許冰清

經歷了兩年前那場股東格局的強烈震蕩，外界一直在觀察，此后的萬科集團—這家國內標桿性的房企，究竟會變成一家什么樣的公司？

畢竟，從寶能舉牌、恒大奇襲，到華潤進退和深鐵入局，萬科最終獲得了一個有些“國進民退”意味的新股權結構。它的業(yè)務是否會由此出現(xiàn)聚焦式收縮、走向國企的保守化，乃至失掉自己精英主義的企業(yè)文化底色，成了外界對其最大的憂慮。

從2018年的經營和財務數(shù)據(jù)來看，萬科依然是那家銷售能力穩(wěn)健、土地儲備充裕、不太偏好風險的住宅開發(fā)企業(yè)。公司全年2976.8億元人民幣的營業(yè)收入中，超過95%來自于房地產業(yè)務，這是萬科不可動搖的“基本 盤”。

但萬科對于自己的定位，已不止于這個“基本盤”。在隨年報刊登的致股東信中，萬科提出“城鄉(xiāng)建設與生活服務商”的戰(zhàn)略轉型目標，在以住宅為代表的硬件和空間之外，還要提供更多的軟件、內容，以及符合客戶生活需求的產品和服務。

萬科對外強調其“服務商”的身份和能力，始于2017年。它在部分一線城市及新一線城市密集探索試點各類新業(yè)務。從租賃住房、產業(yè)與辦公、社區(qū)商業(yè)，到養(yǎng)老保障、民營教育、智慧停車、農貿市場、城市食堂……不一而足。

萬科董事會主席郁亮一度放言：“希望大家不要再把萬科和開發(fā)商連在一起說，誰再跟我提開發(fā)商，我就跟他急。”

這種對新業(yè)務的急切渴求和對于主營業(yè)務的淡化處理，實際仍建立在這家公司2012年就喊出的“白銀時代”的概念之上。萬科認為，中國房地產單邊高速上漲的進程接近尾聲，但只要城市化進程尚未結束，白銀作為“貴金屬”的價值就依然存在，地產行業(yè)將會逐步轉向如萬科在致股東書中描述的那種頭部房企間“高烈度競爭的低容錯時代”。

要對沖房地產業(yè)務增長放緩的影響，按照萬科集團2018年年報致股東信中的說法，“至少需要建立六個千億級業(yè)務，才能再造一個今天的萬 科?！?/p>

要在行業(yè)江湖中長期立于不敗之地，繼續(xù)磨煉基本功的同時，萬科顯然也正在自家的“兵器譜”上積極添加各類新武器。

萬科vs碧桂園：“基本盤”能力大比拼

2010年，萬科成為中國房企中第一個年銷售額超千億元的企業(yè)。但很快，數(shù)家頭部房企也追趕上來，至2018年，全行業(yè)的“千億房企”多達30家。2018年的行業(yè)“銷冠”是碧桂園，其合同銷售額更是達到7286.9億元，與第二名萬科之間的差值就達到千億元以上。

萬科和碧桂園，這兩大頭部房企近年來展現(xiàn)出完全不同的拓城思路。碧桂園堅持看好三四五線城市的市場空間，要為“進城”的人口做好低價住宅，萬科則看好“都市圈”發(fā)展策略，2018年已將拿地重點回調至一二線城市。

碧桂園2018年因為幾起工地事故，被再次質疑其“高周轉”策略是否無法保質保量。房地產行業(yè)的高周轉由來已久，因為各家企業(yè)都想縮短從拿地到開盤的周期。住宅項目屬于前期要投入大量資金的重資產項目，房企為了規(guī)模擴張往往需要負債經營，每個項目投入市場的速度越快，越能提升資金的運營效率，達到利潤最大化。

有意思的是，“高周轉”這一思路卻是萬科最先提出的—在合理的制度設計下，萬科可以做到在拿地后第5個月動工、第9個月銷售、開盤后當月去化率（指在一定時間段內的銷售率）達到60%。有內部文件顯示，碧桂園只是在自己主流的三至五線城市項目中，將這個方法執(zhí)行得更堅決了：平均從拿地到動工只用1.65個月，再過3.55個月便可開盤銷售。

未開工的土地、在建項目及建成未出售項目，在房地產企業(yè)的報表中都會被列為“存貨”?？紤]到“合同銷售額”是一個交房前還無法在財務報表上被計作收益的項目，所以從“存貨”的總量、分布情況及變現(xiàn)速度入手，也可以判斷企業(yè)的經營狀況。

相比之下，碧桂園的負債率略高、對周轉速度格外渴求，而萬科的土地儲備量很大，項目的存貨周轉率處于行業(yè)中上水平，而這是由近年平均在20%左右的超低凈負債率作為支持的。配合其銷售及回款能力，萬科“現(xiàn)金為王”的穩(wěn)健運營策略得以保證。另一個值得關注的指標則是：過去10年來，萬科的經營性現(xiàn)金流都保持為正，這也為它拓展更多新業(yè)務提供了基礎。

順勢而成的“六種武器”：物業(yè)、商業(yè)、物流、辦公、公寓、度假

萬科在“多元化業(yè)務”上的試水稱得上眼花繚亂，近年來被寫入公司財報及企業(yè)責任報告的重點版塊也常有些許變化。到2018年，萬科的新業(yè)務焦點已經游移到了物業(yè)服務、商業(yè)業(yè)務、物流倉儲、辦公及產業(yè)園、冰雪度假及長租公寓這6個版塊上。它們與住宅業(yè)務一起，如大小齒輪般相互咬合、共同形成了萬科目前的業(yè)務引擎。

如果從“基本盤”開始推演，房企多元化業(yè)務的第一步往往是與住宅緊密相連的物業(yè)服務。

2018年是物業(yè)服務公司赴港上市的“大年”，碧桂園、佳兆業(yè)和新城控股都在這一年拆分出了物業(yè)公司實現(xiàn)IPO。2019年，萬科旗下的物業(yè)公司也被彭博社報道稱正在籌備上市，估值約在10億美元。不過，郁亮對此傳聞的回應是：“我們特意讓物業(yè)保持跟資本市場的距離?！?/p>

目前在萬科的財報中，物業(yè)公司是多元化業(yè)務中唯一單列出營收及利潤水平的版塊—2018年實現(xiàn)收入98億元，營業(yè)利潤率為17%。2018年7月25日，萬科物業(yè)以首次公開募股定價購買戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%股份，雙方結為戰(zhàn)略合作伙伴，以彌補萬科在商企物業(yè)管理經驗，以及全球化布局上的劣勢。

住宅業(yè)務—萬科vs碧桂園

若想快速達到郁亮提出的“千億基本盤”的目標，萬科物業(yè)未來勢必要選擇更接近于戴德梁行或是綠城物業(yè)這類不依賴母公司項目的思路，才能在資本市場獲得較高的估值及市盈率判斷。

重新布局商業(yè)地產，是萬科吃的一次“回頭 草”。

零售商場等項目主要收入來自租金，回款效率低下，萬科曾在2007年將所有社區(qū)內的商業(yè)部分外包給了凱德。但近年來房企拿地時被要求捆綁商業(yè)配套，已經成為各個地方政府的常見動作。伴隨住宅銷售的“大小年”周期，萬科也開始重新審視具有穩(wěn)定收益的商業(yè)項目對風險的對沖價值。

商業(yè)地產領域雖然競爭激烈，但紅利猶存。2016年，萬科以19.28億美元收購黑石集團的中國區(qū)子公司印力集團，以其自有品牌“印象系列”為基礎，通過新建、收購、運營等輕重并舉的方式，不斷擴大在商業(yè)地產領域的覆蓋面，目前管理的商業(yè)項目已經超過210個。2018年1月，萬科牽頭完成了另一項矚目的交易—以17.059億新加坡元（約合83.65億元人民幣）的價格，牽頭收購了凱德集團旗下全資子公司凱德商用在中國國內的20家購物中心項目。

萬科挺進物流產業(yè)的路徑，與它發(fā)展商業(yè)地產的思路非常相似。2017年，萬科針對物流的投資開始全面提速，在推動自有物流品牌“萬緯”之外，萬科于2017年牽頭發(fā)起財團，完成了對全球領先的物流企業(yè)普洛斯的私有化，萬科以21.4%的投資比例成為普洛斯的第一大股東。彼時，普洛斯在中國有超過5000萬平方米的物流地產面積，而萬科旗下的物流項目面積大約在300萬平方米。

伴隨著品牌零售業(yè)和B2C電商的持續(xù)發(fā)展，各類高標準倉儲，以及定制化的倉儲服務將是一個很大的市場。新模式的倉儲服務，將逐漸替代現(xiàn)有物流公司的傳統(tǒng)散倉模式。國內各大都市圈都專門提及了對于“現(xiàn)代物流”的垂直規(guī)劃。所以，萬科若能成功效法普洛斯的全球發(fā)展經驗，也有望在未來數(shù)年內搶占這一市場的先機。

物流地產落地的一種重要形式，是大型的物流產業(yè)園。在萬科的規(guī)劃中，各類產業(yè)園與標準辦公樓項目被打包在一起，作為企業(yè)服務的核心產品推向市場。不過在行業(yè)內，以華夏幸福為代表的產業(yè)園開發(fā)公司，以及招商蛇口、南京高科、陸家嘴等商辦管理公司都有著明顯的先發(fā)優(yōu)勢。在千億市值要求下，萬科的破局難度仍然不 小。

萬科另一個讓人看不透商業(yè)模式的業(yè)務版塊，是其近年來布局的長租公寓品牌“泊寓”。表面上看，長租公寓與住宅基本盤有較多相同之處，萬科、龍湖等開發(fā)商介入布局有其優(yōu)勢所在。但從擴張速度以及資產回報率上看，即使萬科以自主開發(fā)+長租約改造并舉的方式拓展物業(yè)，與自如、蛋殼等平臺型品牌在一二線城市爭奪優(yōu)質物業(yè)的壓力仍然較大，還要平衡出租率、租金水平及坪效收益等多個財務指標。在政策層面缺乏對租賃租房明顯傾斜的背景下，這一市場在開發(fā)商眼中，顯然沒有創(chuàng)投市場說的那么誘 人。

最后，萬科體系內還有一塊長期“獨樹一幟”、僅有3個項目體的冰雪度假業(yè)務。在萬達將其文旅項目打包出售給融創(chuàng)后，市場對這類項目的價值曾有過爭議。不過，復星旅文以低估值上市后股價穩(wěn)定增長，并獲得35倍的市盈率，倒使得萬科的這項小業(yè)務有了一個更為樂觀的對標。

2018年年報顯示，萬科除物業(yè)之外的“其他業(yè)務”，整體利潤率達到了66.67%的超高水平。握有多個具有長線發(fā)展價值和足夠想象空間的新興業(yè)務，對于要“再造萬科”的萬科而言，是一個不錯的布局。但考慮到這些業(yè)務對現(xiàn)有營收的貢獻率不足5%，萬科尚未利用自己的多元布局來引導市場重構其估值體系。當年的阿里巴巴為很多走多元化戰(zhàn)略的中國公司做了一個不錯的示范—它用仍在賠錢的阿里云、菜鳥和大文娛生意，就從投行處獲得一個遠超市值的新估值。

從廣州、深圳起步，萬科正在全國參與政企合作項目

政企合作：更難駕馭的第七種武器

在古龍的《七種武器》小說系列中，公認完成的部分實際上只有六種武器。對萬科而言，“第七種武器”也是藏于目前所有業(yè)務之下的一個全新框架思路。

萬科2018年中期業(yè)績會上，公司COO張旭專門介紹了在“城市更新”這個思路下，位于上海、福州、廣州的3個存量改造項目。

在珠三角城市圈中，萬科以“萬村計劃”和多個子公司為運營主體，參與過大量的城中村舊改和產業(yè)園改造。2018年年報顯示，萬科利用“舊改”獲得的土地權益建筑面積，已經達到347.7萬平方米，該項目單列于公司現(xiàn)有土地儲備之外。

城中村改造是目前房企成本最低、但操作難度也最大的土地獲取方式。由于涉及業(yè)主、村集體、開發(fā)商、政府、投資機構等諸多參與方，舊改項目退出周期較長，存在較高的復雜性和不確定 性。

在廣州、深圳，改造以城中村為代表的存量物業(yè)是解決市中心開發(fā)難題必經的解決之道。近年來，深耕于珠三角的一些上市房企，已經在財報數(shù)據(jù)中展現(xiàn)了這一業(yè)務的吸金潛力。以龍光地產、時代中國為代表的中型上市房企，僅僅是依靠將一兩個舊改項目轉化為土儲供應，就收獲了國際投行的青睞。

2019年3月，龍光地產首席財務官賴卓斌在業(yè)績發(fā)布會上稱，公司舊改項目毛利率通?？蛇_40%，平均凈利潤率可達15%至20%。2018年龍光將珠海及佛山兩項總計價值180億元的“存貨”轉化為可售項目，公司股價為此上漲了40%。龍光手握的剩余2000多萬億元的舊改項目，計劃在未來6年內逐步釋放。

萬科所代表的頭部房企參與政府舊改項目，優(yōu)勢不僅僅在于其資產狀況可以支持這類長周期、大投入的項目，也在于在多元業(yè)務背景下，對于土地一級開發(fā)、綜合規(guī)劃、招商引資和長期運營的全周期管理能力。而在類似國企混改、企業(yè)園開發(fā)、PPP項目（注：Public-Private-Partnership的簡稱，指政府在公共服務領域引入社會資本，購買后者開發(fā)成果及服務的合作方式）這類規(guī)模大、業(yè)態(tài)復雜的合作項目中，大型企業(yè)的優(yōu)勢相應會更明顯。

參與政府項目的一個特殊回報，在于許多項目的“獨特性”。比如，萬科在新的大股東深鐵集團的幫助下，獲得了在深圳、東莞、重慶等地鐵項目中優(yōu)先參與在地鐵上蓋社區(qū)項目的機會。利用杭鋼集團混改，萬科一次性吸收8個物業(yè)項目，完成了在嘉興、臺州、馬鞍山、諸暨等城市的布局。此外，由于參與了深圳、上海的養(yǎng)老院改造試點和2022年冬奧會賽區(qū)建設等項目，萬科還可以將養(yǎng)老、長租公寓、教育、冰雪等新興業(yè)務注入其 中。

但是，相比于住宅、商辦、物流等市場化完善的業(yè)務，這類涉及政企合作的業(yè)務，也會讓萬科進一步深入政策與商業(yè)的混沌區(qū)。對萬科而言，短時間內潛力和風險都難以被充分評估。

資產證券化：萬科的新“加速器”？

2018年年初，萬科有過一次關鍵的人事變動：萬科背景的董事會主席郁亮交出了總裁和 CEO之位，由祝九勝接任。后者出身銀行系統(tǒng)，此前在萬科負責過財務、投資和業(yè)務“瘦身”，并幫助公司強化了“現(xiàn)金流基礎”。

祝九勝的上任，一度引發(fā)了外界對于萬科是否會“金融化”的猜測。

與住宅開發(fā)這一重資產、強現(xiàn)金流且“一次性”的傳統(tǒng)業(yè)務不同，物管、商辦、公寓、物流、度假、舊改等新業(yè)務，都需要地產企業(yè)長期投入并持有。以租金和服務收費為主的現(xiàn)金收入與主營業(yè)務相比，猶如涓涓細流。在合理的規(guī)則及風控體系下，將這類資產“證券化”，在金融體系中尋求放大效應，確實是更有效的增值方式。

在監(jiān)管態(tài)度不明朗的情況下，市場對于大型企業(yè)在主營業(yè)務之外的投資收益，或者是對金融工具和杠桿的運作，總體態(tài)度仍偏保守。

不過，2017年以來，政策面也的確在持續(xù)釋放各種利好信號，以資產證券化（ABS）、商業(yè)抵押擔保證券（CMBS）及房地產投資信托基金（REITs）等為代表的金融工具研發(fā)和政策推進日益活躍。

這些金融產品的本質，都是將物業(yè)資產或其未來收益作為核心，通過出讓一部分權益，為項目引入外部資金，幫助物業(yè)持有者縮短投資周期，然后再將收益與投資者分成。

凱德“私募基金+REITs”模式

在歐美及東南亞的發(fā)達國家市場，針對商業(yè)地產、寫字樓、長租公寓、倉儲物流都有將其打包為金融產品的案例。與凱德、黑石、普洛斯等熟稔“地產+金融”模式的資管公司深化合作，或許能引導萬科的這些新興業(yè)務加速運轉。

萬科資產證券化產品一覽

誕生于新加坡的凱德集團，在商業(yè)模式上從不以開發(fā)商這類重資產的形式介入項目，而是以私募基金和直接投資的形式開發(fā)或收購物業(yè)，通過凱德的管理運營提升出租率、租金，實現(xiàn)項目增值后，再將其裝入可以像普通公司那樣上市交易的公募REITs基金內，繼續(xù)吸引外部資金，用于后續(xù)投資。

本質上，以凱德為代表的這種模式，可以參與到各類地產項目的全周期投資內，而私募基金+公募REITs的雙重結構，既充分利用了金融杠桿，又保證了資產處置時的靈活性。

2015年9月，萬科用前海萬科企業(yè)公館項目的租金收益，設計過一款接近于標準意義上公募REITs的產品。但在政策層面，目前公募REITs尚未正式開放，相對成熟的ABS和CMBS是房企現(xiàn)階段更傾向的兩種解決方案。在長租公寓領域，自如、魔方、新派，是行業(yè)內最早嘗試ABS融資方案的一批企業(yè)。

2017年年底至今，萬科共發(fā)行了一單“類公募REITs”、兩單CMBS以及若干ABS產品，總發(fā)行規(guī)模超過190億元，涉及業(yè)務包括商辦、度假、舊改、倉儲物流等幾乎所有面向未來的新業(yè)務。

但相比于發(fā)達市場上交易的這些金融產品，中國式地產金融的核心問題，還是在于這類項目物業(yè)的租金收益率偏低，以及企業(yè)薄弱的管理能 力。

萬科發(fā)行的金融產品，票面利率大多在5%左右，相比其他理財產品并沒有顯著優(yōu)勢。按照中金公司的測算，美國REITs的收益率穩(wěn)定在12%左右。考慮到物業(yè)形態(tài)、消費習慣以及政策優(yōu)惠等各方面的差異影響，萬科的這些新業(yè)務，目前還不能被過于樂觀地直接比作“中國版的黑石、EQR（美國第一家上市的長租公寓企業(yè)）、凱德或是普洛斯”。

所以，盡管已經看到了能指向未來的武器，但在很長一段時間內，萬科還會是那個萬科，一個要在“穩(wěn)住基本盤”的基礎上再討論一切可能性的中國式萬科。