摘 要：哈佛大學(xué)捐贈基金是美國資產(chǎn)規(guī)模最大的大學(xué)捐贈基金，1974年—2017年，哈佛捐贈基金年化收益率約10%。HMC（同下）堅(jiān)持長期價值投資理念，在投資風(fēng)險管理方面形成了一套特有的經(jīng)驗(yàn)。我國一流大學(xué)捐贈基金處于快速發(fā)展階段，其投資運(yùn)作仍然是爭議的焦點(diǎn)問題。風(fēng)險與收益是一把“雙刃劍”，哈佛大學(xué)投資風(fēng)險管理的經(jīng)驗(yàn)對于我國一流大學(xué)捐贈基金開展投資運(yùn)作具有重要的啟示與借鑒意義。

關(guān)鍵詞：哈佛大學(xué)捐贈基金；投資風(fēng)險管理；一流大學(xué)；經(jīng)驗(yàn)與啟示

哈佛大學(xué)捐贈基金的投資運(yùn)作與風(fēng)險管理

1.哈佛大學(xué)捐贈基金的驕人業(yè)績

哈佛大學(xué)捐贈基金是美國資產(chǎn)規(guī)模最大的大學(xué)捐贈基金，截至2017年6月30日，其市場價值為371億美元，實(shí)際（通脹調(diào)整）價值仍低于其2008年的峰值水平。哈佛大學(xué)成立的全資子公司—哈佛管理公司（Harvard Management Company，以下簡稱HMC），負(fù)責(zé)管理大學(xué)的捐贈基金、營運(yùn)資本和非現(xiàn)金捐贈等資產(chǎn)，哈佛大學(xué)捐贈基金由11，000多個子基金組成。HMC自1974年成立以來，一直保持著驕人的業(yè)績。2015年，哈佛大學(xué)捐贈基金為哈佛大學(xué)提供了35%的收入來源。HMC堅(jiān)持長期價值投資理念，滿足哈佛大學(xué)當(dāng)前和未來的財政需求。1974年—2015年，哈佛捐贈基金年化收益率為12.2%，超出市場基準(zhǔn)收益率2.9個百分點(diǎn)。

2.多元化的資產(chǎn)配置，分散投資風(fēng)險

哈佛大學(xué)僅公布了每年的政策資產(chǎn)配置比例，由于實(shí)際資產(chǎn)配置是按照政策資產(chǎn)配置來執(zhí)行。因此，政策資產(chǎn)配置可以代表HMC資產(chǎn)配置的情況。

2008年，金融危機(jī)以來，按照HMC政策資產(chǎn)配置，長期期望回報得到回升，盡管杠桿投資降低，HMC增加了增長性較強(qiáng)的資產(chǎn)，同時減少了固定收入的分配。在資產(chǎn)配置方面，配置比例最高的為私募股權(quán)占比18%，其次為絕對回報資產(chǎn)占比16%。相比2008年，資產(chǎn)配置策略有所調(diào)整，私人股本配置比例增加了7個百分點(diǎn)，自然資源、房地產(chǎn)配置都有所增加，而絕對回報資產(chǎn)降低了2個百分點(diǎn)，公共商品降低了8個百分點(diǎn)；一個重要變化是，增加了流動性強(qiáng)的現(xiàn)金比例，改變了之前負(fù)債運(yùn)營的策略。

HMC在另類資產(chǎn)（包括私募股權(quán)、絕對收益和實(shí)物資產(chǎn)）的配置一直保持50%以上的比例，2015年高達(dá)57%。另類資產(chǎn)的風(fēng)險主要體現(xiàn)為流動性風(fēng)險，但通過多元化投資組合在一定程度上可以補(bǔ)償流動性下降的風(fēng)險。2015年，國外股權(quán)投資配置占比22%，是國內(nèi)股權(quán)的2倍，國外新興市場與發(fā)達(dá)市場各占一半。HMC十分看好新興的國外投資市場，如中國、印度、俄羅斯和巴西等。另外，HMC對自然資源也頗有好感，2015年對該類投資占到全部投資收益的11%。

在多元化投資分散風(fēng)險的同時，HMC設(shè)有專門的風(fēng)險控制部，秉承風(fēng)險管理是投資過程中一個至關(guān)重要的和不斷發(fā)展的組成部分，采取多元和動態(tài)的風(fēng)險管理策略。風(fēng)險管理部門通過對容易出現(xiàn)操作風(fēng)險的具體部門和工作環(huán)節(jié)，加強(qiáng)員工管理和監(jiān)督程序，完善系統(tǒng)等方式，最大限度地控制風(fēng)險。

哈佛大學(xué)捐贈基金投資風(fēng)險管理的成功經(jīng)驗(yàn)

1.金融危機(jī)對美國一流大學(xué)的沖擊

2008年的金融風(fēng)暴席卷全世界，覆蓋各個領(lǐng)域。美國一流大學(xué)捐贈基金也未能幸免，深陷泥淖，損失巨大，大學(xué)捐贈基金的投資風(fēng)險問題引起廣泛關(guān)注。金融危機(jī)對大學(xué)造成的影響不僅體現(xiàn)在基金資產(chǎn)的虧損，而且對大學(xué)的教師、學(xué)生和學(xué)校建設(shè)等運(yùn)營也帶來了嚴(yán)重的影響。

在金融風(fēng)暴的影響下，2009年美國大學(xué)捐贈基金的業(yè)績普遍下降，哈佛大學(xué)捐贈基金從2008年同期的369億美元劇減到259億美元，損失27.3%；耶魯大學(xué)捐贈基金從229億美元下降到160億美元，損失高達(dá)30%；斯坦福大學(xué)的基金從170億美元縮減到120億美元。一些地方院校也是深陷泥潭，波士頓學(xué)院的捐贈基金損失17.8%，降至13億美元；波士頓大學(xué)損失22.1%，降至8.92億美元[1]。據(jù)威爾希爾（Wilshire Associate）的統(tǒng)計(jì)，大型捐贈基金平均損失18%。

2.哈佛大學(xué)投資風(fēng)險管理的措施與經(jīng)驗(yàn)

第一，建立風(fēng)險參數(shù)，設(shè)置風(fēng)險容忍度。大學(xué)的風(fēng)險承受能力是投資組合建設(shè)中的一個重要組成部分。HMC與哈佛大學(xué)共同了解相應(yīng)的風(fēng)險參數(shù)和配合大學(xué)風(fēng)險/回報特征，使其與大學(xué)的目標(biāo)和需求保持一致。在實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的同時，要保持一個投資組合的風(fēng)險分布符合大學(xué)的風(fēng)險承受能力。因此，除了這些投資目標(biāo)，哈佛大學(xué)已經(jīng)為一個長期的捐贈基金投資組合，建立了一套適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險指引，提供適當(dāng)?shù)撵`活性，在投資組合中，保持一個審慎的風(fēng)險參數(shù)[2]。

此外，HMC保持投資組合的流動性，使至少5%的捐贈基金（即一年內(nèi)分配到大學(xué)的基金）可以在30天內(nèi)得到變現(xiàn)。哈佛大學(xué)已經(jīng)對現(xiàn)金資產(chǎn)的比例有很大提升，2008年現(xiàn)金比例為-5%，2009年調(diào)整至-3%，2014年和2015年保持為0，改變了以前負(fù)債運(yùn)營的做法，降低了財務(wù)風(fēng)險。

第二，調(diào)整資產(chǎn)配置，加強(qiáng)流動性管理。HMC在考慮大學(xué)財務(wù)需求、投資收益要求和風(fēng)險容忍度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)資產(chǎn)流動性管理，減少低流動性資產(chǎn)的比例，使資產(chǎn)配置更為穩(wěn)健。2009年，哈佛大學(xué)在私募投資、絕對收益和實(shí)物資產(chǎn)等流動性較差的資產(chǎn)配置了54.0%的比例，這部分資產(chǎn)不但難以變現(xiàn)，而且風(fēng)險較高。2008年—2009年，哈佛捐贈基金持有的私募股權(quán)虧損31.6%，絕對收益虧損18.6%，實(shí)物資產(chǎn)更是虧損37.7%，哈佛大學(xué)基金整體虧損27.3%。

經(jīng)過幾年的調(diào)整，從政策投資組合來看，資產(chǎn)配置策略基本穩(wěn)定，增加了流動性強(qiáng)的現(xiàn)金比例；而在國內(nèi)股票和國際股票領(lǐng)域只有微小的調(diào)整。在其所倡導(dǎo)的私募股權(quán)領(lǐng)域，盡管2008年損失慘重，資產(chǎn)配置中仍保持增長的趨勢，但其投資策略相比之前明顯趨于保守。

第三，改變部分投資，緩解債務(wù)壓力。2008—2009財年，哈佛捐贈基金在私募股權(quán)、絕對收益的配置比例達(dá)到30%，同年其簽訂的后續(xù)投資承諾高達(dá)119億美元。金融危機(jī)發(fā)生后，哈佛大學(xué)面臨巨額虧損和流動性方面的壓力，期望以投資分紅追加后續(xù)投資難以實(shí)現(xiàn)，轉(zhuǎn)讓或放棄凈投資收益未超過5%的私募基金投資，并與私募基金和對沖基金管理人協(xié)商，減少后續(xù)承諾投資，將承諾投資總額從110億美元降至80億美元[3]。

通過借款或出售旗下業(yè)績較好的證券或基金緩解債務(wù)壓力。2009年，哈佛大學(xué)發(fā)行了15億美元債券。哈佛大學(xué)校長德魯·福斯特表示，為了降低投資風(fēng)險和保持大學(xué)資金的流動性，哈佛大學(xué)發(fā)行金額可觀的新可征稅固定利率債（New Taxable Fixed-rate Debt），同時把一些高風(fēng)險投資組合轉(zhuǎn)換成期限較長、風(fēng)險較低的債券。[4]

第四，完善內(nèi)外混合的投資管理模式。在HMC，風(fēng)險管理是投資過程中一個至關(guān)重要的和不斷發(fā)展的組成部分，管理策略之中融合了多元和動態(tài)的風(fēng)險管理視角。HMC采用混合投資模型，通過內(nèi)部投資管理與外部第三方投資管理結(jié)合，建立統(tǒng)一的內(nèi)部交易平臺。高水平的內(nèi)部管理人才和來自世界各地投資前沿的專業(yè)團(tuán)隊(duì)的組合，加強(qiáng)了市場投資視角的深度和廣度。

金融危機(jī)后，哈佛大學(xué)捐贈基金將更多的資金賦予內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)。內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)的投資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部團(tuán)隊(duì)，由于外部團(tuán)隊(duì)是以管理費(fèi)加提成的方式收取費(fèi)用，如對沖基金一般收取2%的管理費(fèi)和20%的績效費(fèi)[5]。因此，內(nèi)部團(tuán)隊(duì)只是雇傭外部團(tuán)隊(duì)成本的一小部分。

第五，調(diào)整投資管理領(lǐng)導(dǎo)機(jī)制。金融危機(jī)后，HMC對組織管理結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。首先，設(shè)立首席運(yùn)營官，將公司內(nèi)外部投資有效融通，提高投資運(yùn)作效率。其次，新設(shè)首席危機(jī)處理官，解決金融危機(jī)所帶來的一系列風(fēng)險。這項(xiàng)工作由HMC總裁親自出面，目的在于從慘痛的失敗中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)格謹(jǐn)慎地評估風(fēng)險，建立新的投資策略。最后，在哈佛大學(xué)內(nèi)部成立財務(wù)管理委員會，由哈佛校長親自掌管，該委員會主要協(xié)調(diào)哈佛大學(xué)與HMC之間的關(guān)系，包括財務(wù)管理與投資風(fēng)險管理[6]。

與此同時，HMC還設(shè)立了內(nèi)部投資和外部投資的雙總監(jiān)制度，通過內(nèi)部團(tuán)隊(duì)密切跟蹤市場波動情況，根據(jù)市場變化及時評估風(fēng)險；通過外部投資團(tuán)隊(duì)，重點(diǎn)關(guān)注私募、對沖等專業(yè)投資工具，并對海外投資項(xiàng)目加以重視。建立內(nèi)外融通的投資平臺，有利于投資部門之間的聯(lián)系溝通，有效控制投資風(fēng)險。

第六，嚴(yán)格監(jiān)測復(fù)雜的投資風(fēng)險。風(fēng)險管理是成功的投資組合管理的重要組成部分。HMC將風(fēng)險管理納入投資策略的組合來保護(hù)哈佛大學(xué)的資產(chǎn)。管理團(tuán)隊(duì)和董事會投入大量的人員、時間和精力，來管理投資組合中各種復(fù)雜的內(nèi)在風(fēng)險。風(fēng)險多形式存在于任何投資策略，包括市場風(fēng)險、對沖風(fēng)險、流動性風(fēng)險和交易對手風(fēng)險等。HMC不斷審查和修改用來衡量和控制投資組合中風(fēng)險的分析功能，在不穩(wěn)定的環(huán)境中風(fēng)險管理的持續(xù)改進(jìn)甚為關(guān)鍵[7]。

對我國一流大學(xué)捐贈基金投資管理的啟示

1.投資運(yùn)作是大學(xué)捐贈基金發(fā)展的必然選擇

美國大學(xué)捐贈基金在投資管理中取得了豐碩的回報，非營利性私立大學(xué)的捐贈收入通常占學(xué)?？偸杖氲?0%，其中投資收益的貢獻(xiàn)率達(dá)到2/3。哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)等通過另類資產(chǎn)為主導(dǎo)的投資模式為大學(xué)基金創(chuàng)造了超額收益，通過多元化的資產(chǎn)配置、專業(yè)的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)以及量化的風(fēng)險控制模型對投資風(fēng)險進(jìn)行全面的管理。

在我國，大學(xué)基金會要不要投資仍然是爭議的焦點(diǎn)問題。目前，我國大學(xué)基金會快速發(fā)展，2016年復(fù)旦大學(xué)和電子科技大學(xué)獲得兩筆單額的最大捐贈，分別為7億元和10.3億元。同時，問題也凸顯而出。大學(xué)基金會的兩大收入來源為籌資收入和投資收益，而我國大學(xué)基金會的投資管理能力十分不足。筆者調(diào)查發(fā)現(xiàn)：我國大學(xué)基金會開展投資的比例尚不足1/3，投資收益率也難以達(dá)到基本的保值功能?！帮L(fēng)險”與“責(zé)任”成了阻礙投資的兩大關(guān)鍵詞。實(shí)際上，大學(xué)捐贈基金開展投資運(yùn)作不僅是基金會的責(zé)任更是其義務(wù)。只有通過投資，才能使基金保值，而消極管理只能導(dǎo)致基金隨時間貶值；也只有通過投資，才能使基金增值，為大學(xué)發(fā)展及代際公平作出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。然而，大學(xué)基金的公益性特征，決定了風(fēng)險管理是其投資的首要原則。投資風(fēng)險雖不能消除，但通過嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的風(fēng)險管理予以分散、減弱或轉(zhuǎn)移，在大學(xué)捐贈基金可承受的風(fēng)險下追求最大化的投資收益。

2.優(yōu)化大學(xué)基金會組織結(jié)構(gòu)是投資風(fēng)險管理的重要保障

我國大學(xué)教育基金會投資管理主要有三種模式。第一類是內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)運(yùn)作，以清華大學(xué)和北京大學(xué)為代表；第二類是委托投資管理，以浙江大學(xué)為代表；第三類是前面兩種模式結(jié)合的混合管理模式。另外也有部分基金會通過學(xué)校財務(wù)部門進(jìn)行一般的銀行理財。

大學(xué)基金會需要健全自身的管理機(jī)構(gòu)，成立投資委員會，建立專業(yè)的投資部門和風(fēng)險管理部門等形式，加強(qiáng)投資運(yùn)作和風(fēng)險管理。風(fēng)險管理部門是風(fēng)險控制的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)。風(fēng)險管理部門的主要工作是制定風(fēng)險管理流程，識別風(fēng)險源，評估投資的風(fēng)險水平，監(jiān)督執(zhí)行風(fēng)險控制政策。加強(qiáng)內(nèi)部基金運(yùn)作監(jiān)管體制，風(fēng)險管理部門可以為大學(xué)基金會投資提供安全保障，對市場和行業(yè)風(fēng)險及時作出反應(yīng)，同時對內(nèi)部管理風(fēng)險進(jìn)行干預(yù)和控制[8]。

3.專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)是一流大學(xué)基金管理的支撐力量

大學(xué)基金會的投資管理是一項(xiàng)專業(yè)性極強(qiáng)的工作，需要配備專業(yè)的投資管理人員，以專業(yè)的知識和投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)才能取得合理的回報。大學(xué)基金會必須扭轉(zhuǎn)理念，才可能實(shí)現(xiàn)基金安全有效的保值增值。

建立專業(yè)的投資隊(duì)伍，人員成本固然會增加，需要以管理費(fèi)用作為支持?；饡芾?xiàng)l例規(guī)定，基金會人員工資福利和行政辦公支出不超過總支出比例的10%，我國很多大學(xué)人員行政支出成本其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于此項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。任何機(jī)構(gòu)運(yùn)作都需要成本，機(jī)構(gòu)需要實(shí)現(xiàn)的不是零成本零收益，而是適當(dāng)成本下收益的最大化。在國際慣例中，相關(guān)法律會支持公益機(jī)構(gòu)列支工作成本，沒有成本支持，基金會則無法保障資金的安全。

專業(yè)人員的來源主要有三種方式：一是基金會培養(yǎng)；二是公開向社會招聘專業(yè)人員；三是內(nèi)部人員和外部顧問結(jié)合，需要在管理中深入磨合。在人才選擇上，除了金融領(lǐng)域人才之外，也需要配備相關(guān)的法律人才，加強(qiáng)對基金投資相關(guān)法律法規(guī)的研究，以及內(nèi)部運(yùn)作合規(guī)風(fēng)險的監(jiān)管。

4.優(yōu)化內(nèi)部操作流程，加強(qiáng)全面風(fēng)險管理

一是健全風(fēng)險防范機(jī)制。制定嚴(yán)格的基金會投資操作流程，落實(shí)問責(zé)制，形成從理事長、理事到投資部門的工作程序，明確在防范操作風(fēng)險中的權(quán)與責(zé)，投資人員各司其職、措施得力，共同防范投資風(fēng)險。二是健全風(fēng)險識別和評估體系。搭建風(fēng)險分析（識別與評估）、風(fēng)險控制（控制體系）和風(fēng)險的處理措施（轉(zhuǎn)移或補(bǔ)償）的流程平臺，應(yīng)用現(xiàn)代科技手段和風(fēng)險管理方法，完善風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)。識別可能出現(xiàn)的風(fēng)險因素，以風(fēng)險評估了解各種風(fēng)險發(fā)生的可能性以及損失的程度，通過有效的控制機(jī)制降低風(fēng)險的損害程度。三是建立風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與補(bǔ)償機(jī)制。風(fēng)險轉(zhuǎn)移與補(bǔ)償是對已發(fā)生的風(fēng)險采取的補(bǔ)救措施，通過各種方式將風(fēng)險的損失降低、轉(zhuǎn)移或者彌補(bǔ)、還原。風(fēng)險的轉(zhuǎn)移與補(bǔ)償是風(fēng)險管理的最后一道防線，但是其過程不僅限于事后行為，在制定風(fēng)險決策時就應(yīng)預(yù)留一定的風(fēng)險補(bǔ)償空間，如保險途徑、風(fēng)險準(zhǔn)備金等機(jī)制。

“雙一流”的實(shí)現(xiàn)，經(jīng)費(fèi)問題是必不可少的因素。大學(xué)捐贈基金是社會成本分擔(dān)的重要突破口。近十年來，我國的大學(xué)基金會經(jīng)歷了快速發(fā)展，社會捐贈的意愿和數(shù)量都有了顯著提升，對捐贈基金進(jìn)行有效的投資管理至關(guān)重要，將有助于捐贈基金以投資—增值—再投資的方式，通過有效的投資風(fēng)險管理，實(shí)現(xiàn)指數(shù)級快速滾動發(fā)展。大學(xué)捐贈基金及其投資收益有望成為繼財政性經(jīng)費(fèi)、學(xué)費(fèi)之后的大學(xué)第三大收入來源。

本文系國家社科基金“十三五規(guī)劃”2017年度國家一般課題“我國高等教育捐贈的社會激勵和法律保障研究：基于資源動員理論的視角”（批準(zhǔn)號：BIA70189）的中期研究成果

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[8]王樹濤，張德美.金融危機(jī)后哈佛大學(xué)的捐贈基金運(yùn)作改革研究[J].復(fù)旦教育論壇，2014，12（5）：97-102.

（作者單位：張輝，北京城市學(xué)院；余藍(lán)，北京語言大學(xué)）

[責(zé)任編輯：于 洋]