張學(xué)慧 彭劍巍

【摘 要】 中小板企業(yè)推動(dòng)著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的進(jìn)行，同時(shí)推動(dòng)創(chuàng)新鏈與資本運(yùn)作相融合，但隨著創(chuàng)新力度的增強(qiáng)，創(chuàng)新企業(yè)帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題日漸凸顯?；诖?，文章以2014—2016年我國(guó)中小板上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了企業(yè)研發(fā)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，以及企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的高低是否會(huì)影響到研發(fā)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。實(shí)證檢驗(yàn)表明：研發(fā)投入越高的企業(yè)，為了避免較高的資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)減少負(fù)債融資，傾向于內(nèi)源融資及外部股權(quán)融資;研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)中更顯著。

【關(guān)鍵詞】 中小板企業(yè); 企業(yè)社會(huì)責(zé)任; 研發(fā)投入; 資本結(jié)構(gòu); 融資方式

【中圖分類號(hào)】 F275.2? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）07-0095-06

一、引言

隨著“十三五”規(guī)劃的推進(jìn)，高新技術(shù)項(xiàng)目得到政府的支持。研發(fā)投入指企業(yè)在研究和開(kāi)發(fā)過(guò)程中為了獲取新的產(chǎn)品或新技術(shù)而消耗的資源，是衡量企業(yè)創(chuàng)新投入程度的指標(biāo)，在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的關(guān)注。中小板推動(dòng)著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的進(jìn)行，同時(shí)推動(dòng)創(chuàng)新鏈與資本運(yùn)作相融合。然而，隨著創(chuàng)新力度增強(qiáng)、規(guī)模擴(kuò)大，創(chuàng)新企業(yè)帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題日漸凸顯。霧霾天氣頻頻爆發(fā)，偷排有毒有害廢水，制造噪聲污染、粉塵污染……使企業(yè)社會(huì)責(zé)任在創(chuàng)新不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)下，因經(jīng)濟(jì)、政治、道德因素而制約企業(yè)的發(fā)展，很可能會(huì)影響到企業(yè)形象和聲譽(yù)的建設(shè)與企業(yè)文化的發(fā)展，進(jìn)而有可能會(huì)影響到企業(yè)的融資。

為了反映當(dāng)前企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平及研發(fā)投入是否影響到企業(yè)的融資，本文選擇代表企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映企業(yè)的融資能力，并在現(xiàn)有研究成果上，對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2016年的樣本，運(yùn)用回歸分析最小二乘法進(jìn)行實(shí)證分析，研究不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任、研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并結(jié)合分析結(jié)果提出相應(yīng)的對(duì)策與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

大量研究表明，企業(yè)的研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。Titman和Wessels[ 1 ]表示，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)構(gòu)成企業(yè)的獨(dú)特性，是企業(yè)獨(dú)特的內(nèi)部投資活動(dòng)，而公司的獨(dú)特性會(huì)影響到負(fù)債比率，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)而認(rèn)為研發(fā)投入越多的企業(yè)，更傾向于權(quán)益融資而非債務(wù)融資。趙立韋[ 2 ]以2004—2008年制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)企業(yè)為樣本的實(shí)證分析表明，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)密度高的企業(yè)為避免高的資金成本，通常會(huì)減少負(fù)債融資。王亮亮和王躍堂[ 3 ]對(duì)2006—2013年2 563家中小板上市公司實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入增加會(huì)降低企業(yè)稅率，減少債務(wù)稅盾，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)籌資水平。Rahim[ 4 ]在對(duì)研發(fā)投入與融資次序的研究中發(fā)現(xiàn)，有增加研發(fā)投入傾向的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的低負(fù)債和低股利政策，同時(shí)相比不注重研發(fā)投入的企業(yè)有著更低的短期債務(wù)水平和更高的現(xiàn)金水平。從國(guó)內(nèi)外研究來(lái)看，一方面，企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)增加權(quán)益融資的比例;另一方面，企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)因研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生諸如代理問(wèn)題、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題以及資本成本相對(duì)增加的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低進(jìn)一步增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資。

從委托代理理論角度，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)分散時(shí)，股東們無(wú)法在行動(dòng)上達(dá)成一致，并且持股比例更小的股東缺乏參與經(jīng)營(yíng)決策與監(jiān)督經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的權(quán)利，此時(shí)如果股東與管理者的目標(biāo)不一致（股東的目標(biāo)在于股東利益最大化，而管理者追求高業(yè)績(jī)帶來(lái)的高貨幣薪酬與在職消費(fèi)的個(gè)人利益最大化），管理者為了追求穩(wěn)定、高效的業(yè)績(jī)，會(huì)盡量避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目以避免自身聲譽(yù)、工作環(huán)境、工作崗位等遭受損失。孫天睿[ 5 ]發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入能幫助企業(yè)獲取藥品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)，增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力。研發(fā)活動(dòng)是投資期限長(zhǎng)，投資見(jiàn)效慢，且初始投資與持續(xù)投資金額巨大的項(xiàng)目，管理者會(huì)因自身利益而減少甚至拒絕接受研發(fā)項(xiàng)目的實(shí)施。

從信息不對(duì)稱理論看，交易信息對(duì)雙方的分布是不對(duì)稱的，消息的發(fā)出方，即局內(nèi)人（控股股東和管理層）掌握著透明、真實(shí)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)，而消息的接收方，即局外人（中小股東和債權(quán)人）獲得的消息往往是經(jīng)過(guò)粉飾后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與不完整的經(jīng)營(yíng)狀況數(shù)據(jù)。由于研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，局內(nèi)人往往具有將此活動(dòng)的信息披露不完整或者隱藏的動(dòng)機(jī)，從而避免因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。事前的信息不對(duì)稱引起利益相關(guān)者的懷疑，將會(huì)引起債權(quán)人的逆向選擇，產(chǎn)生惜貸的心態(tài)。另外，由于研發(fā)活動(dòng)具有高收益的特征，事后的信息不對(duì)稱可能會(huì)因控股股東和管理者的利益操縱而對(duì)中小股東和債權(quán)人的利益造成損害，進(jìn)而對(duì)負(fù)債融資產(chǎn)生巨大的影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)。

假設(shè)1：其他條件一定時(shí)，研發(fā)投入與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)產(chǎn)權(quán)邊界理論，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)與社會(huì)之間的產(chǎn)權(quán)邊界。企業(yè)根據(jù)不同的產(chǎn)權(quán)邊界，需要對(duì)消費(fèi)者、生產(chǎn)要素提供者、社會(huì)三個(gè)對(duì)象分別承擔(dān)產(chǎn)出保證責(zé)任、要素使用責(zé)任、外部性責(zé)任。這些責(zé)任水平的高低反映了企業(yè)的形象，利益相關(guān)者在與企業(yè)發(fā)生經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)會(huì)考慮到企業(yè)形象，從而影響利益相關(guān)者的投資策略，進(jìn)而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

國(guó)外學(xué)者根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任在披露、打分等維度方面做出了相應(yīng)的實(shí)證研究。當(dāng)前許多企業(yè)為了營(yíng)造良好的社會(huì)形象，會(huì)與消費(fèi)者、員工以及債權(quán)人和股東建立一種社會(huì)慈善捐贈(zèng)關(guān)系，由他們向企業(yè)出資，形成捐贈(zèng)債權(quán)。而企業(yè)背后的動(dòng)機(jī)，一方面能夠通過(guò)慈善關(guān)系籌集額外的資金，另一方面借助自身良好的社會(huì)形象吸引更多投資者參與投資。從資金提供方來(lái)看，這樣籌集資金的方式一方面幫助中小投資者避免了在尋找標(biāo)的股票過(guò)程中向咨詢機(jī)構(gòu)、證券分析師等支付交易費(fèi)用;另一方面，作為債權(quán)資金使用的這些捐贈(zèng)債權(quán)，還能夠幫助企業(yè)形成稅盾，增加留存收益，有利于股權(quán)投資者的利益。Goss和Robert[ 6 ]研究表明，銀行貸款時(shí)會(huì)考慮到貸款人的風(fēng)險(xiǎn)，即銀行會(huì)考慮到債務(wù)人的質(zhì)量怎樣，相應(yīng)地根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露水平的高低來(lái)制定債務(wù)契約。社會(huì)責(zé)任披露優(yōu)良的企業(yè)在貸款時(shí)資金成本更低，更容易獲得銀行提供的債務(wù)資金，因此企業(yè)社會(huì)責(zé)任更高，會(huì)有更多的資金用于研發(fā)活動(dòng)，而研發(fā)活動(dòng)一旦成功，未來(lái)產(chǎn)生的高收益將會(huì)在彌補(bǔ)債務(wù)融資成本的同時(shí)，增加公司的價(jià)值，吸引更多的長(zhǎng)期股權(quán)融資。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露與融資決策的研究表明，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露水平有利于降低融資成本。孟曉俊等[ 7 ]認(rèn)為，企業(yè)資本成本較高，其社會(huì)責(zé)任信息披露的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，源于其有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)披露社會(huì)責(zé)任信息，吸引更多投資者，降低資本成本。楊楠[ 8 ]通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)之間負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)?，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平會(huì)影響投資者對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的感知，社會(huì)責(zé)任水平提升則這種感知風(fēng)險(xiǎn)降低，從而其融資成本可能會(huì)降低。黃志剛[ 9 ]認(rèn)為上市公司應(yīng)利用債務(wù)融資替代股權(quán)融資推動(dòng)公司治理水平的提高，從而有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。Shan Xu等[ 10 ]提出，中國(guó)A股上市公司中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的打分越高，其權(quán)益融資成本越低。因而，從研發(fā)活動(dòng)事中角度，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入活動(dòng)時(shí)，既為了避免研發(fā)活動(dòng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，又為了享受到權(quán)益融資成本的好處，且權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)更小，外部利益相關(guān)者因企業(yè)社會(huì)責(zé)任高而在信息對(duì)等的公正環(huán)境下更愿意出資，所以管理者在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)更容易偏向股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。

從企業(yè)社會(huì)責(zé)任和資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)效應(yīng)理論看，如果企業(yè)的社會(huì)責(zé)任水平高，其研發(fā)投入活動(dòng)傳遞給企業(yè)價(jià)值的信號(hào)是正向的;當(dāng)負(fù)債比率高時(shí)，向外部投資者傳遞的信號(hào)是積極的。這些信號(hào)的傳遞結(jié)合當(dāng)前的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理者更傾向于股權(quán)融資來(lái)支持研發(fā)活動(dòng)項(xiàng)目，在獲得資金的同時(shí)避免風(fēng)險(xiǎn)。

從資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略承諾效應(yīng)看，研發(fā)活動(dòng)的目的在于生產(chǎn)出具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，從而影響企業(yè)的價(jià)值，使得企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具進(jìn)攻性。企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)對(duì)研發(fā)投入更為重視，在戰(zhàn)略的引導(dǎo)下，由于融資約束存在，企業(yè)增加債務(wù)融資可能使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取掠奪性定價(jià)的行為，使自己在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因而會(huì)更偏向于股權(quán)融資。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的高低會(huì)影響到研發(fā)投入的程度，即影響企業(yè)內(nèi)部投資資金的分配。由已有研究可以看出，高水平社會(huì)責(zé)任的企業(yè)更容易將資金用于企業(yè)內(nèi)部研發(fā)投入，在不斷提高自身社會(huì)責(zé)任感的同時(shí)，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系在企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)中更顯著。

三、變量設(shè)計(jì)與模型設(shè)定

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和環(huán)球潤(rùn)靈社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)報(bào)告，選取中小板上市公司2014—2016年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在篩選過(guò)程中，為了保證分析的可靠性、可行性與數(shù)據(jù)的完整性，按下列原則剔除樣本：（1）考慮到行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重大影響，剔除了具有高負(fù)債特征的金融保險(xiǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè);（2）剔除了2014—2016年被ST的上市公司;（3）考慮企業(yè)生命周期，剔除了上市不到一年的公司;（4）剔除資料不完全，未參與社會(huì)責(zé)任信息披露及評(píng)分的公司。

按照以上原則篩選樣本，共得到344個(gè)觀測(cè)值。本文采用EVIEWS9.0及Excel處理工具，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文所研究的被解釋變量為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)①的資產(chǎn)負(fù)債率。有學(xué)者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的分析時(shí)，選用了資產(chǎn)負(fù)債率為資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，因?yàn)槠涫欠从迟Y本結(jié)構(gòu)指標(biāo)最典型的變量。企業(yè)資金來(lái)源不同渠道會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)決策和投資決策，所以在考慮企業(yè)整體融資情況受影響的基礎(chǔ)上，本文選取廣義的資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量。

2.解釋變量

解釋變量為企業(yè)的研發(fā)投入百分比和反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的虛擬變量。信息披露是企業(yè)對(duì)社會(huì)和相關(guān)利益者承擔(dān)的責(zé)任，但并不意味著企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露與否能衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任承擔(dān)的大小，而社會(huì)責(zé)任水平較難衡量。本文選擇潤(rùn)靈環(huán)球企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)得分（第三方評(píng)級(jí)），同時(shí)根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析確定評(píng)分的中位數(shù)以及根據(jù)分?jǐn)?shù)的高低設(shè)置有關(guān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的虛擬變量。研發(fā)投入百分比反映了企業(yè)創(chuàng)新投入的水平，根據(jù)現(xiàn)有研究本文選取“研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入”來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。

3.控制變量

已有研究表明企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）、企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（CVA）、企業(yè)盈利能力（PA）等因素都與資本結(jié)構(gòu)顯著相關(guān)，因而本文選取相關(guān)指標(biāo)來(lái)加強(qiáng)回歸模型的擬合優(yōu)度。同時(shí)加入行業(yè)虛擬變量（Industry）、年份虛擬變量（Year）來(lái)提高回歸結(jié)果的可靠性。

4.調(diào)節(jié)變量

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)了反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的虛擬變量作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)中小板上市企業(yè)進(jìn)行分組。本文設(shè)計(jì)的變量如表1。

（三）模型設(shè)定

四、實(shí)證研究分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本企業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。從表2可知，中小板企業(yè)的平均負(fù)債率為39.56%，說(shuō)明中小板企業(yè)從整體上看資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資所占比重較大，與“啄序融資理論”逐漸趨于一致，這可能與企業(yè)想向外部市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)有關(guān)，且與行業(yè)性質(zhì)有一定聯(lián)系。其中，最大值為81.64%，最小值為1.97%，可見(jiàn)中小板企業(yè)的融資方式差別較大，可能與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略、社會(huì)責(zé)任和等級(jí)有關(guān)。中小板企業(yè)的平均研發(fā)投入百分比為5.32%，研發(fā)投入相對(duì)較少，且最大值為48.15%，最小值僅為0.07%，研發(fā)投入差距大，這可能與中小板企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、適用所得稅稅率高低有關(guān)。中小板企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分平均為39.0777，最高為70.0571，最低為22.7604，這可能與企業(yè)的信息披露意愿、披露程度、盡責(zé)程度以及企業(yè)文化有關(guān)，評(píng)分高的企業(yè)有著良好的企業(yè)文化，同時(shí)融資難度相對(duì)較低?？刂谱兞恐?，中小板企業(yè)的規(guī)模均值為22.2970，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值均值為0.3691，成長(zhǎng)性均值為-0.1950，盈利能力均值為0.0636，這些與中小企業(yè)的生命周期特征相符。

（二）相關(guān)性分析

在對(duì)模型進(jìn)行回歸分析前，為判斷模型解釋變量和控制變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性，利用Pearson相關(guān)系數(shù)法對(duì)其進(jìn)行判斷。Pearson回歸結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，模型基本上不存在多重共線性。筆者利用VIF方差擴(kuò)大因子法對(duì)模型的解釋變量和控制變量之間是否存在多重共線性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

方差擴(kuò)大因子簡(jiǎn)稱VIF，是表征自變量觀察值之間重復(fù)共線性程度的數(shù)值，它的大小可以反映出自變量的觀察值之間是否存在多重共線性以及其程度如何。當(dāng)VIF越接近于1時(shí)，解釋變量之間的多重共線性就越弱;當(dāng)VIF≥10時(shí)，解釋變量間存在嚴(yán)重的多重共線性。由于VIF均滿足0

（三）回歸分析

本文選用最小二乘法對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，旨在驗(yàn)證中小板上市企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)在不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任背景下，探索企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平有差別的企業(yè)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響是否會(huì)更強(qiáng)。為了驗(yàn)證研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，利用模型（1）進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表5所示。由回歸結(jié)果可以看出，中小板上市企業(yè)研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，同時(shí)在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入水平越高，負(fù)債水平下降，資本結(jié)構(gòu)越偏向于重股權(quán)。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

證監(jiān)會(huì)就上市企業(yè)未對(duì)社會(huì)使用者盡到相關(guān)責(zé)任問(wèn)題發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》（2017年修訂），要求上市企業(yè)向社會(huì)披露環(huán)保方面的信息，環(huán)保問(wèn)題被提到新的高度。監(jiān)管部門(mén)也積極配合，預(yù)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分將更加精準(zhǔn)。同時(shí)上市企業(yè)的信息將會(huì)更加完善，有效樣本數(shù)量的增加可能會(huì)提高回歸結(jié)果的顯著性。但是，對(duì)于消費(fèi)者和供應(yīng)商等社會(huì)公眾，中小企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平衡量仍需進(jìn)一步探索。

在模型（2）中，根據(jù)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分高低，將中小板企業(yè)分為高社會(huì)責(zé)任水平和低社會(huì)責(zé)任水平兩組分別進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)與企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平低的企業(yè)相比，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系影響會(huì)更強(qiáng)，得到結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，對(duì)于具有高企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中小板上市企業(yè)樣本，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任較低的中小板上市企業(yè)樣本，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。同時(shí)，對(duì)于高企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中小板上市企業(yè)，其研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系相對(duì)于低企業(yè)社會(huì)責(zé)任的中小板上市企業(yè)影響更大。另外，相對(duì)于總體樣本，高企業(yè)社會(huì)責(zé)任樣本研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系顯著性有所下降。究其原因，本文認(rèn)為：

1.從代理問(wèn)題角度，研發(fā)活動(dòng)是具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行為，由于代理問(wèn)題的存在，企業(yè)管理者不得不避開(kāi)與其業(yè)績(jī)不掛鉤，同時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大不穩(wěn)定性的項(xiàng)目，而著眼于短期的、能夠快速實(shí)現(xiàn)效益的項(xiàng)目，低企業(yè)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)管理者更著眼于個(gè)人利益受到保障，在業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)因素驅(qū)動(dòng)下，畏懼研發(fā)活動(dòng)投入。

2.從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，某些企業(yè)社會(huì)責(zé)任高的中小板上市企業(yè)的股權(quán)偏向國(guó)有股為重，在政府的管制與關(guān)注下，其信息披露意愿、速度、質(zhì)量都較好，而這些企業(yè)即使負(fù)債率高，其借款由政府擔(dān)保，因而其研發(fā)投入并不受負(fù)債率高帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

3.從競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略角度，某些規(guī)模較小的中小板上市企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以開(kāi)發(fā)高新技術(shù)為主，而適用于這些企業(yè)的所得稅稅率低，通過(guò)提高負(fù)債水平獲得高的稅盾利益難度更大，盡管這些企業(yè)因?yàn)閼?zhàn)略動(dòng)機(jī)或成本效益動(dòng)機(jī)導(dǎo)致信息披露較差，但是會(huì)產(chǎn)生資本結(jié)構(gòu)偏股權(quán)，并且研發(fā)投入并不少的現(xiàn)象。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，本文采取了以下穩(wěn)健型檢驗(yàn)的方法：第一，將息稅前利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利率代替資產(chǎn)利潤(rùn)率，以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率代替凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的差異;第二，以有息負(fù)債率代替資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)原樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果一致;第三，將資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的殘差序列加入解釋變量中，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與回歸結(jié)果一致，證明實(shí)證結(jié)果具有穩(wěn)健型。

五、結(jié)論及建議

本文以企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分和研發(fā)投入方面信息完整、全面的中小板上市企業(yè)為基礎(chǔ)，選取2014—2016年的樣本，探究不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平下的中小板上市企業(yè)研發(fā)投入及其社會(huì)責(zé)任水平與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系，豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)全體樣本的研究。另外，本文還利用虛擬變量模型探究了中小板上市企業(yè)研發(fā)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響和企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高和低的企業(yè)研發(fā)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是否有顯著差異。

（一）研究結(jié)論與不足

1.其他條件一定時(shí)，資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即研發(fā)投入越高的企業(yè)，為了避免較高的資金成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)減少負(fù)債融資，傾向于內(nèi)源融資及外部股權(quán)融資。

2.不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的企業(yè)，研發(fā)投入對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平高的企業(yè)，研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平低的企業(yè)相比，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的影響更強(qiáng)。而對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平低的樣本，回歸不顯著的原因之一可能是企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的重視并不受其社會(huì)責(zé)任的影響，這可能與樣本容量、企業(yè)社會(huì)責(zé)任感知、監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督管理有關(guān)，因而監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)在加強(qiáng)企業(yè)對(duì)社會(huì)方面信息披露的同時(shí)，加大對(duì)企業(yè)為其他利益相關(guān)者所負(fù)責(zé)任的監(jiān)管力度，這種不顯著的相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)得到改善。

3.本文還發(fā)現(xiàn)，在不同企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平的樣本中，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系顯著性發(fā)生了變化，可以做進(jìn)一步研究。

4.本文的不足。一是采用跨年度的截面數(shù)據(jù)，未采用跨年度的面板數(shù)據(jù)，說(shuō)服力相對(duì)較弱;二是樣本容量較低，回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性受到影響。

（二）針對(duì)性建議

根據(jù)以上結(jié)論與不足，本文認(rèn)為在中小板企業(yè)應(yīng)當(dāng)意識(shí)到承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和將社會(huì)責(zé)任付諸行動(dòng)重要性的同時(shí)：（1）監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任使命感的監(jiān)督，通過(guò)完善法律法規(guī)，健全信息披露制度，加大對(duì)不負(fù)責(zé)任企業(yè)的處罰力度，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告與企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露方面有關(guān)信息的監(jiān)督與管理;（2）政府應(yīng)鼓勵(lì)中小企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，同時(shí)鼓勵(lì)中小企業(yè)開(kāi)展研發(fā)活動(dòng)，通過(guò)建立鼓勵(lì)研發(fā)的政策，為中小板企業(yè)發(fā)展提供一個(gè)良好的、積極的研發(fā)活動(dòng)環(huán)境;（3）從社會(huì)公眾視角，無(wú)論是利益相關(guān)者還是非利益相關(guān)者，都應(yīng)當(dāng)正確對(duì)待及考慮企業(yè)的社會(huì)責(zé)任形象，逐漸讓企業(yè)因自身的高社會(huì)責(zé)任水平而能被社會(huì)認(rèn)可，進(jìn)而在產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)上投入更多有效資本。另外從研發(fā)投入角度來(lái)看，為了優(yōu)化中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)：（1）上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)決策的聯(lián)系，考慮決策的相關(guān)性，使得資本運(yùn)作更加合理、穩(wěn)定、高效;（2）監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)逐步完善研發(fā)投入相關(guān)的信息披露機(jī)制規(guī)定，減少信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn);（3）政府采取積極措施，拓寬上市企業(yè)的融資渠道，幫助在社會(huì)責(zé)任水平方面較低的企業(yè)解決融資困難的問(wèn)題，逐步完善中小板市場(chǎng)。

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