彭志勝， 王 研

(安徽建筑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，合肥 230601)

十九大報(bào)告提出要加快國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、戰(zhàn)略性重組，而國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點(diǎn)在于繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革，提升國(guó)有企業(yè)資本配置效率，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)有效激勵(lì)、要素自由流動(dòng)、價(jià)格反應(yīng)靈活、競(jìng)爭(zhēng)公平有序、企業(yè)優(yōu)勝劣汰。鑒于此，深入研究國(guó)有企業(yè)資本配置效率狀況及其影響因素，提出優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局、調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的政策建議，有一定的現(xiàn)實(shí)針對(duì)性。

一、文獻(xiàn)述評(píng)

資本配置效率是指當(dāng)前資本配置狀態(tài)與最優(yōu)資本配置狀態(tài)之間的偏差。對(duì)此，學(xué)者先后基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、金融發(fā)展水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)關(guān)系以及企業(yè)微觀視角開(kāi)展相關(guān)研究。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，自由競(jìng)爭(zhēng)條件下資本流向邊際收益高的投資領(lǐng)域，導(dǎo)致資本配置效率存在差異。據(jù)此理論，國(guó)外學(xué)者早期進(jìn)行了大量研究，但近期鮮見(jiàn)，具體研究成果在此不一一贅述。許開(kāi)國(guó)、鄭群峰等國(guó)內(nèi)學(xué)者據(jù)此理論也開(kāi)展了大量研究，發(fā)現(xiàn)資本配置效率存在區(qū)域、所有制形式差異，結(jié)論較為一致[1-2]。

針對(duì)金融發(fā)展水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)關(guān)系的研究由Wurgler首次發(fā)起，其實(shí)證結(jié)果表明金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的國(guó)家，資本配置效率越高，金融發(fā)展水平在實(shí)體部門(mén)資本配置的信號(hào)傳遞方面扮演著至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)角色[3]。之后，Durnev、Aggarwal等開(kāi)展了大量類似研究，結(jié)論較為一致[4-5]。沿襲Wurgler的研究方法，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)各地區(qū)的資本形成更加依賴于金融機(jī)構(gòu)貸款的支持，絕大多數(shù)省份的資本形成存在自我約束、收斂的機(jī)制[6]，金融發(fā)展提高了中國(guó)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率，但地方政府干預(yù)妨礙改善功能的有效發(fā)揮[7-8]。

鑒于信息處理和資本配置是證券市場(chǎng)的兩大基本功能，近期眾多學(xué)者對(duì)兩者之間的關(guān)系從企業(yè)微觀視角進(jìn)行了大量研究。如Durnev等實(shí)證研究表明，股價(jià)信息含量高的行業(yè)或公司較多地使用外部融資，公司的資本配置效率也較高[9-10]。國(guó)外學(xué)者還從公司控制權(quán)、制度環(huán)境、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)等角度研究了公司資本配置效率問(wèn)題[11-13]。對(duì)此，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者進(jìn)行了研究。研究表明股價(jià)信息含量提高，加快了資本從低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域的轉(zhuǎn)移速度，資本配置效率得到有效改善[14]，而國(guó)有股和法人股的非流通性提高了非流動(dòng)性成本，不利于提高資本配置效率[15-16]。部分學(xué)者還從制度環(huán)境[17-19]、企業(yè)政治關(guān)聯(lián)[20-21]等方面研究，在此不一一贅述。

通觀上述研究，既有研究成果豐富且更加注重微觀基礎(chǔ)，但仍存在局限：一是專門(mén)針對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置效率的研究鮮見(jiàn)，不利于正確、客觀地評(píng)估國(guó)有企業(yè)資本配置效率；二是既有研究主要基于行業(yè)、地區(qū)整體視角，鮮見(jiàn)基于企業(yè)微觀層面，不利于從微觀層面提出優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局、調(diào)整國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相關(guān)政策；三是既有研究多以Tobin’s Q作為投資機(jī)會(huì)，但我國(guó)股價(jià)波動(dòng)較大，Tobin’s Q代表性不強(qiáng)，影響研究結(jié)果的可靠性。

鑒于此，擬專門(mén)針對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置效率進(jìn)行研究，具體在以下方面予以改進(jìn)：一是修正企業(yè)資本配置效率計(jì)算方法，統(tǒng)計(jì)歷年國(guó)有企業(yè)資本配置效率時(shí)間序列變化情況，并通過(guò)縱向和橫向比較來(lái)評(píng)價(jià)國(guó)有資本效率及發(fā)展趨勢(shì)；二是研究行業(yè)、地區(qū)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等其他因素對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置效率的影響，以期提出提升國(guó)有企業(yè)資本配置效率的分類指導(dǎo)建議；三是在修正的效率計(jì)算方法中以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為投資機(jī)會(huì)的代理變量，研究結(jié)果更為可靠。

二、國(guó)有企業(yè)資本配置效率現(xiàn)狀

為分析資本配置效率現(xiàn)狀，選取1998—2016年所有A股上市公司作為樣本(剔除金融類上市公司)，按年度、所有制(國(guó)有與非國(guó)有)、行業(yè)、地區(qū)以及國(guó)有股比率分類統(tǒng)計(jì)，樣本共37 241個(gè)(所有數(shù)據(jù)來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù))[注]為減少極端值對(duì)計(jì)算配置效率的影響，先對(duì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率進(jìn)行1%的縮尾處理。。

鑒于Wurgler提出的資本配置效率系數(shù)僅考量了總體靜態(tài)投資反應(yīng)系數(shù)，不能考究動(dòng)態(tài)水平，且不太適宜企業(yè)層面。為便于考查企業(yè)層面資本配置效率，特進(jìn)行如下修正：第一，與Mclean等類似，以公司投資水平對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性作為衡量資本配置效率的指標(biāo)；第二，參考曲三省[22]的做法，將固定資產(chǎn)投資額變?yōu)槠髽I(yè)固定資產(chǎn)原值；第三，考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性大，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率代替Tobin’s Q，作為投資機(jī)會(huì)代理變量；第四，為得到動(dòng)態(tài)的資本配置效率，直接參考彈性系數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行測(cè)算[注]為更好地反映投資變化對(duì)投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)程度，將投資機(jī)會(huì)即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率滯后一期。。具體資本配置效率計(jì)算方法如下

(1)

其中，F(xiàn)、R分別為固定資產(chǎn)原值和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，i、t分別代表企業(yè)和時(shí)間，η即資本配置效率指數(shù)。

(一)國(guó)有企業(yè)資本配置效率時(shí)間序列狀況

研究表明，國(guó)有企業(yè)資本配置效率具有以下明顯的時(shí)間序列特征。第一，國(guó)有企業(yè)資本配置效率的時(shí)間序列特征與非國(guó)有企業(yè)基本一致，大體可以分成三個(gè)階段：1998—2003年，資本配置效率由負(fù)轉(zhuǎn)正，并穩(wěn)步上升；2004—2012年，資本配置效率平穩(wěn)波動(dòng)；2013年至今，資本配置效率快速上升。第二，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)資本配置效率變化略為滯后，但近期資本配置效率改善十分明顯。第三，國(guó)有企業(yè)資本配置效率波動(dòng)較非國(guó)有企業(yè)略小，表明國(guó)有企業(yè)在資本配置方面較非國(guó)有企業(yè)相對(duì)于投資機(jī)會(huì)的敏感性要小。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)資本配置效率均值分別為0.617和0.792，兩者均值差異T檢驗(yàn)結(jié)果達(dá)到5%的顯著性水平，即國(guó)有企業(yè)資本配置效率顯著低于非國(guó)有企業(yè)。

結(jié)合計(jì)算結(jié)果可知，國(guó)有股比率<30%組的資本配置效率指標(biāo)表現(xiàn)最好，其平均資本配置效率為0.739，接近非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，顯著高于其他兩類國(guó)有企業(yè)，達(dá)到5%的顯著性水平。國(guó)有股比率為30%～50%組特別是>50%組，資本配置效率較<30%組波動(dòng)明顯變大，從側(cè)面驗(yàn)證了近幾年政府在大型國(guó)企實(shí)施去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、企業(yè)之間兼并重組的政策極其明智且及時(shí)。

(二)不同行業(yè)國(guó)有企業(yè)資本配置效率狀況

研究可知，國(guó)有企業(yè)資本配置效率均大于0，說(shuō)明資本配置均是有效率的[注]本處僅統(tǒng)計(jì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)總樣本量相對(duì)較大并超過(guò)100的行業(yè)；根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)劃分，剔除金融類后共18大類，具體如下：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育，衛(wèi)生和社會(huì)工作，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)，綜合。。具體分行業(yè)看，建筑業(yè)國(guó)有企業(yè)資本配置效率為2.041，在所有行業(yè)國(guó)有企業(yè)中最高；其次是農(nóng)業(yè)，為1.364；再次是文體娛樂(lè)業(yè)，為1.300。以上三個(gè)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)資本配置效率均超過(guò)1。部分行業(yè)的國(guó)有企業(yè)資本配置效率在0.5～1之間，相對(duì)較高。如電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)行業(yè)均為0.940，略低于1；批發(fā)和零售業(yè)為0.705，信息服務(wù)業(yè)、制造業(yè)以及水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別為0.565、0.553和0.514，略高于0.5。交通運(yùn)輸業(yè)、采掘業(yè)、綜合類以及房地產(chǎn)業(yè)等國(guó)有企業(yè)資本配置效率均在0.5以下，相對(duì)效率較低，但該類行業(yè)國(guó)有企業(yè)資本配置效率均為正，即都是有效率的。

研究還表明，建筑業(yè)、農(nóng)業(yè)和文化體育娛樂(lè)業(yè)國(guó)有企業(yè)資本配置效率較非國(guó)有企業(yè)明顯偏高，批發(fā)零售業(yè)和采掘業(yè)國(guó)有企業(yè)資本配置效率相對(duì)非國(guó)有企業(yè)略高，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)基本無(wú)差異，而信息服務(wù)業(yè)國(guó)有企業(yè)略低于非國(guó)有企業(yè)，其他行業(yè)國(guó)有企業(yè)則明顯低于非國(guó)有企業(yè)。

鑒于僅有采掘業(yè)、制造業(yè)、電熱氣水、批發(fā)零售、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)業(yè)的國(guó)有企業(yè)樣本量超過(guò)100，比較分析以上六個(gè)行業(yè)的國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的影響，根據(jù)資本配置效率可以分成三類：第一類，適合國(guó)有控股的行業(yè)。如電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)行業(yè)，其股權(quán)比率>0.5組相對(duì)于其他兩組資本配置效率顯著偏高，而該行業(yè)股權(quán)比率<0.3組的資本配置效率指標(biāo)值為負(fù)，結(jié)合該類公用事業(yè)行業(yè)屬于明顯的自然壟斷行業(yè)，建議該類行業(yè)仍以國(guó)有控股為宜。第二類，可適度開(kāi)展國(guó)有控(參)股的行業(yè)。如交通運(yùn)輸業(yè)和批發(fā)零售業(yè)，國(guó)有股比率介于0.3～0.5之間時(shí)資本配置效率相對(duì)要高。第三類，僅適合國(guó)有參股的行業(yè)。如制造業(yè)、采掘業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，特別是房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)，除國(guó)家根據(jù)戰(zhàn)略需要必須控股外，建議適當(dāng)參股，資本配置效率相對(duì)更高。

(三)不同地區(qū)國(guó)有企業(yè)資本配置效率狀況

在樣本量相對(duì)較大的地區(qū)中，湖北、安徽和上海國(guó)有企業(yè)資本配置效率明顯高于非國(guó)有企業(yè)。原因可能在于湖北本身是老工業(yè)基地，國(guó)有經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)，且地處中部省份，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)不發(fā)達(dá)。至于安徽，與湖北同處中部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)相對(duì)更為落后，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)相對(duì)活力不足。與安徽和湖北不同，上海雖處于一線城市，但目前除大型國(guó)企外，發(fā)展更為迅速的是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，且以第三產(chǎn)業(yè)為主，而第三產(chǎn)業(yè)特別是服務(wù)業(yè)本身管理相對(duì)粗放，資本配置效率較大型國(guó)企偏低實(shí)屬正常。

與湖北、安徽和上海明顯不同，浙江、北京、山東、湖南和河南等地國(guó)有企業(yè)資本配置效率明顯低于非國(guó)有企業(yè)，特別是山東、河南和北京三地。而浙江省是所有地區(qū)中少有的國(guó)有企業(yè)資本配置效率為負(fù)、而非國(guó)有企業(yè)資本配置效率較高的地區(qū)，這與該省多山地形不利于發(fā)展大型工業(yè)企業(yè)、歷來(lái)以大力發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主的現(xiàn)狀相符。

除前述地區(qū)外，其他地區(qū)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)資本配置效率差異不明顯，但經(jīng)濟(jì)活力最強(qiáng)的廣東和江蘇，國(guó)有及非國(guó)有企業(yè)資本配置效率均較經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的四川、福建和遼寧要高，可見(jiàn)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，企業(yè)的市場(chǎng)活力越強(qiáng)，企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的敏感性也越高，進(jìn)而企業(yè)的資本配置效率也越高，并出現(xiàn)良性循環(huán)。三類地區(qū)的國(guó)有企業(yè)資本配置效率均無(wú)顯著差異。計(jì)算結(jié)果還表明，就同類地區(qū)而言，東部和西部地區(qū)國(guó)有企業(yè)資本配置效率均顯著低于非國(guó)有企業(yè)，分別達(dá)到10%和5%的顯著性水平；中部地區(qū)兩類企業(yè)差異不顯著。

三類地區(qū)同類股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有企業(yè)資本配置效率之間無(wú)顯著差異，但東部地區(qū)是股權(quán)比率>50%組的國(guó)有企業(yè)資本配置效率顯著低于非國(guó)有企業(yè)，達(dá)到10%的顯著性水平；西部地區(qū)無(wú)論是股權(quán)比率>50%還是<30%的國(guó)有企業(yè)資本配置效率均顯著低于非國(guó)有企業(yè)，分別達(dá)到10%的顯著性水平；中部地區(qū)及東西部地區(qū)其他類股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)則無(wú)顯著性差異。

具體來(lái)看，各地區(qū)不同股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)有企業(yè)資本配置效率差異明顯。其中北京、湖北和上海是股權(quán)比率>50%的國(guó)有企業(yè)相對(duì)于其他兩類企業(yè)資本配置效率明顯要高，而廣東、浙江、湖南、河南等地則是股權(quán)比率<30%的國(guó)有企業(yè)資本配置效率相對(duì)其他股權(quán)結(jié)構(gòu)的國(guó)有企業(yè)明顯要高，安徽、福建和四川是介于30%～50%之間的國(guó)有企業(yè)資本配置效率更高。

三、資本配置效率的回歸結(jié)果

為更嚴(yán)格地檢驗(yàn)國(guó)有股比率、資產(chǎn)負(fù)債率、地區(qū)等因素的影響，與Wurgler、Mclean、曲三省等類似，將規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、第一大股東持股比、成長(zhǎng)性、上市年齡等作為控制變量，實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)模型設(shè)定

為驗(yàn)證國(guó)有股比率、地區(qū)差異對(duì)資本配置效率的影響，建立回歸模型如下

(2)

其中，state為國(guó)有股比率，Dzx2為中部地區(qū)虛擬變量(中部地區(qū)=1)，Dzx3為西部地區(qū)虛擬變量(西部地區(qū)=1)[注]為消除多重共線性，刪除東部地區(qū)虛擬變量Dzx1(東部地區(qū)=1)。，Cont為杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率)、規(guī)模(總資產(chǎn)取對(duì)數(shù))、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、第一大股東持股比、成長(zhǎng)性(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率)、年齡、年度、行業(yè)等控制變量，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，其他變量與式(1)含義相同。為減少模型內(nèi)生性問(wèn)題，增加資本配置效率一階滯后項(xiàng)作為控制變量。

考慮到資產(chǎn)負(fù)債率也是重要的資本結(jié)構(gòu)的代理指標(biāo)，為反映資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)資本配置效率的非線性影響，將式(2)改為

(3)

其中，lev為杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率)，國(guó)有股比率、地區(qū)虛擬變量增加到Cont控制變量中，其他變量與式(2)含義相同。

(二)地區(qū)差異對(duì)資本配置效率的影響

利用所有樣本公司1998—2016年的年資本配置效率、中西部虛擬變量、國(guó)有股比率等數(shù)據(jù)，控制年度及行業(yè)固定效應(yīng)，采用混合回歸方法分析，結(jié)果見(jiàn)表1[注]固定效應(yīng)面板回歸時(shí)地區(qū)虛擬變量因?yàn)槎嘀毓簿€性被自動(dòng)刪除，故采用混合回歸方法。。

由表1可知，除國(guó)有股比率<30%的子樣本外，中部地區(qū)(中部=1)和西部地區(qū)(西部=1)虛擬變量回歸系數(shù)均不顯著，表明控制其他因素后地區(qū)因素對(duì)企業(yè)資本配置效率包括國(guó)有企業(yè)資本配置效率不產(chǎn)生顯著影響，支持前述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

從僅包括國(guó)有股比率<30%的子樣本的回歸結(jié)果看，中部地區(qū)(中部=1)虛擬變量回歸系數(shù)不顯著，表明中部地區(qū)與東部地區(qū)企業(yè)之間資本配置效率無(wú)顯著差異，但西部地區(qū)(西部=1)虛擬變量回歸系數(shù)為-0.859，且達(dá)到5%的顯著性水平，表明地處西部地區(qū)國(guó)有股比率低于30%的國(guó)有企業(yè)較東部地區(qū)企業(yè)資本配置效率顯著要低，且達(dá)到5%的顯著性水平。該結(jié)果豐富了前述結(jié)論。

表1 資本配置效率關(guān)于地區(qū)等的混合回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示達(dá)到10%、5%和1%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；為分析東、中、西部資本配置效率的差異，增加中、西部虛擬變量，采用混合回歸，并控制了年度及行業(yè)效應(yīng)；除對(duì)資本配置效率進(jìn)行1%的縮尾處理外，為減輕異常值的影響，還對(duì)控制變量杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(三)國(guó)有股比率對(duì)資本配置效率的影響

鑒于地區(qū)因素對(duì)企業(yè)資本配置效率不產(chǎn)生顯著影響，剔除中西部地區(qū)虛擬變量，利用式(2)進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸分析國(guó)有股比率對(duì)資本配置效率的影響，結(jié)果見(jiàn)表2[注]進(jìn)行F檢驗(yàn)及B-P檢驗(yàn)，結(jié)果表明固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)優(yōu)于混合回歸(Pooled)，而Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。。

由表2可知，國(guó)有股比率二次項(xiàng)回歸系數(shù)為正且分別達(dá)到1%或5%的顯著性水平?？梢?jiàn)，國(guó)有股比率二次項(xiàng)確實(shí)對(duì)企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生顯著影響，忽略該變量會(huì)造成遺漏變量問(wèn)題[注]考慮到國(guó)有股比率可能對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響是非線性的，而且可能是立方關(guān)系，將國(guó)有股比率三次項(xiàng)作為解釋變量加入回歸模型，進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸，結(jié)果表明三次項(xiàng)對(duì)資本配置效率不產(chǎn)生顯著影響，故未報(bào)告含國(guó)有股比率三次項(xiàng)的回歸結(jié)果。。

由表2列(9)可知，國(guó)有股比率及其二次項(xiàng)回歸系數(shù)分別為-1.959和4.793，且分別達(dá)到10%和1%的顯著性水平。結(jié)合簡(jiǎn)單計(jì)算可知，隨著國(guó)有股比率上升，企業(yè)資本配置效率先下降，在達(dá)到拐點(diǎn)(20.44%左右)后，企業(yè)資本配置效率上升。當(dāng)國(guó)有股比率超過(guò)40.87%時(shí)，國(guó)有企業(yè)資本配置效率開(kāi)始超過(guò)非國(guó)有企業(yè)。

回歸結(jié)果還表明，規(guī)模、盈利能力和現(xiàn)金資產(chǎn)比與企業(yè)資本配置效率均顯著正相關(guān)，即規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、現(xiàn)金資產(chǎn)比越高的企業(yè)，資本配置效率顯著越高；企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，資本配置效率越低；成長(zhǎng)性、上市年齡對(duì)企業(yè)資本配置效率沒(méi)有顯著影響。

(四)杠桿率對(duì)資本配置效率的影響

為詳細(xì)分析杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率)對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，利用式(3)進(jìn)行固定效應(yīng)面板回歸(結(jié)果略)，無(wú)論是否考慮杠桿率的二次項(xiàng)，杠桿率對(duì)企業(yè)資本配置效率均無(wú)顯著影響。

表2 資本配置效率關(guān)于國(guó)有股比率等的面板回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示達(dá)到10%、5%和1%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；除對(duì)資本配置效率進(jìn)行1%的縮尾處理外，為減輕異常值的影響，還對(duì)杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金資產(chǎn)比和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率進(jìn)行了1%的縮尾處理。

四、優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升國(guó)有資本配置效率的政策建議

(一)加快國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

要區(qū)別競(jìng)爭(zhēng)性和非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)、國(guó)家重要經(jīng)濟(jì)命脈和非國(guó)家重要經(jīng)濟(jì)命脈等因素，差異化地完成股權(quán)優(yōu)化任務(wù)，確保國(guó)有資產(chǎn)在全社會(huì)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮更大的促進(jìn)作用。對(duì)于不涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈、關(guān)鍵行業(yè)、關(guān)鍵部門(mén)的國(guó)有企業(yè)，特別是涉及競(jìng)爭(zhēng)性盈利行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，建議國(guó)資委積極引導(dǎo)該類企業(yè)對(duì)民營(yíng)資本和社會(huì)資本敞開(kāi)大門(mén)，逐漸降低國(guó)有股權(quán)比率到20%以下，甚至完全私有化。

(二)體現(xiàn)行業(yè)差異，避免改革措施一刀切

涉及專門(mén)承擔(dān)國(guó)家大型重點(diǎn)工程項(xiàng)目建設(shè)，涉及農(nóng)業(yè)關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)，涉及弘揚(yáng)社會(huì)主義文化、樹(shù)立正確人生觀等大型文化體育娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)等核心行業(yè)和部門(mén)的大型國(guó)有企業(yè)，理論上應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持國(guó)有控股、國(guó)有絕對(duì)控股甚至國(guó)有獨(dú)資方針，且國(guó)有股比率以超過(guò)40.87%為宜。對(duì)于非國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注的核心國(guó)有企業(yè)以及非國(guó)家重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)逐漸退出該領(lǐng)域，給予企業(yè)更多的自主權(quán)。

(三)考量地區(qū)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差異，局部?jī)?yōu)化國(guó)有企業(yè)布局

要充分考量地區(qū)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差異，局部?jī)?yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。特別是在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、市場(chǎng)活力不高的地方，要更好地扶持國(guó)有企業(yè)，同時(shí)要求國(guó)有企業(yè)按市場(chǎng)規(guī)則辦事，通過(guò)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，避免潛規(guī)則盛行導(dǎo)致對(duì)非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生排斥效應(yīng)，影響民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(四)完善國(guó)有企業(yè)管理層市場(chǎng)化聘任制度，提高公司治理水平

要完善國(guó)有企業(yè)管理層市場(chǎng)化聘任制度，規(guī)范市場(chǎng)化聘任程序，同時(shí)要完善法人治理結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，有效監(jiān)督管理層、大股東和董事會(huì)的行為。

(五)優(yōu)化國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，妥善解決委托—代理問(wèn)題

第一，明晰國(guó)企產(chǎn)權(quán)，減少委托—代理層次。第二，建立和完善激勵(lì)機(jī)制，特別是股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)采用多種形式的股權(quán)激勵(lì)，如股票期權(quán)、股票增值權(quán)、限制性股票、股票贈(zèng)與計(jì)劃等，近期以實(shí)施限制性股票激勵(lì)方式為宜。第三，設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)合約，理性設(shè)定業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，使得企業(yè)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制更好地發(fā)揮作用。

(六)鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)開(kāi)展多形式合作，引導(dǎo)社會(huì)資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)

第一，拓寬社會(huì)資本進(jìn)入領(lǐng)域。除法律、法規(guī)、規(guī)章特殊規(guī)定的情形外，重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)運(yùn)營(yíng)如重大工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)一律向社會(huì)資本開(kāi)放。第二，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)開(kāi)展如股權(quán)出讓、委托運(yùn)營(yíng)、整合改制等多形式合作，打通社會(huì)資本進(jìn)入渠道，鼓勵(lì)社會(huì)資本以特許經(jīng)營(yíng)、參股控股等多種形式借道大型國(guó)有企業(yè)，參與重點(diǎn)領(lǐng)域工程建設(shè)運(yùn)營(yíng)。第三，規(guī)范項(xiàng)目建設(shè)程序，為社會(huì)資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域工程項(xiàng)目建設(shè)提供公平的機(jī)會(huì)。第四，簽訂投資運(yùn)營(yíng)協(xié)議，規(guī)范社會(huì)資本參與重點(diǎn)領(lǐng)域工程的建設(shè)運(yùn)營(yíng)。