■ 黃 瑋

“新經(jīng)濟(jì)”是目前資本市場(chǎng)上最熱門(mén)的概念之一。“新經(jīng)濟(jì)”一詞源自1996年12月30日美國(guó)《商業(yè)周刊》發(fā)表的一篇文章，原指由經(jīng)濟(jì)全球化浪潮所誕生、由信息技術(shù)革命驅(qū)動(dòng)、以高新科技產(chǎn)業(yè)為龍頭的經(jīng)濟(jì)體系。2016年，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報(bào)告》中首次解讀“新經(jīng)濟(jì)”的概念，提出了“加快發(fā)展新經(jīng)濟(jì)”的要求，以培育新動(dòng)能，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。新經(jīng)濟(jì)這才開(kāi)始得到投資界的更大關(guān)注，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)便如雨后春筍般的發(fā)展了起來(lái)。

在投資界，狹義的新經(jīng)濟(jì)主要指互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。廣義的新經(jīng)濟(jì)范圍則大得多，包括新一代信息技術(shù)與信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)服務(wù)與研發(fā)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、節(jié)能與環(huán)保業(yè)、金融服務(wù)與法律服務(wù)業(yè)等等。一般投資者熟悉的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、電子商務(wù)、生物醫(yī)藥、定制化生產(chǎn)、智能制造等與民生相關(guān)的行業(yè)中。

由于中國(guó)內(nèi)地與香港的經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，以下筆者將簡(jiǎn)單介紹新經(jīng)濟(jì)行業(yè)在香港資本市場(chǎng)的概況及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性，并著重討論新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法及當(dāng)中需要評(píng)估師變通考慮的地方。

一、香港推上市制度改革吸引新經(jīng)濟(jì)企業(yè)回流

為了提升香港作為國(guó)際金融中心的競(jìng)爭(zhēng)力，吸引更多具高增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來(lái)香港上市融資，2018年4月30日港交所于《主板上市規(guī)則》中添加新章節(jié)，包括容許未能通過(guò)主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的生物科技公司上市；容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的公司上市；及為尋求在香港作第二上市地區(qū)的大中華及國(guó)際公司設(shè)立新的便利第二上市渠道。港交所行政總裁李小加先生曾經(jīng)在公開(kāi)場(chǎng)合表示，預(yù)計(jì)有雙位數(shù)的創(chuàng)新企業(yè)將在新上市制度生效后申請(qǐng)上市，其中生物科技公司的數(shù)量會(huì)比較多，而透過(guò)“同股不同權(quán)”形式上市的公司融資規(guī)模則相對(duì)比較大。

2018年7月9日，香港第一只以“同股不同權(quán)”形式上市的股份公司小米集團(tuán)于港交所正式掛牌；而歌禮制藥亦于同年8月1日上市，成為香港第一只暫時(shí)沒(méi)有盈利的生物科技上市企業(yè)。由此可見(jiàn)，改革后的新上市規(guī)章將陸陸續(xù)續(xù)為港股市場(chǎng)帶來(lái)更多不同類(lèi)型的新經(jīng)濟(jì)及創(chuàng)新企業(yè)，為投資者帶來(lái)更多投資機(jī)遇。

表1 香港市場(chǎng)部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)

凡事有利必有弊，回首于2017 開(kāi)始在港交所上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，如平安好醫(yī)生、眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)和雷蛇等，以截至2018年10月31日的收盤(pán)股價(jià)計(jì)算，上述公司的總市值較發(fā)行日當(dāng)日已蒸發(fā)數(shù)千億港元，不少投資者的資金因此被套牢。證券市場(chǎng)上開(kāi)始有投資者質(zhì)疑部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在上市時(shí)候的估值是否合理。

如此不堪的股價(jià)表現(xiàn)，自然導(dǎo)致了各類(lèi)投資者或資本市場(chǎng)觀察者開(kāi)始對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)側(cè)目，其中對(duì)部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在上市時(shí)的估值是否合理的質(zhì)疑聲也就此起彼落。

要解答投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值的疑惑，我們必須先了解新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性，再分析這些特性如何影響到一家新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值。

二、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性

就企業(yè)的發(fā)展周期而言，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)大多處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般表現(xiàn)為新技術(shù)企業(yè)或新商業(yè)模型企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往擁有龐大的無(wú)形資產(chǎn)，而這無(wú)形資產(chǎn)的巨大投入導(dǎo)致了不少新經(jīng)濟(jì)企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損的狀況。前面表格中所列的七只股票，只有閱文一只在上市時(shí)是有盈利的。另外，嚴(yán)謹(jǐn)和精準(zhǔn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析是以原始數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠為前提的，可是由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往缺乏可參考的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這便導(dǎo)致了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)未來(lái)收益和盈利的極大不確定性。

就我個(gè)人觀察而得，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)具有以下五大特性：

（1）多處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期：一般企業(yè)均有初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟和衰敗四個(gè)發(fā)展周期。由于新經(jīng)濟(jì)的興起也是最近幾年的事情，目前在市場(chǎng)上可見(jiàn)的多數(shù)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)皆處在創(chuàng)業(yè)不久的狀態(tài)，可以被歸類(lèi)于企業(yè)周期里的初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，在此階段的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性為產(chǎn)品或服務(wù)種類(lèi)較單一，其專(zhuān)有技術(shù)并非完全純熟而是在發(fā)展階段，其新型態(tài)的商業(yè)模式也還正在進(jìn)入市場(chǎng)并且等待著市場(chǎng)的檢驗(yàn)，其成功的歷史還有待實(shí)踐的檢驗(yàn)和時(shí)間的洗滌。

（2）無(wú)形資產(chǎn)比重超大：新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往多為智力及人力資本密集型企業(yè)，此類(lèi)型企業(yè)往往擁有獨(dú)特且新型的商業(yè)模式或高新技術(shù)等重量級(jí)的無(wú)形資產(chǎn)，所以企業(yè)前期必須投入大量的資金去支撐技術(shù)的開(kāi)發(fā)和研究，或必須要有足夠的資金做營(yíng)銷(xiāo)廣告或是提升競(jìng)爭(zhēng)能力以順利地實(shí)施其新型的商業(yè) 模式。

（3）企業(yè)收益的不確定性高：由于專(zhuān)有技術(shù)的創(chuàng)新或商業(yè)模型的獨(dú)特，消費(fèi)者可能對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)感到陌生，消費(fèi)習(xí)慣不易形成，企業(yè)管理層也面對(duì)沒(méi)有可利用之歷史數(shù)據(jù)去做準(zhǔn)確且有效預(yù)測(cè)的局面，加上專(zhuān)有技術(shù)的開(kāi)發(fā)期往往較長(zhǎng)，企業(yè)的收益因而具有非常大的不確定性。

（4）企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損的狀況：一邊是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)需大量的資金投入來(lái)研發(fā)技術(shù)和提高競(jìng)爭(zhēng)力以取得市場(chǎng)份額，另一邊企業(yè)所處的發(fā)展周期并不具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，企業(yè)無(wú)法有效降低營(yíng)運(yùn)成本，因而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)一般均有長(zhǎng)期處于虧損的經(jīng)歷。

（5）未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)高和獲利巨大：雖然新型態(tài)的商業(yè)模式和高新技術(shù)需要耗費(fèi)大量的成本去支持，不過(guò)一但此類(lèi)企業(yè)成功的進(jìn)入市場(chǎng)并占有一席之地之后，將會(huì)排擠其他競(jìng)爭(zhēng)者或是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，造成贏家同吃的情況，此時(shí)企業(yè)將會(huì)獲得高速成長(zhǎng)并且擁有巨大的獲利，我們以新經(jīng)濟(jì)概念下的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例，在互聯(lián)網(wǎng)下的新商業(yè)模式具有高速傳遞信息的特色（現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論認(rèn)為高速傳遞信息是財(cái)富的兩大來(lái)源之一），也能替許多交易行為降低摩擦性(減少資源浪費(fèi)、降低交易成本等)，而在使用族群越來(lái)越普及的情況下產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)能夠在進(jìn)入市場(chǎng)后快速增長(zhǎng)且獲取巨大的收益。

一方面，因科技的進(jìn)步及信息的快速流通，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的進(jìn)入壁壘相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)往往建立在嶄新的科研成果上，涉及的技術(shù)相對(duì)復(fù)雜。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)前期需要大量的研發(fā)投入，部分企業(yè)更需要在發(fā)展早期投入大量資源去爭(zhēng)奪市場(chǎng)，以上種種因素導(dǎo)致這些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在前期出現(xiàn)持續(xù)虧損?？墒?，當(dāng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)憑著其科研成果和附加值較高的新產(chǎn)品而得到市場(chǎng)認(rèn)可之后，其一般能在短期內(nèi)獲得強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而加快企業(yè)的擴(kuò)張并提升盈利能力。一旦在導(dǎo)入期中能脫穎而出，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)就可能出現(xiàn)“贏家通吃”的局面。這就是有些新經(jīng)濟(jì)企業(yè)能在短短幾年內(nèi)就從寂寂無(wú)名的小公司成長(zhǎng)為行業(yè)龍頭的原因之所在，成功例子如阿里巴巴及騰 訊等。

但另一方面，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的高潛在收益一般都伴隨著高潛在風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在新興技術(shù)及未來(lái)收益的不確定性。在新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)的過(guò)程中一般會(huì)涉及到各種各樣的難題，比如新工藝是否穩(wěn)定、新設(shè)備是否適用、新材料成本會(huì)否高昂及如何將經(jīng)濟(jì)效益變現(xiàn)，這些難題往往成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展及突破的障礙。其次是大環(huán)境及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。有官方統(tǒng)計(jì)研究數(shù)據(jù)表明，創(chuàng)新產(chǎn)品中能夠成功推向市場(chǎng)的不到整體的一半，能夠推向市場(chǎng)并最終獲得成功的往往更徘徊在百分之十左右。當(dāng)中原因在于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)難以在項(xiàng)目初期確定產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)接受度，從而難以預(yù)測(cè)產(chǎn)品擴(kuò)散速度及企業(yè)變現(xiàn)能力等等。

在對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，往往會(huì)遇到目標(biāo)公司尚未盈利、未來(lái)收益不確定、可比公司少甚至不存在可比公司等問(wèn)題，增加企業(yè)估值的難度。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資決策可說(shuō)是“一子錯(cuò)，滿盤(pán)皆落索”，尤其是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的管理層在企業(yè)不同發(fā)展階段的商業(yè)規(guī)劃及動(dòng)態(tài)決策若有不慎將導(dǎo)致公司陷入困境。企業(yè)管理層需要根據(jù)整體戰(zhàn)略、自身實(shí)力及市場(chǎng)趨勢(shì)，制定戰(zhàn)略規(guī)劃、調(diào)整研發(fā)重點(diǎn)、研發(fā)投入和盈利模式，從而做出有利于企業(yè)未來(lái)盈利和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的決策。投資者需根據(jù)企業(yè)各個(gè)階段的研究成果、運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)、企業(yè)所在行業(yè)的最新技術(shù)及市場(chǎng)信息等因素，不斷調(diào)整其對(duì)目標(biāo)企業(yè)于不同階段（俗稱(chēng)的里程碑）的預(yù)期現(xiàn)金流，持續(xù)地對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更新。

三、傳統(tǒng)企業(yè)評(píng)估方法的限制

如上所述，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通常具有高增長(zhǎng)、未盈利及未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益不確定等有別于一般傳統(tǒng)企業(yè)的特性，若直接簡(jiǎn)單套用一般傳統(tǒng)企業(yè)的評(píng)估方法，如資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場(chǎng)法及收益法去為這些企業(yè)做一個(gè)商業(yè)估值，未必能夠如實(shí)地反映其價(jià)值。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的價(jià)值為前提所進(jìn)行的估值。在國(guó)內(nèi)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法多采用于股權(quán)價(jià)值評(píng)估。而在境外，資產(chǎn)基礎(chǔ)法多采用于企業(yè)的清算和破產(chǎn)評(píng)估，或投資控股公司的評(píng)估。資產(chǎn)基礎(chǔ)法存在著一定的缺陷，比如不考慮公司未來(lái)價(jià)值，以及無(wú)法反映有形、無(wú)形資產(chǎn)各項(xiàng)資產(chǎn)綜合的獲利能力。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)多為輕資產(chǎn)型企業(yè)，有形的廠房和機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)并不多。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等行業(yè)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，無(wú)形資產(chǎn)（商標(biāo)、專(zhuān)利等）占總資產(chǎn)的比重相對(duì)較大。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力是技術(shù)性無(wú)形資產(chǎn)、高技術(shù)人員以及創(chuàng)造性思維。這些無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力有決定性作用，其中高素質(zhì)高智力的科研人員更是企業(yè)的中流砥柱。由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法容易忽略這些公司的無(wú)形資產(chǎn)及各項(xiàng)資產(chǎn)綜合的獲利能力，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值一般較少采用這一類(lèi)評(píng)估方法。

市場(chǎng)法是從公開(kāi)市場(chǎng)上選取可比公司，通過(guò)可比公司價(jià)值倍數(shù)對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值。在使用市場(chǎng)法時(shí)，傳統(tǒng)行業(yè)與新經(jīng)濟(jì)行業(yè)存在著一定的差異。首先，大部分傳統(tǒng)企業(yè)可比公司數(shù)量較多，可選擇范圍廣，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)由于細(xì)分范疇眾多，業(yè)務(wù)相似度較低，在選擇可比公司時(shí)，可比公司數(shù)量相對(duì)較少。其次，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的商業(yè)模式、盈利模式等與傳統(tǒng)行業(yè)有所不同，選擇可比公司時(shí)很難完全匹配。最后，在價(jià)值倍數(shù)的選擇上，傳統(tǒng)行業(yè)的估值常選用以歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算而得的價(jià)值倍數(shù)，例如市凈率(P/B)、市盈率(P/E)、市銷(xiāo)率(P/S)等；而由于大部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，或盈利數(shù)額較小，若只簡(jiǎn)單地套用以歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算而得的價(jià)值倍數(shù)去估值便無(wú)法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值。

收益法是將企業(yè)預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)至今天的價(jià)值。基于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性，管理層在編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)，若參考傳統(tǒng)行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)方式，以企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)去編制未來(lái)5-10年的現(xiàn)金流作估值，往往無(wú)法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值。傳統(tǒng)企業(yè)一般處于穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，決定其內(nèi)在價(jià)值的因素相應(yīng)穩(wěn)定，其面臨的是一個(gè)可以預(yù)見(jiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)，故傳統(tǒng)企業(yè)一般具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)大多處于初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期，不少新經(jīng)濟(jì)企業(yè)更處于一個(gè)長(zhǎng)期虧損的狀態(tài)，以致其缺乏可利用的歷史數(shù)據(jù)。若管理層以企業(yè)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)簡(jiǎn)單地編制一套未來(lái)現(xiàn)金流作估值，該財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可能沒(méi)有足夠年期反映企業(yè)未來(lái)從收支平衡到高增長(zhǎng)再到穩(wěn)定增長(zhǎng)期所帶來(lái)的現(xiàn)金流，也沒(méi)有充分考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，這亦無(wú)法真正體現(xiàn)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值。

四、傳統(tǒng)評(píng)估方法在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的應(yīng)用及調(diào)整

針對(duì)上文提到的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的特性，在對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，我們需要在傳統(tǒng)的評(píng)估方法的基礎(chǔ)上加以調(diào)整以反映新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的潛在企業(yè)價(jià)值。

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所處行業(yè)具有獨(dú)特的特性，我們應(yīng)針對(duì)評(píng)估的關(guān)鍵因素進(jìn)行分析，除了考慮以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而得的價(jià)值倍數(shù)(如P/E，EV/SALES 等)外，也需要研究是否存在與新經(jīng)濟(jì)行業(yè)指針相關(guān)的價(jià)值倍數(shù)。例如：公司A 主要從事中國(guó)電子商貿(mào)平臺(tái)，提供各種在線線下及支付工具供其商戶在平臺(tái)開(kāi)店、運(yùn)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，其于中國(guó)電商行業(yè)有多年研發(fā)及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并擁有數(shù)十萬(wàn)名注冊(cè)商家、超過(guò)十億注冊(cè)用戶、約一百億元人民幣的年GMV（平臺(tái)交易總額）等可觀的運(yùn)營(yíng)數(shù)字?？上?，由于公司A 尚未實(shí)現(xiàn)盈利，當(dāng)采用市場(chǎng)法時(shí)，一般傳統(tǒng)行業(yè)慣用的價(jià)值倍數(shù) (如P/E) 便不再適用。經(jīng)過(guò)線性回歸的方法分析和深入研究個(gè)案采集到的市場(chǎng)和可比公司數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)GMV 和可比公司市值的相關(guān)性顯著而在該例中SALES（銷(xiāo)售）和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著。于是我們可以退一步去考慮，公司A 及其可比公司雖然處于不同發(fā)展階段，但用戶規(guī)模卻是電子商貿(mào)平臺(tái)貫穿不同發(fā)展階段的可比參數(shù)，因此與GMV 相關(guān)的價(jià)值倍數(shù) (如P/GMV ) 經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)合理調(diào)整后可考慮采用作為適合的價(jià)值倍數(shù)。但由于每個(gè)電商在GMV 轉(zhuǎn)變SALES 的策略應(yīng)用的不同導(dǎo)致了他們不同發(fā)展階段的不可比。另外，投資者認(rèn)同的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值多體現(xiàn)在未來(lái)的收益上，換句話說(shuō)，投資新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資者越來(lái)越敢于投資潛在價(jià)值了。因此在采用市場(chǎng)法時(shí)，我們亦可嘗試采用遠(yuǎn)期價(jià)值倍數(shù) (Forward-looking Multiples) 去為企業(yè)做估值。在上述提到的公司A 例子中，我們的線性回歸分析顯示遠(yuǎn)期的SALES 和企業(yè)價(jià)值中間存在著正相關(guān)關(guān)系，因而我們?cè)诓捎迷u(píng)估基準(zhǔn)日的P/GMV 得出一個(gè)初步估值后，同時(shí)采用了遠(yuǎn)期市銷(xiāo)率 (Forward EV/SALES) 對(duì)初步估值進(jìn)行交叉檢驗(yàn)，以增加估值的合理性及說(shuō)服力。

在采用收益法為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)作估值時(shí)，我們需要針對(duì)其行業(yè)特性、企業(yè)所處的生命周期及其未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)等內(nèi)外因素進(jìn)行分析。有別于傳統(tǒng)行業(yè)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)年期相對(duì)比較長(zhǎng)，往往超過(guò)十年甚至二十年，以反映企業(yè)未來(lái)由虧損、收支平衡、高增長(zhǎng)到穩(wěn)定增長(zhǎng)等階段所帶來(lái)的現(xiàn)金流。新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的創(chuàng)立時(shí)間比較短，并且成功率相對(duì)較低，它面臨的是一個(gè)復(fù)雜多變的不穩(wěn)定市場(chǎng)。于評(píng)估時(shí)，除了采用應(yīng)用情景分析及在折現(xiàn)率中考慮相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外，還需考慮是否有終值的存在。例如：對(duì)于新型生物醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，新藥研發(fā)項(xiàng)目屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)在立項(xiàng)之初或研發(fā)初期階段需要龐大資金，因此有必要針對(duì)待研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行估值，同時(shí)綜合考慮技術(shù)、市場(chǎng)不確定性因素、企業(yè)的戰(zhàn)略布局等潛在問(wèn)題，使企業(yè)能夠有效籌措資金及實(shí)現(xiàn)效益最大化。新藥研發(fā)項(xiàng)目的生命周期主要由研發(fā)期和商業(yè)期兩部分組成，其最終產(chǎn)品的預(yù)期收益發(fā)生在商業(yè)化階段。對(duì)新藥研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行估值時(shí)，我們會(huì)從商業(yè)期開(kāi)始估算最終產(chǎn)品的市場(chǎng)收益情況，以計(jì)算研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。針對(duì)這類(lèi)企業(yè)，我們一般的估值步驟是：1)分析并預(yù)測(cè)最終產(chǎn)品從成功上市開(kāi)始到專(zhuān)利期結(jié)束或整個(gè)商業(yè)化階段的現(xiàn)金流；2)選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將商業(yè)化階段的現(xiàn)金流折現(xiàn)到上市開(kāi)始時(shí)間，得出凈現(xiàn)值；3) 使用相應(yīng)的折現(xiàn)率，在考慮研發(fā)資金投入、時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)等因素的情況下，將商業(yè)化階段項(xiàng)目的凈現(xiàn)值折現(xiàn)到研發(fā)項(xiàng)目目前所處的階段。在評(píng)估新藥研發(fā)項(xiàng)目的時(shí)候，我們會(huì)利用收益法中的風(fēng)險(xiǎn)修正凈現(xiàn)值法去作估算。風(fēng)險(xiǎn)修正凈現(xiàn)值法是針對(duì)項(xiàng)目的行業(yè)特性劃分為若干階段或里程碑，如一期臨床、二期臨床、三期臨床等，將每一期發(fā)生的現(xiàn)金流，以成功概率進(jìn)行調(diào)整之后，再進(jìn)行折現(xiàn)的估值方法，其具體公式如下：

其中，I0 代表初始投入資金，pt 代表每一期成功的概率，r 代表折現(xiàn)率。當(dāng)企業(yè)的成功率越高時(shí)，凈現(xiàn)值就越大。在預(yù)測(cè)CFt 時(shí)，使用“從下至上”的方法來(lái)預(yù)測(cè)銷(xiāo)售收入，對(duì)患者人數(shù)、治療費(fèi)用、折現(xiàn)區(qū)間三個(gè)方面進(jìn)行假設(shè)。

五、總結(jié)

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通常具有高增長(zhǎng)、未盈利及未來(lái)經(jīng)濟(jì)效益不確定的特性，一旦在導(dǎo)入期中能脫穎而出，就可能出現(xiàn)“贏家通吃”的局面，正因此吸引了大批投資者憧憬能在新經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中分一杯羹，然而不少散戶投資者卻忽略了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)前期的特性，落得碰壁收?qǐng)觥?/p>

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法不可一概而言，我們應(yīng)針對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的特性、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所處的生命周期及其未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)等內(nèi)外因素進(jìn)行分析再選擇估值方法。當(dāng)采用市場(chǎng)法時(shí)，除了考慮以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而得的歷史價(jià)值倍數(shù)，也需要研究是否存在與新經(jīng)濟(jì)行業(yè)指針有關(guān)的價(jià)值倍數(shù)。由于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價(jià)值多體現(xiàn)在未來(lái)的收益，我們亦可嘗試采用遠(yuǎn)期價(jià)值倍數(shù)(Forward-looking Multiples)。當(dāng)采用收益法時(shí)，管理層在編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)時(shí)需準(zhǔn)備年期比較長(zhǎng)的現(xiàn)金流以反映企業(yè)未來(lái)由高增長(zhǎng)到穩(wěn)定增長(zhǎng)帶來(lái)的現(xiàn)金流，并適時(shí)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)作出修正，反映大環(huán)境以及企業(yè)本身策略性的改變。評(píng)估時(shí)，除了采用應(yīng)用情景分析及在折現(xiàn)率中考慮相應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，還需考慮是否有終值的存在。當(dāng)初步得出估值后，亦需定期根據(jù)管理層的商業(yè)計(jì)劃及財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)作更新，以反映市場(chǎng)及新經(jīng)濟(jì)企業(yè)本身的不確定性。

綜上所述，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值沒(méi)有絕對(duì)的估值方法，估值的關(guān)鍵在于合理地反映新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的潛在價(jià)值以及考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。因此在確定新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值方法時(shí)，需要考慮多方面因素，選取合適的估值方法，這樣才能科學(xué)有效地確定新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的 價(jià)值。