丁暢

摘要：財(cái)務(wù)杠桿作為一種影響企業(yè)價(jià)值的工具，既可以使企業(yè)盈利，也可以使企業(yè)虧損。所以，如何在使用財(cái)務(wù)杠桿盈利的同時(shí)，最大限度降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就成為了財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用的關(guān)鍵，尤其對(duì)于資本密集、財(cái)務(wù)杠桿依賴度高的房地產(chǎn)業(yè)更是如此。文章對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的正負(fù)效應(yīng)及債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，得出了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司業(yè)績(jī)具有負(fù)效應(yīng)的結(jié)論，并提出了相關(guān)建議，為企業(yè)和政府決策提供理論幫助。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)杠桿；公司業(yè)績(jī)；房地產(chǎn)業(yè)

一、前言

首先，高杠桿已成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的隱憂，資金密集的房地產(chǎn)行業(yè)更應(yīng)首當(dāng)其沖。再者，房地產(chǎn)行業(yè)資金投資數(shù)額大、債務(wù)期限長(zhǎng)，注定了該行業(yè)更需控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿。近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)及融資渠道等生產(chǎn)實(shí)踐中暴露出大量問(wèn)題，本文旨在通過(guò)分析該行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，關(guān)注發(fā)展過(guò)程中財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。

二、文獻(xiàn)綜述

大多數(shù)學(xué)者普遍認(rèn)為，財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性，并且競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越高，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性越明顯，支持此種觀點(diǎn)的學(xué)者主要包括魏儉、趙帥印、厲王波、秦娜娜、黃正輝、謝智勇。當(dāng)然，也有少數(shù)學(xué)者提出不同觀點(diǎn)，認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)或不存在顯著相關(guān)性。例如任木榮、馮明靜、周沁馨提出，公司的盈利能力較強(qiáng)時(shí)稅盾效應(yīng)也得以發(fā)揮，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)。而勞小俐、應(yīng)艷平提出，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性不顯著。本文將對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的最新情況入手，進(jìn)行財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)效應(yīng)的研究。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)杠桿使用不當(dāng)會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)投入資金數(shù)額大，保持較高的財(cái)務(wù)杠桿水平，一旦使用失衡，易產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)失敗，不利于公司業(yè)績(jī)的提高。因此，提出本次實(shí)證分析的假設(shè)1——我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)具有負(fù)效應(yīng)。

在造成財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)的眾多因素之中，債務(wù)結(jié)構(gòu)不容忽視。從長(zhǎng)期負(fù)債本身特點(diǎn)來(lái)看，其資本成本較高，導(dǎo)致固定性利息費(fèi)用增加，不利于公司業(yè)績(jī)的提升，且較短期負(fù)債而言，長(zhǎng)期負(fù)債的債務(wù)資金使用時(shí)間較長(zhǎng)，債權(quán)人往往對(duì)企業(yè)如何使用這筆資金有更為嚴(yán)格的監(jiān)督，如制定資金使用的限制性條款等。綜上所述，提出本次實(shí)證分析的假設(shè)2——我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

四、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

此次研究目標(biāo)企業(yè)的選取，參考《上市公司行業(yè)分類指引》對(duì)文件中被劃分為房地產(chǎn)業(yè)（K）門類、房地產(chǎn)業(yè)（70）大類的145家上市公司進(jìn)行篩選，并對(duì)其2013～2017年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

具體變量定義見表1所示。

本文建立了如下多元線性回歸模型：

模型1——Y= A1+A2*DFL+A3*lnTA+A4*lnSR+A5*TAT+ A6*FAR+ε1

模型2——Y= B1+B2*LD+B3*SD+B4*lnTA+ B5*Growth+ε2

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文用SPSS 21.0軟件對(duì)目標(biāo)企業(yè)的2013～2017年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行行業(yè)趨勢(shì)分析和描述性統(tǒng)計(jì)分析，所得結(jié)果如表2所示。

被解釋變量總資產(chǎn)報(bào)酬率。由表2可知，數(shù)據(jù)極大值與極小值數(shù)據(jù)相差較大，數(shù)據(jù)大小不整齊且均值水平不高，這也與影響公司業(yè)績(jī)因素較多不易預(yù)測(cè)、不易控制有關(guān)。

（二）相關(guān)性及顯著性分析

本文用SPSS 21.0軟件對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)上市公司的2013～2017年年報(bào)中的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，所得結(jié)果如表3、表4所示。

由相關(guān)性分析得知，模型1中總資產(chǎn)報(bào)酬率與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，其系數(shù)為-0.742，且在0.01水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。分析結(jié)果證實(shí)了本文的實(shí)證分析假設(shè)1——財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)具有負(fù)效應(yīng)，初步顯示本文假設(shè)1成立。

模型2中總資產(chǎn)報(bào)酬率與長(zhǎng)期負(fù)債率呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，其系數(shù)為-0.648，且在0.02水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。分析結(jié)果證實(shí)了本文的實(shí)證分析假設(shè)2——我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，初步顯示本文假設(shè)2成立。

（三）回歸分析

對(duì)各解釋變量進(jìn)行共線性診斷，所得結(jié)果如表5所示。

經(jīng)SPSS21.0檢驗(yàn)表明，多個(gè)變量間VIF值均遠(yuǎn)小于4，不存在多重共線性，滿足條件進(jìn)行下一步回歸分析?；貧w方程為：

假設(shè)1——Y=-2.010DFL+0.142lnTA+0.142lnSR+1.954TAT-0.556FAR-1.133

假設(shè)2——Y=-8.275LD-6.706SD+1.106lnTA+0.056Growth-19.430。模型1的擬合系數(shù)R2為0.302，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為3.87028，對(duì)應(yīng)的P值為0.017<0.05；模型2的擬合系數(shù)R2為0.419，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的值為3.25840，對(duì)應(yīng)的P值為0.029<0.05，在0.05的顯著性水平下，模型均通過(guò)檢驗(yàn)。

由方程可以看出：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，表明我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，假設(shè)1成立；我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債比率公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)假設(shè)2成立。

六、結(jié)論與建議

（一） 研究結(jié)論

由模型1可知，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)具有負(fù)效應(yīng)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)使用較高的財(cái)務(wù)杠桿如果利用不當(dāng)，易產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈斷裂，不利于業(yè)績(jī)的提高。由模型2可知，房地產(chǎn)公司長(zhǎng)期負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司而言，提高公司業(yè)績(jī)須適當(dāng)降低財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率尤其是長(zhǎng)期負(fù)債率。與此同時(shí)，適度降低固定資產(chǎn)比率，增大公司規(guī)模、保留盈余、成長(zhǎng)性與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，適度負(fù)債控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使資源得到更充分的利用，從而有利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展。

（二）對(duì)策與建議

第一、合理使用財(cái)務(wù)杠桿，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由實(shí)證分析結(jié)果可知，房地產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)負(fù)效應(yīng)，增大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。因此，企業(yè)應(yīng)合理預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量情況與未來(lái)資金需求，并以其具體情況為依據(jù)安排有效的籌融資計(jì)劃，全面加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重視與計(jì)量。

第二、融資方式多樣化，發(fā)展債券融資。企業(yè)應(yīng)注重對(duì)于負(fù)債方式、周期及額度等的規(guī)劃。企業(yè)應(yīng)確定一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)的周期，然后使債務(wù)期限與其相同或相近，以此降低不必要的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如大額資金到期無(wú)法償還等。例如，在銀行以土地或投資性房地產(chǎn)作為抵押物進(jìn)行抵押貸款，在債務(wù)市場(chǎng)發(fā)行公司債券獲取長(zhǎng)期融資。

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（作者單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院）