(四川大學(xué) 四川 成都 610044)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成以及其中各種資本的比例關(guān)系，是在一段時間內(nèi)企業(yè)選擇不同的籌資方式和組合產(chǎn)生的，可以決定企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也反映了企業(yè)的收益水平和風(fēng)險水平。近年來，為追求利益最大化，許多企業(yè)盲目追求負(fù)債融資，使得資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高，而資產(chǎn)利潤率不斷降低。這些不理性的籌資行為導(dǎo)致企業(yè)價值降低和企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險擴大。各種各樣的籌資形式，形形色色的籌資渠道，怎么選擇最適合企業(yè)的籌資方式和籌資組合形式已經(jīng)成為各個企業(yè)的關(guān)注的難點。經(jīng)濟全球化趨勢日益加強，中國也逐步融入全球市場，這為中國經(jīng)濟提供了寶貴的機會也讓中國面臨了巨大的挑戰(zhàn)，在這個關(guān)鍵時期，更加需要先進(jìn)的理論指導(dǎo)。此時，中國的學(xué)者有必要對西方研究成果進(jìn)行去粗取精的提取，再結(jié)合中國市場實際現(xiàn)狀，爭取找到適合中國市場的特有規(guī)律與特有中國化的普通規(guī)律，最終為中國企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供指導(dǎo)與啟示。

國務(wù)院于2001年為改善地區(qū)發(fā)展差異頒布實施了《關(guān)于實施西部大開發(fā)若干政策措施的通知》，這種政策傾斜使得在1999年——2009年期間四川生產(chǎn)總值從3649.12億元增長到14151.28億元，實現(xiàn)了翻兩番。最終四川借助承東接西，輻射整個西部片區(qū)的特殊地理優(yōu)勢，以經(jīng)濟大發(fā)展為基礎(chǔ)，成為中國東部地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與國際資源進(jìn)入西部地區(qū)的首選之地。但與東部地區(qū)相比，四川的上市公司管理、經(jīng)營等方面的實踐與理論都相對不成熟?；谏显V理由，本文以四川上市公司為樣本研究資本結(jié)構(gòu)。

二、理論分析

在現(xiàn)代企業(yè)的籌資活動中，資本結(jié)構(gòu)一直是一個熱門問題，研究至今已經(jīng)有50余年的歷史，國內(nèi)外經(jīng)濟學(xué)家所得出的許多研究理論有助于本文研究四川上市公司資本結(jié)構(gòu)。權(quán)衡理論指出為了分散經(jīng)營風(fēng)險，增強企業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性，大規(guī)模的公司更加傾向于多元化經(jīng)營與縱向一體化經(jīng)營。1977年Myers指出由于管理者的業(yè)務(wù)自由度和成長機會與公司規(guī)模是負(fù)相關(guān)，大規(guī)模的公司的邊際破產(chǎn)成本可能較低，小公司應(yīng)該有更多的負(fù)債。Jensen和Meckling在1976年提出代理理論，對權(quán)益控制型的高成長性公司而言，為了將財富從債券人轉(zhuǎn)移至管理者，可能會更加傾向于次優(yōu)投資，未來投資有更多的選擇，會導(dǎo)致債務(wù)的代理成本更高，因此高成長性的公司負(fù)債水平相對較低。優(yōu)序融資理論指出內(nèi)源融資應(yīng)該具有優(yōu)先性，內(nèi)源融資的重要來源——保留盈余受盈利能力直接決定，可以推斷盈利能力的提高會使得企業(yè)負(fù)債水平升高。Brander在1986年指出高盈利的企業(yè)在投資項目選擇時，更加偏好高風(fēng)險項目，為實施這種項目可能會選擇高的負(fù)債水平。

三、描述性分析

通常情況下使用：資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)(童勇，2006；王晉雯，2015)。本文對2014年——2017年的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行描述性分析。計算指標(biāo)每年的均值、最大值、最小值、異常值，然后分析這其中的增減變化，再對比本國與其他國家地區(qū)的該項指標(biāo)，分析四川省上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀。

為避免在財務(wù)數(shù)據(jù)上出現(xiàn)異常值，將ST,PT公司從樣本中剔除；金融業(yè)公司在財務(wù)數(shù)據(jù)上的特殊性，將該行業(yè)公司也從樣本中剔除；然后為選擇管理經(jīng)營行為成熟，運營時間較長，選擇在2002年之前上市的公司；最后剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終本文選取了2014年到2017年36家四川上市公司作為樣本，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)和國家數(shù)據(jù)網(wǎng)。

2014年——2017年四川上市公司資產(chǎn)負(fù)債率

由國家統(tǒng)計局資料顯示，我國資產(chǎn)負(fù)債率整體平均值為67.05%，而在2014年——2017年期間，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率較全國整體水平偏低且相對穩(wěn)定。

四、回歸分析

變量選擇如下：

變量設(shè)計及意義

研究模型為：DAR=α+β(1)MOIG+β(2)LnA+β(3)PAP+β(4)ROA+β(5)DT+β(6)PCS+θ

其中：α為常數(shù)，表示回歸線在Y軸上的截距；β為回歸線的斜率，又被稱為回歸系數(shù);θ為誤差。

回歸分析結(jié)果為：

Variable2014年2015年2016年2017年整體數(shù)據(jù)ɑ-0.558??-0.053?0.413?-0.703??-0.51?(0.049)(0.051)(0.052)(0.038)(0.061)MOIG-0.4350.1770.39?-0.012-0.012???(0.453)(0.568)(0.097)(0.272)(0.004)LnA0.061??0.034?0.013?0.0620.064??(0.037)(0.061)(0.075)(0.466)(0.023)PAP-0.23?-0.444-0.513??-0.133?-0.373??(0.054)(0.480)(0.022)(0.054)(0.026)ROA-2.024???-1.264??-0.451??-1.18??-2.078???(0.003)(0.022)(0.033)(0.049)(0.005)DT-0.088?-0.035?-0.137-0.4-0.092(0.070)(0.067)(0.246)(0.445)(0.662)PCS-0.038?-0.041?-0.118-1.29-0.234(0.054)(0.075)(0.515)(0.427)(0.426)調(diào)整R方0.4780.3280.3980.2740.355F值2.2781.8832.4833.2032.302觀察值3636363636

括號中的是P-value；***，**，*分別代表在1%，5%和10%的水平上顯著

上表中調(diào)整R方的數(shù)值反映了線性方程對真實數(shù)據(jù)的擬合度比較好，且F值顯示了回歸方程的顯著性程度也比較高。MOIG的回歸系數(shù)值是有正有負(fù)，除了整體數(shù)據(jù)的顯著性水平在1%以上，其余不顯著或者顯著性較低，由此并不能直接表示出主營業(yè)務(wù)收入增長率與資產(chǎn)負(fù)債率的確切正負(fù)相關(guān)。LnA的回歸系數(shù)值均為正，均在0.1以下，可推斷總資產(chǎn)的對數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)。PAP的回歸系數(shù)值均為負(fù)，絕對值全部小于1，除2015年外，所有數(shù)據(jù)均顯著，由此可推斷固定資產(chǎn)比重與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)。ROA的回歸系數(shù)值均為負(fù)，所有數(shù)據(jù)的顯著性均在5%以上，由此推斷資產(chǎn)報酬率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相反。DT的回歸系數(shù)值均為負(fù)，且絕對值全部小于1，除2014年和2015年顯著性水平在10%，其余年份均不顯著，由此推斷固定資產(chǎn)折舊與總資產(chǎn)的比值與資產(chǎn)負(fù)債率呈不顯著的負(fù)相關(guān)。PCS的回歸系數(shù)值均為負(fù)，除2017年為-1.29外，其余年份數(shù)據(jù)絕對值全部小于1，除2014年和2015年顯著性水平在10%，其余年份均不顯著，由此流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈不顯著的負(fù)相關(guān)。

五、研究結(jié)論

1.四川上市公司資產(chǎn)負(fù)債率整體平均水平合理分布在40%-60%，在研究期間保持穩(wěn)定。但就全國整體水平而言較低，對國外的水平來說保持適中并且相對合理，個別公司也有超過70%或低于20%的現(xiàn)象。

2.主營業(yè)務(wù)收入增長率(反映成長性)與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性不能確切表現(xiàn)；總資產(chǎn)的對數(shù)(反映公司規(guī)模)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)；固定資產(chǎn)比重(反映資產(chǎn)抵押價值)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著地負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)報酬率(盈利能力)與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)；折舊與總資產(chǎn)的比值(非負(fù)債稅盾)與資產(chǎn)負(fù)債率呈不顯著的負(fù)相關(guān)；流通股比例(股權(quán)結(jié)構(gòu))與資產(chǎn)負(fù)債率呈不顯著的負(fù)相關(guān)。