夏 寧，邢南楠

(華北電力大學(xué)，北京 102200)

一、引 言

公司治理在經(jīng)濟領(lǐng)域是一個非常重要的議題，將企業(yè)制度與國情結(jié)合是現(xiàn)階段應(yīng)探索的重點。明確公司治理在資本市場中的角色定位問題，對我們合理判斷企業(yè)價值，認清我國的資本市場和產(chǎn)品市場，優(yōu)化資源配置有著十分重要的作用。

各界學(xué)者對有效的公司治理會提升企業(yè)績效已達成共識，企業(yè)績效提升的最終受益人是投資者，所以公司治理得越好在市場上的價值也越高。郝臣(2008)[1]提出了傳統(tǒng)的估值理論但并未考慮公司治理因素，將公司治理風(fēng)險因子納入資產(chǎn)定價模型是未來的研究方向。本文基于此項研究，實證檢驗公司治理與股價之間的關(guān)系。有學(xué)者就公司治理與股價同步性的關(guān)系進行了詳細的探究。周林潔(2014)[2]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、管理層股份(衡量管理層激勵)、獨立董事比例、是否兩職合一(用于代表董事會執(zhí)行效率)這些公司治理變量與股價同步性之間并沒有顯著關(guān)系，但超額控制權(quán)與股價同步性呈顯著負相關(guān)關(guān)系。以上研究結(jié)論是基于一個假設(shè)前提，即在成熟有效的資本市場中，股價同步性低說明股價能夠充分反映公司的基本面信息，但是在新興的資本市場中，股價同步性低更可能是受到了噪音的影響(Hou et al.,2013)[3]。Wang et al.(2009)[4],Hu和Liu(2013)[5]都發(fā)現(xiàn)了股價同步性與噪音之間的負相關(guān)關(guān)系。但是王立章等(2016)[6]研究卻發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度與股價同步性之間呈正相關(guān)關(guān)系，原因是兩權(quán)分離度高會降低公司信息披露的水平和質(zhì)量，從而影響公司的信息透明度，降低股價中包含的特質(zhì)信息，導(dǎo)致股價同步性高?；诓煌僭O(shè)得出的結(jié)論雖然不同，但是根據(jù)Morck et al.對全球40個國家和地區(qū)的股價同步性研究，發(fā)現(xiàn)中國A股市場的股價同步性水平遠高于美國和英國等成熟的資本市場，說明我國資本市場弱式有效地將公司特質(zhì)融入股票價格中。那公司治理的各個方面是否會直接影響到股價以及影響的機制是什么？這就是我們要研究的問題。

現(xiàn)有的文獻大多數(shù)研究公司治理在產(chǎn)品市場上的反應(yīng)，即公司治理對企業(yè)績效的影響，還有一部分學(xué)者研究公司治理與股價同步性之間的關(guān)系，較少有學(xué)者研究公司治理在股票價格機制中的作用。借鑒以前國內(nèi)外的研究，本文主要研究股價是否反映了公司治理這一特質(zhì)信息，探索公司治理各個變量與股價的關(guān)系，在此基礎(chǔ)上進一步挖掘獨立機構(gòu)投資者的作用。研究結(jié)果表明：(1)第一大股東持股比例越高股價越高，兩權(quán)分離度與股價呈負相關(guān)關(guān)系，董事長不兼任CEO的公司股價較高。總體上來看，高質(zhì)量的公司治理對股價具有顯著的促進作用，并且這種促進作用在國有企業(yè)中更加明顯。(2)實證結(jié)果表明，獨立機構(gòu)投資者持股比例與股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者對股價的促進作用更加明顯。

本文有如下貢獻。首先，本文選取公司治理的代表性變量，較全面地研究了公司治理與股價的關(guān)系，豐富了現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)微觀治理行為與資本市場之間關(guān)系的研究；其次，引入獨立性的機構(gòu)投資者，實證檢驗了獨立性機構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用；最后，根據(jù)不同性質(zhì)企業(yè)進行分組回歸，為公司治理、機構(gòu)投資者與股價之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

麥肯錫公司在2000年做了一項調(diào)查，是關(guān)于投資者是否愿意支付公司治理溢價。調(diào)查結(jié)果顯示80%的被調(diào)查者愿意為公司治理付出溢價，甚至75%的受訪者認為公司治理與財務(wù)指標同等重要，在財務(wù)狀況類似的情況下，投資者愿意為治理良好的亞洲企業(yè)支付20%～27%的溢價。Drobetz et al.(2003)[7]分析了德國企業(yè)公司治理對股票回報的影響，發(fā)現(xiàn)基金公司長期持有治理良好的企業(yè)股票的收益率較持有短期治理較差的企業(yè)股票收益率每年要高出16.4%。Black and Jang(2006)[8]發(fā)現(xiàn)，在韓國公司治理指數(shù)從最差到最好，股票價格存在1.6倍的提升。王福勝和劉仕煜(2009)[9]基于DEA方法構(gòu)建了公司治理效率值指標，并且發(fā)現(xiàn)公司治理效率值每增加0.1，流通盤市場就會有37.2%的溢價。這也進一步驗證了李維安(2006)[10]提出的投資者不但愿意支付公司治理溢價，而且已經(jīng)支付了公司治理溢價這一提法，說明類似我國這樣的新興資本市場的投資者越來越認可公司治理良好能夠帶來企業(yè)價值提升。

公司治理最初是為了解決委托—代理問題的一種機制，但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展和治理結(jié)構(gòu)的完善，公司治理慢慢地從一種解決問題機制變成價值創(chuàng)造機制。本文要研究公司治理在資本市場上的反應(yīng)，首先需要解決的問題就是如何準確評估公司治理。有關(guān)公司治理的研究在國內(nèi)外都是重點，評價公司治理的方法也層出不窮，主要分為三個方面：第一，選取公司治理的特定變量來評價公司治理，如周林潔(2014)[2]、楊典(2013)[11]等；第二，通過對公司治理特定變量進行主成分分析或因子分析得到綜合得分，比較經(jīng)典的做法是白重恩(2005)[12]將股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、經(jīng)理層等八項指標做主成分分析，得到G指標，之后許多學(xué)者也采用了類似的方法(李漢軍和張俊喜[13]，2006；雷光勇等，2012[14])；第三，采用公司治理評價體系得出公司的治理指數(shù)，國外的公司治理評價體系比較知名的有標準普爾(Standrad & Poor)、里昂證券、戴米諾(Deminor)，國內(nèi)的有南開大學(xué)公司治理研究中心提出的公司治理指數(shù)(CCGINK)，其廣泛應(yīng)用于國內(nèi)的研究。本文贊同Ertugrul和Hegde(2009)的觀點，認為關(guān)注不同維度的評價要比使用一個涵蓋復(fù)雜公司治理機制的總得分更為有效。

Natalia Utrero-González(2016)[15]和Suat Teker(2014)[16]的研究都表明，投資者對公司治理公告會做出反應(yīng)，而企業(yè)在市場上不享有中長期的回報。鑒于我國沒有披露公司治理公告的明確規(guī)定，所以大眾投資者可能并不會付出大量的時間精力來獲得企業(yè)公司治理的全面信息，但是機構(gòu)投資者較個人投資者而言更具有信息發(fā)現(xiàn)的能力。Chung和Zhang(2011)[17]研究表明機構(gòu)投資者更愿意投資治理良好的企業(yè)。竇歡和陸正飛(2017)[18]研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督大股東，緩解代理問題帶來的效率損失，發(fā)揮積極的治理作用。夏寧(2018)[19]基于機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，進一步研究發(fā)現(xiàn)，獨立的機構(gòu)投資者發(fā)揮了更好的治理作用。本文認為獨立的機構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用會顯著反映在資本市場上。

一直以來，國有企業(yè)的代理問題較非國有企業(yè)更為突出，混合所有制改革的目的之一就是為了改變“一股獨大”的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)。盧文華(2016)[20]指出，積極的機構(gòu)投資者在國企改革中扮演著長期資金提供者、資本運作合作者和公司治理促進者等重要角色。楊典(2013)的田野調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多央企上市公司會定期邀請基金經(jīng)理來參與公司經(jīng)營和戰(zhàn)略的討論，并接受機構(gòu)投資者的監(jiān)督，機構(gòu)投資者也會不遺余力地獲取各種內(nèi)部消息。

基于上述分析，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理會反映在資本市場上，帶來股價的提升。

假設(shè)2：在國有企業(yè)，公司治理與股價的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

假設(shè)3：獨立的機構(gòu)投資者發(fā)揮的治理作用會提升股票價值。

假設(shè)4：相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的機構(gòu)投資者發(fā)揮了更顯著的治理作用。

三、模型與變量

(一)模型

借鑒Ciftci and Zhou(2016)、Wang et al.(2016)的做法，以股價模型(Ohlson，1995)為基礎(chǔ)，構(gòu)建模型(1)，檢驗公司治理在資本市場上的反映。

Pit+1=α0+α1EPSit+α2BPSit+εit

(1)

此模型是本研究的初始模型，其中，P為t+1年4月最后一個交易日的股票收盤價格，EPS為t年末的每股收益，BPS為t年末的每股凈資產(chǎn)，t表示年度，i表示公司。

在模型(1)的基礎(chǔ)上加入公司治理(Gov)、機構(gòu)持股(Insti)等變量，分別構(gòu)建模型(2)和模型(3)。

Pit+1=β0+β1EPSit+β2BPSit+β3Govit+t+β4controlsit+εit

(2)

Pit+1=γ0+γ1EPSit+γ2BPSit+γ3Govit+γ4Instiit+γ5controlsit+εit

(3)

通過對比模型(2)和模型(3)與模型(1)的R2以及公司治理(Gov)、機構(gòu)持股(Insti)等變量與股價的相關(guān)性來分析公司治理和機構(gòu)持股等變量對股價的影響。

(二)變量

公司治理文獻(Denis,2001;Berkoviteh and Israel,1996)按照制度設(shè)計利用資源的來源,把公司治理區(qū)分為內(nèi)部治理與外部治理兩部分。內(nèi)部治理包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、董事長與總經(jīng)理兼任情況等，外部治理包括外部環(huán)境、并購市場、機構(gòu)投資者等。

綜合借鑒白重恩(2005)、楊典(2013)、王福勝(2009)等人的研究，選取在公司治理結(jié)構(gòu)中有顯著作用的變量，變量定義表見表1。

表1 變量定義表

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司治理最初是為了解決兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題(Jensen和Mesklin,1976)。由于信息的不對稱，第一大股東持股比例過高，會導(dǎo)致大股東“掏空”問題，而股權(quán)過于分散，又會引發(fā)“內(nèi)部人控制”問題。近年來，許多學(xué)者對兩權(quán)分離度進行分析，結(jié)果表明，兩權(quán)分離度高會降低股東的“侵占”成本，降低公司信息透明度，進而降低企業(yè)價值(Almeida et al.，2006；谷祺等，2006)。本文選取第一大股東持股比例(Top1)和第二到第十大股東的持股比例之和(Top2-10)的兩權(quán)分離度(Separation)作為所有權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個代表變量。

2.董事會結(jié)構(gòu)

上市公司要求設(shè)立獨立董事以保證董事會的獨立性和客觀性，保護股東權(quán)益，但是現(xiàn)實中獨立董事能否發(fā)揮作用存在太多不確定性因素。一方面，作為外部人員，獨立董事礙于“社會關(guān)系”，可能并不獨立，另一方面，獨立董事往往是兼職，對公司的經(jīng)營情況不夠了解。綜上，獨立董事比例高低未必會在市場上有所反應(yīng)。王福勝(2009)也指出獨立董事比例對公司治理效率指標的影響并不顯著。

學(xué)術(shù)界對CEO與董事長是否應(yīng)該兼任存在爭議，大部分學(xué)者認為兼任會阻礙董事會職能的發(fā)揮，少部分學(xué)者認為統(tǒng)一指揮可以帶來管理高效。總的來看，筆者認為體現(xiàn)在股價上，兼任(CEO_DIR)會導(dǎo)致董事會的職能受限，不利于企業(yè)長期發(fā)展，與股價很有可能負相關(guān)。

3.管理層治理

借鑒譚利和楊苗(2013)[21]的做法，本文分別用董事會(Sd)、高管層(Sg)的持股比例來衡量管理層的治理情況。

4.機構(gòu)投資者比例

本文將證券投資基金、社?；鸷秃细窬惩鈾C構(gòu)投資者(QFII)視為獨立的機構(gòu)投資者，記為Insti。

借鑒之前的相關(guān)研究文獻，將公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、換手率(Turn)、賬面市值比(MB)作為控制變量。

四、數(shù)據(jù)和實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2是股價、公司治理變量與各控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果表明，股價的最大值與最小值之間差異較大，但是中位數(shù)與均值之間差距不是很明顯，說明整體上數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定。第一大股東持股比例與第二到第十大股東的持股比例最大與最小值差距很大，說明各個企業(yè)之間的所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異明顯。兩權(quán)分離度變量最大值約為29，均值約為5，說明超額控制現(xiàn)象不是很嚴重，整體處于正常水平，但存在部分企業(yè)兩權(quán)分離度較高。獨立機構(gòu)投資者在各個企業(yè)的持股比例最大與最小相差約為16%，差距很大。

表2 描述性統(tǒng)計分析

續(xù)表2 描述性統(tǒng)計分析

(二)公司治理與資本市場反應(yīng)

本文將公司治理結(jié)構(gòu)變量與股價進行回歸，來檢驗假設(shè)1。在模型(2)的基礎(chǔ)上加入公司治理的各個變量，結(jié)果如表3中模型(2-1)～模型(2-5)所示，模型(2-6)是將公司治理的所有變量與股價進行回歸,見表3。模型1的回歸結(jié)果驗證了這個模型的有效性。模型(2-1)加入了第一大股東持股比例的變量，回歸結(jié)果顯示第一大股東持股比例與股價顯著正相關(guān)，TOP1^2與股價的關(guān)系并不顯著，說明第一大股東持股比例越高，股東對公司股價管理越嚴格，股價越高。模型(2-2)引入了第二到第十大股東的持股比例之和，回歸結(jié)果顯示股權(quán)制衡度與股價呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與現(xiàn)有的研究相符合。模型(2-3)引入了兩權(quán)分離度變量，結(jié)果表明兩權(quán)分離度與股價呈負相關(guān)關(guān)系，證明兩權(quán)分離度過高會降低股東的“侵占成本”，從而增大了實際控制人損害上市公司利益的可能性，降低了企業(yè)價值。模型(2-4)引入董事長與CEO兼任情況的變量，結(jié)果表明董事長與CEO不兼任的公司股價較高，這與現(xiàn)有的主流研究結(jié)論一致，即兩職分離會降低內(nèi)部的“掏空”行為。模型(2-5)引入管理層激勵變量，其中董事會持股比例與股價負相關(guān)，高管層持股比例與股價的相關(guān)性不顯著。模型(2-6)引入所有變量，整體回歸結(jié)果沒有較大變化，但是兩權(quán)分離度對股價的負向作用不再顯著，可能的原因是：第一，根據(jù)上面的樣本統(tǒng)計可以看出，存在超額控制的樣本并不占多數(shù)；第二，第一大股東的持股比例與股價有非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，所以即使所有權(quán)與控制權(quán)分離，其對股價的抑制作用也并不顯著。以上研究表明，公司治理會反映在股價上，其中各個變量對公司治理的影響雖有不同，但總體來說良好的企業(yè)治理水平會帶來股價的提升，驗證了假設(shè)1。

表3 股價對公司治理變量的回歸結(jié)果

續(xù)表3 股價對公司治理變量的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著.

(三)公司治理、企業(yè)性質(zhì)與股價

根據(jù)已有文獻，公司治理各個變量的作用與企業(yè)性質(zhì)顯著相關(guān)。本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)不同將模型進行分組回歸，詳細的回歸結(jié)果見表4?；貧w結(jié)果顯示，在國有企業(yè)中，公司治理的幾個代表性變量與股價的關(guān)系更為顯著。并且，公司治理與股價的回歸結(jié)果調(diào)整R2=0.5518，民營企業(yè)的回歸方程調(diào)整R2=0.4624，可以看出國有企業(yè)回歸結(jié)果的擬合程度較大，說明在國有企業(yè)中，公司治理對股價的促進作用更加明顯。這與我們的假設(shè)一致。驗證了假設(shè)2。

進一步對樣本進行分組回歸，TOP1^2與股價呈顯著負相關(guān)關(guān)系。說明在國有企業(yè)中，第一大股東持股比例與股價呈非線性關(guān)系，持股比例過高過低都不利于股價的提升。同時，不管在國有企業(yè)還是民營企業(yè)，兩權(quán)分離度與股價都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，與已有的研究結(jié)論一致，表明超額控制權(quán)會抑制企業(yè)價值。

表4 公司治理、企業(yè)性質(zhì)與股價

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著.

(四) 獨立機構(gòu)投資者的作用

學(xué)者們對機構(gòu)投資者的治理效應(yīng)的發(fā)揮已有共識，其中也不乏學(xué)者探討?yīng)毩C構(gòu)投資者的作用。本文加入獨立機構(gòu)投資者的變量進行回歸，回歸結(jié)果顯示獨立機構(gòu)投資者的持股比例與股價呈正相關(guān)關(guān)系。說明獨立機構(gòu)投資者發(fā)揮了顯著的治理效應(yīng)，驗證了假設(shè)3。

將加入獨立機構(gòu)投資者變量的模型根據(jù)企業(yè)性質(zhì)不同進行分組回歸，回歸結(jié)果見表5?；貧w結(jié)果顯示，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，獨立機構(gòu)投資者都發(fā)揮了顯著的作用；但是在國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者的作用更加明顯，驗證了假設(shè)4。

表5 公司治理、機構(gòu)投資者與股價

注：括號內(nèi)為t值，***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著.

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，本文改變了公司治理的度量方法。借鑒白重恩(2005)[12]、雷光勇(2012)[13]等人的做法，將上述公司治理變量進行主成分回歸計算z得分，將z得分與股價進行回歸，回歸結(jié)果仍然在5%的水平上顯著，進一步加入獨立機構(gòu)投資者變量之后，回歸結(jié)果在1%的水平上顯著，結(jié)果驗證了上述結(jié)論，即良好的公司治理會促進股價的提升，并且獨立機構(gòu)投資者發(fā)揮了很強的治理效應(yīng)。

五、結(jié) 語

本文基于A股上市公司2012～2017年的數(shù)據(jù)，分析上市公司的公司治理與股價之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：(1)第一大股東持股比例越高股價越高,兩權(quán)分離度與股價呈負相關(guān)關(guān)系，董事長不兼任CEO的公司股價較高?？傮w來看，高質(zhì)量的公司治理對股價具有顯著的促進作用，并且這種促進作用在國有企業(yè)中更加明顯。(2)獨立機構(gòu)投資者持股比例與股價存在顯著正相關(guān)關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者對股價的促進作用更加明顯。

本文豐富了現(xiàn)有的研究，為公司治理與股價之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗證據(jù)。在企業(yè)治理過程中，管理者要注意增加第一大股東的現(xiàn)金流權(quán)、降低兩權(quán)分離度；此外，要增加股權(quán)制衡度，以平衡大中小股東之間的利益關(guān)系；機構(gòu)投資者具有很強的監(jiān)督職能，因此管理層要注重發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。