦逐年下降。

第四，發(fā)展能力。合并前，南車和北車的營業(yè)收入增長率均呈現(xiàn)上升趨勢；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率，均保持增長；總資產(chǎn)增長率亦呈現(xiàn)上升趨勢。合并完成當年及之后，中車營業(yè)收入增長率保持合理水平，但隨后較大幅度下降；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率實現(xiàn)暴漲，但隨后兩年大幅下降；總資產(chǎn)增長率處于下降的局面，2016年至2017年實現(xiàn)穩(wěn)步上升，企業(yè)規(guī)模擴大。

中車營業(yè)收入增長率下降主要原因是合并后市場及政策利好，訂單增多，但產(chǎn)品生產(chǎn)周期長，交付量少，無法及時形成營業(yè)收入；2015年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤增長率非常態(tài)增長，是因合并當年報表整合所致，其后兩年趨勢與營業(yè)收入增長率基本一致。

綜上，合并后的中車，償債能力得到一定的增強；合并完成當年盈利能力增強的效應明顯；營運能力的增強在2015年初見成效；發(fā)展能力部分指標因產(chǎn)品特性暫時表現(xiàn)為負增長。在市場及政策利好下，中車未來應能呈現(xiàn)更好的業(yè)績表現(xiàn)。

2.EVA評價

EVA指經(jīng)濟附加值，采用EVA可對管理層是否有效運用資本真正為股東創(chuàng)造“利潤”做出評價，衡量企業(yè)最終經(jīng)營業(yè)績。基于全面性和準確性，采用EVA對合并成效性進行再評價。

以2015年為節(jié)點，分析合并前后的EVA，衡量合并是否真正為企業(yè)創(chuàng)造價值。中車2015年重述2014合并財務報表，為保證數(shù)據(jù)的可比和統(tǒng)一，選取2014年—2017年數(shù)據(jù)進行計算，其中2014年選取重述后合并報表數(shù)據(jù)作為計算依據(jù)，計算結(jié)果如表2。

合并前，南車與北車共同實現(xiàn)的EVA為正值。合并后，中車的EVA呈現(xiàn)連續(xù)兩年增長趨勢，在2017年有小幅回落，但EVA值仍高于2014年。合并在一定程度上給中車帶來了價值增長，產(chǎn)生了價值增長的正效應。

3.小結(jié)

綜上可得：（1）南車與北車合并后，其償債能力得到一定增強，市場對于南車與北車合并持積極態(tài)度，合并后中車盈利能力、營運能力與發(fā)展能力均在不同程度體現(xiàn)出短期的利好趨勢，且未來具有增強的空間；（2）合并后中車的EVA呈現(xiàn)正增長趨勢，2017年有所回落，但仍高于合并前，合并事件產(chǎn)生價值增長的正效應。因此，在政府主導下，南車與北車合并重組總體上具有較好的成效性，本文認為此合并重組事件基本符合預期。

三、神華合并國電案例分析

（1）背景

神華集團（以下稱神華）是我國規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高的煤炭企業(yè)，集電力、鐵路、新能源開發(fā)等業(yè)務為一體。

國電集團（以下稱國電）是國內(nèi)傳統(tǒng)五大電力企業(yè)之一，以發(fā)電為主同時涉足煤炭、發(fā)電設施、新能源等多個業(yè)務領域。

我國煤、電行業(yè)運行機制不同導致煤電矛盾由來已久，煤企與電企作為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)不單存在直接利益沖突，且存在一定的同質(zhì)化競爭過度。近年來，煤電產(chǎn)能過剩、布局結(jié)構(gòu)不合理問題也愈加突出、亟待解決。

（2）動因及方式

出于打破煤電行業(yè)格局、推動能源供給側(cè)改革、減少煤電企業(yè)過度競爭、提升能源企業(yè)國際競爭力等原因，國資委主導下神華與國電進行了縱向合并重組。神華與國電的合并重組，是政府主導下壟斷性國企縱向合并重組的典型代表。

2017年8月28日，國資委發(fā)文，神華和國電實施聯(lián)合重組，神華更名為國家能源集團，作為重組后的母公司吸收合并國電，國電注銷。

（3）績效評價

事件研究法認為特定事件必然會引起上市公司股價變化，通過計算公司股票的超額收益率（AR），再根據(jù)AR計算累計超額收益率（CAR），若CAR為正，表明事件為股東財富帶來了正效應，反之為負效應。

1.事件窗確定

以合并前后均存續(xù)的上市公司股票“中國神華”與“國電電力”為對象，通過“中國神華”與“國電電力”在合并事件中股價的變動，反映合并效應。以2017年8月28日為事件中心0，從事件中心向前后各推15天，確定窗口期[-15，15]，窗口期不含停牌日，估計期[-90，-16]。

2.AR、CAR計算

中國神華與國電電力窗口期的AR和CAR，計算結(jié)果如圖所示。

3.AR、CAR分析

據(jù)圖1，中國神華的AR，在[-15，-6]期間變化程度總體較平緩；合并公告當日，AR波動劇烈，達到高點，次日降至低點；[1，11]期間變動幅度較大，隨后逐漸趨于平穩(wěn)。中國神華的CAR，在[-15，-7]期間變化程度總體相對平緩；[-6，-1]期間，呈現(xiàn)逐漸上升趨勢；合并公告發(fā)布當日，CAR大幅度上漲，次日達到高點；[2，15]期間，CAR有所回落，但連日均保持正值。

據(jù)圖2，國電電力的AR，在[-15，-1]期間總體波動程度較??；合并公告當日，大幅上升達到高點，次日降至低點；[1，3]期間變動幅度較大，隨后AR變化幅度趨于平穩(wěn)。國電電力的CAR，在[-15，-1]期間波動幅度總體平緩；合并公告當日，CAR大幅上漲，于當日達到高點；[2，15]期間，CAR逐步回落，但期間內(nèi)仍保持正值。

綜上，合并公告后，中國神華和國電電力的股票市場反應強烈。窗口期內(nèi)兩者CAR逐漸回落，但始終保持正值。此次合并事件的短期超常收益顯著，為股東財富帶來了正效應。因此，政府主導下神華與國電合并重組短期成效性明顯，本文認為此合并重組事件基本符合預期。

四、結(jié)論

本文以南車合并北車、神華合并國電合并重組為代表，探討政府主導下壟斷性國企合并重組成效性。結(jié)果顯示，南車合并北車、神華合并國電作為壟斷性國企合并重組的代表，均表現(xiàn)出較好的成效性，證明政府規(guī)制下壟斷性國企合并重組產(chǎn)生了良好的效益，為國企尤其是壟斷性國企深化改革的方式和路徑提供了寶貴經(jīng)驗。

參考文獻

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作者簡介：粟夢薇（1994-），女，侗族，廣西柳州市人，會計碩士研究生，研究方向：企業(yè)財務與會計方向，廣西財經(jīng)學院，廣西南寧市，530003。