文/李雅凝，華東理工大學(xué)商學(xué)院

1 引言

營(yíng)運(yùn)資金，從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，是指流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債關(guān)系的總和。企業(yè)的生存、發(fā)展以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力在很大程度上是維系于營(yíng)運(yùn)資金投入和回收過(guò)程的不斷健康循環(huán)和良好運(yùn)營(yíng)，因此高效的營(yíng)運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中極其重要的部分。除了能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益、加速資金周轉(zhuǎn)之外，營(yíng)運(yùn)資金管理還直接涉及到企業(yè)的短期償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，對(duì)于有效控制企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)融資能力有極為重要的意義。然而若存在融資約束問(wèn)題，營(yíng)運(yùn)資金將無(wú)法發(fā)揮其對(duì)于公司績(jī)效的最大正面效用。在此背景之下，量化營(yíng)運(yùn)資金管理效率和融資約束，并研究其對(duì)公司績(jī)效的影響在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)中具有指導(dǎo)意義。

本文在回顧了國(guó)內(nèi)外具有代表性的文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)RESSE T數(shù)據(jù)庫(kù)和實(shí)證分析軟件stata14.0，以批發(fā)零售業(yè)為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證分析檢驗(yàn)提出可靠建議以促進(jìn)零售業(yè)行業(yè)可持續(xù)的發(fā)展。

2 文獻(xiàn)綜述

Myers和Majluf（1984）[1]認(rèn)為由于資本市場(chǎng)的不完善，外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度依賴于內(nèi)部融資。徐志平（2008）[2]通過(guò)對(duì)我國(guó)制造業(yè)上市公司1998-2004的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出了存貨與企業(yè)績(jī)效同樣呈倒U型，這說(shuō)明存在最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資金量和最優(yōu)存貨量。梁鴻儒（2014）[3]從渠道管理的視角分析，發(fā)現(xiàn)降低采購(gòu)渠道、生產(chǎn)渠道和營(yíng)銷渠道的營(yíng)運(yùn)資金周期有利于提升公司績(jī)效。章宏都（2012）[4]研究認(rèn)為我國(guó)上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期都與資產(chǎn)報(bào)酬率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。袁光才等（2008）[5]對(duì)電力行業(yè)上市公司進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資產(chǎn)/長(zhǎng)期資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都與公司盈利能力正相關(guān)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從要素和渠道兩方面來(lái)分析營(yíng)運(yùn)資金對(duì)于公司績(jī)效的影響，鮮有將融資約束的影響考慮在內(nèi)的。因此本文將研究營(yíng)運(yùn)資金管理效率和融資約束對(duì)批發(fā)零售業(yè)企業(yè)績(jī)效的影響，并對(duì)零售業(yè)如何有效管理營(yíng)運(yùn)資金提出建議。

3 研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

3.1 提出假設(shè)

假設(shè)一：公司績(jī)效與流動(dòng)資產(chǎn)比例正相關(guān)

流動(dòng)資產(chǎn)比例是流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值，對(duì)于零售業(yè)公司而言，存貨是最主要的流動(dòng)資產(chǎn)，有利于保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行；流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)具有更好盈利能力，因此假設(shè)公司績(jī)效與流動(dòng)資產(chǎn)比例呈正相關(guān)。

假設(shè)二：公司績(jī)效與流動(dòng)比率正相關(guān)

流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，流動(dòng)比率越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力理論上也越強(qiáng)，越有利于企業(yè)績(jī)效的提升。

假設(shè)三：公司績(jī)效與現(xiàn)金周期負(fù)相關(guān)

現(xiàn)金周期又叫現(xiàn)金循環(huán)周期，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時(shí)間?，F(xiàn)金周期越長(zhǎng)，表明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金流動(dòng)性越差，這就意味著企業(yè)持有更多的營(yíng)運(yùn)資金數(shù)量，融資成本上升，企業(yè)績(jī)效下降。

假設(shè)四：公司績(jī)效與融資約束負(fù)相關(guān)

融資約束會(huì)對(duì)獲得內(nèi)部資金的能力、在資本市場(chǎng)上獲得資金的能力和相關(guān)財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素造成負(fù)面影響，從而我們假設(shè)融資約束越大，公司績(jī)效越差。

3.2 樣本選取

為了實(shí)證檢驗(yàn)的需要，本文對(duì)2006年至2016年在我國(guó)滬、深股市上市的所有批發(fā)零售業(yè)公司進(jìn)行了篩選，剔除了近年來(lái)財(cái)務(wù)異常的ST上市公司和數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù)異常的公司，最終篩選出56家公司作為代表，本文所用的零售業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.3 變量定義

3.3.1 被解釋變量

由于經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率P能夠?qū)Ｒ磺颐鞔_地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的盈利能力，因此本文選取經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，其計(jì)算公式為：核心利潤(rùn)/（年初總資產(chǎn)-年初投資性資產(chǎn)總額）。

3.3.2 解釋變量

本文選取流動(dòng)資產(chǎn)比率LR（流動(dòng)資產(chǎn)/所有者權(quán)益）、流動(dòng)比率WCR（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）、現(xiàn)金周期CCC（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)＋應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)－應(yīng)付帳款遞延天數(shù)）、融資約束FC（用綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量）作為解釋變量。

3.3.3 控制變量

考慮到還有其他因素會(huì)影響到公司績(jī)效，為了控制這些影響，本文選取了公司規(guī)模SIZE和銷售增長(zhǎng)率S作為控制變量，具有較大規(guī)模和較高銷售增長(zhǎng)率的企業(yè)往往具有較好的盈利能力和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

3.4 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)理論分析和提出的假設(shè)，猜想解釋變量與批發(fā)零售業(yè)企業(yè)公司績(jī)效呈線性關(guān)系，建立模型：

式中，下標(biāo)i表示第i家零售業(yè)企業(yè)，i=1,2,3……；t表示第t年，t=1,2……

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 融資約束FC的量化

本文參考了李焰（2008）[6]對(duì)融資約束的量化方法， 選取經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)凈現(xiàn)金流占上年資產(chǎn)總額比值CFK、當(dāng)年投資凈額占上年資產(chǎn)總額IK、存貨增長(zhǎng)率IGR、貨幣資金存量MK、債務(wù)權(quán)益比率C和利息保障倍數(shù)R這6項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量融資約束。我們用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的均值除以標(biāo)準(zhǔn)差得到其權(quán)重因子，計(jì)算得到每個(gè)權(quán)重因子占總權(quán)重因子的比重即為每項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)各自的權(quán)重。經(jīng)計(jì)算可得融資約束的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分模型為：

4.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

從相關(guān)系數(shù)表中可以看出，該模型中的解釋變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都較小，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，模型設(shè)定較為合理。

4.3 豪斯曼檢驗(yàn)

豪斯曼檢驗(yàn)的原假設(shè)是使用隨機(jī)效應(yīng)模型，實(shí)際檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性P值為0.076雖然超過(guò)了5%，但遠(yuǎn)低于10%，所以我們拒絕初始假設(shè)，認(rèn)為使用固定效應(yīng)模型是更為合理的。綜上所述，本文將構(gòu)建固定效應(yīng)模型來(lái)描述變量之間的回歸關(guān)系。

4.4 實(shí)證分析

Source SS df MS Model 2443447.15 6 407241.193 Residual 17130260 610 28082.3948 Total 19573708 616 31775.5 Number of obs = 617 F(6, 610) = 14.50 Prob ＞ F = 0.0000 R-squared = 0.3748 Adj R-squared = 0.3701 Root MSE = 167.58 P Coef. Std. Err. t P＞|t| [95% Conf. Interval]LR WCR CCC FC s size_cons.0877582.2025914-.169493-.0169905.203603.0279919 388.6057.039464.0426131.0404947.0380537.038767.0328.13481985-2.22 4.75-4.20-0.45-5.25 0.73 13.81 0.027 0.000 0.000 0.065 0.000 0.074 0.000-.1652599.1189052-.2494191-.0917227-.2797366-.0470246 333.3544-.0102565.2862777-.090367.0577416-.1274694.1030083 443.8569

本文收集了2006-2016年批發(fā)零售企業(yè)公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù)分析了營(yíng)運(yùn)資金管理效率與融資約束對(duì)該行業(yè)公司績(jī)效的影響，建立固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型，運(yùn)用和stata14.0軟件對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，得到最小二乘模型的回歸方程是：

由回歸結(jié)果可知，流動(dòng)資產(chǎn)比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金周期和銷售增長(zhǎng)率的P值均小于0.05，說(shuō)明這些變量在5%的水平上與零售企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著相關(guān)。其中解釋變量流動(dòng)資產(chǎn)比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金周期的系數(shù)分別為0.088、0.203、-0.169，說(shuō)明當(dāng)這三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)分別增加1%時(shí)，零售業(yè)公司經(jīng)營(yíng)效益將會(huì)增加約0.122%。

而融資約束和公司規(guī)模的顯著性P值雖然大于0.05，但是兩變量在10%的顯著性水平上能夠通過(guò)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果總體仍與理論假設(shè)吻合。

5 研究結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文通過(guò)總結(jié)回顧前人研究及相關(guān)文獻(xiàn)，提出了我國(guó)零售業(yè)公司績(jī)效與營(yíng)運(yùn)資金管理效率以及融資約束呈線性關(guān)系的假設(shè)，運(yùn)用2006-2016年56家零售業(yè)公司的時(shí)間序列面板數(shù)據(jù)建立回歸模型，對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證研究。

研究得出結(jié)論：

5.1.1 零售業(yè)是一個(gè)依靠較強(qiáng)的庫(kù)存能力和以低成本滿足消費(fèi)者需求能力來(lái)實(shí)現(xiàn)高績(jī)效的行業(yè)。流動(dòng)資產(chǎn)比例越高，意味著對(duì)于零售業(yè)來(lái)說(shuō)最主要的流動(dòng)資產(chǎn)——庫(kù)存越多，更容易滿足客戶多類型的需求，公司經(jīng)營(yíng)效益越好。然而，流動(dòng)資產(chǎn)比例也并非越高越好，過(guò)多投資于存貨會(huì)造成成本升高，反而不能帶來(lái)更高的投資回報(bào)，因此需要配合其他指標(biāo)一并調(diào)整，才能達(dá)到提高公司業(yè)績(jī)的目標(biāo)。

5.1.2 經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率與流動(dòng)比率呈正相關(guān)，由于流動(dòng)比率代表了公司短期償債能力，短期償債能力越強(qiáng)，公司的短期生存能力和企業(yè)績(jī)效都更易提高。

5.1.3 經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率與現(xiàn)金周期呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明現(xiàn)金周期越短，企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越快、資金流動(dòng)性更強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效更高。

5.1.4 經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率與融資約束呈負(fù)相關(guān)，雖然僅能通過(guò)10%顯著性水平上的P值檢驗(yàn)，后者對(duì)前者的影響不是很顯著，但是還是可以看出融資約束確實(shí)對(duì)公司績(jī)效存在負(fù)向影響。融資約束小的企業(yè)往往是更受政府支持國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)，這類企業(yè)也比中小型非國(guó)有企業(yè)擁有更高的企業(yè)績(jī)效。但是這樣不公平的資源分配不利于市場(chǎng)健康發(fā)展，政府應(yīng)當(dāng)采取合理政策促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的公平發(fā)展。

5.1.5 另外，模型中的兩個(gè)控制變量——公司規(guī)模和銷售增長(zhǎng)率都與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)核心利潤(rùn)率呈正相關(guān)關(guān)系，這也是符合理論假設(shè)的，公司規(guī)模大、銷售增長(zhǎng)率高的企業(yè)本身就具有較強(qiáng)的盈利能力和較高的經(jīng)營(yíng)管理效率，這樣的企業(yè)往往具有較高的績(jī)效。

5.2 管理建議

5.2.1 零售企業(yè)在擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，應(yīng)該注意保持適中的流動(dòng)資產(chǎn)比例，既要保證庫(kù)存種類充足，又不能積存過(guò)多存貨。應(yīng)將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平和投資能力與融資能力相匹配，選擇最適合自身企業(yè)條件的配比，制定合理的投融資決策，保證綜合效益最大化。

5.2.2 加強(qiáng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率的重視程度，縮短現(xiàn)金周期、加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)，優(yōu)化庫(kù)存管理。

5.2.3 企業(yè)應(yīng)重視并合理分析自身所面臨的融資約束，根據(jù)融資約束大小調(diào)整資產(chǎn)在其他各項(xiàng)目中的最佳投入量和留存量水平。另外企業(yè)要重視盈余資金的積累和管理，提高資金利用效率、有效利用內(nèi)部融資渠道來(lái)克服外部的融資約束。