汪 健,湯 暢

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

一、引 言

政府利用財(cái)政政策工具進(jìn)行經(jīng)濟(jì)干預(yù)，從而實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。而企業(yè)在發(fā)展過程中，一個(gè)不能忽視的重要問題就是政府干預(yù)，其最直接的手段就是財(cái)政資助。關(guān)于政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，現(xiàn)有兩種說法——“援助之手”(helping hand)和“攫取之手”(grabbing hand)。“援助之手”認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，由于企業(yè)的盲目片面性以及逐利性，政府會(huì)主動(dòng)出面干預(yù)以糾正企業(yè)不當(dāng)行為，保證企業(yè)持續(xù)正常經(jīng)營。“攫取之手”認(rèn)為，政治家可能會(huì)為了追求一己私利而濫用資源配置的權(quán)力，損害公共福利以換取自己的政治訴求。對(duì)于所管轄的企業(yè)，政府想要謀求政治和經(jīng)濟(jì)的雙重利益，所以“看得見的手”有可能是“援助之手”，也有可能是“攫取之手”(Shleifer，1997)[1]。在處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段的中國，各級(jí)政府對(duì)發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和很高的積極性。一方面，政府承擔(dān)著維持社會(huì)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等政策目標(biāo)，政府選擇財(cái)政資助的方式對(duì)資金困難的企業(yè)進(jìn)行投資，降低其生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(康志勇、湯學(xué)良等，2018)[2]；另一方面，地方政府官員的政治晉升訴求使其有動(dòng)機(jī)為增加地方GDP而擴(kuò)大企業(yè)投資，將資金投入到不能帶來效益的項(xiàng)目中，導(dǎo)致過度投資，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(趙玉潔、劉敏麗，2018)[3]。財(cái)政資助的效果對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生非常大的影響，企業(yè)需要關(guān)注經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以保證其能夠存活和發(fā)展。

基于以上分析，本文試圖探討財(cái)政補(bǔ)貼、投資效率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在邏輯和關(guān)系，試圖回答以下問題：財(cái)政補(bǔ)貼是否會(huì)影響企業(yè)投資效率？非效率投資行為的兩種不同類別——過度投資和投資不足，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)它們的影響方向是否一樣？對(duì)于存在非效率投資的企業(yè)，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有怎樣的影響？本文研究分析財(cái)政資助對(duì)于企業(yè)投資效率和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響以及作用渠道，探討財(cái)政補(bǔ)貼產(chǎn)生的復(fù)雜效果。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)政府補(bǔ)助與投資效率

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·布坎南(James Buchanan)和A·克魯格(Anne.Krueger)將由謀求權(quán)利而獲得資金的活動(dòng)稱為“尋租活動(dòng)”。為了克服市場(chǎng)失靈，政府對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制出現(xiàn)的缺陷。但在調(diào)控和干預(yù)的同時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致資源的實(shí)際價(jià)格比市場(chǎng)均衡價(jià)格要低，這促使企業(yè)采取各種方法與政府建立聯(lián)系來尋求利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)，以獲取好處和利潤(rùn)，繼而產(chǎn)生尋租行為。政府及相關(guān)部門干涉企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并對(duì)其經(jīng)營決策加以管制的尋租行為，對(duì)社會(huì)來說無效率可言，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源配置的扭曲，不利于整個(gè)市場(chǎng)的有序公平競(jìng)爭(zhēng)(鄧若冰，2018)[4]?；谌谫Y約束視角，唐安寶、李鳳云(2016)[5]研究發(fā)現(xiàn)在新能源產(chǎn)業(yè)中存在較嚴(yán)重的融資約束，低投資效率導(dǎo)致經(jīng)營不力，而在政府對(duì)其進(jìn)行財(cái)政扶持后能夠有效緩解這種融資壓力，彌補(bǔ)企業(yè)損失。但有學(xué)者認(rèn)為，政府資助扮演的“雙刃劍”的角色，在減輕融資壓力的同時(shí)也會(huì)讓企業(yè)掉進(jìn)過度投資的陷阱。魏志華、趙悅?cè)?2015)[6]做出進(jìn)一步解釋，政府資助能夠提升強(qiáng)融資約束企業(yè)的業(yè)績(jī)水平，而對(duì)過度投資企業(yè)的業(yè)績(jī)水平提升作用較為微弱。另外，很多學(xué)者探究了在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中財(cái)政資助與投資效率的關(guān)系。趙瑋(2015)[7]利用雙邊隨機(jī)邊界模型研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政資助對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資不足的緩解作用有限，不能彌補(bǔ)融資約束的空缺。對(duì)于這種產(chǎn)業(yè)，我國不斷加大扶持力度，但沒有明確恰當(dāng)?shù)难a(bǔ)助金額及投資方向，資金使用也沒有得到嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致財(cái)政資助反而加重了企業(yè)的過度投資。

基于尋租理論下的政府補(bǔ)助與投資效率之間關(guān)系的研究，目前學(xué)者們主要是從政治關(guān)聯(lián)的角度來探討的。外國學(xué)者Lee和Cin(2010)[8]分析表明，任命具有政府背景的董事長(zhǎng)是政府干預(yù)本地銷售和影響公司人員配置的手段。作為政府的“攫取之手”，政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營確實(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況有所損害；作為政府的“援助之手”，政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營也只能提供比較微弱的積極影響，而這種政府干預(yù)實(shí)際上降低了社會(huì)資源配置的效率。唐雪松和周曉蘇(2010)[9]等學(xué)者發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)企業(yè)發(fā)放補(bǔ)助金導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為，會(huì)出現(xiàn)資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。如果公司高管曾擔(dān)任過中央或地方政治管理的領(lǐng)導(dǎo)人，那么在一些存在高稅收負(fù)擔(dān)的地區(qū)，有政治任職背景的高管能夠降低企業(yè)賦稅，即高管政治關(guān)聯(lián)能夠帶來比如稅收優(yōu)惠等一些資金便利(張帆、張友斗，2018)[10]。張功富、葉忠明(2011)[11]等認(rèn)為，對(duì)于存在融資困難的企業(yè)，政府干預(yù)能緩解投資不足，但也會(huì)加劇對(duì)于有充足自由現(xiàn)金流的上市公司的過度投資。周黎安(2004)[12]建立了關(guān)于我國地方官員政治晉升的模型，定義了政治錦標(biāo)賽，認(rèn)為晉升激勵(lì)會(huì)促進(jìn)地方官員積極發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)，刺激其對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。綜上分析，存在資金匱乏問題的公司獲得政府補(bǔ)助緩和了投資不足的問題，同時(shí)政治家為追求一己私利而濫用資源配置的權(quán)力，加劇了企業(yè)過度投資問題?；谝陨侠碚摲治龊臀墨I(xiàn)綜述，本文提出假設(shè)1和兩個(gè)子假設(shè)：

假設(shè)1：政府補(bǔ)助會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資問題。

假設(shè)1a：對(duì)過度投資的企業(yè)來說，政府補(bǔ)助具有加重過度投資的作用。

假設(shè)1b：對(duì)投資不足的企業(yè)來說，政府補(bǔ)助具有緩解投資不足的作用。

(二)政府補(bǔ)助與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)管和調(diào)控的手段，政府的補(bǔ)貼總是能引起極大的關(guān)注。從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，研究者們更傾向于關(guān)注財(cái)政補(bǔ)助帶給企業(yè)積極的經(jīng)濟(jì)影響，比如財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的正向作用等，卻鮮有學(xué)者研究政府財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)產(chǎn)生什么負(fù)面影響，比如它是否會(huì)加劇企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政補(bǔ)貼作為一種外部資源，作為免費(fèi)無償獲取的補(bǔ)助金，企業(yè)能否有效利用這種資源，以及如果利用不當(dāng)，會(huì)產(chǎn)生何種影響，都是關(guān)注的重點(diǎn)。

一些國外學(xué)者研究了政府補(bǔ)貼對(duì)中國上市公司價(jià)值相關(guān)性的影響，發(fā)現(xiàn)補(bǔ)貼與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)，但對(duì)不景氣的公司通過非稅渠道給予的補(bǔ)貼較少(Martin Walker , Cheng Zeng；2014)[13]。Eui Young Lee和Beom Cheol Cin選取2000年到2007年的數(shù)據(jù)，利用政府補(bǔ)貼的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)對(duì)韓國制造業(yè)企業(yè)的新技術(shù)開發(fā)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明中小企業(yè)通過與政府分擔(dān)研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，降低承擔(dān)新技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目的資金成本，有效降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，新技術(shù)開發(fā)的補(bǔ)貼政策在促進(jìn)韓國中小企業(yè)的研發(fā)方面取得成功。另外有一些學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，他們認(rèn)為由于代理理論產(chǎn)生所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使得企業(yè)經(jīng)理層以“構(gòu)建企業(yè)帝國”的方式攫取私利而不顧企業(yè)發(fā)展，投資一些背離企業(yè)經(jīng)營狀況的項(xiàng)目以致出現(xiàn)過度投資問題，從而加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(步丹璐、狄靈瑜，2017)[14]。基于以上分析看出，一方面政府對(duì)那些具有投資機(jī)會(huì)，以及具有出色的內(nèi)外部監(jiān)督管理機(jī)制的企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，緩和投資不足；另一方面，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行過度干涉，讓其承擔(dān)過重的政策性負(fù)擔(dān)，迫于政府壓力企業(yè)進(jìn)行過度投資，對(duì)公司經(jīng)營發(fā)展造成負(fù)面沖擊，影響其長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。但是財(cái)政資助對(duì)公司的益處要大于害處，總體來說政府補(bǔ)助金發(fā)揮了更大的積極作用，降低了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：政府補(bǔ)助能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

(三)政府補(bǔ)助、投資效率與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策進(jìn)行干預(yù)的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，大多數(shù)國有企業(yè)都是由中央或者地方政府控制。地方政府嚴(yán)格控制經(jīng)濟(jì)，并且經(jīng)常利用企業(yè)來實(shí)現(xiàn)政治和社會(huì)目標(biāo)，例如減少赤字、增加財(cái)政收入以及保護(hù)就業(yè)、維持社會(huì)穩(wěn)定。中央政府對(duì)地方政府官員進(jìn)行政績(jī)考核的一個(gè)重要指標(biāo)就是財(cái)政收入和國民生產(chǎn)總值，地方政府官員為了達(dá)到政績(jī)指標(biāo)以及政治晉升訴求，他們會(huì)更有興趣在其任職期間為保持區(qū)域發(fā)展等而幫助企業(yè)開展投資行為(俞紅海等，2010)[15]。有益的一面是，政府通過提供優(yōu)惠的稅收政策，以及加大財(cái)政補(bǔ)貼力度等方式為缺乏資金的企業(yè)提供資金支持，緩解融資困難和投資不足問題，使政府補(bǔ)助發(fā)揮對(duì)投資效率的積極作用，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但是需要注意的是，由于政府財(cái)政支出的分配權(quán)具有任意性，政府應(yīng)考慮不同企業(yè)的差異性來進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼(許罡，2014)[16]。政治活動(dòng)者一個(gè)強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)就是利己，很多政府補(bǔ)貼背離了扶持企業(yè)發(fā)展的初心而只關(guān)注地方政府的利益，不根據(jù)投資機(jī)會(huì)配置資源，使資源分配與企業(yè)實(shí)際需要不匹配，出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)和過度投資等資源無效配置問題。許罡等研究表明，作為企業(yè)政策紅利，政府補(bǔ)助刺激上市公司的積極性，這種投資激勵(lì)作用會(huì)加大公司過度投資。許年行和江軒宇(2015)[17]采用2004～2013年A股上市公司作為研究對(duì)象，研究哪些因素會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)問題的幾率與企業(yè)過度投資呈現(xiàn)正向關(guān)系，過度投資增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。基于委托代理理論以及信息不對(duì)稱問題的影響，一方面，代理人會(huì)為達(dá)到自身利益最大化而選擇投資那些不能為企業(yè)帶來收益的項(xiàng)目，另一方面，由于不能全面掌握企業(yè)信息，政府對(duì)那些有充裕自由現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助，使企業(yè)發(fā)展背離軌道，影響企業(yè)正常經(jīng)營。結(jié)合以上分析，提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：在投資不足的企業(yè)中，政府補(bǔ)助緩解投資不足，有利于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)3b：在投資過度的企業(yè)中，政府補(bǔ)助加劇過度投資，不利于降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以我國滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，選取2012～2016年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證檢驗(yàn)中，政府補(bǔ)助、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等數(shù)據(jù)均根據(jù)CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫獲取并計(jì)算得出。根據(jù)研究需要，本文還剔除了以下不符合要求的樣本：(1)考慮到金融以及保險(xiǎn)行業(yè)的商業(yè)模式有別于其他行業(yè)，這類上市公司的數(shù)據(jù)被剔除；(2)剔除樣本公司數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本。為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了百分之一的Winsorize處理，最終產(chǎn)生6 551個(gè)有效觀測(cè)值，數(shù)據(jù)采用STATA14.0軟件進(jìn)行處理。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量(Risk)

本文參考余明桂(2013)[18]等學(xué)者的研究，采用五年滾動(dòng)期內(nèi)銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差作為企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量。營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差表明企業(yè)會(huì)計(jì)收益的波動(dòng)性，標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值越大表明波動(dòng)性越大，其未來就越有可能出現(xiàn)較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出Z得分，即Z-score破產(chǎn)指數(shù),以此代表企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行再次衡量。

2.政府補(bǔ)助的衡量(Sub)

本文采用補(bǔ)助金額/銷售收入來衡量政府補(bǔ)助(Sub)，以免補(bǔ)貼數(shù)額受到公司銷售額不一致的干擾。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用補(bǔ)助金額/資產(chǎn)總額作為替代進(jìn)行回歸。

3.過度投資(Overinvest)與投資不足(Underinvest)的衡量

本文參考現(xiàn)有關(guān)于非效率投資測(cè)度的方法，參考Richardson(2006)[19]、辛清泉(2007)[20]、江軒宇和許年行(2015)[17]等與投資行為相關(guān)的模型，來衡量投資不足和過度投資水平。

INVit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+α4Retit-1+α5Ageit-1+α6Sizeit-1+α7INVit-1+ΣIndustry+ΣYear+?it

模型表示企業(yè)第t年新增投資與上一年企業(yè)成長(zhǎng)能力Growth、經(jīng)營活動(dòng)能力Lev、現(xiàn)金流量Cash、股票投資回報(bào)率Ret、公司年齡Age等變量的關(guān)系，同時(shí)設(shè)置行業(yè)和年份虛擬變量進(jìn)行控制，通過多元回歸得出企業(yè)最佳投資水平。本文借鑒楊興全等(2015)[21]國內(nèi)學(xué)者的做法，對(duì)資本投資的計(jì)算如下：將“年末固定資產(chǎn)凈額、在建工程與工程物資之和”減去“年初固定資產(chǎn)凈額、在建工程與工程物資之和”,得出的數(shù)值除以“年初與年末固定資產(chǎn)平均凈額”。將模型中回歸出的殘差項(xiàng)?it表示為企業(yè)的投資效率，如果?it大于零，則表示企業(yè)出現(xiàn)過度投資；如果?it小于零，則表示企業(yè)投資不足。

4.控制變量

為了使本文研究更具有客觀性和真實(shí)性，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)學(xué)者們的研究，設(shè)置如下控制變量：成長(zhǎng)能力(Growth)，一般情況下成長(zhǎng)能力較好的企業(yè)其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較低；盈利能力(Roe)，通常經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)隨著盈利能力的增強(qiáng)而降低；股票收益(Ret)；償債能力(Lev)，資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；公司規(guī)模(Size)；公司年齡(Age)，公司規(guī)模越大，成立的時(shí)間越長(zhǎng)，通常更能經(jīng)得起考驗(yàn)。同時(shí)，本文控制了行業(yè)和年份進(jìn)行回歸。

表1 研究變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文借鑒魏志華、李常青(2015)[22]等相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合本文相關(guān)研究假設(shè)構(gòu)建以下模型：

Invit+1=w0+w1Subit+w2Growthit+w3Roeit+w4Fcfit+w5Retit+w6Levit+w7Sizeit+w8Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(1)

Underinit+1=w0+w1Subit+w2Growthit+w3Roeit+w4Fcfit+w5Retit+w6Levit+w7Sizeit+w8Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(2)

Overinvit+1=w0+w1Subit+w2Growthit+w3Roeit+w4Fcfit+w5Retit+w6Levit+w7Sizeit+w8Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(3)

財(cái)政資助的影響可能會(huì)滯后以及出現(xiàn)內(nèi)生性問題，所以模型中的因變量均采用提前一期的數(shù)據(jù)。模型(1)(2)(3)中的W1分別反映政府補(bǔ)助對(duì)于非效率投資以及兩種不同類別——投資不足和過度投資的影響，用以檢驗(yàn)假設(shè)1及相關(guān)的兩個(gè)子假設(shè)。我們預(yù)期，模型(1)(3)中的W1為正，模型(2)中的W1為負(fù)。

Riskit+1=w0+w1Subit+w2Growthit+w3Roeit+w4Fcfit+w5Retit+w6Levit+w7Sizeit+w8Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(4)

Riskit+1=w0+w1Subit+w2Overinvit+w3Subit*Overinvit+w4Growthit+w5Roeit+w6Fcfit+w7Retit+w8Levit+w9Sizeit+w10Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(5)

Riskit+1=w0+w1Subit+w2Underinvit+w3Subit*Growthit+w4Growthit+w5Roeit+w6Fcfit+w7Retit+w8Levit+w9Sizeit+w10Ageit+∑Year+∑Ind+?it

(6)

模型(4)從整體上檢驗(yàn)財(cái)政資助對(duì)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。模型(5)(6)檢驗(yàn)在不同的投資水平下，財(cái)政資助對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。將樣本分為過度投資企業(yè)(Overinvest)和投資不足企業(yè)(Underinvest)，并分別將投資水平與政府補(bǔ)助項(xiàng)進(jìn)行交乘，同時(shí)，考慮到滯后性問題，模型中因變量采取提前一期的數(shù)據(jù)。模型(5)(6)中，w1反映了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，w2反映了不同的投資水平會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響，w3反映了財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響如何隨著投資水平的不同而變化。預(yù)期在過度投資的企業(yè)，財(cái)政資助會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期在投資不足的企業(yè)，財(cái)政資助對(duì)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更為有利。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是投資效率、財(cái)政補(bǔ)貼、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表中結(jié)果可知：從財(cái)政補(bǔ)貼(Sub)的數(shù)據(jù)上看，大部分上市公司或多或少都收到過政府的補(bǔ)貼，其均值為0.012，表明財(cái)政資助資金在各企業(yè)間的分配較均勻；標(biāo)準(zhǔn)差較小，為0.019，說明政府對(duì)各企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼沒有較大懸殊。被解釋變量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的最大值最小值相差較大，表明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在不同企業(yè)有所差異。另外，從投資效率來看，在6 551個(gè)被觀測(cè)企業(yè)中，超過三分之二的上市公司存在投資不足的問題，表明多數(shù)企業(yè)更需要政府的財(cái)政支持，通過合理補(bǔ)助將資金落到實(shí)處。同時(shí)，過度投資(Overinvest)最大值為0.503，均值為0.066，表明少部分公司存在過度投資和盲目擴(kuò)張擴(kuò)建問題。企業(yè)成長(zhǎng)、盈利能力等相關(guān)控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)與現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有較大差別，不再逐個(gè)說明。

表2 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

1.財(cái)政補(bǔ)貼與投資效率

表3是以上文相關(guān)性分析為基礎(chǔ)，將財(cái)政補(bǔ)貼作為主要解釋變量，首先檢驗(yàn)了其與投資效率的關(guān)系，報(bào)告了模型(1)～(4)的回歸結(jié)果。財(cái)政補(bǔ)貼(Sub)與非效率投資(Inv)在1%的水平上顯著為正，意味著財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)刺激企業(yè)的投資支出，加劇企業(yè)非效率投資的問題，驗(yàn)證了政府“取之手”的相關(guān)理論研究，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。企業(yè)的成長(zhǎng)能力、償債能力以及股票收益率均與非效率投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，也就是說高成長(zhǎng)、高償債能力及股票收益率高的上市公司，其存在的非效率投資問題就越嚴(yán)峻。其次，從模型(3)的回歸結(jié)果看到，過度投資(Overinvest)與財(cái)政補(bǔ)貼(Sub)回歸系數(shù)顯著為正，表明政府給投資支出較大的企業(yè)進(jìn)行資金支持會(huì)加劇該企業(yè)的非效率投資問題。在中國特殊的社會(huì)環(huán)境下，政企關(guān)系密切，政府及官員很可能會(huì)為了滿足某些政策性目標(biāo)或者晉升訴求而對(duì)一些本不需要的項(xiàng)目進(jìn)行盲目投資建設(shè)，造成企業(yè)過度投資的問題越來越突出。對(duì)模型(2)的回歸表明，投資不足(Underinvest)與財(cái)政補(bǔ)貼(Sub)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表示政府給予投資不足的企業(yè)適當(dāng)?shù)呢?cái)政資助能夠幫助企業(yè)減輕投資壓力，緩解其融資難、投資乏力等問題。假設(shè)1的兩個(gè)子假設(shè)得到驗(yàn)證，最終實(shí)證結(jié)果與上文的假設(shè)以及預(yù)期相一致。最后，模型(4)的回歸結(jié)果表明當(dāng)增加財(cái)政資助時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，說明總體來說，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)產(chǎn)生了積極的效果。

表3 模型(1)～(4)的回歸結(jié)果

續(xù)表3 模型(1)～(4)的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%的水平上顯著.

2.企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政補(bǔ)貼與投資效率

表4是在前文的研究以及相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，將企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Risk)作為因變量，檢驗(yàn)了其與財(cái)政補(bǔ)貼和投資效率之間的關(guān)系，報(bào)告了模型(5)和(6)的回歸結(jié)果。表4顯示可知，處于不同投資效率的企業(yè)，財(cái)政資助對(duì)其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響是有差別的。模型(5)中，財(cái)政補(bǔ)貼與過度投資的交互項(xiàng)(SubOver)，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，意味著對(duì)過度投資水平較高的企業(yè)進(jìn)行資助會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加。究其原因，一方面可能因?yàn)檎箝g存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致政府方不能全面并及時(shí)了解各上市公司的經(jīng)營情況等；另一方面，由于地方政府官員的利益偏好以及尋租或盈余管理行為，使得他們有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)實(shí)行補(bǔ)貼，違背幫扶產(chǎn)業(yè)發(fā)展等初心，引發(fā)更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。模型(6)中，財(cái)政補(bǔ)貼與投資不足的交互項(xiàng)(SubUnder)，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，用邊際效應(yīng)的理論來解釋，就是當(dāng)投資不足的企業(yè)慢慢增加投資支出時(shí)，會(huì)弱化財(cái)政資助對(duì)減小經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用，換句話說，即當(dāng)企業(yè)處于嚴(yán)重投資不足時(shí)，政府此時(shí)的補(bǔ)貼對(duì)降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用就愈發(fā)明顯。財(cái)政資助能夠在一定程度上緩解融資難的問題進(jìn)而彌補(bǔ)小部分資金缺口，在正向促進(jìn)企業(yè)投資效率提升的同時(shí)，政府“扶持之手”的作用也得以發(fā)揮，有利于資源的優(yōu)化配置。

表4 模型(5)～(6)的回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%的水平上顯著.

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文在對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼進(jìn)行度量時(shí)采用了補(bǔ)貼數(shù)額/銷售收入的方法，以免補(bǔ)貼數(shù)額受到公司銷售額的干擾。而補(bǔ)貼數(shù)額/公司規(guī)模也是學(xué)者們常用的另外一種衡量政府補(bǔ)貼的方法。因此，為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)到模型(3)的穩(wěn)健性，本文將解釋變量Sub替換為補(bǔ)貼數(shù)額/公司規(guī)模再次進(jìn)行實(shí)證回歸，結(jié)果與假設(shè)相一致，見表5。

表5 模型(1)(2)(3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著.

關(guān)于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的衡量，參照在20世紀(jì)60年代后期，由學(xué)者愛德華·阿特曼(Edward Altman)分析建立的五變量Z-score破產(chǎn)指數(shù)模型，通過多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出Z得分來衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(于富生，2008[23]；袁曉波，2010[24])：Z=(1.2×流動(dòng)資本)/總資產(chǎn)+(1.4× 留存收益)/總資產(chǎn)+[3.3×(利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)]/總資產(chǎn)+(0.6×股票市值×股票總數(shù))/總負(fù)債 +銷售收入/總資產(chǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)在一定程度上能夠代表企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，所以本文采用Z得分作為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。需要注意的是，Z得分越高，表示風(fēng)險(xiǎn)越小。表6同時(shí)替換了對(duì)政府補(bǔ)貼(Sub)與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)(Risk)的衡量，回歸結(jié)果與假設(shè)相一致，模型具有穩(wěn)健性。

表6 模型(5)(6)穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著；**表示在5%水平上顯著；***表示在1%水平上顯著.

五、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

我國在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中，政府補(bǔ)助作為宏觀調(diào)控的重要手段，擔(dān)當(dāng)著優(yōu)化資源配置、刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展、落實(shí)產(chǎn)業(yè)政策等多方面重任。然而，隨著補(bǔ)助資金越來越多地投入到企業(yè)，最終是否有效發(fā)揮其作用卻一直沒有定論。因此，政府補(bǔ)貼也成為近年來學(xué)者們重點(diǎn)關(guān)心的問題之一。此外，投資決策是企業(yè)重要的經(jīng)營戰(zhàn)略，經(jīng)營戰(zhàn)略的調(diào)整會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。本文利用2012～2016年資本市場(chǎng)上滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政府補(bǔ)貼、投資效率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)三者之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論：(1)上市公司存在較為嚴(yán)重的非效率投資問題：對(duì)于擁有較大投資支出的公司，政府補(bǔ)貼會(huì)加重其過度投資；對(duì)于投資不足的公司，政府補(bǔ)貼能夠彌補(bǔ)資金缺口，促進(jìn)投資效率的提升。(2)政府補(bǔ)助總體上發(fā)揮出積極作用，激勵(lì)投資不足企業(yè)的投資積極性，緩解融資約束，發(fā)揮雪中送炭的作用，能夠有效降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而政府可能由于信息不對(duì)稱或者政策目標(biāo)等原因，對(duì)已經(jīng)存在過度投資問題的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，加劇問題的嚴(yán)重性，惡化企業(yè)經(jīng)營，造成更為嚴(yán)重的非效率投資。

(二)建議

從企業(yè)方面來看，公司管理者要制定與公司相適應(yīng)的投資戰(zhàn)略決策，一方面在進(jìn)行決策時(shí)應(yīng)保持客觀理智，防止出現(xiàn)偏離軌道的投資行為而加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)企業(yè)要將補(bǔ)助資金用到實(shí)處，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新等活動(dòng)，避免投資不足。

從政府方面來看，首先需要根據(jù)不同的微觀主體逐步完善相應(yīng)的政府補(bǔ)貼政策，在政策的正確引導(dǎo)下，輔助企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，更好發(fā)揮政府“扶助之手”的作用。其次，對(duì)于財(cái)政補(bǔ)貼的資金，政府及有關(guān)部門需要加強(qiáng)對(duì)其監(jiān)管，防止挪用錯(cuò)用等行為出現(xiàn)，提升資金的使用效率。另外，在做出補(bǔ)貼資金配置決定時(shí)，需要嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)發(fā)展前景好卻有融資困難的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，減少對(duì)產(chǎn)能過剩且效益不好企業(yè)的補(bǔ)助，保證補(bǔ)助資金的合理有效使用。