陳紹霞

最近兩年多珠海銀隆暴露出多方面的問題，格力電器管理層表示，進去之后才知道銀隆的窟窿那么大，表明當年收購珠海銀隆的盡職調(diào)查是欠充分的、甚至是草率的。中小股東在股東大會上否決了收購議案，使格力電器避免了陷入珠海銀隆的窟窿，格力電器管理層應該為此感到慶幸，格力電器管理層也有必要反思為什么在半年多的并購調(diào)查過程中沒有發(fā)現(xiàn)這些窟窿。

珠海銀隆問題多，收購對價過于高昂

2016年8月，筆者為《紅周刊》撰文《業(yè)績真實性存疑珠海銀隆估值存較大不確定性》，通過查閱珠海銀隆審計報告、資產(chǎn)評估報告及相關資料，發(fā)現(xiàn)珠海銀隆信息披露存在諸多疑點。近年來，隨著新能源補貼政策的退坡，珠海銀隆業(yè)績大幅下滑，財務上暴露出諸多問題，因資金鏈斷裂而拖欠員工工資、拖欠供應商貨款、與供應商對簿公堂、工廠停工、裁員等風波屢屢被媒體曝光，成為市場關注的焦點，也印證了筆者當時文章的觀點。

事實上，在2016年8月19日格力電器披露收購珠海銀隆方案后，珠海銀隆的估值問題就受到眾多投資者的質(zhì)疑。其資產(chǎn)評估報告顯示，中同華分別采用收益法和市場法進行了評估，評估報告將收益法評估結(jié)果129.66億元作為最終評估結(jié)果。本次收益法評估采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。令人不可思議的是，被評估企業(yè)珠海銀隆未來各年度自由現(xiàn)金流預測表中竟然沒有考慮資本性支出和營運資金增加額，這類似于在編制企業(yè)利潤表時只考慮營業(yè)收入?yún)s沒有考慮成本費用支出、而大幅虛增企業(yè)的利潤一樣，在預測自由現(xiàn)金流量時，不考慮資本性支出和營運資金增加額，其結(jié)果會大幅高估企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，嚴重高估了珠海銀隆的評估價值。筆者認為，評估報告如此草率，有公然造假之嫌。

在存在上述諸多問題的情況下，珠海銀隆評估作價130億元。而珠海銀隆評估作價130億元，并非是以130億元現(xiàn)金收購，而是以格力電器的股票作為對價，增發(fā)股票價格僅為15.57元。2015年格力電器處于調(diào)整期，營業(yè)收入、凈利潤大幅下滑，格力電器賬面業(yè)績較為保守，加之2015年-2016年初A股市場前后三輪股災沖擊，業(yè)績調(diào)整期與股市低迷期疊加，格力電器價值被市場嚴重低估。

筆者認為，格力電器股票每股內(nèi)在價值至少應該在50元以上，格力電器為了收購珠海銀隆并募集配套資金100億元發(fā)行14.772億新股，以每股50元的價格計算，收購對價實際高達738.6億元;即使在A股市場經(jīng)歷2018年以來的大幅下跌、滬深主要指數(shù)都創(chuàng)下2016年股災以來的新低的市況下，本周四（2019年1月17日）格力電器收盤價仍然達38.66元、復權價40.46元（格力電器2016年度每股現(xiàn)金分紅1.8元、除息日2017年7月5日），以此價格計算，格力電器發(fā)行14.772億新股，其收購代價高達597.68億元。

據(jù)報道，珠海銀隆2017年業(yè)績大幅下滑，2017年營業(yè)收入為87.52億元，凈利潤僅為2.68億元。以格力電器2017年每股收益3.72元的每股收益計算，并購珠海銀隆增發(fā)14.772新股對應的凈利潤高達54.95億元（14.772×3.72）;考慮到格力電器經(jīng)營現(xiàn)金流顯著高于凈利潤、而珠海銀隆經(jīng)營現(xiàn)金流長期為負，格力電器盈利的含金量更高，兩相比較，更突顯收購珠海銀隆的代價高昂。

巴菲特在總結(jié)其失敗的收購案例時常常提到的是Dexter shoes公司。1993年11月，巴菲特收購Dexter shoes時，用價值4.33億美元的25203 股伯克希爾的A股股票收購了Dexter shoes公司。但最終，Dexter shoes業(yè)務萎縮并在2001年關門大吉。這筆交易使巴菲特痛心疾首，在2007年致股東的信中巴菲特稱這是個大錯誤，“因為使用股票收購，我使我們的錯誤變得更為嚴重。這次收購使伯克希爾的股東損失的不是4億美元，而是35億美元。實質(zhì)上，我用我們的好公司（現(xiàn)在價值2200億美元）的1.6%，去換了一個一文不值的公司?！保壳安讼柕墓蓛r已經(jīng)上漲至29.6萬美元，巴菲特當初用于收購Dexter shoes的25203 股伯克希爾的A 股股票的市場價值已經(jīng)上升至74.61億美元?。?/p>

巴菲特說：“在收購中我們寧可使用現(xiàn)金而不是伯克希爾的股票。當我發(fā)行伯克希爾股票時，是以你們的錢為代價，盡管這樣說讓我痛心。”

如果格力電器改用現(xiàn)金收購，雖然珠海銀隆的價值嚴重高估，出于對格力電器管理層的尊重，我不會公開發(fā)表文章反對，畢竟格力電器一年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流200多億元，即使將來珠海銀隆價值歸0，130億元的收購現(xiàn)金打了水漂，對格力電器的總體估值影響有限，大不了白干了半年多而已。

如果當年成功并購銀隆，或后患無窮

如果當年格力電器收購成功，或許會后患無窮。2016年8月格力電器發(fā)布的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易報告書》修訂稿在“公司治理安排”中表示：“為保持標的公司業(yè)務延續(xù)性，各方一致同意，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會為五名董事，其中，由銀通投資集團提名推薦三名人員繼續(xù)擔任標的公司的董事。”

業(yè)績承諾期為2016年-2018年，根據(jù)報告期，在承諾期內(nèi)，珠海銀隆董事會為五名董事，由銀通投資集團提名的董事為3人。重組后珠海銀隆原控股股東銀通投資集團及管理層不再持有珠海銀隆股權，只持有格力電器的股權，但卻擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，仍為珠海銀隆的實際控制人。

當年筆者也撰文認為并購方案安排不合理：“從公司治理的角度來看，重組后，銀通投資集團不再持有珠海銀隆的股權，但卻擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，難以對原股東形成有效約束;從股權激勵的角度來看，重組后珠海銀隆管理層只持有格力電器股權，而不持有珠海銀隆的股權，珠海銀隆承諾的業(yè)績即使能夠?qū)崿F(xiàn)，珠海銀隆的利潤也不及格力電器利潤的10%，對格力電器的業(yè)績貢獻有限，重組后格力電器業(yè)績及股價走勢仍將主要依賴于其家電業(yè)務表現(xiàn)，因此重組方案的股權安排并不能對珠海銀隆管理層形成有效的激勵?！?/p>

如果格力電器當年成功收購珠海銀隆，根據(jù)收購報告書的約定，銀隆系擁有珠海銀隆董事會多數(shù)席位，魏銀倉、孫國華很可能迄今仍繼續(xù)掌控珠海銀隆，珠海銀隆存在的問題有可能繼續(xù)被掩蓋。

收購成功后，珠海銀通將成為格力電器第三大股東，珠海銀隆參與業(yè)績承諾的8名股東合計持有格力電器的股權比例將超過格力電器第二大股東;而第二大股東擁有格力電器兩個董事會席位，收購成功后，魏銀倉很可能會進入格力電器董事會。

想象一下，如果格力電器成功收購珠海銀隆，魏銀倉等銀隆高管繼續(xù)掌控珠海銀隆、相關問題被掩蓋，魏銀倉或?qū)⑦M入格力電器董事會，這是怎樣一幅畫面？當年寶能系通過二級市場大舉增持格力電器股票、成為格力電器第三大股東，董明珠自媒體發(fā)布題為“資本如果成為中國制造的破壞者，他們會成為罪人”的文章，“喊話”寶能系。如果當年成功并購珠海銀隆、魏銀倉等成為格力電器第三大股東，其破壞性與寶能系相比孰輕孰重？因此，筆者認為，如果當年格力電器成功收購珠海銀隆，或?qū)⒁侨胧?，后患無窮。

上市公司應包容、尊重中小股東的不同意見

我個人認為，格力電器擁有一群高素質(zhì)的中小投資者股東，中小股東在格力電器發(fā)展歷程中起到了重要作用：2006年的股權分置改革中，中小股東提出穩(wěn)定公司高管意見并落實到股權分置改革方案中，2012年董事會換屆中否決了空降國資委官員董事，以及2016年否決銀隆收購方案，這些都是中國證券市場發(fā)展歷程中具有重大影響的事項，對格力電器的發(fā)展具有積極、正面的意義。格力電器管理層應該尊重廣大中小股東的意見，而不是回避、漠視。

對于格力電器而言，銀隆并購案已經(jīng)成為過去式了，糾結(jié)于過去并購案中的是非已經(jīng)沒有意義，重要的是如何更好地面向未來。格力電器已經(jīng)確立了2023年6000億元的營業(yè)收入目標，這意味著，相對于2018年2000億元的營業(yè)收入水平，未來五年格力電器營收增幅高達200%，營業(yè)收入增量達4000億元。要實現(xiàn)如此宏大的目標，僅依靠內(nèi)生性增長，難度很大，不能排除其未來幾年內(nèi)發(fā)生大規(guī)模并購的可能性;而格力電器歷史上并未成功實施過大規(guī)模的并購，銀隆并購案是格力電器20多年歷史上唯一的一次大規(guī)模并購，但并未成功實施。期待格力電器新一屆董事會能夠總結(jié)當年銀隆并購案中的經(jīng)驗和教訓，帶領格力電器再創(chuàng)佳績。