■ 常雋逸

在企業(yè)兼并收購的過程中，資產(chǎn)評估發(fā)揮著越來越重要的作用。對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評估是各種交易活動(dòng)中的關(guān)鍵程序，也是為交易雙方提供價(jià)值參考的重要依據(jù)。但是，在我國資產(chǎn)評估項(xiàng)目的實(shí)施過程中還是存在著一些技術(shù)、規(guī)范等方面的問題。本文以同濟(jì)堂股權(quán)收購為例，研究資產(chǎn)評估過程中存在的缺陷，通過分析不足進(jìn)行改進(jìn)并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，由此為資產(chǎn)評估行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展提供建議。

一、案例背景及介紹

2017年6月，為增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，拓展市場并促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，新疆同濟(jì)堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“公司”）全資子公司同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“同濟(jì)堂醫(yī)藥”）擬收購南京同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“南京同濟(jì)堂”）少數(shù)股東趙曉光持有的南京同濟(jì)堂17%股份、及韓洪韜持有的南京同濟(jì)堂15%股份，收購?fù)瓿珊笸瑵?jì)堂醫(yī)藥的出資比例將增至83%。

中銘國際資產(chǎn)評估有限公司為本次交易出具了《同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司擬實(shí)施股權(quán)收購事宜涉及的南京同濟(jì)堂醫(yī)藥有限公司股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目資產(chǎn)評報(bào)告》（以下簡稱“評估報(bào)告”）。評估報(bào)告以2016年12月31日為評估基準(zhǔn)日，依據(jù)南京同濟(jì)堂提供的、經(jīng)專項(xiàng)審計(jì)后的評估申報(bào)表及財(cái)務(wù)報(bào)告等證據(jù)資料，在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下，分別采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對同濟(jì)堂醫(yī)藥擬實(shí)施股權(quán)收購事宜涉及南京同濟(jì)堂股東全部權(quán)益的市場價(jià)值進(jìn)行評估。報(bào)告最終確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以收益法的評估價(jià)值為計(jì)價(jià)基準(zhǔn)，即南京同濟(jì)堂于基準(zhǔn)日的評估值為148158.90 萬元，增值率為74.42%，趙曉光持有的17% 南京同濟(jì)堂股份交易價(jià)格為25187.01 萬元，韓洪韜持有的15%南京同濟(jì)堂股份交易價(jià)格為22223.84 萬元。

二、評估中存在的問題

同濟(jì)堂股權(quán)收購案例涉及的資產(chǎn)評估報(bào)告中，在評估程序、評估結(jié)果的確定等方面均存在紕漏，并因此受到了上交所的問詢處分。本文認(rèn)為此次收購標(biāo)的評估中主要存在以下問題：

1．執(zhí)業(yè)行為不規(guī)范，評估報(bào)告前后矛盾

在選擇評估方法的過程中，評估人員認(rèn)為本次評估項(xiàng)目采用收益法能夠更好地反映企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值；在對評估結(jié)果進(jìn)行分析時(shí)，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)論更具有可靠性和合理性。然而，最終選取的計(jì)價(jià)結(jié)果卻又是收益法得到的評估值。

針對評估結(jié)論與最終評估結(jié)果不一致的情況，中銘國際做出的答復(fù)是由于評估助理工作疏忽，誤將錯(cuò)誤版本的報(bào)告提交給客戶。隨后其在《同濟(jì)堂關(guān)于全資子公司收購其控股子公司少數(shù)股東股權(quán)的補(bǔ)充公告》（以下簡稱“補(bǔ)充公告”）中對相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了補(bǔ)充和修改。

2．評估方法使用不當(dāng)，估值結(jié)果合理性受到質(zhì)疑

資產(chǎn)評估報(bào)告從企業(yè)總體情況、評估目的、會計(jì)報(bào)表等方面進(jìn)行分析判斷后，認(rèn)為可比交易及相關(guān)參數(shù)難以獲取，市場法在本案例中不適用，因此選擇采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法對南京同濟(jì)堂的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。

在委估企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)前提下，收益法的評估值為148158.90 萬元，較賬面價(jià)值評估增值63213.61 萬元，增值率為74.42%；而資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估值為86660.59 萬元，較賬面價(jià)值評估增值1715.30萬元，增值率為2.02%，兩種評估方法下的估值結(jié)果相差高達(dá)61498.31 萬元，差異率達(dá)到70.96%。

評估報(bào)告中提出“評估范圍為股東全部權(quán)益，收益法選用權(quán)益自由現(xiàn)金流模型”，采用直接法計(jì)算。而在介紹收益法的具體程序時(shí)卻又采用間接法，用企業(yè)價(jià)值扣減付息債務(wù)價(jià)值，指標(biāo)采用企業(yè)自由現(xiàn)金流量和對應(yīng)的加權(quán)平均資本成本。隨后在《中銘國際關(guān)于對同濟(jì)堂收購少數(shù)股東股權(quán)事項(xiàng)的問詢函回上交所復(fù)函》（以下簡稱“復(fù)函”）中補(bǔ)充說明的具體計(jì)算過程仍采用間接法。

另外，在計(jì)算收益法的折現(xiàn)率時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β、債權(quán)比例、股權(quán)價(jià)值比例等重要參數(shù)的選取參考了同行業(yè)其他五家上市公司的公開數(shù)據(jù)。但案例中只是將可比公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單的算術(shù)平均后作為計(jì)算南京同濟(jì)堂估算折現(xiàn)率的依據(jù)，未考慮非上市公司股權(quán)的非流動(dòng)性折扣。

3．評估程序不嚴(yán)謹(jǐn)，隨意更改最終評估結(jié)果

在評估方法和評估結(jié)果的選取上，評估報(bào)告中以收益法受國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及環(huán)境控制等因素影響較大、結(jié)果不確定性大，而資產(chǎn)基礎(chǔ)法以客觀存在的資產(chǎn)和負(fù)債為基礎(chǔ)進(jìn)行估值、能直觀表現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值構(gòu)成為由，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評估結(jié)果更合理可靠。

然而在補(bǔ)充報(bào)告中，又直接提出截然相反的理由，認(rèn)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅能反映企業(yè)資產(chǎn)本身的價(jià)值，而不能全面體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值，并且無法全面涵蓋客戶資源、商譽(yù)、人力資源等無形資產(chǎn)的價(jià)值。相比之下，收益法的評估結(jié)果能更全面、合理地反映南京同濟(jì)堂的股東全部權(quán)益價(jià)值，因此選定以收益法評估結(jié)果作為南京同濟(jì)堂的股東全部權(quán)益價(jià)值的最終評估結(jié)論。

并且，在隨后的復(fù)函中依然未對這一變更做出令人信服的解釋

三、案例分析

針對本次資產(chǎn)評估中出現(xiàn)的問題，雖然中銘國際在復(fù)函中已進(jìn)行了一定程度的回應(yīng)，但本文認(rèn)為評估過程中仍存在可以改進(jìn)的地方。

（一）評估過程的規(guī)范與完善

本次資產(chǎn)評估的估值結(jié)果對于同濟(jì)堂醫(yī)藥的股權(quán)收購行為具有重要的參考價(jià)值，同時(shí)也為其他類似交易提供了可比對象。因此，中銘國際應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范執(zhí)業(yè)行為、完善評估核查機(jī)制。

在資產(chǎn)評估的過程中，評估人員應(yīng)當(dāng)根據(jù)股權(quán)收購目標(biāo)的特殊性，以及南京同濟(jì)堂的管理、收益、經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)際情況，參考企業(yè)提供的相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)，盡可能做出最客觀公正的理解和判斷，從而確定最恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型及評估方法，并應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照選定的方法和規(guī)定的資產(chǎn)評估程序開展評估工作。

資產(chǎn)評估程序完成后，應(yīng)對評估底稿進(jìn)行分析修正，形成完整的資產(chǎn)評估報(bào)告。報(bào)告終稿提交給客戶之前，中銘國際應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守項(xiàng)目經(jīng)理復(fù)核、業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人復(fù)核、質(zhì)控部復(fù)核、首席評估師復(fù)核四級復(fù)核制度，對評估報(bào)告的內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)檢查和確認(rèn)，避免工作失誤的發(fā)生。案例中出現(xiàn)的低級錯(cuò)誤不僅會給客戶的聲譽(yù)和交易活動(dòng)造成不良影響，而且有悖評估準(zhǔn)則和執(zhí)業(yè)規(guī)范，甚至?xí)艿奖O(jiān)管部門處罰。

（二）評估方法的選擇與使用

案例中的評估對象為南京同濟(jì)堂股東全部權(quán)益的市場價(jià)值，由于我國股權(quán)交易市場的不完善和企業(yè)本身的局限性，直接可比的同類交易對象難以確定，市場法的應(yīng)用存在缺陷，因此收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法是更合理的選擇。本文認(rèn)為南京同濟(jì)堂價(jià)值評估過程中收益法評估結(jié)果增值率數(shù)據(jù)值得進(jìn)一步論證，計(jì)算方法可能存在一定的問題。

1.收益口徑的選擇

收益口徑的選擇是評估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。由于評估目標(biāo)是南京同濟(jì)堂的股東全部權(quán)益價(jià)值，使用直接法更合適，即直接利用企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流評估出企業(yè)的股東全部權(quán)益價(jià)值；也可選擇間接法，先利用企業(yè)自由現(xiàn)金流估算出整體價(jià)值，再扣減債權(quán)價(jià)值得到股東全部權(quán)益價(jià)值[1]。但無論在使用直接法或間接法時(shí)都需注意，自由現(xiàn)金流不包括非經(jīng)營現(xiàn)金流。非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值應(yīng)當(dāng)單獨(dú)估算。

2.折現(xiàn)率的確定

使用收益法時(shí)，折現(xiàn)率起著至關(guān)重要的作用。在本案例中，由于南京同濟(jì)堂是非上市公司，計(jì)算折現(xiàn)率所需的無風(fēng)險(xiǎn)收益率、β 系數(shù)等參數(shù)不能直接得到，但是可以參照行業(yè)同類企業(yè)的公開市場數(shù)據(jù)，根據(jù)南京同濟(jì)堂實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整后作為收益法評估所使用的參數(shù)。

評估中的無風(fēng)險(xiǎn)收益率一般都是選擇政府發(fā)行的長期國債的到期收益率，因?yàn)檎l(fā)行的國債幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，收益可以得到保證。但需注意，選取的國債到期期限應(yīng)與公司存續(xù)期限一致，或者與企業(yè)預(yù)計(jì)未來收益的期限相匹配。鑒于本案假定公司持久經(jīng)營，選擇距評估基準(zhǔn)日剩余期限在10年以上的所有國債，計(jì)算其到期收益率的平均值作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率并無不妥。

評估報(bào)告中將市場預(yù)期回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差稱為“市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率”，這一表達(dá)不夠規(guī)范，應(yīng)為“市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率”。案例中計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率時(shí)參考了滬深300 指數(shù)成份股每年的變化，取值為7.74%。但由于我國股票市場是新興且相對封閉的市場，歷史數(shù)據(jù)較短，市場波動(dòng)幅度較大，直接通過歷史數(shù)據(jù)得出的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)包含較多異常因素，可信度較差。因此可以借鑒美國等成熟市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行調(diào)整，即以成熟股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與我國風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額之和作為評估中的市場風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率。其中，國家風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額由國家違約補(bǔ)償額與股票市場標(biāo)準(zhǔn)差及債券市場標(biāo)準(zhǔn)差三者的乘積決定[2]。

關(guān)于β 系數(shù)的計(jì)算，案例中直接采用了五家可比公司剔除資本結(jié)構(gòu)因素后的β(Unleveredβ) 的均值。通過查找Wind 資訊終端發(fā)現(xiàn)評估中選取的企業(yè)與南京同濟(jì)堂基本一致，同屬醫(yī)藥產(chǎn)品和醫(yī)療器械銷售業(yè)務(wù)的醫(yī)藥公司，因此β 系數(shù)的選取具有一定參考價(jià)值。在計(jì)算南京同濟(jì)堂含資本結(jié)構(gòu)因素的β(Levered β)時(shí)，采用了五家可比公司債權(quán)比和股權(quán)價(jià)值比的均值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行計(jì)算。由此可以看出，行業(yè)內(nèi)可比公司的選取對于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β 的計(jì)算起著決定性的作用，因此，應(yīng)當(dāng)將被評估企業(yè)與同行業(yè)內(nèi)的其他上市公司在主營業(yè)務(wù)、管理模式、資產(chǎn)規(guī)模等多方面進(jìn)行充分比較，采用最具可比性的多家企業(yè)的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行折算。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，運(yùn)用CAPM 模型計(jì)算出股權(quán)回報(bào)率為13.55%，案例中直接采用這個(gè)結(jié)果作為南京同濟(jì)堂的股權(quán)回報(bào)率，這一做法不夠嚴(yán)謹(jǐn)。計(jì)算中涉及到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、債權(quán)比等比率參考了上市公司的水平，然而對于非上市公司來說，其股權(quán)不可以在股票交易市場上交易，變現(xiàn)能力低于同行業(yè)的上市公司，這種不可流通性會對其價(jià)值帶來貶值，從而股權(quán)必要回報(bào)率也會相對高于上市公司。因此應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象的實(shí)際情況，對做出適當(dāng)調(diào)整。

由以上計(jì)算得到的股權(quán)回報(bào)率即可滿足直接法的需求，作為折現(xiàn)率對股權(quán)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，得到企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值。若是采用間接法對企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，則需要綜合考慮債務(wù)成本和權(quán)益成本，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 作為折現(xiàn)率，估算出企業(yè)的整體價(jià)值，再扣減企業(yè)的付息債務(wù)后得到股東全部權(quán)益的價(jià)值。

四、啟示與建議

同濟(jì)堂股權(quán)收購案例評估過程中出現(xiàn)的問題并非個(gè)例，在證監(jiān)會公布的多個(gè)評估案例中均存在評估報(bào)告出錯(cuò)、收益法結(jié)果增值幅度較大等情況，嚴(yán)重影響公司并購交易的公允性。對此，相關(guān)各部門應(yīng)當(dāng)予以重視，共同維護(hù)評估行業(yè)的良好秩序。本文總結(jié)了同濟(jì)堂收購案例的問題和啟示，提出以下建議：

1．完善準(zhǔn)則體系，加強(qiáng)監(jiān)管力度

完整的評估準(zhǔn)則體系是建設(shè)良好評估環(huán)境的前提，是評估人員在進(jìn)行資產(chǎn)評估活動(dòng)時(shí)所依據(jù)的規(guī)范。因此進(jìn)一步完善與改進(jìn)相關(guān)行業(yè)準(zhǔn)則至關(guān)重要。尤其要重視完善法定資產(chǎn)評估工作結(jié)果的披露制度，建議涉及上市公司的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)將其工作底稿在排除商業(yè)機(jī)密的情況下、有選擇性地在特定信息平臺上公布；或者允許非營利性第三方在獲得批準(zhǔn)的情況下調(diào)用評估工作底稿進(jìn)行行業(yè)質(zhì)量研究。

目前，我國評估機(jī)構(gòu)良莠不齊，評估結(jié)果差錯(cuò)難免，亟須加強(qiáng)監(jiān)管[3]。應(yīng)當(dāng)建立起行業(yè)內(nèi)部自治與外部管理相結(jié)合的監(jiān)督體系，對評估機(jī)構(gòu)從設(shè)立到運(yùn)營實(shí)施全方位的監(jiān)管和質(zhì)量評級，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)評估行業(yè)統(tǒng)一政策、統(tǒng)一管理[4]。

2．提高執(zhí)業(yè)要求，規(guī)范評估過程

評估人員在執(zhí)行評估工作時(shí)，應(yīng)當(dāng)遵守法律法規(guī)和資產(chǎn)評估準(zhǔn)則的要求，堅(jiān)持職業(yè)道德，秉持獨(dú)立性、客觀公正和科學(xué)性的工作原則，尊重客觀事實(shí)，避免主觀因素的干擾，對評估對象的價(jià)值做出科學(xué)合理的判斷。

在資產(chǎn)評估的計(jì)劃和實(shí)施階段，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)全面了解評估對象的基本情況，根據(jù)評估目的、評估基準(zhǔn)日及相關(guān)政策等，選擇適當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型和評估方法，擬定詳盡的資產(chǎn)評估方案，并依據(jù)方案要求開展評估工作。在報(bào)告階段，應(yīng)建立完善的內(nèi)部審核制度，通過三級以上的復(fù)核，對評估報(bào)告的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把控。

3．合理運(yùn)用收益法，嚴(yán)謹(jǐn)選取參數(shù)

應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象選擇收益口徑。一般情況下，評估股東全部權(quán)益價(jià)值時(shí)可直接使用股權(quán)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)；或者采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，然后扣除負(fù)債和其他非所有者權(quán)益間接得到股東權(quán)益的估值。

對于未來收益的預(yù)測，評估人員需要根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品所在市場歷史、現(xiàn)狀以及預(yù)期，結(jié)合企業(yè)自身在行業(yè)中的地位、經(jīng)營狀況、市場占有率等特點(diǎn)，對收益趨勢進(jìn)行總體分析和判斷，對評估基準(zhǔn)日審計(jì)后的企業(yè)收益進(jìn)行調(diào)整，運(yùn)用科學(xué)的技術(shù)方法和手段進(jìn)行合理預(yù)測。

確定折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)該根據(jù)被評估企業(yè)及所處行業(yè)的實(shí)際情況，依據(jù)被評估企業(yè)提供的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算。若是采用CAPM 模來型估測股權(quán)報(bào)酬率，則無風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取應(yīng)該與未來收益的現(xiàn)金流入期限相匹配。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率應(yīng)綜合考慮企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來確定。上市公司的β 值可以直接參考有關(guān)數(shù)據(jù)平臺，而非上市公司根據(jù)同行業(yè)可比上市公司數(shù)據(jù)來估算β 值時(shí)，應(yīng)選擇與自身狀況最接近的企業(yè)，同時(shí)考慮流動(dòng)性補(bǔ)償。最后，應(yīng)當(dāng)對收益法的評估結(jié)果進(jìn)行敏感性分析，披露企業(yè)未來收益、折現(xiàn)率的變化對評估值的影響程度[5]。