許志勇，鄧 超

(1.湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205； 2. 中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)

一、引言

近年來(lái)，隨著環(huán)境污染、食品安全以及社會(huì)公德缺失等問(wèn)題的日益嚴(yán)峻，媒體曝光了康菲石油污染泄露、地溝油事件、富士康員工跳樓等一系列惡性事件，對(duì)整個(gè)社會(huì)造成了巨大沖擊并引起了人們對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的普遍關(guān)注[1-3]。企業(yè)向社會(huì)公眾披露其社會(huì)責(zé)任履行信息，展示企業(yè)良好的聲譽(yù)形象和更高的道德標(biāo)準(zhǔn)，緩解了與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)利益相關(guān)者認(rèn)同企業(yè)價(jià)值觀，進(jìn)而雙方形成更良好的信任機(jī)制[4-5]。2008年深交所、上交所相繼發(fā)布通知，強(qiáng)制要求深市海外交叉上市和金融行業(yè)板塊等企業(yè)于次年發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息披露報(bào)告，據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)2009年對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行信息披露的公司僅有186家，但在2016年數(shù)量就激增至621家。國(guó)際社會(huì)對(duì)社會(huì)責(zé)任的呼聲也日漸高漲，并越來(lái)越受到理論界和企業(yè)界的重視。

我國(guó)實(shí)體企業(yè)面臨著需求萎縮與產(chǎn)能過(guò)剩的困境，為了尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)企業(yè)紛紛涉足金融領(lǐng)域，走上金融化發(fā)展道路[6-7]。企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)持續(xù)發(fā)展存在必然的內(nèi)在聯(lián)系，企業(yè)對(duì)管理者、員工、政府和公眾的責(zé)任對(duì)企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性發(fā)揮重要作用[8]。不同利益相關(guān)者在企業(yè)發(fā)展的不同時(shí)期所起的作用是不同的，企業(yè)要特別重視對(duì)員工、投資者、供應(yīng)商、客戶(hù)和消費(fèi)者的社會(huì)責(zé)任[9]。企業(yè)既要在現(xiàn)實(shí)條件約束下實(shí)施金融化，又要在相關(guān)利益訴求要求下承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，但兩者又存在諸多不一致甚至爆發(fā)沖突。首先，企業(yè)資源是有限的，而金融化需要持有更多金融資產(chǎn)來(lái)獲得更高財(cái)務(wù)利潤(rùn)，因此金融化擠占了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的資源，難于在兩者之間尋求到很好的均衡點(diǎn)。其次，金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在價(jià)值觀沖突，金融化追求的是企業(yè)自身利潤(rùn)最大化，而社會(huì)責(zé)任尋求的是相關(guān)利益者利益最大化。在外部環(huán)境制約下，企業(yè)很可能選擇企業(yè)自身利潤(rùn)最大化，降低甚至放棄履行社會(huì)責(zé)任。另外，金融化典型特征之一是企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)相互持股，拓寬了企業(yè)融資渠道并降低了對(duì)銀行的依賴(lài)程度。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的驅(qū)動(dòng)因素之一是讓企業(yè)更易融資，金融化改善企業(yè)融資問(wèn)題后，企業(yè)也可能減少以融資為目的的社會(huì)責(zé)任行為。不僅如此，金融化與社會(huì)責(zé)任的獲利方式也存在不一致。企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任提升了公眾的態(tài)度進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售，金融化則使企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)的“購(gòu)買(mǎi)者”。因此，金融化使企業(yè)將更多考慮所持股份企業(yè)對(duì)自己所履行的社會(huì)責(zé)任，而減少自身對(duì)其他利益相關(guān)者所需要承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。

學(xué)術(shù)界提出了：存在利益沖突時(shí)，企業(yè)金融化對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露將會(huì)造成什么樣的影響？在當(dāng)前中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，針對(duì)不同利益相關(guān)者這些影響又有何種差異？基于此，本文選擇2008-2016年中國(guó)非金融類(lèi)上市公司作為研究樣本，借鑒Penman[10]、王紅建等[11]構(gòu)建的研究模型，將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，在市場(chǎng)套利框架下以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)之比來(lái)表示實(shí)體企業(yè)金融化程度，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響。本文不僅有利于分析非金融企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，而且有利于理解企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的內(nèi)在機(jī)理。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

(一)金融化與股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露

根據(jù)委托代理理論，股東與企業(yè)管理層存在信息不對(duì)稱(chēng)，股東很難對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、發(fā)展前景等情況有深入的了解，而管理層憑借信息優(yōu)勢(shì)，往往通過(guò)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制能力進(jìn)行內(nèi)幕交易、稅收轉(zhuǎn)移以及盈余操縱等損壞股東利益的行為[12-13]。在政府相關(guān)法規(guī)的約束下，企業(yè)被動(dòng)披露股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息有利于緩解股東與管理層的代理沖突，使雙方形成更良好的信任機(jī)制，不僅降低了代理成本也讓股東對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確[14-15]。另外，也有許多企業(yè)主動(dòng)披露股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息，其動(dòng)機(jī)主要有“信息效應(yīng)”和“聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)”。“信息效應(yīng)”是指，通過(guò)披露股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息，企業(yè)讓股東了解到企業(yè)更多信息，緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，并向股東展示企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)狀況和良好形象?！奥曌u(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)”則指，企業(yè)披露股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息形成聲譽(yù)資本，當(dāng)企業(yè)遭遇外部不利事件時(shí)，股東相信這并非是企業(yè)惡意行為，甚至給予企業(yè)在罪證不足情況下被假定無(wú)罪權(quán)利[4]。

企業(yè)金融化的主要驅(qū)動(dòng)因素之一在于，當(dāng)前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨需求萎縮，產(chǎn)能過(guò)剩同時(shí)人口與政策紅利逐漸消失，企業(yè)急需找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)[16-17]。在公司利潤(rùn)最大化目標(biāo)的推動(dòng)下，企業(yè)將更多資金用于持有更多金融資產(chǎn)，這必定會(huì)擠占企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的資源，從而減弱對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的意愿[18-19]。還需要指出的是，歐美國(guó)家企業(yè)的股權(quán)比較分散，而中國(guó)等亞洲國(guó)家企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中。在股權(quán)集中的企業(yè)，大股東可以派駐董事會(huì)成員或任命高管從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，他們對(duì)企業(yè)的各種情況非常熟悉，因此不需要額外的信息來(lái)確保自身權(quán)益是否得到保護(hù)。另外，有學(xué)者指出企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的收益由管理層享受，但風(fēng)險(xiǎn)和成本卻由股東承擔(dān)[20]?？梢?jiàn)，股權(quán)集中的中國(guó)企業(yè)的大股東在金融化高收益和節(jié)省成本的驅(qū)動(dòng)，極有可能會(huì)減少企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為，進(jìn)而減少對(duì)股東權(quán)益保護(hù)的社會(huì)責(zé)任信息披露?；诖?，論文提出研究假設(shè)1：在金融化逐利的刺激下，企業(yè)會(huì)減少股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的披露。

(二)金融化與債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露

資源依賴(lài)?yán)碚撝赋?，企業(yè)在投資、研發(fā)、生產(chǎn)等活動(dòng)中需要大量資金，而企業(yè)自身資金又難于滿(mǎn)足上述活動(dòng)的需要，因此需要向企業(yè)外部融入資金。然而，長(zhǎng)期以來(lái)融資難問(wèn)題一直困擾著企業(yè)。其中重要原因之一在于，企業(yè)與債權(quán)人之間缺乏有效的長(zhǎng)期信任機(jī)制。債權(quán)人最為關(guān)注的是企業(yè)是否具有償債能力、自身權(quán)益是否得到保護(hù)，然而債權(quán)人并不能直接參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，對(duì)企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)健康程度等情況不能及時(shí)、準(zhǔn)確掌握，因而選擇提升企業(yè)借貸條件以約束企業(yè)行為。企業(yè)披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息，有利于緩解與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為債權(quán)人評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提供增量信息，從而影響到其信貸決策?？梢?jiàn)，企業(yè)披露債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息是為了獲得債權(quán)人信任和獲得更優(yōu)惠的借款契約。

緩解融資問(wèn)題的另一條途徑是，通過(guò)與銀行、金融機(jī)構(gòu)相互持股進(jìn)行金融化，從而獲取企業(yè)發(fā)展與運(yùn)營(yíng)所需要的資金。與債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露不同，金融化強(qiáng)調(diào)與銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為深入的合作，在相互交往中彼此更為熟悉，債權(quán)人基于企業(yè)真實(shí)狀況而非企業(yè)所發(fā)布的信息作出判斷與決策。金融化還通過(guò)持有銀行等金融機(jī)構(gòu)股份，將“外部”融資轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟?nèi)部”融資，因此無(wú)需花費(fèi)大量資源用于債權(quán)人權(quán)益社會(huì)責(zé)任信息披露。另外，金融化還拓寬企業(yè)融資渠道，企業(yè)不再僅限于通過(guò)銀行融資[7, 11]。融資渠道的擴(kuò)展降低了企業(yè)對(duì)債權(quán)人的依賴(lài)程度，進(jìn)而減弱了對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露的積極性?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)2：金融化拓寬了企業(yè)融資渠道，企業(yè)會(huì)減少債權(quán)人權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的披露。

(三)金融化與職工權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露

企業(yè)主動(dòng)披露職工權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的目的在于，展示企業(yè)對(duì)職工權(quán)益的重視從而激勵(lì)職工認(rèn)真工作、提升其積極性。金融化的本質(zhì)是資本逐利，雖然金融化與職工權(quán)益保護(hù)的最終目的都是提升企業(yè)獲利能力，然而企業(yè)的資源是有限的，金融化與職工權(quán)益保護(hù)很可能發(fā)生沖突，那么此時(shí)企業(yè)會(huì)減少對(duì)職工權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的披露嗎？與歐美國(guó)家不同，中國(guó)企業(yè)中職工工會(huì)組織的力量比較薄弱，當(dāng)職工權(quán)益受到侵害時(shí)很難通過(guò)工會(huì)與企業(yè)談判維護(hù)其利益。鑒于職工工會(huì)力量薄弱，企業(yè)在金融化逐利的刺激下很可能減少對(duì)職工權(quán)益保護(hù)。另外，金融化更多的是持有其他企業(yè)的股份或者其他金融資產(chǎn)而獲利，大大減少了企業(yè)對(duì)生產(chǎn)類(lèi)職工的需求，甚至只需少量職工就能維護(hù)企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)?；谝陨戏治觯岢鲅芯考僭O(shè)3：金融化改變了對(duì)職工的依賴(lài)程度，企業(yè)將減少職工權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的披露。

(四)金融化與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露

傳統(tǒng)企業(yè)主要通過(guò)產(chǎn)品盈利模式獲取收益，企業(yè)不僅要向消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)，還要向消費(fèi)者傳遞自身的企業(yè)文化。如果企業(yè)的價(jià)值觀不能得到消費(fèi)者認(rèn)同，那么消費(fèi)者將放棄購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的產(chǎn)品。近年來(lái)，消費(fèi)市場(chǎng)爆發(fā)的諸如“三聚氰胺”、“地溝油”等一系列事件，讓消費(fèi)者感知這些企業(yè)是不負(fù)責(zé)的，致使一些消費(fèi)者寧愿花更高的價(jià)格從海外代購(gòu)商品也不愿意購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題企業(yè)的產(chǎn)品。企業(yè)通過(guò)披露消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息，讓消費(fèi)者感知企業(yè)的聲譽(yù)形象，展示企業(yè)更高的文化涵養(yǎng)和道德標(biāo)準(zhǔn)[4]。然而，金融化改變了企業(yè)的獲利模式，企業(yè)將更多依靠通過(guò)股權(quán)交易獲取股權(quán)溢價(jià)、買(mǎi)賣(mài)金融產(chǎn)品獲得套利差價(jià)等。盈利模式的改變意味著企業(yè)的角色也將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，以往企業(yè)是產(chǎn)品市場(chǎng)中的“生產(chǎn)者”，金融化后企業(yè)將成為資本市場(chǎng)中的“購(gòu)買(mǎi)者”。換言之，在金融化的刺激下，企業(yè)將逐漸消失對(duì)消費(fèi)者的依賴(lài)。因此，提出研究假設(shè)4：金融化改變了企業(yè)的獲利模型，企業(yè)將減少消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息的披露。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)研究模型與變量定義

為了探索金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，本文在借鑒宋獻(xiàn)中等[4]、王紅建等[11]和李增福等[21]的研究設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，使用以下模型對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

CSR=β0+β1finrate+β2lnasset+β3leverage+β4shrcr+β5roa+β6cfo+β7zscore+∑year+∑industry+ε

(1)

在式(1)中，CSR為被解釋變量表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，用來(lái)計(jì)量企業(yè)是否披露其社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的信息。就企業(yè)社會(huì)責(zé)任保護(hù)的對(duì)象而言，通常主要包括股東、債權(quán)人、員工和消費(fèi)者，因此本文社會(huì)責(zé)任信息披露分別指股東權(quán)益保護(hù)(sha_p)、債權(quán)人權(quán)益保護(hù)(cre_p)、職工權(quán)益保護(hù)(sta_p)和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)(cus_p)4個(gè)方面的社會(huì)責(zé)任信息披露。finrate為解釋變量表示金融化程度，然而目前學(xué)者們對(duì)金融化的定義并未取得一致意見(jiàn)，歸納起來(lái)主要分為資產(chǎn)金融化和收益金融化兩個(gè)方面[7, 22]。資產(chǎn)金融化方面，主要使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，其中金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資和衍生金融資產(chǎn)。收益金融化方面，主要包括利潤(rùn)分配比例、金融費(fèi)用支出和金融投資收益等[23]。本文主要研究金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，因此采用資產(chǎn)金融化對(duì)金融化進(jìn)行定義。

finrate=(f_tr+f_ma+f_real+f_equity+f_derivative)/asset

(2)

式(2)中，f_tr表示交易性金融資產(chǎn)，f_ma為持有至到期投資，f_real為投資性房地產(chǎn)，f_equity為長(zhǎng)期股權(quán)投資，f_derivative則表示衍生金融資產(chǎn)。如果式(1)中finrate的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，則說(shuō)明企業(yè)金融化會(huì)降低對(duì)社會(huì)責(zé)任信息的披露程度，即驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

控制變量中，根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文分別控制了表示企業(yè)規(guī)模(lnasset)、資產(chǎn)負(fù)債率(leverage)、第一大股東股權(quán)集中度(shrcr)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(roa)、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流(cfo)、財(cái)務(wù)健康狀況(zscore)以及年份(year)和行業(yè)(industry)等變量。各個(gè)變量的具體定義與說(shuō)明如表1所示。

表1 主要變量定義表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要研究金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響，而中國(guó)上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露在2002年中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家經(jīng)貿(mào)委頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》中首次明確提出披露的要求，2006年和2008年深圳證券交易所和上海證券交易所分別頒布了《深圳證券交易所上市公司社會(huì)責(zé)任指引》和《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》，也就是說(shuō)在2008年前上市公司對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行披露的數(shù)量還較少，因此本文選擇2008——2016年中國(guó)上市公司作為原始樣本。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，具體來(lái)說(shuō)，使用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中“社會(huì)責(zé)任”板塊收集企業(yè)對(duì)相關(guān)利益者社會(huì)責(zé)任信息的披露情況，通過(guò)“財(cái)務(wù)報(bào)表”板塊收集上市公司金融資產(chǎn)持有及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)于缺失的數(shù)據(jù)使用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。

對(duì)于收集到的數(shù)據(jù)做了如下篩選：(1)刪除了金融行業(yè)上市公司的樣本。金融行業(yè)上市公司在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)方面與其他上市公司存在很大差異，而論文的關(guān)鍵變量之一為金融資產(chǎn)持有率，因此將金融行業(yè)上市公司排除在研究樣本之內(nèi)；(2)刪除缺失、有明顯錯(cuò)誤和出現(xiàn)奇異值的樣本；(3)刪除ST和ST*的樣本，因?yàn)檫@些上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重偏離正常值。根據(jù)以上篩選辦法，論文最終一共收集到3759個(gè)研究樣本。另外，文中行業(yè)劃分遵循中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》的門(mén)類(lèi)代碼劃分的一級(jí)分類(lèi)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了論文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益保護(hù)(sha_p)、職工權(quán)益保護(hù)(sta_p)和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)(cus_p)信息披露的均值分別為0.9777、0.9941和0.9561，說(shuō)明所選擇企業(yè)樣本中絕大多數(shù)對(duì)三種社會(huì)責(zé)任進(jìn)行了信息披露。但是，債權(quán)人權(quán)益保護(hù)(cre_p)的均值為0.5547，說(shuō)明對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)進(jìn)行信息披露的企業(yè)相對(duì)較少。金融化程度(finrate)的均值為6.3%，而中位數(shù)為2.68%，表明樣本內(nèi)中國(guó)非金融企業(yè)金融化程度不高。企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率的均值為23.0751、50.81%。第一大股東持股比例(shrcr)均值為38.83%，最小值和最大值分別為8.14%、93.63%，這與亞洲企業(yè)普遍股權(quán)集中的現(xiàn)象一致。總資產(chǎn)收益率(roa)的均值為7.17%，說(shuō)明樣本企業(yè)基本都能獲得較高的利潤(rùn)。財(cái)務(wù)健康狀況(zscore)的均值為5.2974，通常企業(yè)Z值大于2.99時(shí)則表明企業(yè)財(cái)務(wù)處于健康狀況，說(shuō)明大多數(shù)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況非常健康。而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(soe)的均值為0.6377，表明樣本企業(yè)大多為國(guó)有企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)金融化對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的影響

表3為金融化影響股東權(quán)益保護(hù)信息披露的回歸結(jié)果，其中列(1)為全樣本，列(2)和(3)分別為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本組。從表3中可以知道，以股東權(quán)益保護(hù)信息披露(sha_p)為因變量，全樣本、國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)組的金融化程度(finrate)的系數(shù)分別為0.0048、0.0306、-0.0152，但均不顯著。這說(shuō)明，企業(yè)金融化程度并不能顯著影響對(duì)股東權(quán)益信息披露。其可能原因是，一方面企業(yè)金融化的價(jià)值觀雖與社會(huì)責(zé)任相沖突，但管理層作為企業(yè)是否承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的決策者更多代表的是股東尤其大股東的利益，企業(yè)對(duì)利益相關(guān)者履行其社會(huì)責(zé)任時(shí)必定會(huì)首要考慮股東的權(quán)益，因此金融化并不能顯著降低對(duì)股東權(quán)益保護(hù)的信息披露。另一方面，金融化的目的是追求利潤(rùn)最大化，股東追求的目的也是利潤(rùn)最大化，兩者的目標(biāo)具有一致性。從這個(gè)角度講，金融化也不會(huì)降低管理者對(duì)股東權(quán)益保護(hù)的信息披露。

表4為企業(yè)金融化(finrate)影響債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露(cre_p)的回歸結(jié)果。列(1)、(2)和(3)中金融化程度對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露影響的回歸系數(shù)均為負(fù)，并分別在1%、10%和1%水平顯著，表明金融化降低了企業(yè)對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露。許多文獻(xiàn)指出，企業(yè)進(jìn)行利益相關(guān)者社會(huì)責(zé)任信息披露能夠緩解企業(yè)與債權(quán)人間存在的信息不對(duì)稱(chēng)程度，以銀行為代表的債權(quán)人更愿意以更低的利率對(duì)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息進(jìn)行披露的企業(yè)貸款[24-25]，而金融化卻降低了企業(yè)對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)的信息披露。其原因在于，一方面金融化通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)相互持股的方式進(jìn)行融合，擴(kuò)寬了融資渠道有效解決了融資難題，從而降低了企業(yè)迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)機(jī)。另一方面，非金融企業(yè)通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)相互融合促使一部分外部融資轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟?nèi)部融資”，同時(shí)也使企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)彼此更加相互了解建立了更為完善的信任機(jī)制，因而不需要花費(fèi)過(guò)多資源對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)進(jìn)行信息披露。

表3 金融化對(duì)股東權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號(hào)內(nèi)為t值。

表5報(bào)告了金融化(finrate)對(duì)職工權(quán)益保護(hù)信息披露(sta_p)的影響結(jié)果，列(1)展示的是全樣本組的回歸結(jié)果，其金融化程度系數(shù)為-0.0236并在10%水平顯著；同樣列(3)非國(guó)有企業(yè)樣本組，金融化程度系數(shù)為-0.051并在10%水平顯著；列(2)國(guó)有企業(yè)組的回歸系數(shù)雖為-0.0001，但并不顯著。上述結(jié)果說(shuō)明，金融化降低了非國(guó)有企業(yè)對(duì)職工權(quán)益保護(hù)的信息披露，但對(duì)國(guó)有企業(yè)職工權(quán)益保護(hù)信息披露不能造成顯著影響。分析其原因，金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在價(jià)值觀沖突，在利益的誘使下沖突的結(jié)果是企業(yè)減少對(duì)職工權(quán)益保護(hù)。同時(shí)，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、成本上升、利潤(rùn)下滑等矛盾，實(shí)體企業(yè)在逐利性的驅(qū)動(dòng)下通過(guò)金融化以獲得豐厚利潤(rùn)，而金融化又會(huì)擠占職工權(quán)益保護(hù)的資源。另外，企業(yè)內(nèi)部職工往往處于弱勢(shì)，而中國(guó)工會(huì)組織的力量更是十分有限不能與企業(yè)進(jìn)行有力談判，當(dāng)職工權(quán)益保護(hù)被削弱時(shí)更多的是選擇被迫接受，這就使企業(yè)在利益權(quán)衡時(shí)更愿意犧牲職工權(quán)益，因此全樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本組金融化程度系數(shù)顯著為負(fù)。列(2)中金融化系數(shù)不顯著的原因在于，與非國(guó)有企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)不僅具有獲利動(dòng)機(jī)而且需要承擔(dān)社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，當(dāng)金融化獲利性與社會(huì)性政策相沖突時(shí)國(guó)有企業(yè)也必須保證社會(huì)性政策的實(shí)施。

表4 金融化對(duì)債權(quán)人權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號(hào)內(nèi)為t值。

表6展示了金融化(finrate)影響消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)信息披露(cus_p)的回歸結(jié)果，列(1)全樣本組和列(2)國(guó)有企業(yè)組中金融化(finrate)系數(shù)為-0.067和-0.1098并分別在10%和5%水平顯著，列(3)非國(guó)有企業(yè)組中金融化(finrate)系數(shù)雖為負(fù)但并不顯著。分析金融化降低國(guó)有企業(yè)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)信息披露，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)無(wú)顯著影響的原因可能是，國(guó)有企業(yè)更多集中于電力、燃?xì)?、水利等需求彈性較小的行業(yè)，在金融化獲利性的刺激下可以減少對(duì)消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)而消費(fèi)者的需求不會(huì)出現(xiàn)較大變化。但非國(guó)有企業(yè)卻更多處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的選擇更為寬泛，一旦對(duì)企業(yè)的價(jià)值觀不認(rèn)同就會(huì)選擇其他企業(yè)的產(chǎn)品。另外，相比非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼，并在面臨困境時(shí)能夠得到政府的救援，因此愿意采取減少消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)而將更多資源用于金融化這種激進(jìn)的獲利方式。

表5 金融化對(duì)職工權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號(hào)內(nèi)為t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加研究結(jié)論的可靠性，論文在上述結(jié)果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步做了如下穩(wěn)健性測(cè)試。

1．對(duì)于金融化程度的衡量，本文參考了王紅建等[11]的做法，采用“交易類(lèi)金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期金融股權(quán)投資+委托理財(cái)與信托產(chǎn)品”作為金融化的衡量指標(biāo)，重新對(duì)以上模型回歸，其結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)性差別。

表6 金融化對(duì)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)信息披露的影響

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平，括號(hào)內(nèi)為t值。

2.在本研究中，社會(huì)責(zé)任信息披露為離散二值變量，即企業(yè)選擇是否披露利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息。同時(shí)，企業(yè)決定是否對(duì)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行信息披露是一個(gè)復(fù)雜的非線(xiàn)性問(wèn)題，各個(gè)因素也更可能是通過(guò)非線(xiàn)性的方式影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。為此，我們采用logit回歸模型對(duì)前文各模型進(jìn)行重新估計(jì)，結(jié)果不影響本文的主要結(jié)論。

3.對(duì)于樣本數(shù)據(jù)所有的連續(xù)變量，論文進(jìn)行了1%和99%的winsorize處理，然后重新對(duì)以上模型回歸，結(jié)果與之前無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

五、研究結(jié)論與啟示

通過(guò)實(shí)證研究，本文得出以下研究結(jié)論：

第一，無(wú)論是全樣本還是國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組樣本，企業(yè)金融化并不能顯著影響對(duì)股東權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露。說(shuō)明，企業(yè)金融化與股東追求利潤(rùn)目標(biāo)一致，管理層代表的又是股東尤其大股東的利益，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任時(shí)必定會(huì)首要考慮股東的權(quán)益。第二，對(duì)于不同分組樣本，金融化顯著降低了企業(yè)債權(quán)人權(quán)益社會(huì)責(zé)任信息披露程度。金融化擴(kuò)寬了融資渠道，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立了更完善的信任機(jī)制，有效解決了融資難題，從而降低了企業(yè)迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)機(jī)。第三，金融化降低了全樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本對(duì)職工權(quán)益保護(hù)的信息披露，但對(duì)國(guó)有企業(yè)職工權(quán)益保護(hù)信息披露不能造成顯著影響。在我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，金融化與企業(yè)社會(huì)責(zé)任存在價(jià)值觀沖突，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境約束和利益誘使下，金融化逐利性的擠占效應(yīng)，減少了對(duì)職工權(quán)益保護(hù)。但與非國(guó)有企業(yè)不同，國(guó)有企業(yè)不僅具有獲利動(dòng)機(jī)而且需要承擔(dān)社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，當(dāng)金融化獲利性與社會(huì)性政策相沖突時(shí)國(guó)有企業(yè)也必須保證社會(huì)性政策的實(shí)施。第四，全樣本組和國(guó)有企業(yè)組中金融化與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)社會(huì)責(zé)任信息披露顯著負(fù)相關(guān)，非國(guó)有企業(yè)組中相關(guān)關(guān)系不顯著。國(guó)有企業(yè)更容易獲得政府補(bǔ)貼，因此愿意采取減少消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)而將更多資源用于金融化這種激進(jìn)的獲利方式。非國(guó)有企業(yè)往往處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的選擇更為寬泛，一旦對(duì)企業(yè)的價(jià)值觀不認(rèn)同就會(huì)選擇其他企業(yè)的產(chǎn)品，因此不得不考慮消費(fèi)者的訴求。

在我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，金融去杠桿和強(qiáng)監(jiān)管的背景下，本文研究結(jié)果具有明確的政策意義。防范企業(yè)金融化與社會(huì)責(zé)任存在價(jià)值觀沖突的風(fēng)險(xiǎn)，要求企業(yè)必須超越把金融化的利潤(rùn)作為唯一目標(biāo)的理念，要重視在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)股東、員工的價(jià)值的關(guān)注，強(qiáng)調(diào)對(duì)債權(quán)人、消費(fèi)者、社會(huì)環(huán)境等貢獻(xiàn)的協(xié)同，適度金融化的同時(shí)，注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。其一，加強(qiáng)非金融企業(yè)股東履行社會(huì)責(zé)任的管理，防范高度金融化后，企業(yè)為迎合債權(quán)人而進(jìn)行社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)機(jī)降低，從而影響金融化決策。尤其是金融化提升了融資能力后，社會(huì)責(zé)任信息披露不充分或不披露，帶來(lái)的社會(huì)責(zé)任信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。其二，民營(yíng)實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本高、利潤(rùn)較低，紛紛轉(zhuǎn)向金融化，要防范金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，金融監(jiān)管要在“放”與“管”間尋求平衡，加強(qiáng)非國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的引導(dǎo)，避免企業(yè)過(guò)度金融化擠占職工權(quán)益保護(hù)的資源，維護(hù)職工合法權(quán)益。同時(shí)提升國(guó)有企業(yè)盈利水平，平衡好國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)目標(biāo)與社會(huì)目標(biāo)的關(guān)系，完善了社會(huì)責(zé)任報(bào)告發(fā)布制度，要重視社會(huì)責(zé)任履行、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與和諧的勞動(dòng)關(guān)系等推動(dòng)。其三，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)金融化的正確定位，堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)理念，以滿(mǎn)足企業(yè)融資需求為目標(biāo)，完善的內(nèi)部治理機(jī)制，控制國(guó)有企業(yè)杠桿，要防范國(guó)有企業(yè)追求單一的短期利潤(rùn)目標(biāo)，減少消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)，實(shí)施激進(jìn)的方式帶來(lái)的過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)。其四，加大對(duì)中小非國(guó)有企業(yè)的政策補(bǔ)助支持，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，繼續(xù)加大整個(gè)社會(huì)對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投入，進(jìn)一步減稅降費(fèi)、改善營(yíng)商環(huán)境,支持民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，切實(shí)推進(jìn)非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。履行社會(huì)責(zé)任不僅是社會(huì)利益相關(guān)方的期望，也是企業(yè)自身生存和可持續(xù)發(fā)展的需要。

展望未來(lái)，在新一輪工業(yè)革命的人工智能、大數(shù)據(jù)、移動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)范式影響下，應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，仍需要聚焦企業(yè)社會(huì)責(zé)任的認(rèn)知理念創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、實(shí)踐范式創(chuàng)新，進(jìn)一步處理好企業(yè)金融化決策與社會(huì)責(zé)任的關(guān)系，避免金融化的“短視行為”，發(fā)揮社會(huì)責(zé)任的“可持續(xù)效應(yīng)”，適度產(chǎn)融結(jié)合，防范企業(yè)過(guò)度金融化風(fēng)險(xiǎn)，著力打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任管理與實(shí)踐能力的提升，共創(chuàng)未來(lái)中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的新局面。