林榕 林露露 孫藝洲

摘 要：這項(xiàng)研究旨在揭示原油現(xiàn)貨價(jià)格和未來價(jià)格之間的關(guān)系，這反過來將有助于確定原油價(jià)格。在構(gòu)建投資組合時(shí)，資產(chǎn)之間的高度相關(guān)性不能被視為長(zhǎng)期多元化回報(bào)的令人滿意的衡量標(biāo)準(zhǔn)。迫切需要通過適當(dāng)考慮資產(chǎn)價(jià)格之間的共同長(zhǎng)期趨勢(shì)來增強(qiáng)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)建模方法?？紤]到這一迫切需要，本文試圖利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)來探討原油現(xiàn)貨價(jià)格與未來價(jià)格之間的長(zhǎng)期和短期關(guān)系。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)貨價(jià)格;期貨價(jià)格;原油;資產(chǎn)價(jià)格

資產(chǎn)配置被認(rèn)為是投資者或基金經(jīng)理做出的最重要的戰(zhàn)略性決策之一。資產(chǎn)配置是指投資組合中一類資產(chǎn)的投資比例。在決定投資組合時(shí)，基金經(jīng)理必須決定投資組合中的資產(chǎn)類型。投資組合理論建議，與投資組合中的其他資產(chǎn)具有低或負(fù)相關(guān)性的資產(chǎn)應(yīng)該被包括在投資組合中，以確保投資組合的最佳性能。相關(guān)性是短期關(guān)系指標(biāo);投資者或基金經(jīng)理面臨的關(guān)鍵問題是如何在資產(chǎn)選擇過程中整合長(zhǎng)期考慮因素。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)關(guān)系模型顯示，數(shù)據(jù)中的任何長(zhǎng)期趨勢(shì)都可以通過對(duì)序列進(jìn)行差分來消除，但是這些傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)模型都不包括基于價(jià)格數(shù)據(jù)中長(zhǎng)期共同趨勢(shì)的決策。為了整合投資組合創(chuàng)造中的長(zhǎng)期效應(yīng)，本研究采用了約翰森、約翰森和朱塞留斯開發(fā)的協(xié)整技術(shù)。相關(guān)性反映了預(yù)期在短期內(nèi)的共同運(yùn)動(dòng)，并且隨著時(shí)間的推移會(huì)有不穩(wěn)定性。因此，基于相關(guān)性的投資組合策略需要反復(fù)修改和調(diào)整，以恢復(fù)投資組合的績(jī)效。與此相反，協(xié)整表明資產(chǎn)價(jià)格之間的長(zhǎng)期關(guān)系，即使資產(chǎn)之間的相關(guān)性非常低甚至是靜態(tài)的，也可能出現(xiàn)這種關(guān)系?；貓?bào)的高度相關(guān)性不一定意味著價(jià)格的高度協(xié)整。因此，從長(zhǎng)期來看，基于協(xié)整分析的多元化決策可能更有效。包含未進(jìn)行協(xié)整的資產(chǎn)將導(dǎo)致更有效的投資組合，而不需要頻繁修改投資組合。

由于商品價(jià)格變動(dòng)的長(zhǎng)期影響，人們?cè)絹碓接信d趣了解石油和其他商品的現(xiàn)貨價(jià)格與未來價(jià)格之間的關(guān)系。自20世紀(jì)70年代報(bào)告的第一次石油危機(jī)以來，石油商品市場(chǎng)經(jīng)歷了更高水平的波動(dòng)。過去幾年見證了創(chuàng)紀(jì)錄的油價(jià)和與氣候變化相關(guān)的對(duì)生物燃料的興趣，這反過來又導(dǎo)致了對(duì)這一領(lǐng)域解釋的探索。大宗商品價(jià)格高企，無論是否與油價(jià)相關(guān)，都會(huì)對(duì)購(gòu)買力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯影響。本研究試圖通過協(xié)整分析來考察原油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的行為。

一、原有現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的現(xiàn)狀

大量的實(shí)證研究證實(shí)了在一定時(shí)期內(nèi)商品期貨和其他資產(chǎn)類別之間的低相關(guān)性。根據(jù)上述研究，大量研究證明了商品期貨為股票和債券投資組合提供了良好的多樣化。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)商品期貨對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說是有價(jià)值的資產(chǎn)，但商品期貨的投資額取決于某些因素，如效用函數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)承受水平和投資組合構(gòu)成。其他學(xué)者利用二元GARCH框架對(duì)高盛總回報(bào)商品指數(shù)和子指數(shù)以及S&P 500指數(shù)之間的條件關(guān)系進(jìn)行了建模，結(jié)果表明，盡管商品的多樣化收益在樣本期內(nèi)有所減少，但估計(jì)的條件相關(guān)性仍然很低，足以讓商品為股票投資者提供有意義的多樣化收益。

研究者調(diào)查了西德克薩斯中質(zhì)（WTI）原油一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月和四個(gè)月到期日的每日現(xiàn)貨和期貨價(jià)格之間的線性和非線性因果聯(lián)系。數(shù)據(jù)涵蓋1991年10月至1999年10月和1999年11月至2007年10月兩個(gè)時(shí)期，后一時(shí)期的動(dòng)蕩程度明顯更高。除了傳統(tǒng)的線性格蘭杰檢驗(yàn)之外，在控制協(xié)整后，他們還應(yīng)用了狄克斯和潘欽科提出的非線性因果關(guān)系的新的非參數(shù)檢驗(yàn)。除了傳統(tǒng)的成對(duì)分析，他們還測(cè)試因果關(guān)系，同時(shí)校正其他變量的影響。為了檢查觀察到的因果關(guān)系中是否有嚴(yán)格的非線性性質(zhì)，他們還檢查了VECM濾波殘差的非線性因果關(guān)系。最后，他們使用GARCH-BEKK模型，在控制了數(shù)據(jù)中的條件異方差之后，研究了非線性非因果性假設(shè)。

二、原油現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的協(xié)整分析

該研究試圖提供原油現(xiàn)貨價(jià)格和未來價(jià)格共同變動(dòng)的證據(jù)，以便投資者能夠做出更好的投資決策。這項(xiàng)研究是通過在分析現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的關(guān)系時(shí)適當(dāng)考慮投資者的觀點(diǎn)進(jìn)行的。現(xiàn)代投資組合理論建議，這類投資者的相關(guān)信息矩陣包括預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)、這些回報(bào)的可變性以及跨資產(chǎn)相關(guān)性。此外，時(shí)間序列的超前或滯后使得相關(guān)性幾乎無用。例如，如果數(shù)據(jù)在某些每日時(shí)間序列中滯后一兩天，對(duì)序列之間的相關(guān)性的影響將是顯著的，相關(guān)性甚至可能從正變負(fù)。另一方面，對(duì)該系列之間的共同長(zhǎng)期關(guān)系的影響將是最小的。協(xié)整允許兩個(gè)不同時(shí)間序列之間的短期差異，這意味著在每天的基礎(chǔ)上，該序列不一定必須同時(shí)上升或下降，一個(gè)可能上升而另一個(gè)下降，因此這兩個(gè)序列根本不需要每天同步移動(dòng)。然而，從長(zhǎng)期來看，這兩個(gè)價(jià)格序列不可能在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)偏離相反的方向，而不會(huì)回到長(zhǎng)期均衡。平穩(wěn)時(shí)間序列和非平穩(wěn)時(shí)間序列之間的區(qū)別極其重要，因?yàn)槠椒€(wěn)性是進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷的先決條件。如果時(shí)間序列的平均值或方差隨時(shí)間變化，那么就不可能將某一特定時(shí)期的回歸結(jié)果推廣到不同時(shí)期。因此，在進(jìn)行任何統(tǒng)計(jì)推斷之前，有必要確定時(shí)間序列是否穩(wěn)定。如果對(duì)依賴變量、獨(dú)立變量或兩者都有單位根過程的時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析，那么結(jié)果將沒有經(jīng)濟(jì)意義，特別是估計(jì)值將有偏差，假設(shè)檢驗(yàn)的結(jié)果將無效。

結(jié)語

這項(xiàng)研究考察了原油現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的短期和長(zhǎng)期關(guān)系，因此原油期貨可以被視為投資者利用2009-2014年數(shù)據(jù)賺取額外回報(bào)的多樣化工具。分析表明，這兩個(gè)變量之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，而且這兩個(gè)變量也被發(fā)現(xiàn)是協(xié)整的，這表明這兩個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期關(guān)系，這意味著這兩個(gè)序列具有共同的隨機(jī)移動(dòng)。如果被動(dòng)投資者將原油期貨納入傳統(tǒng)原油現(xiàn)貨，他/她將能夠獲得高回報(bào)，而不是低風(fēng)險(xiǎn)。本研究支持商品期貨的多樣化特性。未來的研究可以在其他商品中進(jìn)行，這樣結(jié)果就可以更普遍。

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作者簡(jiǎn)介：

林? 榕（1999.1.2-），女 ，金融工程，本科，吉林人。

林露露（1996.4.5-），女，金融工程，本科，浙江溫州人。

孫藝洲（1990.8.29-），男，金融工程，本科，吉林松原人。