吳梓境　張波

摘要：中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加外部不確定性的沖擊，導(dǎo)致資本市場出現(xiàn)大幅波動，進(jìn)而誘發(fā)大量民營上市公司及其股東面臨流動性困難。為防止風(fēng)險疊加引致系統(tǒng)性風(fēng)險，各地紛紛設(shè)立紓困基金緩解民營企業(yè)的短期流動性壓力。但是當(dāng)前中國紓困基金普遍存續(xù)時間較短，對紓困基金的學(xué)術(shù)研究較為缺乏。鑒于此，分析當(dāng)前有限的紓困基金投資案例，提煉紓困基金在“募投管退”方面的運(yùn)行機(jī)理與主要特征，并對其投資模式進(jìn)行系統(tǒng)化闡述;提出運(yùn)用母基金（FOF）模式將紓困基金與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金相結(jié)合的路徑。

關(guān)鍵詞：紓困基金;母基金;引導(dǎo)基金

中圖分類號：F832.5? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2019）03-0040-07

一、引言

2018年10月31日中央政治局會提出了“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變”這一重要判斷，說明中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境出現(xiàn)顯著性變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大。在內(nèi)部壓力顯現(xiàn)的同時，美國逆全球化的負(fù)面影響波及中國，中美經(jīng)濟(jì)周期分化加劇了外部環(huán)境的不確定性。在此背景之下，中國股市出現(xiàn)大幅波動、A股市盈率逼近歷史新低，導(dǎo)致較多上市公司及其控股股東面臨流動性危機(jī)，甚至存在流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險交替?zhèn)魅静U(kuò)大的趨勢。

面對這種下行壓力及風(fēng)險性趨勢，習(xí)近平總書記在2018年11月1日的民營企業(yè)座談會上建議：“省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運(yùn)用多種手段，在嚴(yán)格防止違規(guī)舉債、嚴(yán)格防范國有資產(chǎn)流失前提下，幫助區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興行業(yè)等關(guān)鍵重點(diǎn)民營企業(yè)紓困?！被诖烁鞯卣敖鹑跈C(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立民企紓困專項基金（簡稱“紓困基金”）用以紓解民營企業(yè)融資困境以及股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。截至2018年12月，各地方政府所設(shè)立紓困專項基金規(guī)模合計2 825億元①，加之保險業(yè)、證券業(yè)、基金業(yè)等金融機(jī)構(gòu)所設(shè)立的紓困資金，目前中國紓困基金的總規(guī)模已經(jīng)超過5 000億元。

紓困基金是一種特殊背景下形成的金融救助機(jī)制，其實(shí)踐性研究最早源自于歐債危機(jī)期間歐盟和國際貨幣基金組織設(shè)立的用以緩解各成員國（尤其是PIIGS五國）債務(wù)壓力的一種應(yīng)急機(jī)制，核心目的在于紓解債務(wù)國的流動性壓力并防止歐盟國債務(wù)違約造成的風(fēng)險擴(kuò)大化，其核心本質(zhì)是一種短期應(yīng)急機(jī)制和風(fēng)險防火墻。從歐債危機(jī)中紓困資金的效果來看，盡管在經(jīng)濟(jì)利益與政治博弈雙重沖擊之下的紓困機(jī)制運(yùn)行艱難，但是最終結(jié)果顯示紓困基金確實(shí)緩解了歐債危機(jī)的擴(kuò)大化（楊秋菊等，2015），也為歐元區(qū)后續(xù)金融與財政體制改革爭取了充足的緩沖期（Moravcsik，2012）。當(dāng)前對于中國紓困基金的學(xué)術(shù)研究相對較少，但普遍共識在于面臨外部不確定的環(huán)境下，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革的前提應(yīng)當(dāng)是通過“緩解”（Relief）和“復(fù)蘇”（Recover）機(jī)制來增加內(nèi)部的確定性（徐忠，2018）。“復(fù)蘇”（Recover）和“改革”（Reform）應(yīng)當(dāng)存在一種先后機(jī)制，因為復(fù)蘇往往會追求速度和立竿見影的短期效果，但是改革往往立足于長期而改變現(xiàn)行激勵機(jī)制，這樣會極大改變市場主體的行為動機(jī)和信心基礎(chǔ)，容易阻礙復(fù)蘇或使得復(fù)蘇復(fù)雜化（Edwards和Sebastian，2018）。因此，當(dāng)前紓困基金的設(shè)立與運(yùn)行可以熨平短期經(jīng)濟(jì)波動、提升內(nèi)部確定性，是一種必要的復(fù)蘇機(jī)制，更是進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要前置條件和關(guān)鍵保障措施。

當(dāng)前中國紓困基金普遍設(shè)立時間較短，對于紓困基金的理論研究較為缺乏。因此，筆者嘗試將中國紓困基金的運(yùn)作機(jī)理、主要特征和投資模式進(jìn)行匯總分析，并嘗試性提出紓困基金與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金相結(jié)合的創(chuàng)新路徑。

二、紓困基金的運(yùn)行機(jī)理與投資模式

當(dāng)前中國紓困基金尚未有明確法定概念，通常所謂廣義概念下的紓困資金主要包括專項銀行信貸、專項債券、信用保護(hù)工具和專項投資基金在內(nèi)的特定紓困機(jī)制，然而狹義概念下的紓困基金則主要為旨在緩解民營企業(yè)流動性壓力及上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險而設(shè)立的專項投資載體，其中包括金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的特定資產(chǎn)管理計劃和政府主導(dǎo)下設(shè)立的私募投資基金。

（一）紓困基金的運(yùn)行機(jī)理與特征分析

紓困基金的運(yùn)行機(jī)理可以概括為，政府及金融機(jī)構(gòu)設(shè)立專項資金（如圖1中Ⅰ）針對具有核心競爭力但存在流動性風(fēng)險的民營企業(yè)（尤其是民營上市企業(yè)及其控股股東，如圖1中Ⅱ），在盡力保障資產(chǎn)價值和企業(yè)控制權(quán)的前提下（如圖1中Ⅲ），通過適當(dāng)?shù)耐顿Y重組模式緩解其正在面臨的流動性風(fēng)險（如圖1中Ⅳ）。

基于其運(yùn)作模式可知，紓困基金本質(zhì)上為一種短期性宏觀調(diào)控工具，旨在熨平資本市場波動，防止流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險交替?zhèn)魅?，阻止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。因此紓困基金的主要特征可以概括為如下幾個方面。

1. 行政化發(fā)起，市場化運(yùn)作。由于紓困基金是一種市場調(diào)控工具，使得其發(fā)起方往往為各地方政府（含其下設(shè)平臺公司）及大型金融機(jī)構(gòu)，屬于公共部門對于市場經(jīng)濟(jì)的行政化干預(yù)的一種模式。因為如果任由市場波動，一旦發(fā)生資產(chǎn)價值一致性波動時容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)及就業(yè)帶來較大負(fù)外部性。但是在行政化發(fā)起的同時，紓困基金運(yùn)行過程中卻是市場化的運(yùn)作模式，這是因為紓困基金本質(zhì)上是一種短期性市場調(diào)節(jié)工具，旨在熨平市場波動，如果過多的非市場因素則較易引發(fā)波動性的加劇。因此，紓困基金往往由行政性部門（或金融機(jī)構(gòu)）發(fā)起，按照市場運(yùn)行規(guī)則為標(biāo)的公司進(jìn)行投資，緩解其流動性壓力。

2. 投資目標(biāo)具有較強(qiáng)針對性。紓困基金的核心目標(biāo)并未追求增值投資回報而在于熨平市場波動，在其投資標(biāo)的選擇上具有較強(qiáng)的針對性。當(dāng)前中國紓困基金主要為緩解轄區(qū)內(nèi)（或合作方）優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的流動性壓力，因此在基金的資金構(gòu)建中往往采用“國有資本主導(dǎo)運(yùn)作、社會資本有限參與”的方式，但是投資標(biāo)的均為對基金發(fā)起方具有重要價值的民營企業(yè)。如紓困基金的發(fā)起方為金融機(jī)構(gòu)，則投資標(biāo)的往往為該金融機(jī)構(gòu)的主要優(yōu)質(zhì)合作企業(yè);如紓困基金的發(fā)起方為地方政府（或平臺公司），則投資標(biāo)的往往為轄區(qū)內(nèi)先導(dǎo)性與支柱性產(chǎn)業(yè)之中具有增長潛力和核心競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

3. 分散式的權(quán)益型財務(wù)投資。由于紓困基金在于紓解流動性壓力而非承接單一資產(chǎn)的全部風(fēng)險，因此其在投資模式選擇時應(yīng)當(dāng)以分散投資為主，單一企業(yè)或單只股票占比相對較低;在進(jìn)行標(biāo)的企業(yè)紓困過程中，基金主要采用權(quán)益類資金替換債務(wù)性資金的方式，單純債權(quán)重置的方式并不太適合大多數(shù)民營企業(yè)的流動性困難紓解，因此紓困基金的投資模式往往表現(xiàn)為權(quán)益類投資;紓困基金并非旨在獲取優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，而旨在降低負(fù)外部性的公共屬性，因此其在投資過程中往往不謀求標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)，通常以單純財務(wù)投資為主要表現(xiàn)形式?？梢?，紓困基金的投資特征表現(xiàn)為“分散投資”“權(quán)益投資”和“財務(wù)投資”的結(jié)合。

盡管紓困基金運(yùn)作也需經(jīng)歷“募、投、管、退”的流程，但是由于以上主要特征，使得紓困基金相較于一般性投資基金在各階段的運(yùn)作機(jī)理方面均存在較大特殊性。

第一，在基金募資方面，紓困基金的資金來源往往為財政資本、國有資本或其他長久期財務(wù)性資本。當(dāng)前紓困基金的發(fā)起方可以簡單概括為金融機(jī)構(gòu)和地方政府兩種主體類型——其中金融發(fā)起設(shè)立的紓困基金大多數(shù)均為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的形式，截至目前主要為證券公司資管計劃和保險資管專項產(chǎn)品兩種類型，金融機(jī)構(gòu)均首先以其自有資金進(jìn)行出資并吸引銀行、保險、政府平臺等長久期資金進(jìn)行投資;地方政府發(fā)起設(shè)立的紓困基金則主要采用私募股權(quán)投資基金的組織形式，資金來源主要為地方財政或國有企業(yè)出資，資金均具有較強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力和相對較長的資金久期。以上性質(zhì)的資金構(gòu)成，符合紓困基金的“分散式的權(quán)益型財務(wù)投資”的特性，對于暫時處于壓力期的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)具有重要的戰(zhàn)略支持意義。

第二，在基金投資方面，紓困基金所選擇被投企業(yè)往往兼具“風(fēng)險緊急而暫時”和“成長迅速而穩(wěn)健”兩種特性。與傳統(tǒng)投資基金重視“價值洼地”而規(guī)避緊急性風(fēng)險的理念相反，紓困基金所選擇的上市公司或其大股東往往已經(jīng)（或即將）發(fā)生明顯的流動性困難，并且這種流動性壓力預(yù)計將對企業(yè)的運(yùn)作乃至生存構(gòu)成威脅，但與此同時這種流動性風(fēng)險又是暫時性，僅為宏觀市場波動所引致的短期性壓力，并非企業(yè)經(jīng)營和管理層面的不善所引致的長期性流動性困難。在紓困基金被投標(biāo)的具有風(fēng)險屬性的同時，也應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注被投企業(yè)在成長性方面也是迅速而穩(wěn)健的，也暨該企業(yè)具有市場前景和發(fā)展?jié)摿?、擁有核心競爭力、企業(yè)內(nèi)部管理規(guī)范、信用良好等優(yōu)秀資質(zhì)要素。

第三，在投后管理方面，紓困基金往往僅優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)而較少參與企業(yè)經(jīng)營。由于紓困基金的財務(wù)投資特性和標(biāo)的資質(zhì)優(yōu)良，這就決定了其投后管理以緩解流動性風(fēng)險作為基金根本目標(biāo)，因此基金較少介入企業(yè)經(jīng)營事務(wù)，僅提供資金支持和優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，這樣既能夠?qū)崿F(xiàn)對優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的保護(hù)和支持，又可以避免對經(jīng)營自主性的干預(yù)和影響。

第四，在基金退出方面，紓困基金退出路徑主要為“回購”和“轉(zhuǎn)讓”。在一般情況下，產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行股權(quán)投資的退出路徑主要包含清算、回購、分紅、上市、并購與轉(zhuǎn)讓等模式。但是由于紓困基金所投企業(yè)往往為已上市公司，因此“上市”和“并購”等模式并非紓困基金主要退出路徑?！扒逅恪笔钱?dāng)被投企業(yè)經(jīng)營狀況下行且較難以扭轉(zhuǎn)時采用的一種資金回收的風(fēng)控措施與保護(hù)機(jī)制，適用于投資失敗的項目之中，也不應(yīng)該成為紓困基金的主流退出路徑?！胺旨t”模式主要適用于長期性價值投資，與紓困基金的短期性調(diào)節(jié)功能不太一致。因此，紓困基金往往會選擇被投標(biāo)的度過階段性困難后通過原股東增值回購或二級市場溢價轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)基金退出。

（二）當(dāng)前中國紓困基金的投資模式分析

目前中國紓困基金的投資模式主要包括“債權(quán)型投資”與“股權(quán)型投資”兩種類型。其中，債權(quán)型投資是通過“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的方式將原債務(wù)期限延長而緩解上市公司大股東的流動性困境，主要適用于短期資金缺口的優(yōu)質(zhì)上市公司;股權(quán)型投資是紓困基金的主要模式，也是解決民營企業(yè)債務(wù)問題的最終路徑，主要包含協(xié)議受讓、參與定增和股東重組等主要權(quán)益投資模式。

1. 債權(quán)型投資模式。紓困基金對標(biāo)的企業(yè)“債權(quán)型投資”主要通過借款方式幫助上市企業(yè)的控股股東贖回原質(zhì)押股票，在解除原質(zhì)押的同時也將這部分股票再次質(zhì)押給紓困基金，以實(shí)現(xiàn)對原債務(wù)的延期，進(jìn)而緩解了被投資方的短期性現(xiàn)金流風(fēng)險。

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，在資本市場進(jìn)入調(diào)整期之后，上市公司股票質(zhì)押容易觸及預(yù)警線甚至平倉線，這就使得控股股東面臨短期巨大的流動性壓力。股票質(zhì)押的平倉機(jī)制可以用式（1）所描述，其中Pn為平倉（預(yù)警）時股票價格，P0為原股票質(zhì)押時的每股價格，PRate和r%分別為股票質(zhì)押率和資金成本，而E為平倉線（預(yù)警線）。

Pn=P0×PRate×（1+r%）×E（1）

在現(xiàn)實(shí)情況下，上市公司的股票質(zhì)押率PRate通常為30%～40%，但是由于部分民營企業(yè)的融資特性使得現(xiàn)實(shí)中某些民營上市公司控股股東的真實(shí)股票質(zhì)押率高達(dá)50%。在股票質(zhì)押過程中，資金成本r%通常為7%～9%（年化），但是對于高質(zhì)押率的民營上市公司大股東而言其融資成本甚至高達(dá)10%;在實(shí)踐中的預(yù)警線通常選取150%，而平倉線通常為130%?；谑剑?）的股票價格和平倉機(jī)制的關(guān)系可知，按照相對保守的質(zhì)押率和資金成本假設(shè)（即30%質(zhì)押率、7%融資成本），當(dāng)每股價格下跌51.85%之后即觸發(fā)預(yù)警線需要補(bǔ)倉，下跌58.27%后觸發(fā)強(qiáng)制平倉。但是對于相對激進(jìn)融資的民營上市公司股東而言，如果按照較高的質(zhì)押率與資金成本假設(shè)（即50%質(zhì)押率、10%融資成本），當(dāng)每股價格下跌17.5%之后就觸發(fā)預(yù)警補(bǔ)倉機(jī)制，而下跌28.5%后觸及平倉線。

當(dāng)資本市場進(jìn)入調(diào)整期之后，股票價格會出現(xiàn)大幅波動，甚至出現(xiàn)斷崖式的下降。這種現(xiàn)象對于民營上市公司的股票質(zhì)押產(chǎn)生極大的沖擊與影響，在增加民營企業(yè)流動性壓力的同時也極度影響民營企業(yè)的投資信心與積極性?；诖耍偫Щ鹜ㄟ^“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的方式，首先借款給融資人用于解除原質(zhì)押股票，再按照下跌之后的股票價格重新進(jìn)行質(zhì)押（如圖2所示）。經(jīng)過這種股票再次質(zhì)押的過程，使得預(yù)警線與平倉線的價格標(biāo)準(zhǔn)降低，并且延長了原債務(wù)期限，極大地緩解了上市公司大股東的短期流動性問題。但是在此過程中，不但需要融資人自行補(bǔ)償差價，而且當(dāng)再次融資到期時若上市公司及大股東流動性依然未得到緩解，那么紓困基金的退出將難以保障。因此，這種債權(quán)型投資模式對于上市公司及其控股股東要求較高，主要適用于上市公司資質(zhì)優(yōu)良但短期質(zhì)押率較高、股價大幅波動產(chǎn)生短期資金缺口的情形。

2. 股權(quán)型投資模式。相較于債權(quán)型投資的短期性特征，股權(quán)型投資可使大多數(shù)民營企業(yè)從根本上解決債務(wù)難題。由于當(dāng)前中國紓困基金普遍設(shè)立時間較短，市場中公開投資案例相對較少，因此筆者僅對紓困基金設(shè)立時所公開的投資方式與有限案例進(jìn)行總結(jié)，將股權(quán)型投資劃分為協(xié)議受讓、參與定增和股東重組等三種主要投資模式。（1）協(xié)議受讓。該模式主要指上市公司控股股東將部分上市公司股份以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出讓給紓困基金，同時伴隨著表決權(quán)、提案權(quán)等各項權(quán)利的轉(zhuǎn)移，一般表現(xiàn)為“股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的形式。在該種模式之下，上市公司原股東將轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得資金用于解除股票質(zhì)押，但是由于股份及表決權(quán)的轉(zhuǎn)移，該模式或伴隨著上市公司控制權(quán)的變動。例如，上市公司普路通（002769）在2018年11月19日發(fā)布公告，披露公司實(shí)際控制人陳書智、大股東張云與廣東省綠色金融投資控股集團(tuán)有限公司（“廣東綠色金控”）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，約定由陳書智將其持有的2 006.7萬股普路通股份（占上市公司股份比例為5.37%）轉(zhuǎn)讓給廣東綠色金控，再由陳書智和張云將持有的深圳市聚智通信息技術(shù)有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給廣東綠色金控，此項交易完成后廣東綠色金控在上市公司普路通的持股比例達(dá)到10.66%，并且陳書智將其剩余持有的19.18%上市公司股份所對應(yīng)表決權(quán)委托給廣東綠色金控，使得上市公司實(shí)際控制人發(fā)生變更。（2）參與定增。紓困基金通過認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的方式向優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)注入資金，與此同時該模式通常也會伴隨原控股股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這樣既能夠緩解大股東的流動性壓力，又可以為上市公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)現(xiàn)資本助力。例如，上市公司英唐智控（300131）在2018年10月9日發(fā)布公告，披賽格集團(tuán)（實(shí)際控制人為深圳市國資委）以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購英唐智控非公開發(fā)行股份2.1億股，同時上市公司大股東胡慶周擬向賽格集團(tuán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓5 400萬股股票（附條件轉(zhuǎn)讓），該交易完成后賽格集團(tuán)合計持有上市公司20.63%的股份，深圳市國資委成為上市公司實(shí)際控制人。在該模式之下，不但緩解了原股東高比例質(zhì)押后可能導(dǎo)致的公司強(qiáng)制平倉風(fēng)險，也能夠為賽格集團(tuán)在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)布局實(shí)現(xiàn)加強(qiáng)助力（見圖4）。（3）股東重組。當(dāng)上市公司的控股股東是多元經(jīng)營集團(tuán)時，為防止大股東的其他業(yè)務(wù)板塊流動性壓力傳導(dǎo)至資本市場進(jìn)而誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，此時紓困基金會選擇對上市公司控股股東進(jìn)行資產(chǎn)重組，以實(shí)現(xiàn)對大股東的流動性風(fēng)險與上市公司隔離。例如，2018年8月23日上市公司永泰能源（600157）發(fā)布公告披露了其控股股東永泰集團(tuán)與京能集團(tuán)（北京市政府出資設(shè)立的國有獨(dú)資公司）簽署的《戰(zhàn)略重組合作意向協(xié)議》（見圖5），由于京能集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋煤電、清潔能源、熱力等領(lǐng)域，與永泰集團(tuán)在電力和煤炭等業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有一致性、協(xié)同性和互補(bǔ)性，因此京能集團(tuán)將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入等多種形式實(shí)現(xiàn)對永泰集團(tuán)控股并降低永泰集團(tuán)融資成本，支持集團(tuán)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

三、母基金：紓困基金與引導(dǎo)基金的融合創(chuàng)新模式

基于紓困基金的運(yùn)作機(jī)理、特征分析與投資模式可知，紓困基金主要解決的是民營企業(yè)的短期性流動性困難，但是若從根本上支持和引導(dǎo)民營企業(yè)發(fā)展、增強(qiáng)民營投資信心和活力，則需要運(yùn)用產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金助力企業(yè)的變革、創(chuàng)新與發(fā)展。引導(dǎo)基金是指由政府出資設(shè)立，采用股權(quán)、債權(quán)和擔(dān)保等多種市場化投資方式，引導(dǎo)社會各類資本投資經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的資金。因此，引導(dǎo)基金在資金來源和投資方式上與紓困基金具有較多相似之處。但是在投資標(biāo)的方面，紓困基金主要選擇具有發(fā)展前景和核心競爭力但面臨短期流動性風(fēng)險的民營企業(yè)，一般以上市公司及其控股股東作為主要紓困標(biāo)的;引導(dǎo)基金的投資標(biāo)的更多以符合區(qū)域要素稟賦、發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)升級趨勢的非上市公司為主。盡管紓困基金和引導(dǎo)基金在標(biāo)的選擇上略存差異，但所投企業(yè)都要具有發(fā)展前景和增長潛力，并且以民營企業(yè)為主，因此應(yīng)當(dāng)運(yùn)用一種模式將紓困基金與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金有機(jī)結(jié)合，在緩解民營企業(yè)流動性壓力的同時，也助力其轉(zhuǎn)型升級與創(chuàng)新驅(qū)動。

母基金是一種有效將紓困基金與引導(dǎo)基金有效結(jié)合的一種金融產(chǎn)品，能夠?qū)⒍唐诩偫c長期孵化有機(jī)整合。母基金又稱為“基金中的基金”（Fund of Funds簡稱“FOF”），是一種將資金組合管理并分散投資于其他基金的集合投資制度，也暨母基金并不直接投資于標(biāo)的企業(yè)股權(quán)，而是通過投資其他股權(quán)基金而間接投資的一種形式。政府部門、國有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)可以通過設(shè)立FOF并根據(jù)實(shí)際需求投資于紓困基金與引導(dǎo)基金，形成更加宏觀、統(tǒng)一的產(chǎn)融布局。

（一）母基金的核心特征

在將民企紓困與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)有機(jī)整合的過程中，需要投資的宏觀性和靈活性，并且由于資本量需求較大，往往需要撬動更多社會資本?；诖?，母基金的以下三種特征能夠有效滿足紓困基金和引導(dǎo)基金相融合的根本需求。

1. 杠桿性。母基金本身作為一種集合投資制度，在其自身層面上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一輪資金撬動，而母基金又作為子基金的投資者之一，這樣也會形成子基金層面的一輪資金撬動。因此FOF結(jié)構(gòu)本身能夠?qū)崿F(xiàn)“以小博大”、撬動更多資金并放大投資的杠桿效應(yīng)。

2. 多元性?；鸨举|(zhì)在于將資金集合并通過專業(yè)化管理進(jìn)行投資，因此在通常情況下，基金會聚焦于某種特定產(chǎn)業(yè)及特定投資模式。但是母基金由于并不直接投資于底層資產(chǎn)，可以通過分散投資多種不同領(lǐng)域與模式的基金而實(shí)現(xiàn)更加靈活多元的投資策略。例如母基金可以同時投資于股權(quán)型和債權(quán)型等不同模式的基金，并可以同時對天使期、創(chuàng)投期、成熟期和紓困期的企業(yè)項目進(jìn)行間接投資，既能夠同時投資一種產(chǎn)業(yè)的多個環(huán)節(jié)，也能夠同時投資于多種不同產(chǎn)業(yè)，還可以對優(yōu)質(zhì)企業(yè)從紓困到轉(zhuǎn)型實(shí)現(xiàn)全流程覆蓋。母基金的多元性投資，使得其整體投資模式顯得更加靈活與多樣。

3. 穩(wěn)健性。FOF投資也表現(xiàn)為組合投資與雙重分散風(fēng)險，因為子基金投資于多個企業(yè)實(shí)現(xiàn)了第一重風(fēng)險分散，而母基金投資于多個子基金又實(shí)現(xiàn)了第二重風(fēng)險分散，因此母基金在風(fēng)險分散方面具有乘數(shù)效應(yīng)。在實(shí)踐中，F(xiàn)OF通常既投資于紓困基金，也投資于引導(dǎo)基金，而紓困基金往往具有短期性的固定收益性質(zhì)，引導(dǎo)基金則往往追求遠(yuǎn)期超額收益。這兩種截然不同的收益模式可以互補(bǔ)，使得母基金既可以滿足短期固收需求，也能夠形成長期的浮動收益，增強(qiáng)社會資本對母基金的投資期望。

（二）“紓困+引導(dǎo)”母基金的運(yùn)作機(jī)理

將“民企紓困”與“產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)”有機(jī)結(jié)合的母基金結(jié)構(gòu)如圖6所示。

第一，由財政性資金、產(chǎn)業(yè)投資者（一般為大型國有企業(yè)）和財務(wù)投資者（銀行、保險等金融資本）共同組成“紓困+引導(dǎo)”母基金，其中財政資金作為基金的劣后級LP，形成對于其他投資人的“安全墊”效應(yīng);國有資本以產(chǎn)業(yè)投資者身份，作為母基金的夾層LP，這樣既能夠以劣后級LP為“安全墊”降低投資風(fēng)險，也能夠利用優(yōu)先級的杠桿效應(yīng)放大作為夾層的產(chǎn)業(yè)投資者回報率，最終實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的社會資本撬動;銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)作為財務(wù)投資者，以優(yōu)先級LP投資于母基金之中，放大財政資金和產(chǎn)業(yè)資本的杠桿效應(yīng)。

第二，母基金根據(jù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)階段性特點(diǎn)、標(biāo)的企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求和投資屬性差異而投資于不同類型的子基金。在圖6所示案例中，母基金投資于多種類型的紓困基金與產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金：當(dāng)面對處于流動性壓力下的區(qū)域性優(yōu)質(zhì)民營上市企業(yè)，紓困子基金則可以采用股權(quán)或債權(quán)型投資，緩解民營企業(yè)的短期性風(fēng)險;當(dāng)面對具有創(chuàng)新驅(qū)動與轉(zhuǎn)型升級意義的孵化項目企業(yè)時，則產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)子基金通過股權(quán)、債權(quán)和融資擔(dān)保等多元化模式對企業(yè)進(jìn)行孵化培育。在子基金層面上，通常也會進(jìn)一步募集資金（在圖6中的社會資本—A、B）放大母基金的杠桿效應(yīng)，形成對優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)支持的資金合力。

第三，當(dāng)子基金對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資后，往往會引導(dǎo)其他社會資本對企業(yè)的再次投資。例如當(dāng)紓困子基金緩解了優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的短期流動性壓力后，增強(qiáng)了企業(yè)的經(jīng)營活力，進(jìn)一步吸引更多資金向企業(yè)進(jìn)行投資;當(dāng)引導(dǎo)子基金向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行投資時往往與其他社會機(jī)構(gòu)或商業(yè)性創(chuàng)投聯(lián)合投資，引導(dǎo)資本杠桿效應(yīng)進(jìn)一步放大。

綜上，母基金在自身資金結(jié)構(gòu)上實(shí)現(xiàn)一輪杠桿效應(yīng)，在子基金層面上再次募資放大杠桿效應(yīng)，而最終投資至標(biāo)的資產(chǎn)時也會引導(dǎo)其他資本對企業(yè)的投資形成資金合力效應(yīng)的進(jìn)一步放大。通過三輪杠桿效應(yīng)，母基金模式可以使得財政性資本和國有資本對民營企業(yè)的強(qiáng)力支持;與此同時，母子基金的模式也可以通過不同基金屬性配置給不同需求的民營企業(yè)，體現(xiàn)對其金融支持的靈活性與多元性。

四、運(yùn)作紓困基金的關(guān)注要點(diǎn)與政策建議

由于紓困基金在資金結(jié)構(gòu)、標(biāo)的篩選、投資模式以及母基金結(jié)構(gòu)等方面均存在特殊性，使得運(yùn)作紓困基金過程中需要重視以下關(guān)鍵要素。

1. 紓困基金運(yùn)作過程中涉及的國有資產(chǎn)交易行為。當(dāng)紓困基金采用股權(quán)型投資模式時，往往會使紓困基金實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制，由于紓困基金的資金來源中財政性資金和國有資本占絕大部分，導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)被紓困基金投資后被認(rèn)定為國有資本，那么基金在退出過程中就涉及國有產(chǎn)權(quán)交易的行為，應(yīng)當(dāng)遵循相關(guān)管理規(guī)定。

2. 紓困基金的投資模式與現(xiàn)行監(jiān)管政策的沖突。紓困基金的主體形式除了資產(chǎn)管理計劃之外，依然存在大量以私募股權(quán)投資基金備案的私募型紓困基金。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管政策，私募股權(quán)投資基金一般不得以競價交易方式直接從事二級市場的股票買賣，這就使得紓困基金在投資運(yùn)作方面的靈活性下降;與此同時，紓困基金在投資過程中往往會采用“股權(quán)+債權(quán)”的模式，但是基于當(dāng)前監(jiān)管政策中對于私募基金的專業(yè)化經(jīng)營要求，紓困基金在債權(quán)型投資方面的比例會受到較大限制。

3. 紓困基金及其FOF模式中的杠桿比問題。當(dāng)前中國紓困基金普遍規(guī)模較大且存在撬動社會資本的需求，那么就需要基金采用結(jié)構(gòu)化分層安排，加之FOF模式中子母基金的杠桿放大效應(yīng)，進(jìn)一步提升了基金的杠桿比例。但是在“去杠桿”背景下的當(dāng)前監(jiān)管政策中，對于私募基金杠桿比例有著較為嚴(yán)格的約束，這種現(xiàn)行制度也會導(dǎo)致紓困基金及其母基金的資本撬動功能被嚴(yán)重制約。

鑒于紓困基金投資運(yùn)作過程中的特殊性，筆者提出以下政策建議。

第一，各級政府分工協(xié)作、統(tǒng)籌安排。優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)對于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)帶動具有巨大的現(xiàn)實(shí)推動意義。因此在紓困基金實(shí)施過程中，設(shè)立省級母基金和地市級子基金要求各級政府分工協(xié)作，從省級母基金層面設(shè)計治理結(jié)構(gòu)與投資模式，在地市級層面上認(rèn)真研判并精準(zhǔn)選擇投資標(biāo)的與投資路徑;同時紓困基金在“募投管退”環(huán)節(jié)會涉及財政、發(fā)改、證監(jiān)、國資等多個部門，為提升基金投資效果與運(yùn)作效率，應(yīng)該多部門統(tǒng)籌安排、協(xié)調(diào)一致，通力配合組織好紓困基金的實(shí)施工作。

第二，加強(qiáng)紓困基金的“綠色通道”建設(shè)。由于紓困基金的特殊性，對其監(jiān)管政策應(yīng)當(dāng)與其他商業(yè)化基金存在差異，構(gòu)建紓困基金的“綠色通道”機(jī)制就存在必要。當(dāng)前中國紓困基金的“綠色通道”機(jī)制屬于基金業(yè)協(xié)會認(rèn)定，符合“綠色通道”標(biāo)準(zhǔn)的基金必須為私募股權(quán)投資基金，這就要求提升紓困基金“綠色通道”機(jī)制規(guī)格，以滿足更多主體形式的紓困基金需求。與此同時，當(dāng)前“綠色通道”機(jī)制要求紓困基金必須涉及上市公司的并購重組，但在實(shí)踐中某些紓困基金僅對上市公司控股股東進(jìn)行重組而不涉及上市公司，這就要求進(jìn)一步優(yōu)化紓困基金“綠色通道”機(jī)制建設(shè)。

第三，構(gòu)建嚴(yán)格的紓困基金監(jiān)管體系與評價機(jī)制。紓困基金在標(biāo)的篩選、投資模式、組織結(jié)構(gòu)等方面均與其他商業(yè)性投資基金存在一定差異，因此應(yīng)該制定更加有針對性的資金監(jiān)管體系和績效評價機(jī)制。在資金監(jiān)管方面，可以委托外部第三方機(jī)構(gòu)不定期對紓困基金進(jìn)行全面公正的審計、核算和評估;在評價機(jī)制方面，不能以基金收益為唯一評價指標(biāo)，而應(yīng)該構(gòu)建社會性、外部性、引導(dǎo)性等多指標(biāo)加權(quán)的績效考評體系。與此同時，應(yīng)該在紓困基金的人員激勵方面形成全新的評價體系，提高投資與運(yùn)營團(tuán)隊的激勵效能。

注釋：

①文中數(shù)據(jù)和上市公司交易信息均來自萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，截至?xí)r間為2018年12月19日。

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Research on the Operation Mechanism， Investment Mode and Innovation Path of

Bail-Out Fund in China

Wu Zijing， Zhang Bo

（School of Government Management， Peking University， Beijing 100081， China）

Abstract： The impact of external uncertainties on China's economic restructuring has led to large fluctuations in the capital market， which has led to a large number of private listed companies and their shareholders facing liquidity difficulties. In order to prevent systemic risks caused by risk overlap， bail-out funds have been set up to alleviate the short-term liquidity pressure of private enterprises. However， at present， China's bail-out fund generally has a relatively short duration， and there is lack of academic research on the bail-out fund. In view of this， based on the analysis of current limited investment cases of bail-out funds， this paper refines the operation mechanism and main characteristics of the bail-out funds in terms of "fund raising， investment management and withdrawal"， and systematically expounds their investment modes. On this basis， it puts forward an innovative path of combining bail-out funds with guidance funds by using the FOF model.

Key words： bail-out fund， mother fund， guidance fund