編者按

一方面是央行在降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性約8000億元，另一方面是管理層對(duì)外宣布，將在2019年大幅放開(kāi)資產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)政策，包括外資最為關(guān)心的對(duì)沖工具，可能變得完善起來(lái)。

在國(guó)內(nèi)來(lái)看這些政策放開(kāi)，無(wú)一不是利好。但用海外投資人的眼光來(lái)看，則是機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)跳到了眼前。

那么，從股市、期貨、金融衍生品等各項(xiàng)政策放開(kāi)的“利好”中，他們看到了一個(gè)怎樣的2019年？有哪些改革大招值得期待，又有哪些未知風(fēng)險(xiǎn)的“種子”正在種下？

在2019這個(gè)轉(zhuǎn)折年，我們期待著驚喜，防范著驚嚇。

2018年底管理層“穩(wěn)金融”的新提法讓市場(chǎng)對(duì)政策有了新的預(yù)期，而2019年開(kāi)年證監(jiān)會(huì)高層提出資本市場(chǎng)改革在金融改革中將起到“牽牛鼻子”的作用，就更加讓市場(chǎng)相信：2019年的資本市場(chǎng)將有許多新變化。

從管理層釋放的信息來(lái)看，股市將在流動(dòng)性方面相比2018年更加寬裕。僅從外資來(lái)說(shuō)，外資進(jìn)入門檻進(jìn)一步放寬，允許外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)控股持有機(jī)構(gòu)公司，包括MSCI的三大國(guó)際指數(shù)配置比例也會(huì)釋放一定流動(dòng)性。管理層預(yù)計(jì)，2019年將有6000億元外資凈流入，這相比2018年翻了一番。

旅美學(xué)者黃樹(shù)東向《紅周刊》記者表示，外資增量資金增速很快，但規(guī)模有限，實(shí)際還要看國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策。如果政策只是在2019年維持M2和名義GDP的同步增長(zhǎng)，還是不能解決市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的問(wèn)題?！拔覀兤诖?019年中國(guó)不僅有QE，而且有強(qiáng)有力的財(cái)政刺激?！?/p>

那么，在海內(nèi)外投資人眼里，2019年關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性以及吸引中長(zhǎng)線外資的政策等應(yīng)該有怎樣的演繹呢？

兩年緊縮缺口等待補(bǔ)齊 寬松預(yù)期明確

中國(guó)實(shí)行了兩年的貨幣緊縮政策，在2019年大概率要補(bǔ)齊這個(gè)缺口，因此流動(dòng)性流入資本市場(chǎng)大概率是可以看到的，資產(chǎn)價(jià)格的走強(qiáng)也值得期待。

2019年初，央行推出多項(xiàng)貨幣寬松政策，例如全面降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，并提供定向的中期借貸便利。央行降準(zhǔn)凈釋放約8000億元的流動(dòng)性，這令很多人開(kāi)始預(yù)測(cè)中國(guó)站在了新一輪股債雙牛的起點(diǎn)上。

外資尤其關(guān)注這個(gè)動(dòng)向，因?yàn)槊绹?guó)最近十年的股債市大漲的起點(diǎn)就是2008年開(kāi)始連續(xù)推出QE（量化寬松）之后。黃樹(shù)東向《紅周刊》表示，美國(guó)在QE的實(shí)施初期，對(duì)股市的刺激不明顯，在QE2、QE3、QE4之后，美國(guó)債市和股市才隨后走牛?！斑@是因?yàn)镼E拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制導(dǎo)致的，QE最初的主要受益者是金融部門，等到金融資產(chǎn)價(jià)格高漲以后，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)（大家投資掙到錢了），金融資產(chǎn)的持有者開(kāi)始大量消費(fèi)，從而增加了總需求進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。另外，資產(chǎn)價(jià)格上升還可以刺激投資。

黃樹(shù)東指出，美國(guó)推出QE后，美國(guó)股市、債市雙雙走強(qiáng)，出現(xiàn)了明顯的“脫實(shí)向虛”的特征?！暗?，這是在美國(guó)體制下的一種沒(méi)有選擇的選擇?！彼忉屨f(shuō)，美國(guó)政府債臺(tái)高筑，不能通過(guò)財(cái)政來(lái)解決貧富差距，也沒(méi)有直接投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)能力。

與美國(guó)完全不同的是中國(guó)，黃樹(shù)東說(shuō)，“中國(guó)政府是有高效執(zhí)行力和相應(yīng)的財(cái)力，所以我們期待2019年中國(guó)不僅有QE，而且有強(qiáng)有力的財(cái)政刺激?！?/p>

當(dāng)前中國(guó)也的確需要一場(chǎng)像樣的QE，而且大概率會(huì)發(fā)生。黃樹(shù)東指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都面臨流動(dòng)性不足的問(wèn)題，中國(guó)2017-2018年M2增長(zhǎng)速度連續(xù)低于名義GDP的增長(zhǎng)速度，2018年同比繼續(xù)下滑。換句話說(shuō)，中國(guó)實(shí)行了兩年的貨幣緊縮政策，2019年大概率要補(bǔ)齊這個(gè)缺口，即不僅2019年要維持M2與名義GDP同步增長(zhǎng)，而且要把過(guò)去兩年M2增長(zhǎng)和名義GDP增長(zhǎng)的缺口補(bǔ)上?！八晕覀冋J(rèn)為‘脫實(shí)向虛一定會(huì)出現(xiàn)，但不會(huì)像美國(guó)那么明顯?！?/p>

中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也認(rèn)為，2019年很可能出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的情況。有一個(gè)指標(biāo)可以刻畫(huà)流入虛擬領(lǐng)域的資金量，即銀行總負(fù)債的擴(kuò)張與社融規(guī)模之間的差值（因?yàn)榻鹑隗w系內(nèi)空轉(zhuǎn)的資金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響可能不大，但對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更直接）。他表示，“2019年‘銀行業(yè)總負(fù)債-社會(huì)融資規(guī)模走勢(shì)似乎有見(jiàn)底趨穩(wěn)的跡象，鑒于此，2019年股市表現(xiàn)應(yīng)該會(huì)好于2018年。對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，如果利率下行可期，則債牛還能延續(xù)。所以2019年，流動(dòng)性流入資本市場(chǎng)大概率是可以看到的，資產(chǎn)價(jià)格的走強(qiáng)也大概率會(huì)發(fā)生?！?h4>外資看重中國(guó) 但謹(jǐn)慎情緒令短期增量難超預(yù)期

中國(guó)依然具備全球比較優(yōu)勢(shì)，同時(shí)全球流動(dòng)性寬松預(yù)期為外資逐步流入A股提供了寬松的環(huán)境。但外資短期流入A股的增量應(yīng)不會(huì)超過(guò)預(yù)期。

從外資角度來(lái)看，2018年外資凈流入3000億元，同比增長(zhǎng)50%。按照管理層的預(yù)期，2019年將增長(zhǎng)100%，原因是外資看好中國(guó)。與此遙相呼應(yīng)的是，國(guó)家外匯管理局最新消息，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）總額度由1500億美元增加至3000億美元，以滿足境外投資者投資A股的需求。

中國(guó)改革開(kāi)放40年來(lái)賴以成功的全球比較優(yōu)勢(shì)，目前依然具備。黃樹(shù)東認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)大約已經(jīng)觸底企穩(wěn)。如果這個(gè)判斷是準(zhǔn)確的，那么2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)是2018年的鏡像，也因此，外資漸進(jìn)式地看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)下去。

紐約天驕基金總裁郭亞夫也在采訪中向《紅周刊》指出，美國(guó)2018年全國(guó)債務(wù)就增加了1.27萬(wàn)億美元，是其GDP的6%左右，經(jīng)濟(jì)基本面整體并未有明顯的好轉(zhuǎn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)完成筑底開(kāi)始復(fù)蘇，將有更多的機(jī)會(huì)涌現(xiàn)，這對(duì)逐利的資本來(lái)說(shuō)當(dāng)然有吸引力。

高盛也從亞洲范圍內(nèi)挑選了A股作為2019年的重點(diǎn)配置方向，他們?cè)?018年四季度的一份報(bào)告中提到，2019年尤其看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速。對(duì)于韓國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣這些國(guó)家和地區(qū)的配置比重相對(duì)較低，因?yàn)樗麄兊慕?jīng)濟(jì)增速正在放緩，而且利率不斷抬升。在亞洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)并肩的日本，2019年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期再降低，繼2018財(cái)年GDP增長(zhǎng)率從此前預(yù)期的1.5%下調(diào)至1.4%后，2019財(cái)年增長(zhǎng)預(yù)期維持在0.8%。

但從外資流入的規(guī)模來(lái)看，預(yù)期6000億元的外資規(guī)模對(duì)應(yīng)35萬(wàn)億流通市值的A股來(lái)說(shuō)有些杯水車薪。對(duì)此，黃樹(shù)東認(rèn)為：“是6000億，還是7000億，這些數(shù)字都不重要。重要的是，中國(guó)作為第二大經(jīng)濟(jì)體，而且長(zhǎng)期看還在強(qiáng)勁發(fā)展，海外投資者想分享中國(guó)的經(jīng)濟(jì)成功，想要投資中國(guó)的意愿，這才是應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的。”

既然外資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期樂(lè)觀，是否可以期待外資凈流入的速度會(huì)更快？黃樹(shù)東認(rèn)為，外資短期相對(duì)謹(jǐn)慎，流入A股的增量并不會(huì)超過(guò)預(yù)期?！耙?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和其他官員日前對(duì)外宣稱，他們不會(huì)按照既定的路徑來(lái)制定利息和縮表的政策，至少前9個(gè)月不會(huì)提息。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明中還特別提到，他們有足夠的耐心和靈活性，正在傾聽(tīng)金融市場(chǎng)的聲音。換言之，為了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，如果經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不好，他們甚至?xí)Ｖ固嵯⒑涂s表的政策?！?/p>

對(duì)于中美兩個(gè)市場(chǎng)比較來(lái)說(shuō)，外資對(duì)美股的偏好會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的態(tài)度變得更穩(wěn)定。從美聯(lián)儲(chǔ)“穩(wěn)金融”的做法來(lái)看，可能對(duì)全球流動(dòng)性改善提供了新的利好。

郭亞夫認(rèn)為，2019年全球的流動(dòng)性不會(huì)像2018年一樣緊張。他引述橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧此前做的一個(gè)預(yù)測(cè)：“我們（全球）現(xiàn)在處于長(zhǎng)、短期信用周期的晚期，和1928年很相像。如果歷史會(huì)重復(fù)的話，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于信用短周期的晚期時(shí)，如果央行收緊銀根，就會(huì)導(dǎo)致各類資產(chǎn)下跌。而現(xiàn)在同時(shí)又處于信用長(zhǎng)周期的晚期，一旦出現(xiàn)重大危機(jī)，央行手中可用的籌碼也非常有限。”他因此判斷，“如果又被他言中了，2019年的形勢(shì)并不樂(lè)觀，各國(guó)央行緊縮銀根的趨勢(shì)可能不會(huì)長(zhǎng)久，全球和中國(guó)的流動(dòng)性將會(huì)增加。這為外資逐步流入A股提供了寬松的環(huán)境?！?/p>

放開(kāi)外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入門檻 “被動(dòng)投資”需重視

增加外資機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)合資機(jī)構(gòu)中的持股比例，其出發(fā)點(diǎn)是非常正面的，似乎成了中國(guó)未來(lái)發(fā)展（包括金融發(fā)展）的關(guān)鍵路徑。但另一個(gè)方面，國(guó)內(nèi)似乎對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)談?wù)摰谋容^少，甚至沒(méi)有人談起。

在吸引外資進(jìn)入股市以外，管理層也在放寬外資參股證券公司、基金管理公司、期貨公司門檻，當(dāng)前外資持股已經(jīng)提升到51%，三年后可以達(dá)到100%控股。

自從2018年11月，UBS在中國(guó)境內(nèi)成立首家持股51%的券商公司后，大和證券也在積極做著準(zhǔn)備。

黃樹(shù)東在受訪時(shí)認(rèn)為“值得期待”，海外業(yè)內(nèi)許多人都注意到了這些措施，這也是海外同行多年所努力的目標(biāo)。對(duì)海外同行而言，這將帶來(lái)更多的參與機(jī)會(huì)，當(dāng)然非常歡迎，也都躍躍欲試。

他同時(shí)指出，“這些措施的出發(fā)點(diǎn)是非常正面的，其期望值也是比較高的，似乎成了中國(guó)未來(lái)發(fā)展（包括金融發(fā)展）的關(guān)鍵路徑。但另一個(gè)方面，國(guó)內(nèi)似乎對(duì)金融開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)談?wù)摰帽容^少，甚至沒(méi)有人談起。我們認(rèn)為，越要金融開(kāi)放，就越要警惕其中的風(fēng)險(xiǎn)。以拉美為例，拉美在上世紀(jì)最后20-30年經(jīng)歷了兩次金融放開(kāi)浪潮，兩次都以危機(jī)收?qǐng)?，東南亞上世紀(jì)末在金融開(kāi)放中迎來(lái)了金融風(fēng)暴。所以，從世界范圍的實(shí)踐看，金融放開(kāi)是有風(fēng)險(xiǎn)的?！?/p>

對(duì)比來(lái)說(shuō)，美國(guó)對(duì)此是有一套風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制的。在2008年全球金融危機(jī)時(shí)，美國(guó)許多金融機(jī)構(gòu)表示歡迎中國(guó)資本，當(dāng)中國(guó)巨資收購(gòu)美國(guó)的某些金融機(jī)構(gòu)的股票時(shí)，美國(guó)政府要求中國(guó)對(duì)那些金融機(jī)構(gòu)的投資是被動(dòng)投資（Passive Investment），即中方機(jī)構(gòu)作為那些金融機(jī)構(gòu)的股東不具有其他股東所享有的那些參與監(jiān)督審核決策的權(quán)利，包括不擁有了解企業(yè)內(nèi)部信息的知情權(quán)。

同時(shí)從另一個(gè)層面來(lái)看，在國(guó)內(nèi)設(shè)立控股的外資機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期可能不僅不會(huì)吸引資金流入，還可能引起資本外流。這是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、歐洲的金融資產(chǎn)在各種流行的世界指數(shù)中占據(jù)更大的權(quán)重，所以有些機(jī)構(gòu)在給國(guó)內(nèi)投資者做世界范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置時(shí)，如果按照這些指數(shù)來(lái)配置資產(chǎn)，可能會(huì)建議投資者出售A股，而買進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融資產(chǎn)。在黃樹(shù)東看來(lái)，假如中國(guó)資本賬戶放開(kāi)的話，長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)從A股抽走資金，這種風(fēng)險(xiǎn)需要通過(guò)資本賬戶的管理來(lái)控制。

更重要的是，在資本市場(chǎng)放開(kāi)的過(guò)程中，中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差將會(huì)減少。數(shù)據(jù)顯示，2018年第一至三季度，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，前三季度合計(jì)逆差128億美元。

黃樹(shù)東對(duì)此也表示了一定的擔(dān)心，從其他發(fā)展中國(guó)家的例子看，“兩頭在外”的發(fā)展方式，如果出現(xiàn)貿(mào)易赤字，往往會(huì)催生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。因此，如果2019年中美關(guān)系驟冷，貿(mào)易逆差擴(kuò)大的話，應(yīng)調(diào)整開(kāi)放政策。

資本市場(chǎng)全面放開(kāi) 核心依靠力量還是國(guó)內(nèi)投資者

美國(guó)家庭股票資產(chǎn)占其金融資產(chǎn)的一半，中國(guó)家庭卻只有10%，如果要提升中國(guó)老百姓的持股占家庭金融資產(chǎn)的總比例，就需要讓投資人在中國(guó)股市中，實(shí)實(shí)在在的得到好的回報(bào)。

實(shí)際上，資本市場(chǎng)對(duì)外資的種種放開(kāi)政策只是一個(gè)側(cè)影，和之前歷次改革相比，這一次是一次全方位的開(kāi)放，股市、期貨、債券和金融衍生品等都有放開(kāi)利好。

以期貨為例，2018年中國(guó)對(duì)三個(gè)品種引入了境外交易者，分別是原油、鐵礦石、KPA和化工中間原材料產(chǎn)品，成了資本市場(chǎng)放開(kāi)的一個(gè)先行試點(diǎn)。在黃樹(shù)東看來(lái)，境外投資者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的參與興趣是非常高的。“而且，業(yè)內(nèi)公認(rèn)中國(guó)大連商品交易所鐵礦石期貨是成功的。中國(guó)的原油期貨市場(chǎng)（上海國(guó)際能源交易中心The Shanghai International Energy Exchange （INE））雖然還是新生事物，也受到了許多投資者的歡迎。很多人認(rèn)為，在亞洲擁有一個(gè)反映最大原油消費(fèi)者之一的需求的原油價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)（Benchmark）非常有意義，這個(gè)市場(chǎng)的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)反映北海幾個(gè)小油田的原油價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)（BRENT）和反映美國(guó)俄克拉荷馬儲(chǔ)存量的原油價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)（WTI）。至少對(duì)于亞洲來(lái)說(shuō)是如此。而且，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為INE期貨合同的設(shè)計(jì)非常合理，從技術(shù)上講幾乎是完美的。上海的原油期貨市場(chǎng)在本質(zhì)上同其他原油期貨市場(chǎng)是不同的。WTI和BRENT都是靠近供給中心的（可以稱為供給依賴的交易中心），而上海的是靠近需求中心的（可以稱為需求依賴的交易中心）。在原油生產(chǎn)過(guò)剩的今天，需求依賴的交易中心，也許有許多獨(dú)特的吸引投資者的地方?！?/p>

除了期貨，政策對(duì)于金融衍生品的放開(kāi)在2018年也進(jìn)行得如火如荼，其中最引人關(guān)注的就是股指期貨的放開(kāi)，這對(duì)于有強(qiáng)烈對(duì)沖需求的成熟資金來(lái)說(shuō)，為其提供了一個(gè)保障手段。

但在黃樹(shù)東看來(lái)，以上放開(kāi)政策對(duì)吸引國(guó)際資本而言，有積極的正向意義，但短期內(nèi)效果有限。他說(shuō)，“如果寄希望于外資，那么這只可能是非常小的一部分比例，以美國(guó)的投資者為例，他（她）們對(duì)新興市場(chǎng)的配置本來(lái)就是一個(gè)非常小的比例?？傊?，中國(guó)股市的未來(lái)還是要寄希望于自己，寄希望于中國(guó)的投資者。”

而中國(guó)投資者在金融投資方面還有巨大的提升空間。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)家庭持有的股票占美國(guó)家庭金融資產(chǎn)的一半以上，中國(guó)只有不到10%。郭亞夫就此指出，“美國(guó)老百姓手中的錢，無(wú)論是退休金、教育基金、醫(yī)療基金等，大部分是由機(jī)構(gòu)投資人來(lái)管理，而機(jī)構(gòu)投資人大都信奉資產(chǎn)配置理論，總是要分配部分資金到股票資產(chǎn)類別上。另一方面，美國(guó)的股市在各類資產(chǎn)中又是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別。從1928年到2018年，美國(guó)股市的年平均回報(bào)是11.36%，10年國(guó)債的年均回報(bào)5.1%，房地產(chǎn)年均回報(bào)約8%左右，對(duì)于長(zhǎng)期投資人來(lái)說(shuō)，股市回報(bào)是最高的，美國(guó)家庭持有的股票占美國(guó)家庭金融資產(chǎn)的一半以上也就不難理解了。在中國(guó)，我手中沒(méi)有具體的中國(guó)各類資產(chǎn)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，但我猜應(yīng)該是房產(chǎn)表現(xiàn)最好，股票表現(xiàn)最差，所以，中國(guó)家庭只持有10%的股票。如果要提升中國(guó)老百姓的持股占家庭金融資產(chǎn)的總比例，就需要讓投資人在中國(guó)股市中，實(shí)實(shí)在在的得到好的回報(bào)?！?/p>