摘要：根據(jù)市場(chǎng)異質(zhì)假說，并購(gòu)事件中非上市公司股權(quán)價(jià)值存在非流動(dòng)性，導(dǎo)致缺乏流動(dòng)性問題的探究?；谑杏蕦用婧饬磕繕?biāo)公司非流動(dòng)性折扣，通過實(shí)證分析研究流動(dòng)性的影響因素，為企業(yè)合理分配資源，實(shí)現(xiàn)資本有效利用提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；市盈率比較法；非流動(dòng)性折價(jià)；企業(yè)規(guī)模

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）03-0083-03

一、 引言

流動(dòng)性對(duì)資本市場(chǎng)至關(guān)重要，凱恩斯最早提出了“流動(dòng)性”一詞，表示流動(dòng)性較好的資產(chǎn)更加容易同另一種資產(chǎn)以較短時(shí)間完成相互轉(zhuǎn)換，并且相對(duì)而言付出損失較少，即在同一市場(chǎng)上，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力越強(qiáng)，其流動(dòng)性越強(qiáng)。流動(dòng)性是市場(chǎng)重要的因子，是市場(chǎng)的一切，在資產(chǎn)定價(jià)、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策等多個(gè)方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。流動(dòng)性與市場(chǎng)關(guān)系密切，資本市場(chǎng)有著明顯的市場(chǎng)異質(zhì)性（劉威儀、萬諜，2013）。異質(zhì)市場(chǎng)假說（Heterogeneous Market Hypothesis）指出，不同類型市場(chǎng)參與者對(duì)資本市場(chǎng)造成的影響不同，在不同市場(chǎng)中，由于市場(chǎng)異質(zhì)性的存在導(dǎo)致同一項(xiàng)資產(chǎn)的交易價(jià)格不同，從而產(chǎn)生流動(dòng)性差異。企業(yè)因所在行業(yè)不同、規(guī)模大小不同具有的流動(dòng)性大小不同，即使同一家公司在不同時(shí)期流動(dòng)性也存在差異（無論是上市公司還是非上市公司）?；诓①?gòu)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估活動(dòng)，需要關(guān)注目標(biāo)公司（非上市公司）的缺少流動(dòng)性（簡(jiǎn)稱非流動(dòng)性），對(duì)于提高評(píng)估結(jié)論的合理性、公允性具有重要的理論與實(shí)踐意義。

本文基于上市企業(yè)并購(gòu)非上市企業(yè)的視角，通過對(duì)非上市公司非流動(dòng)性折扣率的度量，從市盈率的角度分析非上市公司的非流動(dòng)性折扣，借助實(shí)證分析流動(dòng)性的影響因素。

二、 公司流動(dòng)性影響因素分析

目前，收益法、成本法、市場(chǎng)法是企業(yè)估值的三種主流方法，由于非上市公司缺乏公開市場(chǎng)的交易價(jià)格，正確估算非流動(dòng)性折價(jià)存在一定的難度（張世如，2009）。另外，流動(dòng)性不足或流動(dòng)性過強(qiáng)的企業(yè)均會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（張默、唐文萍，2016），研究流動(dòng)性影響因素對(duì)于資本市場(chǎng)有效運(yùn)行至關(guān)重要。影響公司流動(dòng)性的因素具有多樣性，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、所處行業(yè)等對(duì)企業(yè)流動(dòng)性均有影響。許蓉（2010）在研究我國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性影響因素中得出結(jié)論：不同資產(chǎn)規(guī)模的商業(yè)銀行的流動(dòng)性有所不同，同時(shí)以2001年為分界點(diǎn)，在2001年以前小規(guī)模銀行的流動(dòng)性水平高于大規(guī)模銀行的流動(dòng)性水平；在2001年以后，小規(guī)模銀行的流動(dòng)性水平逐漸降低，大規(guī)模銀行的流動(dòng)性水平逐漸增加且高于小規(guī)模銀行。佟孟華（2006）研究上海股市流動(dòng)性溢價(jià)的規(guī)模效應(yīng)結(jié)果表明：由于“規(guī)模效應(yīng)”的存在而產(chǎn)生流動(dòng)溢價(jià)。一般地，公司規(guī)模越大，公司實(shí)力就會(huì)越雄厚，內(nèi)控更加健全，防范風(fēng)險(xiǎn)的各種措施就越多，社會(huì)公眾對(duì)該公司的認(rèn)可度就越高，公司信用更加可靠。因此，公司規(guī)模越大，融資成本越低，流動(dòng)性越強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)外的眾多文獻(xiàn)均有研究資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性關(guān)系，國(guó)外文獻(xiàn)實(shí)證結(jié)果表明由于信息不對(duì)稱理論，當(dāng)公司增加負(fù)債時(shí)可以提高管理者的投資決策，可以有效地減少投資者與管理者之間的信息不對(duì)稱，提高公司流動(dòng)性。公司需要保持合理的負(fù)債水平，保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)的償債能力在適當(dāng)?shù)乃?；若?fù)債比重過大，嚴(yán)重超過上市公司的承受能力，容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)及財(cái)務(wù)危機(jī)。有關(guān)學(xué)者對(duì)公司流動(dòng)性與業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行探索，表明其流動(dòng)性可能受到盈利能力的某種影響，研究結(jié)果表明公司盈利能力與流動(dòng)性指標(biāo)存在相反的走勢(shì)。當(dāng)公司具備良好的盈利能力時(shí)，這不僅會(huì)直接影響該公司的投資、收益分配，而且會(huì)對(duì)其信用等級(jí)、商譽(yù)價(jià)值、社會(huì)效益、行業(yè)地位、品牌效應(yīng)等產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用，同時(shí)也將使得公司的外部資金獲取能力逐步提升，這樣公司管理層會(huì)趨向于采取低流動(dòng)性戰(zhàn)略；反之就會(huì)采取高流動(dòng)性戰(zhàn)略。根據(jù)資產(chǎn)流動(dòng)性與收益性的關(guān)系，流動(dòng)性越大的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低，風(fēng)險(xiǎn)低的資產(chǎn)收益性也越低，因此公司流動(dòng)性應(yīng)與其營(yíng)利性呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。行業(yè)是連接微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的紐帶，具有獨(dú)立性、封閉性特點(diǎn)，社會(huì)資源在不同行業(yè)中的合理配置，導(dǎo)致不同行業(yè)之間的演變，行業(yè)演化導(dǎo)致行業(yè)差異，同一市場(chǎng)中不同行業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素也是具有差異，公司因所在行業(yè)不同而使流動(dòng)性存在差異（胡曉明，2016）。同時(shí)流動(dòng)性也存在著時(shí)間差異，同一家公司由于所處不同的生命周期，流動(dòng)性表現(xiàn)出階段性差異。

綜上所述，影響一家公司流動(dòng)性的因素包括：公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)、時(shí)間等。一家公司從成立到逐步發(fā)展壯大的過程中，公司的流動(dòng)性在不斷地變化，在規(guī)模擴(kuò)大階段自身信用評(píng)級(jí)增加，風(fēng)險(xiǎn)防范措施更加健全，銀行、融資公司會(huì)爭(zhēng)著和它們合作，會(huì)為其提供更加優(yōu)惠的政策，相對(duì)來說，借款利率會(huì)較低，融資成本會(huì)降低，公司流動(dòng)性越強(qiáng)。公司應(yīng)該保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，使公司流動(dòng)性處于合理的水平；公司應(yīng)提高盈利能力獲得更好的品牌聲譽(yù)、贏得更大的市場(chǎng)占有份額，吸收到更多的存款，增強(qiáng)自身的議價(jià)能力，形成高質(zhì)量的貸款，優(yōu)化資產(chǎn)的組合，來提高的流動(dòng)性。同時(shí)應(yīng)關(guān)注行業(yè)特征以及不同時(shí)期自身發(fā)展特點(diǎn)，制定不同的流動(dòng)性水平。

三、 基于市盈率法的非上市公司非流動(dòng)性度量

（一）市盈率的可行性

非上市公司估算非流動(dòng)性折扣的方法是選擇上市公司數(shù)據(jù)來替代非上市公司數(shù)據(jù)。首先，要尋找一定的邏輯聯(lián)系來接受可替代性；其次，利用可比上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算非流動(dòng)折扣。本文主要從公司之間的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入角度考慮財(cái)務(wù)可比性，選取財(cái)務(wù)指標(biāo)市盈率代表公司流動(dòng)性；市盈率（P/E）是股票每股市價(jià)與每股盈余的比率，反映了投資者為獲取每元凈利潤(rùn)所愿意支付的價(jià)格，也反映了按照當(dāng)前的股票價(jià)格和收益水平，每股收益之和超過每股股票價(jià)格所需的年數(shù)，作為投資者衡量股票潛力并據(jù)以上市的重要指標(biāo)，市盈率指標(biāo)的數(shù)據(jù)容易獲得，計(jì)算簡(jiǎn)單涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)因素的影響，具有很高的綜合性。故本文選取市盈率指標(biāo)來衡量公司流動(dòng)性。

（二）市盈率與流動(dòng)性之間的聯(lián)系

本文以市盈率衡量企業(yè)流動(dòng)性，由于市場(chǎng)異質(zhì)的存在，導(dǎo)致各市場(chǎng)流動(dòng)性不同，存在流動(dòng)性差異。市盈率是代表公司成長(zhǎng)性和收益性，體現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展?jié)摿Φ木C合指標(biāo)（陳共榮，劉冉，2011）。市盈率表示公司股票價(jià)格及收益水平，流動(dòng)性是指企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與企業(yè)的盈利能力緊密相連；企業(yè)流動(dòng)性過高或過低均會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)的流動(dòng)性同時(shí)又具有價(jià)值，而市盈率是股票市場(chǎng)中判斷價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)、收益的重要指標(biāo)，故用市盈率來衡量企業(yè)流動(dòng)性。同時(shí)采用非上市公司并購(gòu)市盈率與上市公司市盈率對(duì)比方式研究缺少流動(dòng)折扣率能夠有效地避免由于上市不可預(yù)期等因素造成的高估或者低估非流動(dòng)性折扣率的情況。

（三）非流動(dòng)性折扣的計(jì)量與分析

基于并購(gòu)的非上市公司缺乏流動(dòng)性的股權(quán)價(jià)值與可比上市公司流動(dòng)性股權(quán)價(jià)值相比存在一個(gè)折扣，非上市公司的非流動(dòng)性價(jià)值衡量是其估值的重要參數(shù)和技術(shù)難點(diǎn)，準(zhǔn)確地確定非流動(dòng)性折扣是上市公司并購(gòu)非上市公司成功與否的關(guān)鍵。非上市公司存在非流動(dòng)性，投資者往往要求一個(gè)比較高的價(jià)格折扣，來彌補(bǔ)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)非上市公司的非流動(dòng)性折價(jià)進(jìn)行估算和分析是非上市公司價(jià)值評(píng)估中的關(guān)鍵因素（張世如，2009）。非上市公司股價(jià)與上市公司股價(jià)存在差異的原因有很多種，諸如風(fēng)險(xiǎn)因素、行業(yè)因素、市場(chǎng)因素等；當(dāng)企業(yè)面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，那么潛在的該公司股票購(gòu)買者的限制就越大，從而增加了股權(quán)流動(dòng)性折價(jià)?；诓①?gòu)的非上市公司非流動(dòng)性折扣受兩部分因素影響：一部分是價(jià)差折扣率，由于股權(quán)流通便利性造成的價(jià)格差異；二是量差折扣率，是由于大宗交易的股權(quán)交易規(guī)模造成的流動(dòng)性折價(jià)（胡曉明，2016）。本文從價(jià)差折扣率方面入手，用市盈率代表企業(yè)流動(dòng)性，運(yùn)用公式（1）測(cè)算非上市公司非流動(dòng)性。

非流動(dòng)性折扣計(jì)算公式：

MD=P1-P2P1×100%（1）

式中：MD表示非流動(dòng)性折扣；P1表示上市公司市盈率（非上市公司首次公告日同天的動(dòng)態(tài)市盈率）；P2表示非上市公司市盈率（評(píng)估基準(zhǔn)日的非上市公司市盈率）。

本文研究所用數(shù)據(jù)全部來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的中國(guó)并購(gòu)庫(kù)，選取2015年到2017年的并購(gòu)事件（上市公司并購(gòu)非上市公司）。根據(jù)需要對(duì)2015年至2017年進(jìn)行篩選：①本文研究主要針對(duì)并購(gòu)方股票為上證A股和深證A股的公司，在此剔除了H股公司。②目前對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法眾多，主流方法為成本法、收益法、市場(chǎng)法，所以選取評(píng)估方式為成本法、收益法、市場(chǎng)法三種的并購(gòu)事件。③本文選取的并購(gòu)支付方式為現(xiàn)金支付，現(xiàn)金是所有資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的。同時(shí)并購(gòu)事件選取收購(gòu)方式為協(xié)議收購(gòu)。④本文運(yùn)用市盈率指標(biāo)計(jì)算的非流動(dòng)性折扣大小運(yùn)用縮尾處理（Winsorize）界定非流動(dòng)性折扣的大小不得低于-100且不能大于200。通過以上篩選最終得出109個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理主要利用Microsoft Excel及STATA軟件。

根據(jù)公式（1）中計(jì)算方法計(jì)算2015年至2017年三年之中的109家非上市公司的非流動(dòng)性折扣如表1所示：2015年至2017年三年非上市公司的市盈率均低于上市公司市盈率，同時(shí)三年中各年非上市公司市盈率的中位數(shù)也小于上市公司市盈率的中位數(shù)。從表1中可以看出非上市公司平均市盈率在逐年遞減，同時(shí)各年上市公司與非上市公司市盈率差異不同，說明非流動(dòng)性折扣存在時(shí)間差異。

研究結(jié)果表明非上市公司存在非流動(dòng)性，非流動(dòng)性折扣不存在一個(gè)固定的值，不同企業(yè)之間的非流動(dòng)性折扣不同，并且因行業(yè)有所不同。并購(gòu)過程中評(píng)估目標(biāo)公司（非上市公司）企業(yè)價(jià)值，非流動(dòng)性折扣必須考慮在內(nèi)，才能準(zhǔn)確地評(píng)估目標(biāo)公司企業(yè)價(jià)值。

綜上研究，不難發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)是存在的，對(duì)于非上市公司股票無法在公開市場(chǎng)中進(jìn)行招募，不能及時(shí)地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這就造成相對(duì)上市公司股票在公開市場(chǎng)中買賣價(jià)格及時(shí)更新會(huì)大打折扣，即缺乏流動(dòng)性造成的流動(dòng)性折價(jià)。流動(dòng)性是指資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的能力大小。雖然國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行相關(guān)研究，但流動(dòng)性價(jià)值和流動(dòng)性折扣的計(jì)算方法至今沒有統(tǒng)一。

四、 結(jié)語

本文采用市盈率對(duì)比法計(jì)算各行業(yè)非上市公司的非流動(dòng)性和分析了非流動(dòng)性的相關(guān)影響因素；通過以上分析結(jié)果可以得出非上市公司相對(duì)上市公司存在非流動(dòng)性，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注所并購(gòu)的非上市公司所處行業(yè)，衡量其非流動(dòng)性折扣的大小，以正確評(píng)估非上市公司的價(jià)值為并購(gòu)后公司未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)奠定良好的基礎(chǔ)。非上市公司因所處行業(yè)不同，非流動(dòng)性折扣有所不同，因此非上市公司應(yīng)適度擴(kuò)張及合理安排公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等合理降低非流動(dòng)性。同時(shí)實(shí)證研究結(jié)果表明非上市公司的非流動(dòng)性折扣與該公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，非上市公司要及時(shí)采取應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的措施，來提高企業(yè)流動(dòng)性。

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作者簡(jiǎn)介：

李桃桃，女，河南濮陽(yáng)人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生，從事會(huì)計(jì)學(xué)研究。