沈永鋒

國企改制對民營企業(yè)來說，不僅是一種參與的機(jī)會，也是一種可以實(shí)現(xiàn)并購的機(jī)遇?；仡欀袊馁Y本市場，很多民企上市公司早期都是國企改制而來，在上世紀(jì)國企改制大潮中，一批經(jīng)營管理層的領(lǐng)軍人物抓住了機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)了管理層收購，積累了最早的資產(chǎn)性財(cái)富，先富了起來。國企改制后的民營企業(yè)要上市的，都需要省級政府出具改制規(guī)范的證明文件;在上市公司并購中，涉及這類標(biāo)的企業(yè)，查閱相關(guān)公告顯示，基本上都寫明當(dāng)?shù)卣鼍吡烁闹埔?guī)范的證明文件。

那么，國企上市公司如何最有效地完成改制（混改）？對改制過程中的利益沖突，如何處理？國企上市公司改制的三個(gè)故事，值得人們關(guān)注與思考。

審批環(huán)節(jié)如何完善制度設(shè)計(jì)？

2019年2月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會召開2019年第6次工作會議，對云南白藥集團(tuán)股份有限公司發(fā)行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)進(jìn)行了審核。根據(jù)會議審議結(jié)果，本次發(fā)行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)獲得有條件通過。此舉意味著福建首富陳發(fā)樹歷時(shí)十年，參與云南白藥國企改制（混改）又有了新進(jìn)展，從與云南紅塔集團(tuán)22億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛官司，到254億元參與白藥控股的混改，再到白藥控股與上市公司云南白藥合并，陳發(fā)樹投資上市公司云南白藥，終于離并購的目標(biāo)越來越近了。這是一部國企上市公司改制史，也是民企一部并購史。

整個(gè)期間，陳發(fā)樹也經(jīng)歷了秋菊打官司的無奈。盡管前期都是按照國企改制的要求規(guī)范操作，紅塔集團(tuán)出售給陳發(fā)樹的白藥股票，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓款22億元已經(jīng)支付的情況下，由于合同“須獲得國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后方能實(shí)施”，而發(fā)生了一系列的故事。在該案的過程中，一方面是審核緩慢，甚至長期停頓，另一方面是云南白藥股價(jià)不斷上漲，審核批準(zhǔn)的概率大大下降。經(jīng)歷了一審、二審、再審之后，陳發(fā)樹還是以敗訴告終。這個(gè)制度設(shè)計(jì)中的審批環(huán)節(jié)，帶來了不確定性，對參與國企改制的民營企業(yè)家來說，風(fēng)險(xiǎn)很大。如果不做制度的完善，估計(jì)今后參與上市公司國企改制混改的民企，將仍然面臨這樣的風(fēng)險(xiǎn)和糾紛。

管理層、買家關(guān)系怎么平衡？

始于2010年的上海家化集團(tuán)改制，引發(fā)了平安系與葛文耀代表的管理層的糾紛，一度成為媒體和社會關(guān)注的熱點(diǎn)話題。改制前，上海家化集團(tuán)管理層盼望改制，他們認(rèn)為唯有如此才能激發(fā)管理層更高的積極性，當(dāng)機(jī)會來臨的時(shí)候，如何駕馭，成了難題。

當(dāng)年，有意收購上海家化的大佬很多，包括中信、鼎暉、紅杉、平安等投資基金和金融集團(tuán)，經(jīng)歷競爭后，最終上海家化以 51億元的金額掛牌出售。2011年11月7日，上海家化集團(tuán)100%股權(quán)最終被上海平浦投資有限公司通過競標(biāo)獲得，后者為平安信托旗下平安創(chuàng)新資本全資子公司。2012年1月，平安進(jìn)駐上海家化。

本來選擇平安，葛文耀代表的管理層當(dāng)時(shí)是認(rèn)同的，雙方之前的溝通應(yīng)該是不錯(cuò)的。但之后發(fā)生了雙方激烈的沖突事件，結(jié)局是兩敗俱傷，原管理層離開，而上海家化的股票價(jià)格也一路下跌、長期不振，市值損失慘重。雙方的矛盾和沖突，不僅成為輿論的焦點(diǎn)，也引發(fā)了人們很多的思考。

國企改制對象究竟誰來選擇？

國企改制買方的選擇，往往作為改制的上市公司，以及上市公司的控股單位，會有很多的想法。

2018年千股跌停之際，一只股票有逆勢上漲的趨勢，一查才知道原來涉及上海海立集團(tuán)的改制問題。

不按照套路出牌的董明珠直接舉牌了上市公司，從第一步舉牌到5%，直至后來一直舉牌到10%，董明珠沒有絲毫的猶豫，并在2018年否決了上市公司提出的定增議案（此議案本意在提升大股東上海電氣對海立股份的持股比例，加強(qiáng)股權(quán)控制力）。

上級決定改制的對象，還是市場決定改制的對象？董明珠此舉提供了一個(gè)好的案例，應(yīng)該交給市場。既然格力集團(tuán)有錢，看好海立股份，雙方又是上下游可以產(chǎn)業(yè)整合，完全是產(chǎn)業(yè)并購的邏輯，海立股份的股票本來就是可以自由交易的，交給市場是正確的選項(xiàng)，否則建立證券交易市場的意義何在？

2019年3月7日的一篇媒體報(bào)道，引起了筆者的關(guān)注。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)的國資國企改革正迎來一輪高潮，新賽股份、百花村、ST中基三家兵團(tuán)國資上市公司均啟動了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作。記者了解到，兵團(tuán)系統(tǒng)內(nèi)，一些師團(tuán)兩級國資國企近年來虧損嚴(yán)重、矛盾交織，也正因此，兵團(tuán)已經(jīng)定調(diào)將國資國企改革列入兵團(tuán)全面深化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，目前A股市場至少還有10家由兵團(tuán)控制的上市公司，按照兵團(tuán)國資改革思路，不排除后續(xù)仍將有不具備核心競爭力的上市公司面臨控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

上述報(bào)道涉及國資國企改革、上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這絕不只是新疆兵團(tuán)面臨的任務(wù)，其他省份的國資國企上市公司同樣會面臨。在這個(gè)過程中，不排除還會有陳發(fā)樹與云南白藥、平安與葛文耀、董明珠與海立股份的故事類型。完善制度的工作，任重道遠(yuǎn)。

作者系上海市中浩律師事務(wù)所合伙人