姚洪心，鄭欣韻（東華大學(xué)，上海200051）

一、引言

高管薪酬水平是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的重要因素，也直接反映了社會(huì)收入的分配結(jié)構(gòu)，因此上市公司高管薪酬情況一直是中國(guó)證券市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題。 當(dāng)前，我國(guó)A 股上市公司高管薪酬均值由2012年的63.61 萬(wàn)元上升到2015年的353.08 萬(wàn)元，雖然2016年下滑到296.76 萬(wàn)元，但與2012年相比，其增長(zhǎng)率依舊超過(guò)360%。 A 股上市公司高管薪酬指數(shù)（平均年薪除以營(yíng)業(yè)收入）從2012年的130.49 上升至2015年的312.74，并在2016年進(jìn)一步提高到359.66，年均增長(zhǎng)率達(dá)28.85%①，上述事實(shí)表明：上市公司高管薪酬的增速顯著快于企業(yè)業(yè)績(jī)。 從公司治理角度而言，與業(yè)績(jī)掛鉤的高管薪酬激勵(lì)制度的設(shè)置普遍不合理。 2011年，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在其頒發(fā)的題為《使薪酬、風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效保持一致的一系列方法》報(bào)告中指出：各大銀行和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，在銀行業(yè)更廣泛地采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的薪酬制度。 特別值得注意的是：與管理激勵(lì)機(jī)制相關(guān)的危險(xiǎn)，這些激勵(lì)機(jī)制造成企業(yè)的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)與該激勵(lì)計(jì)劃鼓勵(lì)管理者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量之間的不對(duì)稱(chēng)。 與績(jī)效相關(guān)的薪酬被視為旨在解決代理人和所有者之間矛盾的一種激勵(lì)性薪酬，同時(shí)健全的薪酬契約應(yīng)該將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素納入考慮范圍，即高管薪酬應(yīng)設(shè)定為管理層績(jī)效與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的綜合函數(shù)。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可細(xì)分為戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，本文研究的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要是以業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量，而股價(jià)波動(dòng)屬于企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 國(guó)外有研究表明，在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)存在“低波動(dòng)性”的異?，F(xiàn)象，股票收益率波動(dòng)較低的公司比波動(dòng)性較高的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，即低波動(dòng)性股票有更高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此在分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和股票業(yè)績(jī)時(shí)， 我們強(qiáng)調(diào)控制股票收益波動(dòng)的重要性。 根據(jù)Holmstrom and Milgrom 的“標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型”，在已知風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生負(fù)向作用的基礎(chǔ)上，本文將股價(jià)波動(dòng)視為企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)，合理推測(cè)企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)存在同步性，且外部風(fēng)險(xiǎn)同樣會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響。 基于以上機(jī)理，從內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和外部股價(jià)波動(dòng)的角度對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行調(diào)控是本文研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

現(xiàn)有的研究主要是從解決代理問(wèn)題的角度來(lái)設(shè)計(jì)薪酬業(yè)績(jī)契約，而從風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分的角度研究對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感度影響的文獻(xiàn)并不多。 本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：①采用時(shí)間序列滾動(dòng)回歸的方式估算出PPS 的準(zhǔn)確數(shù)值，并建立Clad模型對(duì)主變量進(jìn)行回歸；②從公司治理層面考察股票波動(dòng)性對(duì)我國(guó)上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響， 對(duì)比企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與外部風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)分別對(duì)PPS 的作用，為代理問(wèn)題提供新的解決方案；③結(jié)合公司最終控制人的性質(zhì)，分組深入剖析影響上市公司薪酬契約的內(nèi)在機(jī)制，從公司整體角度為設(shè)計(jì)高管薪酬契約提供有價(jià)值的政策建議。

二、研究假設(shè)

在研究高管薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)文獻(xiàn)中，Holmstrom and Milgrom（1987）［1］提出的“標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型”是早期經(jīng)典的理論。 在該模型中，他們指出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)理人的薪酬業(yè)績(jī)敏感性 （PPS） 是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或企業(yè)績(jī)效變化的遞減函數(shù)。 之后，Aggarwal and Samwick（1999）［2］將高管激勵(lì)延伸到了保險(xiǎn)代理領(lǐng)域，他們建立的“保險(xiǎn)激勵(lì)模型”認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的管理層會(huì)在保險(xiǎn)與激勵(lì)之間進(jìn)行權(quán)衡以實(shí)現(xiàn)期望利益最大化，即高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性與企業(yè)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w而言，股票價(jià)格波動(dòng)最小的公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性要比股票價(jià)格波動(dòng)最劇烈的公司的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感度高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。 委托代理理論是高管薪酬機(jī)制的研究根基，也是管理層權(quán)力理論（Bebchuk and Fried， 2003）［3］的重要理論基礎(chǔ)。由于董事會(huì)并不能完全控制高管薪酬契約的設(shè)計(jì)，管理層有動(dòng)機(jī)和能力影響自己的薪酬，因此管理權(quán)利以及尋租的動(dòng)機(jī)可能會(huì)對(duì)高管薪酬契約的設(shè)計(jì)產(chǎn)生重要影響，其理論模型如圖1 所示。

圖1 薪酬激勵(lì)理論模型

許多學(xué)者指出，中國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)一直以過(guò)度波動(dòng)為特征。 理性股價(jià)波動(dòng)必須與基本風(fēng)險(xiǎn)一致。 基本面的風(fēng)險(xiǎn)越高，股票價(jià)格波動(dòng)性越大。 事實(shí)上，公司風(fēng)險(xiǎn)的增加會(huì)提高經(jīng)理人所持有的公司特有財(cái)富（股票和股票期權(quán)組合等）的波動(dòng)性。 本文以公司盈利的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)， 以股票收益率的波動(dòng)來(lái)衡量股價(jià)波動(dòng)性，因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)）與股價(jià)波動(dòng)性（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）的一致可被視為企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的同步性。 基于本文的研究，提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性存在正向影響。

有效的管理層薪酬契約應(yīng)該在合理的管理激勵(lì)和最佳的高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)量之間達(dá)到均衡。 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者的效用函數(shù)是預(yù)期財(cái)富的凹函數(shù)，因此股東可以利用薪酬結(jié)構(gòu)來(lái)改變高管人員的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。 由于信息不對(duì)稱(chēng)，委托人不能確定代理人在工作中是否努力，而PPS 則是確保管理者付出努力的一種激勵(lì)方式。 由Aggarwal 的保險(xiǎn)激勵(lì)模型可知，薪酬業(yè)績(jī)敏感性PPS 是業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)函數(shù)。

H2：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有抑制作用。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)要求收益率的重要決定因素，因此通過(guò)股價(jià)波動(dòng)性我們可以對(duì)公司績(jī)效作出合理的推測(cè)。 Duffee （1995）［4］指出，企業(yè)收益與同期的股價(jià)波動(dòng)性之間存在強(qiáng)烈的相關(guān)性，但是回報(bào)率和前一期波動(dòng)率之間的關(guān)系要弱得多。 股價(jià)波動(dòng)性作為企業(yè)外部風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式，同時(shí)也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，因此我們合理推測(cè)其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)將對(duì)PPS 產(chǎn)生類(lèi)似的作用， 嵌入Holmstrom 提出的“標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型”中，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型高管的薪酬業(yè)績(jī)敏感性是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或企業(yè)績(jī)效變化的遞減函數(shù)。

H3：股價(jià)波動(dòng)性會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生負(fù)向影響。

基于我國(guó)特殊的制度背景，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在高管薪酬契約制定以及公司治理環(huán)境上存在較大的差異。 盧銳等（2011）［5］研究發(fā)現(xiàn)，相比于非國(guó)有上市企業(yè)，國(guó)有上市企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與PPS 之間的一致性更為突出。 與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)上市公司不具備政治推動(dòng)、就業(yè)消費(fèi)等隱性利益，標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)償合同的激勵(lì)效應(yīng)較弱（方軍雄等，2016）［6］。

H4：相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與PPS、股價(jià)波動(dòng)與PPS 之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性。

三、模型

本文的主要被解釋變量是lnPPS，即高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的自然對(duì)數(shù)。 我們參照Masson（1971）［7］的方法，采用時(shí)間序列滾動(dòng)回歸系數(shù)的絕對(duì)值來(lái)測(cè)量該敏感度，PPS作為非負(fù)變量，OLS 回歸結(jié)果存在偏差。 因此，我們使用Tobit 模型MLE 來(lái)估計(jì)薪酬績(jī)效的敏感性與公司的內(nèi)部和外部風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。然而，Tobit 模型的最大缺點(diǎn)是，如果擾動(dòng)項(xiàng)不符合正態(tài)分布或存在不均勻性，則MLE 的估計(jì)是不一致的。 所以在使用Tobit 模型之前知道模型的擾動(dòng)項(xiàng)不遵循正態(tài)性或相同方差， 應(yīng)選擇更穩(wěn)健的刪失最小絕對(duì)離差估計(jì)方法（Clad）而不是Tobit 模型。

為驗(yàn)證H1，本文設(shè)定以下Tobit 模型：

模型（1）中，被解釋變量VOLit為年度t 公司i 的股價(jià)波動(dòng)率，RTit為年度t 公司i的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，Xit包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管規(guī)模、審計(jì)事務(wù)所聘任情況以及兩職分離狀況等公司治理變量，Zit包括規(guī)模、負(fù)債、成長(zhǎng)能力等公司層面控制變量，Wit包括公司所在行業(yè)和年度虛擬變量，εit為殘差。

對(duì)于H2 與H3，本文以企業(yè)前三位高管的平均薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的敏感程度衡量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性并設(shè)置如下Tobit 模型：

模型（2）中被解釋變量lnPPSit為對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的自然對(duì)數(shù)。

為了驗(yàn)證H4，本文依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（是否國(guó)有）對(duì)樣本進(jìn)行分組，設(shè)置Tobit 模型研究影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的外在因素，模型參照式（2）。

四、數(shù)據(jù)與變量

本文選取2007-2016年滬深兩市合計(jì)1094 家上市公司作為初始研究樣本， 樣本公司包含五大產(chǎn)業(yè)：制造業(yè)、電熱燃?xì)馑畼I(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通倉(cāng)儲(chǔ)郵政業(yè)和零售批發(fā)業(yè)。樣本篩選過(guò)程如下：首先，為了確保樣本組結(jié)果的科學(xué)性，選擇了上市公司超過(guò)50 家的五個(gè)非金融行業(yè)。 財(cái)務(wù)報(bào)表中尚未公布前三大高管薪酬的上市公司不包括在內(nèi)。 其次，ST 和* ST 的上市公司被排除在外。最后，排除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。以上研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。 本文考慮了異常值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，執(zhí)行縮尾處理（Winsorize），并根據(jù)去除最高1%和最小1%的觀測(cè)值進(jìn)行實(shí)證分析。

本文的核心被解釋變量為高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。 傳統(tǒng)企業(yè)的CEO 薪酬通常包括固定工資加上股票期權(quán)，但中國(guó)大部分上市公司高管的薪酬以貨幣薪酬為主，因此文中以貨幣薪酬來(lái)計(jì)算上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感度。本文借鑒Masson 的方法，采用時(shí)間序列模型（t-3 至t年這4年的數(shù)據(jù)滾動(dòng)估算），以“薪酬最高的前三位高級(jí)管理人員”的平均薪酬的對(duì)數(shù)值為因變量，ROA 為自變量， 營(yíng)業(yè)收入和財(cái)務(wù)杠桿為控制變量，估計(jì)出系數(shù)β_1 的絕對(duì)值來(lái)衡量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性指標(biāo)PPS，具體回歸模型如式（3）。

為了驗(yàn)證高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的主要決定因素構(gòu)成，分別選擇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RT）和股價(jià)波動(dòng)率（VOL）作為解釋變量，并以t-2年至t年企業(yè)資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，以每年度內(nèi)各月度股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量個(gè)股價(jià)格波動(dòng)性。

為了提高解釋變量的可信度，我們選擇公司治理變量和公司層面的其他變量作為控制變量。

首先，公司治理變量主要考慮：高管層規(guī)模（NUM），高管人數(shù)的對(duì)數(shù)值；第一大股東的持股比例（S1H），衡量股權(quán)集中度；第二至第五大股東的持股比例之和（S2H）；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任情況（DUAL），兩職分離為1，兩職合一則取0；公司聘請(qǐng)的境內(nèi)審計(jì)事務(wù)所（AUD），若為四大審計(jì)事務(wù)所則取1，否則為0；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（PB），若公司最終控制人為國(guó)有資產(chǎn)管理公司或政府機(jī)構(gòu)則取1，否則為0。

其次，公司層面控制變量的選取：公司規(guī)模（ASSETS），年末資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)值；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），度量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；可持續(xù)增長(zhǎng)率（GROW）。

最后，將年度（YEAR）和行業(yè)（IND）設(shè)為兩個(gè)虛擬變量，以控制時(shí)間效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。

五、實(shí)證分析

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與股價(jià)波動(dòng)性

表1 報(bào)告了2007-2016年面板數(shù)據(jù)Tobit 回歸模型（1）的估計(jì)結(jié)果，可以看出：Tobit 估計(jì)和半?yún)?shù)估計(jì)Clad 結(jié)果基本保持一致。 Clad （i）的回歸系數(shù)顯示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的正向影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)每提高10 個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)波動(dòng)上升0.67%。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量的是企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，而股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式： 業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)與股價(jià)波動(dòng)的一致性體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)的同步性，因此接受假設(shè)一。

表1 Tobit 與Clad 結(jié)果及比較

控制變量的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小、財(cái)務(wù)杠桿越高的公司股價(jià)波動(dòng)性越大，這與Rajgopal and Venkatachalam （2011）［8］的研究結(jié)論基本一致。 另外，公司選擇聘用四大審計(jì)事務(wù)所，可能會(huì)提供質(zhì)量更高的財(cái)務(wù)報(bào)告，在某種程度上，公司有意提供真實(shí)易于理解會(huì)計(jì)信息，因此可以改進(jìn)公司透明度并對(duì)股價(jià)波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，這與辛清泉等（2014）［9］的研究結(jié)果一致。

（二）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、股價(jià)波動(dòng)性與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

表2 提供了模型（2）的回歸分析結(jié)果。 由Clad （ii）回歸結(jié)果可見(jiàn)，RT 的系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)每下降10 個(gè)百分點(diǎn)， 高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性就上升245.78%，因此不能拒絕假設(shè)二。 當(dāng)企業(yè)內(nèi)部業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，公司治理層的薪酬激勵(lì)效果越不明顯，表明股東以及董事會(huì)在設(shè)置高管薪酬契約時(shí)應(yīng)充分考慮經(jīng)理人的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)管理情況，及時(shí)調(diào)整激勵(lì)制度；當(dāng)經(jīng)理人管理不善導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，董事會(huì)需要對(duì)其實(shí)行一定的減薪措施。

另外，Clad （ii）回歸中VOL 的系數(shù)估計(jì)值在10%的水平上顯著為負(fù)，表明股價(jià)波動(dòng)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用。 股價(jià)波動(dòng)性每下降10 個(gè)百分點(diǎn)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性就上升7.67%，因此接受假設(shè)三。 在管理層作出投資決定時(shí)，不知情的股東只能看到管理層選定的項(xiàng)目，而無(wú)法判斷項(xiàng)目被選擇的理由。 這種信息不對(duì)稱(chēng)在風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)中更加嚴(yán)重，并可能導(dǎo)致逆向選擇的問(wèn)題。 通過(guò)減少代理人的收入和就業(yè)穩(wěn)定性，可以將較高的公司風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移給代理人。 因?yàn)閷?duì)于外部風(fēng)險(xiǎn)較高的公司， 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型經(jīng)理人更有可能使他們的薪酬對(duì)于業(yè)績(jī)不那么敏感。所以當(dāng)股價(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)，應(yīng)該設(shè)置較低的PPS。

Clad （ii） 估計(jì)中，影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的因素主要還有：可持續(xù)增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、聘用四大審計(jì)事務(wù)所、高管規(guī)模等。 公司增長(zhǎng)率越高，lnPPS 越高。第一大股東持股比例S1H 越低，lnPPS 越大。在高效率的管理市場(chǎng)中，控制管理者的手段是有限且不完整的，特別是在資本相對(duì)分散的情況下。 因此，采用更高的薪酬績(jī)效敏感度將為代理人帶來(lái)良好的激勵(lì)效果。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

根據(jù)PB 是否等于1， 我們將樣本分為657 家國(guó)有企業(yè)與437 家非國(guó)有企業(yè)，并分別對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行半?yún)?shù)Clad 估計(jì)，結(jié)果如表3 所示。

在1094 家樣本企業(yè)中，RT 與lnPPS 均在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)， 但是在國(guó)有企業(yè)中兩者的相關(guān)性更強(qiáng)，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相同時(shí)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)傾向于設(shè)置更低的PPS，使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度較小，這與Kato and Long（2006）［10］的研究結(jié)果一致。這可能是由于國(guó)有企業(yè)中非薪酬性質(zhì)的補(bǔ)貼和福利更豐富，且國(guó)企中政治權(quán)利和關(guān)系會(huì)帶來(lái)額外的財(cái)富和資源，因此國(guó)企中高管的薪酬和業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不夠緊密。

在國(guó)有企業(yè)中，VOL 的系數(shù)估計(jì)值為-0.9710，在5%的水平上顯著，表明國(guó)有企業(yè)中股價(jià)波動(dòng)與薪酬業(yè)績(jī)敏感性負(fù)相關(guān)。 雖然在非國(guó)有企業(yè)中兩者正相關(guān)但是不顯著，相比較而言，國(guó)企中VOL 的系數(shù)絕對(duì)值大于非國(guó)企，意味著當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生相同的正向變化時(shí)，國(guó)有企業(yè)中的薪酬業(yè)績(jī)敏感度設(shè)置的更低，更好地保障了國(guó)有企業(yè)中高管的權(quán)益。 相較于內(nèi)部監(jiān)管力度更強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)缺乏有效的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，因此當(dāng)外部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí)，其薪酬業(yè)績(jī)敏感度高于國(guó)有企業(yè)，以激勵(lì)作出對(duì)企業(yè)有利的決策。

根據(jù)表3 的分組對(duì)比可知，GROW 和AUD 在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)lnPPS 的影響在1%的水平上顯著，但是在國(guó)有企業(yè)中不顯著。 非國(guó)有企業(yè)增長(zhǎng)率越高，高管的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大。 作為經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的中流砥柱，國(guó)有企業(yè)的舞弊會(huì)造成國(guó)有權(quán)益的流失， 因此反企業(yè)舞弊的法律和機(jī)制對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管相較于民營(yíng)企業(yè)更加到位，因此聘請(qǐng)的審計(jì)事務(wù)所是否為國(guó)際四大審計(jì)事務(wù)所對(duì)國(guó)有企業(yè)的薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響較弱。

六、結(jié)論和政策建議

本文以2007-2016年我國(guó)滬深兩市的五大產(chǎn)業(yè)合計(jì)1094 家上市公司為樣本，采用時(shí)間序列滾動(dòng)回歸的方式估算出PPS 的準(zhǔn)確數(shù)值，并建立Clad 模型實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、股價(jià)波動(dòng)性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性三者間的關(guān)聯(lián)影響。 在理論分析的基礎(chǔ)上借助實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論如下：①企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于提高股價(jià)波動(dòng)性，意味著業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)正向作用于外部股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這表明企業(yè)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)之間存在一定的同步性。②企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著負(fù)相關(guān)。在所有樣本企業(yè)中，兩者均存在顯著的負(fù)向關(guān)系。 與非國(guó)企相比，國(guó)有企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)面影響更突出。 ③股價(jià)波動(dòng)性與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性負(fù)向相關(guān)，且在國(guó)有企業(yè)中兩者關(guān)系顯著，在非國(guó)有企業(yè)中不顯著。

本文的實(shí)證結(jié)果具有以下三方面的政策含義：第一，作為新興的證券市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制以及信息環(huán)境都有較大的改善空間。 一方面，由于經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)公司過(guò)程中的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)是可控風(fēng)險(xiǎn)，因而當(dāng)經(jīng)理人管理不善導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑時(shí)，董事會(huì)可以對(duì)其實(shí)行一定的減薪措施。 另一方面，當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性可以使得高管薪酬與其業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)度降低，在一定程度上可以保障管理層的權(quán)益。 第二，除企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和股價(jià)波動(dòng)性外，企業(yè)增長(zhǎng)率以及第一大股東持股比例對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的作用最為顯著，因此企業(yè)應(yīng)注重優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)， 不斷完善股東持股之間的制衡機(jī)制并尋找最優(yōu)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)設(shè)計(jì)合理的高管薪酬激勵(lì)方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者和所有者的共贏。 第三，由于國(guó)有控股企業(yè)具有強(qiáng)大的國(guó)資背景， 政府做支撐的企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力普遍強(qiáng)于民營(yíng)企業(yè)，因此在民營(yíng)企業(yè)中設(shè)置更為嚴(yán)格的薪酬績(jī)效敏感度顯得愈發(fā)重要，經(jīng)營(yíng)者會(huì)為了薪資而更加謹(jǐn)慎地在收益與風(fēng)險(xiǎn)中作出權(quán)衡，能夠有效地避免過(guò)度投資和投資不足的問(wèn)題。

注釋?zhuān)?/p>

①數(shù)據(jù)來(lái)源于2016年?yáng)|方財(cái)富網(wǎng)。