漆圣橋

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)學(xué)院，甘肅 蘭州 700020）

近年來隨著改革的不斷深化，資本市場也在不斷的升級改造之中。我國為使具有高成長性、高新科技的中小企業(yè)在資本市場融資難問題得到有效緩解，于2009年10月正式成立創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板在解決部分企業(yè)“融資難”困境的同時，隨之引發(fā)的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO嚴(yán)重超募，對資本市場正常運行形成了巨大阻礙。

創(chuàng)業(yè)板公司普遍屬于高新科技類，隨著我國中央政府提出關(guān)于《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006～2020年）》的進一步深化實施，高新科技類公司良好的發(fā)展前景被激活。但由于國內(nèi)投資者在股票市場普遍有“追新”、“炒新”的愛好，缺乏對市場的理性認(rèn)知而盲目跟風(fēng)投資新股，致使人為抬高股價，為創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募創(chuàng)造了條件。

就創(chuàng)業(yè)板市場而言，IPO超募融資的本質(zhì)是我國資本市場資源錯配導(dǎo)致的資金配置效率低下。低效率的資金配置不但會阻礙我國資本市場的市場化進程，同時也給我國資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展帶來諸多不確定因素。市場資源不斷向創(chuàng)業(yè)板那些高超募的企業(yè)傾斜，造成有的企業(yè)融資不足而有的企業(yè)卻出現(xiàn)資金閑置，最終會對我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速轉(zhuǎn)型升級造成遲滯影響。因此需要對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募影響因素進行深入研究，進一步探究其形成機理對規(guī)范我國資本市場新股發(fā)行制度具有深遠影響。

本文的研究意義主要表現(xiàn)在以下方面：第一，進一步擴展了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募的影響因素研究。國內(nèi)先前的研究鮮有將不同層面的因素同時考慮，本文基于現(xiàn)有研究結(jié)果并整合超募的相關(guān)影響因素，通過逐步回歸法分析超募的最優(yōu)擬合方程，得出最有可能影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募的因素。實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司上市首日的發(fā)行價、企業(yè)規(guī)模、GDP等因素對IPO超募同時存在顯著影響。第二，針對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募治理給出相關(guān)建議，對有效改善當(dāng)前我國資本市場運行環(huán)境以及新股上市發(fā)行制度提供可能的幫助，有助于我國資本市場在日后的發(fā)展中日臻完善。

一、國內(nèi)外文獻綜述

由于西方資本市場供求基本達到相對均衡的狀態(tài)，且采用的是累計投標(biāo)的定價模式，新股定價較貼近二級市場，對于炒新購新的投機者來講并沒有很大的溢價空間，因此歐美等發(fā)達國家基本沒有超募現(xiàn)象。在各方面機制都較為成熟的歐美資本市場，投資者相對比較理性，市場對新股定價也相對合理，幾乎不存在所謂的高額超募現(xiàn)象。因此僅有部分學(xué)者對此進行相關(guān)研究，且關(guān)注點主要集中在亞太市場的超募溢價問題上。Yong[1]對吉隆坡證券交易市場提供的數(shù)據(jù)進行了相關(guān)的研究，Shelly和Balwinder[2]利用相關(guān)數(shù)據(jù)研究了孟買上市公司的超募與IPO溢價問題，Sohail和Nasr[3]針對卡拉奇證交所提供的交易數(shù)據(jù)進行相關(guān)研究后，通過Rocks在1986年利用信息不對稱理論構(gòu)建的IPO溢價與超募之間的關(guān)系模型論證了IPO溢價與超募之間存在顯著的正相關(guān)。

國內(nèi)學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募的觀點既有相同也有相異。眾多學(xué)者在探討承銷費用或承銷商排名對超募的影響時絕大多數(shù)都持有一致觀點，認(rèn)為承銷費用與企業(yè)實際募集到的資金呈正比例關(guān)系。部分學(xué)者[4-5]均通過實證研究的方法驗證了券商在利益最大化的驅(qū)動下，為了獲得高額承銷傭金而刻意地抬高發(fā)行價，造成超募資金居高不下。衣龍新[6]進一步通過理論分析與規(guī)范研究的方法在理論上論證了承銷費用與企業(yè)實際募集資金之間的關(guān)系。然而先前的研究[7]卻認(rèn)為超募資金與承銷費用或者承銷機構(gòu)的排名沒有關(guān)系，否定了“承銷傭金利益假說”，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生超募最直接的原因在于公司在上市時首發(fā)的股票數(shù)量過多；還有部分研究從新股發(fā)行制度層面入手剖析制度因素對超募的影響，通過對新股發(fā)行的解析，提出相關(guān)影響新股超募的因素及緩解對策。[8-10]有學(xué)者探究了有關(guān)“投資者情緒”對超募的影響的指標(biāo)。[9，11-13]通過對選取相關(guān)指標(biāo)在實證檢驗后發(fā)現(xiàn)“投資者情緒”與超募率呈現(xiàn)正相關(guān)。王懷明等[14]在論證的指標(biāo)上選取略顯單一，從某種程度上來說并不能有效解釋投資者情緒和超募之間的關(guān)系。衣龍新[15]在進一步研究中發(fā)現(xiàn)以往的文獻普遍以外因作為邏輯起點和論述基點去考查超募現(xiàn)象與其他因素之間的關(guān)系，鮮有學(xué)者從內(nèi)因角度去解釋闡述何種內(nèi)部因素導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO超募現(xiàn)象的發(fā)生，因此他們通過企業(yè)內(nèi)因探究影響IPO超募的因素。但筆者認(rèn)為企業(yè)內(nèi)因在變量選取上解釋力不強，得出的結(jié)論并不能讓讀者十分信服。而且全文仍未考慮宏觀經(jīng)濟層面對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO超募的影響因素。本文在借鑒以往學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板市場超募現(xiàn)象影響因素研究的基礎(chǔ)上，引入國家宏觀經(jīng)濟層面等指標(biāo)，為以后更好地解決此類問題給出相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)由于兩權(quán)分離產(chǎn)生了委托代理問題，創(chuàng)業(yè)板公司在上市過程中也正是因公眾投資者和企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱和委托代理問題，使投資者對上市企業(yè)價值缺乏全面理性的了解，令資本市場在IPO定價時嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，[16]以至于上市公司在上市首日股票發(fā)行價居高不下。而過高的定價及公眾投資者的非理性投資，使企業(yè)在上市時可以通過IPO輕松募集到巨額的資金。上市公司大股東對這塊“肥肉”的覬覦和利益趨同性往往使其與其他大股東聯(lián)合在一起侵吞中小股東的利益，置中小股東利益而不顧，甚至無視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，最大限度地募集資金來滿足自我私利，創(chuàng)業(yè)板也因此被人們詬病為大股東的“圈錢機器”，使創(chuàng)業(yè)板陷入了尷尬的境地。[17]

從控制權(quán)的角度看，現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論將剩余控制權(quán)看作是產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)，在契約中屬于事先規(guī)定的權(quán)力之外的剩余求償權(quán)，剩余控制權(quán)與剩余求償權(quán)共同組成了剩余權(quán)，而剩余權(quán)往往又決定了企業(yè)的決策權(quán)，企業(yè)大股東則通常將剩余權(quán)牢牢掌握在手中，以便獲取控制權(quán)私利。由行為金融理論可知，投資者在做決策時往往處于不理性狀態(tài)，在決策過程中會出現(xiàn)投資偏差，而掌握著企業(yè)剩余權(quán)的管理層股東正是利用了投資者的信息不對稱，為增加自身財富會最大限度地募集資金，以期通過高超募來裝滿自己的“錢袋”，這也成為超募形成的原因之一。[18]

從國家宏觀經(jīng)濟角度看，在經(jīng)歷了2008年金融危機后，我國為了經(jīng)濟穩(wěn)定增長，施行量化寬松（QE），大量的資金涌入資本市場，使企業(yè)在籌融資過程中相對容易，恰逢2009年10月創(chuàng)業(yè)板設(shè)立，也為創(chuàng)業(yè)板高超募提供了契機。

對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募的影響因素，本文將從新股發(fā)行、企業(yè)特征和國家宏觀經(jīng)濟來分別闡述不同層面對超募的影響。

（一 ）新股發(fā)行層面

當(dāng)上市公司成功獲準(zhǔn)上市進行IPO時，發(fā)行的股票并非每一個投資者都能夠購買，而是需要通過一定的方式進行申購，因此新股中簽率成為了衡量投資者情緒的主要指標(biāo)。上市公司在發(fā)行新股首日的市盈率很好地和申購中簽率結(jié)合在一起，成為投資者關(guān)注的重點。投資者普遍認(rèn)為這些能夠獲準(zhǔn)上市的公司必定經(jīng)過了證監(jiān)會及其他機構(gòu)嚴(yán)格審核，[18]所以會“集中火力”申購該類股票，以至于出現(xiàn)“超募”現(xiàn)象。

部分投資者片面地認(rèn)為公司的發(fā)行價高是因為企業(yè)的業(yè)績好、價值高，普遍對這類公司持看漲態(tài)度。因此購買的人數(shù)越多，企業(yè)實際募集到的資金也就遠大于招股說明書中當(dāng)初預(yù)計的金額，高超募得以產(chǎn)生。綜上所述本文提出假設(shè)1.

H1：在其他情況固定不變的前提下，投資者會選擇上市首日新股中簽率低，市盈率與發(fā)行價格高等的企業(yè)作為投資對象，從而造成上市公司IPO時發(fā)生超募現(xiàn)象。

（二 ）企業(yè)特征層面

投資者在投資時，公司規(guī)模在很大程度上影響著投資者的決策行為，他們認(rèn)為公司規(guī)模如果較大，那這類公司在市場上議價能力會占一定優(yōu)勢，可以為投資者創(chuàng)造更多價值。然而上市公司資產(chǎn)規(guī)模大小僅僅是投資者投資所參考的指標(biāo)之一，更重要的是企業(yè)的增長能力以及償債能力，這兩大類指標(biāo)能夠很好地和之前上市公司在上市首日的相關(guān)指標(biāo)聯(lián)系在一起，供投資者參考。而且企業(yè)盈利能力等企業(yè)特征層面的各類指標(biāo)是投資者追捧的先決條件，盈利能力、償債能力的強弱決定了投資者是否會選擇該公司作為投資對象。

基于以上分析本文提出假設(shè)2.

H2：在其他情況固定不變的前提下，投資者會選擇企業(yè)規(guī)模、營業(yè)利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率較高，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè)投資，從而增大了上市公司超募的金額。

（三 ）國家宏觀經(jīng)濟層面

國家宏觀層面的指標(biāo)主要集中在GDP、M2貨幣持有量以及存款準(zhǔn)備金率等幾大指標(biāo)上。GDP作為衡量一個國家整體經(jīng)濟運行水平的重要指標(biāo)，也是國民經(jīng)濟核算的核心指標(biāo)，它的變動對整個資本市場運轉(zhuǎn)有著舉足輕重的影響。M2貨幣的高低則說明投資者手中持有的資金多與少，因此GDP和M2貨幣增加會使投資者手中存有更多的閑置資金去投資股票市場，可能會使投資者將手中的現(xiàn)金集中投資于某幾只股票，最終造成IPO超募現(xiàn)象的發(fā)生。

存款準(zhǔn)備金率的增加意味著市場上流通的貨幣量減小，投資者手中持有的貨幣量減少，使投資者沒有更多的剩余資金投入到股票市場，因此存款準(zhǔn)備金率與超募率呈負(fù)相關(guān)。再貼現(xiàn)率作為國家貨幣政策之一，是配合存款準(zhǔn)備金率使用的指標(biāo)，與創(chuàng)業(yè)板超募資金呈正比關(guān)系?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O(shè)3.

H3：在其他情況固定不變的前提下，上市公司IPO超募率與GDP、M2貨幣和再貼現(xiàn)率呈正相關(guān)，與存款準(zhǔn)備金率呈負(fù)相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一 ）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日創(chuàng)立為起點，選取了創(chuàng)業(yè)板市場從2009年10月29日起至2017年12月31日截止，共701家公司，刪除2家終止上市的公司，最終選取剩余699家上市公司為研究樣本。其中因創(chuàng)業(yè)板在2013年暫停交易，所以數(shù)據(jù)選取以2013年為節(jié)點，將數(shù)據(jù)分為兩個時間段，第一段為2009年10月29日至2013年1月1日，第二段為2013年12月31日至2017年12月31日。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和深交所創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)。

（二 ）變量解釋及定義

表1 變量定義

（三 ）模型構(gòu)建

為了實證檢驗超募的影響因素，分別構(gòu)建模型如下：

綜合以上所有可能的影響因素后具體探究創(chuàng)業(yè)板IPO超募資金的影響因素：H4:

（四 ）描述性統(tǒng)計

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看到，我國創(chuàng)業(yè)板超募率的極值相差懸殊，從0到738%不等，均值也在78.9%左右。一些公司超募嚴(yán)重成為“洪澇重災(zāi)區(qū)”，另一些卻由于錯誤的市場資源配置無法獲得資金成為超募的“干旱重災(zāi)區(qū)”。

（五 ）回歸結(jié)果及分析

表3 企業(yè)歷年超募金額 單位：元

由表3我們可以看到在中國證監(jiān)會從2009年到2012年底這4年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)暫?！按翱谥笇?dǎo)”期間全部存在超募現(xiàn)象，而且超募金額居高不下。在經(jīng)過2013年的創(chuàng)業(yè)板市場改革，重啟IPO窗口指導(dǎo)后，從2013年底發(fā)生超募的企業(yè)與當(dāng)年上市企業(yè)之比呈下降態(tài)勢，超募資金也大幅度下降，但創(chuàng)業(yè)板市場超募現(xiàn)象仍然存在。

表4 H1回歸檢驗結(jié)果

由表4的回歸結(jié)果可以看出，各變量顯著性較高，與先前預(yù)期假設(shè)吻合，說明在其他影響因素固定不變的前提下，新股發(fā)行層面上的變量對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募具有顯著影響。

表5 H2回歸檢驗結(jié)果

從表5的回歸結(jié)果看，凈資產(chǎn)收益率和第一大股東股權(quán)集中度出現(xiàn)了和預(yù)期相反的結(jié)論，且第一大股東股權(quán)集中度不顯著。經(jīng)進一步研究后，本文認(rèn)為投資者主要將關(guān)注點放在企業(yè)盈利能力和償債能力的判別上，并未對第一大股東股權(quán)集中度給予足夠重視導(dǎo)致出現(xiàn)與預(yù)期假設(shè)不一致的結(jié)論。

表6對國家宏觀經(jīng)濟層面上指標(biāo)進行回歸后得出的結(jié)論，除了M2貨幣和再貼現(xiàn)率不顯著之外，其余變量與之前假設(shè)相一致。

表7對所有可能影響創(chuàng)業(yè)板超募資金的因素進行混合回歸，結(jié)果顯示上市首日市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率和再貼現(xiàn)率不顯著，而且凈資產(chǎn)收益率與第一大股東股權(quán)集中度均與超募率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，和預(yù)期相反。本文在減小多重共線性后利用逐步回歸法，通過逐步剔除不顯著變量后得到最優(yōu)擬合方程，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募影響因素的進一步研究。

表6 H3回歸檢驗結(jié)果

表7 H4回歸檢驗結(jié)果

本文在10%的顯著水平下進行第一次逐步回歸后剔除上市首日市盈率、新股發(fā)行中簽率、第一大股東股權(quán)集中度、M2貨幣和再貼現(xiàn)率四個指標(biāo)。第二次在5%的顯著水平下進行逐步回歸，未剔除相關(guān)變量。第三次在1%的顯著水平下進行逐步回歸，仍未剔除相關(guān)變量，我們可以認(rèn)為在經(jīng)過之前兩次逐步回歸（由于篇幅問題并未給出）后剩余的變量所構(gòu)成的回歸方程具有較好的擬合度。從表8中的回歸結(jié)果我們可以看到，IPO發(fā)行價與超募率顯著正相關(guān)，而且在1%的水平下完全顯著，說明上市公司在IPO時發(fā)行價越高越可能引發(fā)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募現(xiàn)象的發(fā)生。因為發(fā)行價越高說明企業(yè)未來的發(fā)展前景較好，投資者為降低投資風(fēng)險會選擇購買前景好的公司股票，因此發(fā)行價越高，超募率越高。

表8 逐步回歸結(jié)果

企業(yè)規(guī)模與超募率正相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，超募金額越大。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與超募資金呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越低企業(yè)越容易發(fā)生超募現(xiàn)象。營業(yè)利潤增長率與超募正相關(guān)，說明營業(yè)利潤增長率越高，越容易發(fā)生超募。

在國家宏觀經(jīng)濟方面，GDP與超募率正相關(guān)，說明GDP越高超募金額越多。結(jié)合存款準(zhǔn)備金率與超募率的相關(guān)性，可以看出存款準(zhǔn)備金率越低，市場上流通的貨幣就越多，人們越愿意將錢投入到股票市場以期獲得投資報酬。

（六 ）多重共線性檢驗

針對以上回歸結(jié)果，下面進行多重共線性檢驗，并對檢驗結(jié)果進行匯報：

根據(jù)以往經(jīng)驗，當(dāng)單個變量VIF值不大于10或VIF的平均值不大于1我們就可以認(rèn)為各變量之間不存在多重共線性，本文各變量VIF值均小于10，因此可以認(rèn)為該模型各變量之間不存在多重共線性。

五、結(jié)論與建議

本文通過理論分析并結(jié)合實證檢驗后得出了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募資金是在分別來自新股發(fā)行、企業(yè)特征、國家宏觀經(jīng)濟三方面共同作用下產(chǎn)生的。證監(jiān)會對創(chuàng)業(yè)板的審查與自我審查使創(chuàng)業(yè)板IPO超募現(xiàn)象大幅減少。深交所也針對不同類型的企業(yè)發(fā)布相關(guān)的《深交所創(chuàng)業(yè)板行業(yè)信息披露指引》文件，為機構(gòu)投資者和公眾投資者把關(guān)。但在個別方面仍有不足之處，基于此本文提出以下幾點建議：

表9 多重共線性檢驗結(jié)果

第一，國家宏觀經(jīng)濟政策對創(chuàng)業(yè)板超募存在正向影響，因此國家應(yīng)將貨幣發(fā)行量維持在一個合理的水平。貨幣發(fā)行量過高會導(dǎo)致超募現(xiàn)象，過低又可能導(dǎo)致企業(yè)“缺募”。“超募”會使企業(yè)過度投資，“缺募”會使企業(yè)融資不足，造成企業(yè)“非效率融資”，無法獲得使企業(yè)正常發(fā)展所需的資金。所以國家應(yīng)制定合理的經(jīng)濟政策來保證市場資源得到充分有效的利用。

第二，強化“存量發(fā)行”機制。曾永藝[4]及時任中國證監(jiān)會主席助理朱從玖都認(rèn)為只有將存量發(fā)行機制引入創(chuàng)業(yè)板市場，才能從根本上解決創(chuàng)業(yè)板在IPO時高超募的問題。證監(jiān)會副主席方星海建議取消新股首日漲停板限制，打擊“炒新”，從而整體降低市場的“炒新”程度，從根本上治理創(chuàng)業(yè)板IPO超募現(xiàn)象。

第三，應(yīng)加強對公眾投資者的再教育，定期或不定期地開展股市風(fēng)險宣傳教育，加深投資者對投資風(fēng)險的認(rèn)識，培養(yǎng)投資者理性投資意識，積極轉(zhuǎn)變公眾投資者的投機心態(tài)。同時還應(yīng)適當(dāng)?shù)匾霊?zhàn)略投資者，既有效抑制公眾投資者中易出現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”，還能減少或消除企業(yè)超募資金，降低IPO溢價率。

第四，我們應(yīng)該利用具有財務(wù)分析能力的第三方媒體報道機構(gòu)，對企業(yè)的財務(wù)狀況進行報道分析，以幫助投資者了解企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果，這樣不但有利于公眾投資者做出理性判斷，同時也在一定程度上可以代替政府監(jiān)管部門監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營運行活動。