劉繼紅，李雙

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢，430073)

一、引言

財(cái)務(wù)公司發(fā)起和參與銀團(tuán)貸款，是非銀行金融機(jī)構(gòu)服務(wù)集團(tuán)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)。銀團(tuán)貸款作為世界范圍內(nèi)企業(yè)融資的重要來源，其規(guī)模已經(jīng)超過了公共債務(wù)市場(chǎng)的融資[1]，而且越來越多的非銀行金融機(jī)構(gòu)參與其中，其發(fā)揮的作用也日趨重要[2]。與傳統(tǒng)的銀行金融機(jī)構(gòu)貸款(通常只涉及單個(gè)債權(quán)人)不同，銀團(tuán)貸款是多家銀行或其他金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來為同一貸款合同提供資金，由牽頭行發(fā)起貸款，并進(jìn)行盡職調(diào)查和監(jiān)督，而參與行只負(fù)責(zé)提供貸款合同總額的部分資金[3]。因此，在牽頭行和參與行之間會(huì)產(chǎn)生額外的道德風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也會(huì)帶來借款人和貸款人之間的典型代理問題[4]。在企業(yè)集團(tuán)中，財(cái)務(wù)公司屬于“內(nèi)部人”，“內(nèi)部人”參與的銀團(tuán)貸款會(huì)面臨較低的信用風(fēng)險(xiǎn)[5]，因?yàn)椤皟?nèi)部人”能減少借款人和貸款人之間的信息不對(duì)稱。為緩解銀團(tuán)內(nèi)部的摩擦，銀團(tuán)貸款參與者要求具備信息優(yōu)勢(shì)的一方(通常是“牽頭行”)承擔(dān)更多的貸款份額[6]。財(cái)務(wù)公司發(fā)起和參與銀團(tuán)貸款，其主要目的是為集團(tuán)成員從集團(tuán)外部爭(zhēng)取資金，而非承擔(dān)更大份額的銀團(tuán)貸款。財(cái)務(wù)公司是否會(huì)采取其他替代途徑來緩解與其他銀團(tuán)貸款參與者之間的信息不對(duì)稱問題，從而減少在銀團(tuán)貸款中承擔(dān)的份額，增加集團(tuán)外部資金的融入？本文將從慈善捐贈(zèng)這一角度對(duì)它和財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款參與的關(guān)系展開研究。

Lopatta 等人發(fā)現(xiàn)，捐贈(zèng)、履行社會(huì)責(zé)任會(huì)降低履行者和利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱[7]。作為一種減少信息不對(duì)稱的途徑，捐贈(zèng)是否是減少財(cái)務(wù)公司與其他銀團(tuán)貸款參與者之間摩擦的有效手段？如果是，財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)活動(dòng)是否增加了銀團(tuán)貸款的可獲得性，減少了銀團(tuán)貸款中承擔(dān)的份額？本文試圖對(duì)這一問題給出答案，并揭示非金融機(jī)構(gòu)參與銀團(tuán)貸款的機(jī)理，為少有的中國(guó)市場(chǎng)銀團(tuán)貸款研究提供證據(jù)支持。

慈善捐贈(zèng)的研究主要發(fā)掘了捐贈(zèng)的決定因素[8]，以及捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)和后果[9]。銀團(tuán)貸款的文獻(xiàn)著重于解決銀團(tuán)內(nèi)部的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的銀團(tuán)結(jié)構(gòu)和定價(jià)問題。目前對(duì)有關(guān)財(cái)務(wù)公司的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面是圍繞財(cái)務(wù)公司自身開展的研究，如發(fā)展模式、資金使用效率和風(fēng)險(xiǎn)管控等；另一方面研究財(cái)務(wù)公司對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)的影響，如集團(tuán)成員的創(chuàng)新產(chǎn)出、投資效率和融資約束等。而少有針對(duì)財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)行為和銀團(tuán)貸款展開研究。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①財(cái)務(wù)公司是具有中國(guó)特色的非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過深入分析它的捐贈(zèng)活動(dòng)及經(jīng)濟(jì)后果，揭示非銀行金融機(jī)構(gòu)、非上市公司慈善捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)，豐富了非銀行金融機(jī)構(gòu)、非上市公司的相關(guān)研究；②在中國(guó)的銀團(tuán)市場(chǎng)驗(yàn)證了捐贈(zèng)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，揭示了慈善捐贈(zèng)影響銀團(tuán)貸款的機(jī)理，為少有的中國(guó)市場(chǎng)銀團(tuán)貸款研究提供了證據(jù)支持，拓展了慈善捐贈(zèng)和銀團(tuán)貸款兩方面的文獻(xiàn)；③財(cái)務(wù)公司通過捐贈(zèng)獲取銀團(tuán)貸款，是非銀行金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，這為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融改革提供了證據(jù)；④財(cái)務(wù)公司的員工特征對(duì)捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步證實(shí)了員工對(duì)組織經(jīng)濟(jì)行為的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

銀團(tuán)貸款的特殊組織結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致銀團(tuán)與借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱I，從而造成銀團(tuán)內(nèi)部牽頭行與其他參與行之間的信息不對(duì)稱II 或摩擦[10]。為了減少銀團(tuán)與借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，聯(lián)合借款企業(yè)所在集團(tuán)內(nèi)的財(cái)務(wù)公司作為銀團(tuán)成員，可能是一種有效途徑。因?yàn)榻杩钇髽I(yè)與財(cái)務(wù)公司處于同一企業(yè)集團(tuán)，既是關(guān)聯(lián)方，又是財(cái)務(wù)公司常年服務(wù)的對(duì)象，財(cái)務(wù)公司具備更多借款企業(yè)的專有信息。相比沒有財(cái)務(wù)公司參與的銀團(tuán)貸款，銀團(tuán)與借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度I 得到了減輕。但是，財(cái)務(wù)公司與其他銀團(tuán)成員之間依然存在某種程度的信息不對(duì)稱II，如圖1所示。

圖1 財(cái)務(wù)公司、捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款影響路徑及邏輯關(guān)系圖

在定價(jià)階段，參與行依賴財(cái)務(wù)公司評(píng)估借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，具有信息優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)公司可能會(huì)保留較小的貸款份額，將更大比例的資金留給不知情的其他參與行。財(cái)務(wù)公司與借款企業(yè)是關(guān)聯(lián)方關(guān)系，為了結(jié)借款企業(yè)提供更好的銀團(tuán)貸款條件，財(cái)務(wù)公司可能會(huì)向其他參與者隱瞞有關(guān)借款企業(yè)的部分不利信息，這更符合財(cái)務(wù)公司和集團(tuán)的利益，同時(shí)也可避免貸款集中和相關(guān)信貸風(fēng)險(xiǎn)。貸款發(fā)放后，其他參與者須依賴財(cái)務(wù)公司對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，而這種委托關(guān)系會(huì)引發(fā)另一種機(jī)會(huì)主義行為。因?yàn)樨?cái)務(wù)公司負(fù)擔(dān)大部分監(jiān)督成本，但只分享部分利益。這會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)公司向處于信息劣勢(shì)的參與者“推送”更多低質(zhì)量的信貸，以幫助它承擔(dān)更多監(jiān)管成本。如果其他參與者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)存有擔(dān)憂，他們會(huì)要求財(cái)務(wù)公司持有更高比例的銀團(tuán)貸款或者減少銀團(tuán)貸款的總體規(guī)模。已有研究證明，要求具備信息優(yōu)勢(shì)的銀團(tuán)成員持有更多份額的銀團(tuán)貸款，是解決銀團(tuán)內(nèi)部信息不對(duì)稱的有效措施[11]。

對(duì)于財(cái)務(wù)公司來說，一方面，參與銀團(tuán)貸款是發(fā)展中間業(yè)務(wù)的創(chuàng)新渠道，有利于自身業(yè)務(wù)拓展。另一方面，從集團(tuán)外部獲取更多資金，配合集團(tuán)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更符合集團(tuán)的總體利益。為了協(xié)調(diào)自身發(fā)展和集團(tuán)的總體利益，通過慈善捐贈(zèng)提升聲譽(yù)，進(jìn)而增加銀團(tuán)貸款的參與度，同時(shí)增加集團(tuán)外源性融資，是財(cái)務(wù)公司的最優(yōu)戰(zhàn)略選擇。已有的研究發(fā)現(xiàn)，慈善捐贈(zèng)能提升企業(yè)聲譽(yù)[12]，有利于企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源[8]。財(cái)務(wù)公司從事慈善捐贈(zèng)符合“戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)”，能增加財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款的參與度。

財(cái)務(wù)公司通過慈善捐贈(zèng)可以創(chuàng)建良好的聲譽(yù)，這種聲譽(yù)會(huì)導(dǎo)致它在銀團(tuán)中的份額不同于其他銀團(tuán)成員。因?yàn)橐坏┞曌u(yù)形成，它會(huì)約束具有信息優(yōu)勢(shì)的銀團(tuán)成員的道德風(fēng)險(xiǎn)[13]，銀團(tuán)貸款參與者經(jīng)常依賴具有信息優(yōu)勢(shì)銀團(tuán)成員的聲譽(yù)做貸款決策[14]。由于銀團(tuán)成員是銀團(tuán)市場(chǎng)的重復(fù)參與者，如果具有信息優(yōu)勢(shì)的銀團(tuán)成員不履行調(diào)查和監(jiān)管等職責(zé)，就會(huì)帶來信譽(yù)和未來收入損失[15]。Gopalan 等就發(fā)現(xiàn)，當(dāng)牽頭行聲譽(yù)受損時(shí)，牽頭行持有更多銀團(tuán)份額，但是對(duì)頂級(jí)牽頭行的銀團(tuán)活動(dòng)影響不明顯[6]。Panyagometh 和Roberts 也發(fā)現(xiàn)牽頭行聲譽(yù)與其保留的貸款比例負(fù)相關(guān)[16]。Amiram 等還發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的牽頭行對(duì)信用違約互換增加牽頭行的銀團(tuán)份額有調(diào)節(jié)作用[11]?？梢?，具有信息優(yōu)勢(shì)銀團(tuán)成員的聲譽(yù)會(huì)影響銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)。因此，聲譽(yù)良好的財(cái)務(wù)公司會(huì)持有較少的銀團(tuán)貸款份額。

慈善捐贈(zèng)能傳遞出道德狀況良好的信號(hào)[12]，增加其他參與行對(duì)財(cái)務(wù)公司的信任。銀團(tuán)內(nèi)部的信任減輕了他們之間因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題，從而放松財(cái)務(wù)公司持有更多份額的銀團(tuán)條款，降低財(cái)務(wù)公司的銀團(tuán)貸款份額，幫助集團(tuán)借款企業(yè)獲取更多外源性融資份額。已有的研究發(fā)現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)在貸款合約中也使用道德等“軟”信息來篩選借款人、確定貸款條 件[17]，因?yàn)椤坝病毙畔?數(shù)量信息)并不總能緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱問題[18]。Kim 等發(fā)現(xiàn)借款人的道德狀況好就可以讓銀團(tuán)放松貸款利率等融資條件，這是因?yàn)樯虡I(yè)道德是銀行貸款合同的重要決定因素[19]。良好的道德代表了不說謊、不欺騙或不偷竊[20]，是行為誠(chéng)實(shí)的代名詞[21]。良好的道德是對(duì)誠(chéng)實(shí)行為的承諾，可以避免機(jī)會(huì)主義，代表可信度[22]。因此，培育道德行為會(huì)增加商業(yè)伙伴的信任，減輕因防止機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的監(jiān)管[23]。這符合“信任可以減輕信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題”這一觀點(diǎn)[19]。

基于以上分析，財(cái)務(wù)公司通過慈善捐贈(zèng)建立的聲譽(yù)，增加了財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款的可獲得性和參與程度；由于聲譽(yù)的限制作用以及道德產(chǎn)生的信任效應(yīng)，財(cái)務(wù)公司的慈善捐贈(zèng)改變了銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)，即減少了財(cái)務(wù)公司的銀團(tuán)貸款份額，增加了其他參與行的份額。故有如下研究假設(shè)：

H1a 財(cái)務(wù)公司的慈善捐贈(zèng)，增加了財(cái)務(wù)公司的銀團(tuán)貸款參與度和銀團(tuán)貸款額度；

H1b 財(cái)務(wù)公司的慈善捐贈(zèng)，增加了其他參與行的貸款份額。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)H1a 和H1b，建立如下回歸模型：

模型(1)中，被解釋變量Syn為潛變量，代表財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款的情況，從以下三個(gè)方面進(jìn)行測(cè)度：①財(cái)務(wù)公司當(dāng)年是否參與銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)(Syn_D)；②財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款的規(guī)模(Syn_S)；③銀團(tuán)貸款中非財(cái)務(wù)公司(其他參與行)承擔(dān)的比例(Syn_O)。解釋變量Don，表示財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)情況，借鑒李四海等的做法將其分為兩種衡量方式[9]：財(cái)務(wù)公司是否捐贈(zèng)(Don_D)和捐贈(zèng)規(guī)模(Don_A)。如果β1顯著為正，表明財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)顯著改善了銀團(tuán)貸款的可獲得性和銀團(tuán)貸款結(jié)構(gòu)，驗(yàn)證了假設(shè)H1a 和H1b。

Ctrls表示控制變量，借鑒有關(guān)商業(yè)銀行的研究，本文控制了財(cái)務(wù)公司的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、盈利能力(ROA)、資本充足率(CAR)、存貸比(LDR)和成立年限(A_FC)。同時(shí)也控制了財(cái)務(wù)公司的員工數(shù)量(Num)、男性比例(Male)、平均年齡(Age)、學(xué)歷(Degree)以及職稱(Prof)。此外，控制變量市場(chǎng)化指數(shù)(Market)來自王小魯?shù)萚24]，但他們的指數(shù)沒有提供2015年的數(shù)據(jù)，故用最接近的2014年的數(shù)據(jù)替代。最后年度虛擬變量(Year)用于控制時(shí)間上不可觀測(cè)因素的影響。變量的詳細(xì)定義見表1。

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自2011—2016年《中國(guó)財(cái)務(wù)公司年鑒》。這期間的年鑒披露了2010—2015年財(cái)務(wù)公司的銀團(tuán)貸款、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)以及慈善捐贈(zèng)情況。根據(jù)慈善捐贈(zèng)披露的數(shù)據(jù)，整理了慈善捐贈(zèng)的參與情況和金額。故此，本文選取2010—2015年的財(cái)務(wù)公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：①剔除財(cái)務(wù)公司相關(guān)指標(biāo)缺失的樣本；②剔除財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)金額描述不確定的樣本，最終得到926 個(gè)觀測(cè)值。同時(shí)，為消除異常值的影響，用winsorize 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

表1 變量及其定義

四、樣本分布及描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了樣本分布情況和相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中Panel A 報(bào)告了財(cái)務(wù)公司及其參與捐贈(zèng)和銀團(tuán)貸款的年度分布情況?？梢钥闯?，財(cái)務(wù)公司的數(shù)量呈逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2010年度的94 家增長(zhǎng)到2015年的214 家；期間共有99 家財(cái)務(wù)公司有慈善捐贈(zèng)行為，占總樣本的10.67%；173 家參與了銀團(tuán)貸款，接近總樣本的20%。慈善捐贈(zèng)和銀團(tuán)貸款的年度分布沒有明顯的時(shí)間變化趨勢(shì)，但從總體上反映了財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)和銀團(tuán)貸款的參與程度。

表2 樣本分布及描述性統(tǒng)計(jì)

從Panel B 報(bào)告的捐贈(zèng)規(guī)模和銀團(tuán)貸款規(guī)模來看，在99 家進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司中，有56 家進(jìn)行了現(xiàn)金捐贈(zèng)，平均額度達(dá)17.25 萬元(e0.729*926/56-1)；在173 家參與銀團(tuán)貸款的財(cái)務(wù)公司中，銀團(tuán)貸款的平均規(guī)模約為22.7 億元((e2.725*926/173-1)萬元)，而其他參與行在銀團(tuán)貸款中的份額約為90%(0.168*926/173)，即擁有信息優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)公司在銀團(tuán)貸款中的份額只占到一成(100%-90%)，遠(yuǎn)低于Amiram 等和Gadanecz 報(bào)告的牽頭行銀團(tuán)份額32.9%和40.4%[11,13]，這說明財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款的主要目的是從集團(tuán)外部獲取財(cái)務(wù)資源。

從反映財(cái)務(wù)公司特征的變量來看，財(cái)務(wù)公司的平均資產(chǎn)規(guī)模為77.5 億元(e13.56)，設(shè)立時(shí)間大多在4年以上。平均資產(chǎn)收益率(ROA)為1.7%，說明財(cái)務(wù)公司有較好的盈利能力，而且盈利比較穩(wěn)定(標(biāo)準(zhǔn)差為0.008)；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)接近80%，表明財(cái)務(wù)公司是高負(fù)債運(yùn)營(yíng)，體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的典型特征；資本充足率(CAR)的均值和中位數(shù)分別為47.6%和29.3%，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；存貸比(LDR)的均值和中位數(shù)分別為62.8%和56.4%，體現(xiàn)了財(cái)務(wù)公司較低的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)都符合金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)公司員工規(guī)模大多在34 人以上，平均53 人，平均年齡35 歲，男性比例為50%，與女性員工持平，學(xué)歷中位數(shù)和均值均大于2，員工學(xué)歷以本科為主，高級(jí)職稱員工占12.3%。

Panel C 對(duì)比了是否有捐贈(zèng)行為的財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款的情況。無論是參與銀團(tuán)貸款的比例(Syn_D)、銀團(tuán)貸款總額(Syn_S)，還是銀團(tuán)貸款中的外源融資份額(Syn_O)，其均值和中位數(shù)的差異檢驗(yàn)全部在1%水平下顯著，有慈善捐贈(zèng)的銀團(tuán)貸款情況均好于沒有慈善捐贈(zèng)的，初步說明慈善捐贈(zèng)行為對(duì)財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款有較大影響，單變量的檢驗(yàn)支持了研究假設(shè)H1a和H1b。

五、實(shí)證結(jié)果

(一)主要回歸結(jié)果

表3第(1)—(3)列報(bào)告了財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)情況對(duì)財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款的影響，第(4)—(6)列則列示了財(cái)務(wù)公司捐贈(zèng)規(guī)模與其銀團(tuán)貸款的關(guān)系。第(1)列Don_D的系數(shù)為0.858，Z 值為3.24，在1%水平下顯著，表明慈善捐贈(zèng)帶來的銀團(tuán)貸款參與概率顯著高于沒有慈善捐贈(zèng)的銀團(tuán)貸款參與概率，而沒有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款參與概率(Syn_D)為0.166(見表2PanelC，下同)，所以慈善捐贈(zèng)能提高財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款參與概率5 倍以上(0.858/0.166)，有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。這充分說明了慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值，符合慈善捐贈(zèng)有利于獲取戰(zhàn)略資源的動(dòng)機(jī)。第(2)列的系數(shù)β1為5.601，對(duì)應(yīng)的T 值為3.31，也在1%水平下顯著，慈善捐贈(zèng)帶來的銀團(tuán)貸款總額(Syn_S)的增長(zhǎng)效應(yīng)也超過2 倍(5.601/2.464)，說明慈善捐贈(zèng)能為財(cái)務(wù)公司帶來更大規(guī)模的銀團(tuán)貸款。第(3)列Don_D的系數(shù)β1=0.370，T 值也達(dá)到了3.06，慈善捐贈(zèng)導(dǎo)致的銀團(tuán)貸款外源融資比例(Syn_O)也提高了2.4 倍(0.370/0.153)，經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義也都具有顯著性。這表明有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司參與的銀團(tuán)貸款外源融資比例更高，充分體現(xiàn)了財(cái)務(wù)公司通過慈善捐贈(zèng)從集團(tuán)外部獲取財(cái)務(wù)資源的能力。類似的結(jié)果也體現(xiàn)在第(4)—(6)列，慈善捐贈(zèng)金額Don_A 的系數(shù)分別為0.047、0.406 和0.022，且在10%、5%和10%水平下顯著，這表明隨著慈善捐贈(zèng)金額的增加，銀團(tuán)貸款的參與度、銀團(tuán)貸款總額和外源融資份額都會(huì)隨之增加，體現(xiàn)了捐贈(zèng)規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款的積極影響。以上結(jié)果說明，財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)意愿和捐贈(zèng)規(guī)模均顯著影響了其銀團(tuán)貸款參與度、銀團(tuán)貸款總額、其他參與行的貸款份額。這些結(jié)果與前述理論推導(dǎo)是一致的，支持了假設(shè)H1a 和H1b。

表3 財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的回歸結(jié)果

(二)截面分析

員工對(duì)組織的經(jīng)濟(jì)行為有重要影響，尤其是性別、年齡、學(xué)歷以及個(gè)人經(jīng)歷等特征會(huì)導(dǎo)致組織的行為差異。財(cái)務(wù)公司員工具備豐富的金融、財(cái)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，常年為集團(tuán)內(nèi)成員提供金融服務(wù)，能為集團(tuán)成員設(shè)計(jì)更加合適的銀團(tuán)貸款方案和獲取渠道。基于慈善捐贈(zèng)對(duì)銀團(tuán)貸款產(chǎn)生的影響，財(cái)務(wù)公司員工特征差異也可能導(dǎo)致二者的關(guān)系不同，因此用員工特征做截面分析，以凸顯財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)在銀團(tuán)貸款中的作用。

1.性別

大量研究結(jié)果表明，性別會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的差異化。相比女性，男性更加偏愛風(fēng)險(xiǎn)[25-26]，開拓進(jìn)取和創(chuàng)新的意識(shí)更強(qiáng)，男性員工比例越高的企業(yè)研發(fā)投入更多[27-28]；男性更能合理有效地分配資源[29]，也更擅長(zhǎng)從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中獲得資源[30]。參與銀團(tuán)貸款是財(cái)務(wù)公司中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要體現(xiàn)，而慈善捐贈(zèng)有利于銀團(tuán)貸款的獲取。因此，財(cái)務(wù)公司男性員工越多，越容易通過慈善捐贈(zèng)獲取銀團(tuán)貸款和更多集團(tuán)外部的銀團(tuán)份額。

表4Panel A 提供了以性別變量Male 分組的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，男性員工比例高的一組，其慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的回歸系數(shù)均顯著為正，而在男性比例低的一組中，二者的關(guān)系為不顯著的負(fù)相關(guān)，而且男性比例高的系數(shù)β1明顯高于低組的回歸系數(shù)。這說明男性的創(chuàng)新意識(shí)和戰(zhàn)略眼光，對(duì)慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用，男性比例越高，財(cái)務(wù)公司采取慈善捐贈(zèng)策略獲取銀團(tuán)貸款這一戰(zhàn)略資源的效應(yīng)越強(qiáng)。李四海等發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)為男性時(shí)，慈善捐贈(zèng)更多，更有利于戰(zhàn)略資源獲取[9]，我們的實(shí)證結(jié)果與之一致。

表4 員工特征對(duì)慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

2.年齡

年齡是從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)。財(cái)務(wù)公司員工的年齡越大，說明員工從事金融服務(wù)工作的經(jīng)驗(yàn)越豐富。馬斯洛需求層次理論認(rèn)為，隨著年齡的增加，人的需求層次也會(huì)逐漸提高，更加愿意承擔(dān)社會(huì)責(zé)任[31-32]。員工平均年齡越大，對(duì)財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)的認(rèn)同感越強(qiáng)；金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，他們?cè)侥芤庾R(shí)到慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值。因此，財(cái)務(wù)公司員工平均年齡越大，越可能通過慈善捐贈(zèng)來獲取銀團(tuán)貸款。

Panel B 中以變量Age 中位數(shù)的分組回歸結(jié)果也顯示，在員工平均年齡超過35 歲的財(cái)務(wù)公司中，慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的回歸系數(shù)均為正，且在1%水平下顯著，但在平均年齡低于中位數(shù)的組中，二者的回歸系數(shù)均遠(yuǎn)小于高組對(duì)應(yīng)的系數(shù)，并且不顯著。分組對(duì)比的結(jié)果表明，年齡越大的員工對(duì)慈善捐贈(zèng)的認(rèn)同感越強(qiáng)，金融從業(yè)時(shí)間也越長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)更豐富，更能意識(shí)到慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值，也更有利于財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)的開展。

3.學(xué)歷

學(xué)歷代表著專業(yè)技術(shù)水平和認(rèn)知能力。財(cái)務(wù)公司員工的學(xué)歷越高，表明財(cái)務(wù)公司員工的金融、財(cái)務(wù)等專業(yè)知識(shí)水平越高，更能意識(shí)到慈善捐贈(zèng)帶來的戰(zhàn)略價(jià)值，更有利于財(cái)務(wù)公司開展銀團(tuán)貸款服務(wù)。一般來說，學(xué)歷高還代表受教育和在校園熏陶的時(shí)間長(zhǎng)，道德素質(zhì)更高，更關(guān)注社會(huì)問題[33]，更有利于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露[32]。那么，財(cái)務(wù)公司員工的學(xué)歷層次越高，越能認(rèn)同財(cái)務(wù)公司的慈善行為。因此，財(cái)務(wù)公司員工平均學(xué)歷越高，越可能以慈善捐贈(zèng)來獲取銀團(tuán)貸款。

Panel C 報(bào)告的是用Degree 中位數(shù)分組的估計(jì)結(jié)果。偶數(shù)列Don 的回歸系數(shù)不顯著，而且小于對(duì)應(yīng)奇數(shù)列顯著為正的回歸系數(shù)，這意味著只有在員工平均學(xué)歷高于中位數(shù)的組中，慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款才存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果說明，員工學(xué)歷越高，認(rèn)知能力、專業(yè)水平以及道德素養(yǎng)也越高，更能認(rèn)同財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)行為及其戰(zhàn)略價(jià)值。因此在學(xué)歷高于中位數(shù)的組中，慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的關(guān)系更顯著。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

為了減少被解釋變量的測(cè)量誤差，夯實(shí)研究結(jié)論的有效性，我們又采用了兩種方式對(duì)解釋變量進(jìn)行衡量：①由于銀團(tuán)貸款規(guī)模有可能受到銀團(tuán)貸款次數(shù)和財(cái)務(wù)公司自身規(guī)模的影響，因此用“平均每次銀團(tuán)貸款規(guī)?！背浴柏?cái)務(wù)公司資產(chǎn)”后的對(duì)數(shù)(Syn_S1)進(jìn)行衡量，即Syn_S1=ln((銀團(tuán)貸款總額/次數(shù))/財(cái)務(wù)公司期末資產(chǎn))；②“銀團(tuán)貸款總額”扣除“財(cái)務(wù)公司承擔(dān)金額”后的對(duì)數(shù)(Syn_O1)，即Syn_O1= ln(銀團(tuán)貸款總額-財(cái)務(wù)公司承擔(dān)金額)。分別用Syn_S1和Syn_O1替換Syn_S和Syn_O，再進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。(1)、(2)列的結(jié)果顯示，有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司，其平均每次銀團(tuán)貸款相對(duì)規(guī)模(Syn_S1)比沒有慈善捐贈(zèng)的公司高0.100；同樣，其他參與行承擔(dān)的銀團(tuán)貸款絕對(duì)份額(Syn_O1)，有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司比沒有的高5.428。Don_D的系數(shù)對(duì)應(yīng)的T 統(tǒng)計(jì)量也都超過了3，在1%水平下顯著。類似地，在(3)、(4)中，Don_A 的系數(shù)顯著為正，也就是說平均每次銀團(tuán)貸款相對(duì)規(guī)模、其他參與行承擔(dān)的銀團(tuán)貸款絕對(duì)份額也隨捐贈(zèng)金額的增加呈正向變化。這說明財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)導(dǎo)致了銀團(tuán)貸款狀況的差異，體現(xiàn)了慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值。替換兩個(gè)被解釋變量后回歸的結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了我們的研究結(jié)論。

表5 替換銀團(tuán)貸款衡量的回歸結(jié)果

替換被解釋變量后，財(cái)務(wù)公司員工特征分組的回歸結(jié)果如表6所示。在男性員工比例、平均年齡和學(xué)歷高于中位數(shù)的組中，無論慈善捐贈(zèng)的虛擬變量(Don_D)還是金額(Don_A)均與Syn_S1、Syn_O1顯著正相關(guān)。但是在低于中位數(shù)的組中，回歸系數(shù)都不顯著，并且系數(shù)還明顯地小于對(duì)應(yīng)的高組。這說明在更換被解釋變量為“平均每次銀團(tuán)貸款相對(duì)規(guī)?！?和“其他參與行承擔(dān)的銀團(tuán)貸款絕對(duì)份額”后，員工的性別、年齡和學(xué)歷的正向調(diào)節(jié)作用仍然存在。

表6 替換銀團(tuán)貸款衡量后員工特征分組的回歸結(jié)果

2.解釋變量滯后一期

前述表3—6 的回歸結(jié)果檢驗(yàn)了“當(dāng)期”的慈善捐贈(zèng)行為對(duì)“當(dāng)期”財(cái)務(wù)公司參與銀團(tuán)貸款的影響，所有解釋變量和被解釋變量均為同年度數(shù)據(jù)。為了減少可能存在的內(nèi)生性問題，我們將“解釋變量”和“控制變量”滯后一期進(jìn)行回歸。從表7可以看出，將慈善捐贈(zèng)滯后一期后，樣本量縮減到708 個(gè)?；貧w結(jié)果顯示，是否慈善捐贈(zèng)仍然會(huì)導(dǎo)致次年銀團(tuán)貸款的差異，并且在1%水平下依然顯著；銀團(tuán)貸款的5 個(gè)變量仍舊隨慈善捐贈(zèng)金額的增加顯著提高。從顯著程度上看，表7的結(jié)果明顯好于表3和表5。解釋變量滯后一年的回歸結(jié)果一方面排除了聯(lián)立性偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，另一方面也進(jìn)一步增強(qiáng)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

3.PSM 配對(duì)回歸結(jié)果

自選擇偏誤也可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題，為了減少這一偏誤，我們采用傾向性得分匹配(PSM)，選擇盡量接近的控制樣本。首先，利用虛擬變量“財(cái)務(wù)公司是否有慈善捐贈(zèng)”(Don_D)以及“財(cái)務(wù)公司是否參與銀團(tuán)貸款”(Syn_D)對(duì)所有控制變量進(jìn)行回歸，每個(gè)觀測(cè)值得到一個(gè)分?jǐn)?shù)；然后分別在“沒有慈善捐贈(zèng)”和“沒有參與銀團(tuán)貸款”的財(cái)務(wù)公司中，為之匹配一個(gè)同年度、得分最接近的樣本，分別有99 和173 對(duì)(同表2-Panel A:樣本分布)，最后利用配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸估計(jì)。其結(jié)果如表8所示。從第(1)、(7)列可以看出，這兩列的控制變量與Don_D和Syn_D均沒有顯著關(guān)系，說明“是否有捐贈(zèng)”以及“是否參與銀團(tuán)貸款”的財(cái)務(wù)公司特征非常近似，兩種配對(duì)的效果都較好。雖然第(10)和(12)列中Don 的系數(shù)不顯著，但是其系數(shù)仍然為正，另外8 個(gè)回歸模型中，Don_D的系數(shù)均在不同水平下顯著為正。這在一定程度上排除了自選擇偏誤可能導(dǎo)致的結(jié)論偏差。

表7 滯后一期慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的回歸結(jié)果

表8 PSM 配對(duì)回歸結(jié)果

表9 聚類標(biāo)準(zhǔn)誤回歸結(jié)果

4.聚類標(biāo)準(zhǔn)誤回歸結(jié)果

標(biāo)準(zhǔn)誤可能會(huì)影響回歸結(jié)果的顯著性，因?yàn)榛貧w系數(shù)對(duì)應(yīng)的統(tǒng)計(jì)量是“回歸系數(shù)”與“標(biāo)準(zhǔn)誤”之比。為了排除標(biāo)準(zhǔn)誤帶來的顯著性結(jié)果誤差，我們?cè)谪?cái)務(wù)公司層面對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了聚類(cluster)，結(jié)果如表9所示。從Don_D和Don_A的10 個(gè)回歸結(jié)果來看，其系數(shù)與表3和表5的系數(shù)完全一致，雖然對(duì)應(yīng)統(tǒng)計(jì)量的值均有所下降，這歸因于聚類標(biāo)準(zhǔn)誤的提高，但系數(shù)的顯著程度沒有實(shí)質(zhì)性變化，表明聚類標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì)沒有影響我們的結(jié)論。

六、結(jié)論與啟示

本文在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融改革背景下，考察了財(cái)務(wù)公司慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司，銀團(tuán)貸款的參與概率、銀團(tuán)貸款規(guī)模都顯著地高于沒有慈善捐贈(zèng)的財(cái)務(wù)公司，而財(cái)務(wù)公司的銀團(tuán)貸款參與份額顯著偏低，其他參與行承擔(dān)的銀團(tuán)份額顯著偏高；同時(shí)，財(cái)務(wù)公司銀團(tuán)貸款的參與概率、銀團(tuán)貸款規(guī)模和其他參與行承擔(dān)的份額都隨捐贈(zèng)金額的增加顯著升高。財(cái)務(wù)公司獲取銀團(tuán)貸款的機(jī)制在于，慈善捐贈(zèng)能提升財(cái)務(wù)公司聲譽(yù)，增加銀團(tuán)貸款參與度；慈善捐贈(zèng)能傳遞出財(cái)務(wù)公司道德良好的信號(hào)，增加其他銀團(tuán)成員對(duì)財(cái)務(wù)公司的信任；聲譽(yù)能限制具有信息優(yōu)勢(shì)的財(cái)務(wù)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，信任也可以減輕銀團(tuán)內(nèi)部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的代理問題，從而減少財(cái)務(wù)公司承擔(dān)的銀團(tuán)貸款份額，使得財(cái)務(wù)公司幫助集團(tuán)成員從集團(tuán)外部獲得更多財(cái)務(wù)資源。財(cái)務(wù)公司的捐贈(zèng)行為符合慈善捐贈(zèng)的“戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)”，通過捐贈(zèng)獲取銀團(tuán)貸款，充分展現(xiàn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)服務(wù)集團(tuán)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式和渠道。

財(cái)務(wù)公司員工的性別、年齡和學(xué)歷等特征，對(duì)慈善捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。男性更有創(chuàng)新意識(shí)和戰(zhàn)略眼光，年齡大的員工金融從業(yè)時(shí)間也越長(zhǎng)，員工學(xué)歷越高，認(rèn)知能力、專業(yè)水平和道德素養(yǎng)也越高，年齡大、學(xué)歷高的員工對(duì)慈善捐贈(zèng)的認(rèn)同感更強(qiáng)，更能意識(shí)到慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值。因此，在員工男性比例高、平均年齡大、學(xué)歷高的財(cái)務(wù)公司，慈善捐贈(zèng)對(duì)獲取銀團(tuán)貸款的戰(zhàn)略效應(yīng)更顯著。這些正向調(diào)節(jié)效應(yīng)說明員工對(duì)組織經(jīng)濟(jì)行為有重要影響。

本文的研究對(duì)財(cái)務(wù)公司如何服務(wù)集團(tuán)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有啟示作用，為加強(qiáng)財(cái)務(wù)公司與銀行之間的合作提供了思路，也對(duì)財(cái)務(wù)公司如何創(chuàng)新金融中間業(yè)務(wù)、深化產(chǎn)融結(jié)合有積極的借鑒作用。本文的研究進(jìn)一步驗(yàn)證了慈善捐贈(zèng)的戰(zhàn)略價(jià)值，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)如何幫助企業(yè)獲取銀團(tuán)貸款等戰(zhàn)略資源具有借鑒意義，對(duì)企業(yè)獲取戰(zhàn)略資源的路徑及渠道也有參考價(jià)值。財(cái)務(wù)公司的員工特征對(duì)捐贈(zèng)與銀團(tuán)貸款的關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步證實(shí)了員工對(duì)組織經(jīng)濟(jì)行為的影響，這為非銀行金融機(jī)構(gòu)雇員團(tuán)隊(duì)建設(shè)提供了借鑒和參考。

由于財(cái)務(wù)公司相關(guān)信息披露不足，《中國(guó)財(cái)務(wù)公司年鑒》提供的數(shù)據(jù)有限，使得本文存在一定的局限性，不能像研究上市公司那樣得以開展。因此在實(shí)證檢驗(yàn)方面，尤其是財(cái)務(wù)公司如何通過信任和聲譽(yù)機(jī)制來降低它與銀團(tuán)貸款其他參與行之間的信息不對(duì)稱，這一作用機(jī)理和路徑尚需經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。隨著相關(guān)數(shù)據(jù)的披露和報(bào)告，特別是信息不對(duì)稱、信任和聲譽(yù)如果能被觀測(cè)到，這一領(lǐng)域的研究會(huì)得到進(jìn)一步完善，研究過程中的科學(xué)性和結(jié)論的可靠性也將進(jìn)一步增強(qiáng)。