李佳琦

摘 要：在政策收緊和去杠桿的背景下，我國房地產(chǎn)行業(yè)自2016年底整體進(jìn)入到全面收緊的階段，企業(yè)融資環(huán)境不斷變化，防范房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)也成為當(dāng)下房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文總結(jié)了目前房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展形勢和特點(diǎn)，并對房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀和六類主要融資方式進(jìn)行了分析?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度下行，行業(yè)分化加劇，融資環(huán)境全面收縮，企業(yè)資金鏈條緊張，債務(wù)兌付壓力顯現(xiàn)?；诖耍疚慕ㄗh房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，確保理性融資，提升流動性管理能力，并根據(jù)政策變化及時(shí)調(diào)整融資活動。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);融資現(xiàn)狀;風(fēng)險(xiǎn)管理

一、當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展形勢及特點(diǎn)

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中，房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用十分突出，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)。近年來，伴隨著房地產(chǎn)市場投機(jī)盛行，房價(jià)上漲迅速，中央堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位，綜合運(yùn)用調(diào)控手段，抑制資產(chǎn)泡沫的同時(shí)也使得房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境趨緊，行業(yè)發(fā)展受到限制。

（1）?????? 房地產(chǎn)調(diào)控政策力度不減

本輪房地產(chǎn)調(diào)控自2016年9月開啟，中央及地方各項(xiàng)政策密集出臺，“限購、限貸、限售、限價(jià)、限土拍、限商改住”六限推進(jìn)，限制力度空前。2019年4月，中央政治局會議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，并對房地產(chǎn)市場做出部署，強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持“房子是用來住的、不是用來炒的”定位?？梢钥闯觯乐狗康禺a(chǎn)市場泡沫風(fēng)險(xiǎn)仍然被擺在重要位置。

（2）?????? 房地產(chǎn)行業(yè)整體景氣度下行

1.銷售增速顯露疲態(tài)

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，2018年商品房銷售面積17.17億平方米，同比增長1.4%，增速較2017年回落6.3個(gè)百分點(diǎn);商品房銷售金額15.00萬億元，同比增長12.2%，增速較2017年回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。從地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2018年全國一、二線城市銷售面積主要呈負(fù)增長;三、四線城市的棚改貨幣化政策以及相對寬松的調(diào)控政策，支撐了全年房地產(chǎn)銷售面積正增長。但隨著棚改貨幣化逐步完成計(jì)劃量，以及房價(jià)上漲對購買需求的抑制，三、四線城市未來銷售增長乏力。

2.房地產(chǎn)竣工意愿下降

2017年11月，全國房地產(chǎn)竣工面積同比增速出現(xiàn)近年來首次負(fù)增長，并開始持續(xù)下滑。2018年下半年，月同比增速基本維持在-10.0%。但另一方面，房地產(chǎn)新開工面積趨勢相反，不僅持續(xù)維持正增長，且增速持續(xù)上行。房地產(chǎn)企業(yè)竣工意愿持續(xù)下降，企業(yè)有意通過放緩施工和竣工的速度來應(yīng)對市場環(huán)境不利的局面。

3.房地產(chǎn)投資增速下行

2018年房地產(chǎn)銷售增速下滑，但房地產(chǎn)投資增速仍保持較高的水平。但剔除土地購置費(fèi)后，房地產(chǎn)投資增速從2016年4月即開始回落，在2017年下半年開始持續(xù)下行，于2018年3月出現(xiàn)負(fù)增長，并一直持續(xù)至今。

（3）?????? 行業(yè)集中度繼續(xù)提升

2019中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500強(qiáng)測評結(jié)果顯示，以銷售金額計(jì)算的2018年10強(qiáng)、20強(qiáng)、50強(qiáng)、100強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)市場份額分別為24.0%、36.1%、52.0%、63.5%，除十強(qiáng)份額比2017年降低0.01個(gè)百分點(diǎn)，其他數(shù)據(jù)分別較上年增長3.9、6.7、8.3個(gè)百分點(diǎn)，各梯隊(duì)市場份額基本處于穩(wěn)中有升的趨勢。從公司角度看，大房企的品牌、資金、產(chǎn)品優(yōu)勢，在融資、拿地、銷售等方面優(yōu)勢明顯。由此可見，我國房地產(chǎn)市場集中度處于繼續(xù)提升的態(tài)勢。

二、房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀與主要融資方式

（1）?????? 整體融資現(xiàn)狀

1.融資全面收縮，融資成本上行明顯

近年來，隨著房市政策收緊，房地產(chǎn)企業(yè)融資也收縮明顯。2016年10月起，滬深交易所、發(fā)改委、銀監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后出臺房地產(chǎn)融資政策措施，募集資金用途受到嚴(yán)格限制。房地產(chǎn)企業(yè)融資在2016年3季度后難度加大、成本逐漸上升。房地產(chǎn)信用類債券發(fā)行利率自2016年底一路上揚(yáng)，2018年4季度，房地產(chǎn)企業(yè)AA、AA+和AAA評級發(fā)行利率平均為6.7%、6.2%和5.1%，較2017年1季度分別約上浮130BP、90BP和30BP。

2.進(jìn)入償債高峰，資金鏈條緊張

2015-2016年房地產(chǎn)企業(yè)信用債券市場環(huán)境寬松，企業(yè)迅速調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，債券發(fā)行規(guī)模較大，債券期限多集中在3年至5年期。因此，從2017年底，房地產(chǎn)企業(yè)債券回售和到期壓力開始逐年增大。2018年回售及到期總量為4，056.60億元，未來5年還將快速遞增。但在信用收緊和房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)債券整體融資規(guī)模依舊較低，企業(yè)面臨越來越大的償債風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈壓力。

3.兌付危機(jī)逐步顯現(xiàn)

2018年以來，5家房地產(chǎn)企業(yè)合計(jì)16只債券發(fā)生債券違約，違約數(shù)量僅次于違約企業(yè)最多的綜合業(yè)。違約房企一般資產(chǎn)規(guī)模較小，多為混業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，且以民企居多。今年以來，棚改貨幣化力度減弱，地產(chǎn)銷售增速疲軟，融資成本分化加劇，再融資難度加大，房地產(chǎn)行業(yè)信用狀況將繼續(xù)惡化，部分房企可能面臨較大兌付壓力。

（2）?????? 主要融資方式

1.銀行貸款

房地產(chǎn)企業(yè)的銀行信貸融資包括開發(fā)貸、經(jīng)營性物業(yè)貸和并購貸三種。其中，銀行開發(fā)貸款是房企的主要融資渠道之一，成本較低，但貸款用途受限，只能用于項(xiàng)目建設(shè)，嚴(yán)禁直接用于購買土地。目前，主流的融資品種基本只剩滿足“四三二”條件 的開發(fā)貸或部分更新貸/舊改貸類的產(chǎn)品。2018年，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)投資資金來源中，銀行貸款為1.90萬億元，同比減少7.3%。

2.債券融資

房地產(chǎn)企業(yè)債券融資包括境內(nèi)融資和境外融資。境內(nèi)主要通過在銀行間市場、交易所市場和發(fā)改委市場發(fā)行信用債券融資，融資品種豐富。2015-2016年，國內(nèi)信用債券市場發(fā)展迅速，融資成本低，大大提高了房地產(chǎn)企業(yè)融資效率。2016年底以來，受各市場房地產(chǎn)企業(yè)分類融資監(jiān)管政策影響，房企信用債融資規(guī)模大幅下降。2018年，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債券市場融資5521億元，同比增長86.1%，但相比2016年融資規(guī)模仍縮減超3000億元。境外則以香港離岸市場債券為主，包括點(diǎn)心債和美元債。2016年下半年開始，房企境內(nèi)融資難度加大，境外發(fā)債開始升溫，但融資成本逐漸上升。2018年房企海外發(fā)債規(guī)模796.57億元，同比增長89.9%，其中近60%債券發(fā)行利率超過7.0%，最高發(fā)行利率達(dá)15.0%。

3.資產(chǎn)證券化

目前，市場上已經(jīng)出現(xiàn)了涵蓋房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈多個(gè)環(huán)節(jié)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如：供應(yīng)鏈保理ABS、購房尾款A(yù)BS、物業(yè)管理費(fèi)ABS、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。相較傳統(tǒng)信用類債券融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)各經(jīng)營環(huán)節(jié)資產(chǎn)的流動性，且資金用途更加靈活，因此近兩年得以蓬勃發(fā)展。2018年房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為1，068.07億元，較2017年同比增長72.0%。

4.權(quán)益融資

房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益融資主要包括IPO、增發(fā)和配股等。但受房地產(chǎn)調(diào)控影響，2016年4季度以來，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資渠道也全面收緊。2018年，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資總額266.61億元，較2017年同比減少4.6%，其中首發(fā)僅3.22億元，增發(fā)高達(dá)263.38億元。

5.私募房地產(chǎn)股權(quán)基金

目前私募房地產(chǎn)股權(quán)基金以有限合伙企業(yè)為主，GP負(fù)責(zé)基金所有資產(chǎn)的管理和運(yùn)作，優(yōu)點(diǎn)是募集資金投向較為寬松。但自2018年2月，受《私募投資基金備案須知》的影響，底層資產(chǎn)涉及“借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)”的均不予備案，地產(chǎn)私募機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展阻力增大。

6.非標(biāo)融資

房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資是指企業(yè)通過信托貸款、委托貸款等非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)方式獲得的融資，是房地產(chǎn)企業(yè)尤其是中小型房企有力的資金補(bǔ)足方式。但房地產(chǎn)非標(biāo)融資成本普遍較高，平均超過8%。同時(shí)，自2018年開始，商業(yè)銀行和信托公司開展銀信類業(yè)務(wù)，不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)等限制或禁止領(lǐng)域，部分信托機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)非標(biāo)業(yè)務(wù)已暫停。

三、房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的管理建議

（1）?????? 開展系統(tǒng)、持續(xù)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制對房地產(chǎn)企業(yè)至關(guān)重要。房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理涵蓋經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩大方面。企業(yè)應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)政策、管理戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目及土地儲備的區(qū)域分布、企業(yè)自身資質(zhì)及可取得的外部支持等多方面評估經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);圍繞存貨變現(xiàn)能力，從企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營能力、資本結(jié)構(gòu)以及償債能力等方面預(yù)判財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制應(yīng)系統(tǒng)、持續(xù)，并動態(tài)制定應(yīng)對主要風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控措施。

（2）?????? 制定融資規(guī)劃，確保理性融資

隨著市場融資渠道的不斷擴(kuò)展、融資方式的不斷增多，企業(yè)采用多種方式和產(chǎn)品來獲得融資已極為普遍，但也可能造成企業(yè)的過度融資風(fēng)險(xiǎn)。制定融資規(guī)劃，確保企業(yè)理性融資是防范房地產(chǎn)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)。首先，應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境判斷，根據(jù)投資需要、項(xiàng)目回款周期等合理確定融資規(guī)模;其次，根據(jù)企業(yè)發(fā)展階段，經(jīng)營需要等綜合比較各融資渠道，選擇適合企業(yè)的融資方式，拓展多元化融資渠道;最后，考量企業(yè)融資成本，即掌握企業(yè)總債務(wù)情況、現(xiàn)金流對債務(wù)或利息的覆蓋情況等。另外，企業(yè)應(yīng)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)分析，提前制定科學(xué)的經(jīng)營決策和相適應(yīng)的融資決策，并建立動態(tài)調(diào)整機(jī)制。

（3）?????? 提升企業(yè)流動性管理能力

房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，對流動性極度敏感。因此，行業(yè)弱周期背景下，企業(yè)的流動性管理能力顯得更為關(guān)鍵。企業(yè)管理層應(yīng)結(jié)合行業(yè)趨勢判斷和自身經(jīng)營情況，確定適應(yīng)企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的經(jīng)營和財(cái)務(wù)審慎程度。一方面，密切關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健程度，加強(qiáng)償債能力分析;另一方面，提高企業(yè)的存貨變現(xiàn)能力和現(xiàn)金流把控能力，及時(shí)調(diào)整公司業(yè)態(tài)、項(xiàng)目布局、產(chǎn)品類型以及土地儲備等。另外，還應(yīng)加強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的成本控制等內(nèi)部控制活動，在項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營的全周期中積極做好風(fēng)險(xiǎn)防控，明確資金管理制度，減少成本資源的浪費(fèi)等。

（4）?????? 根據(jù)政策及時(shí)調(diào)整融資活動

房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入、居民資產(chǎn)配置方面占有重要地位，是國家重點(diǎn)調(diào)控行業(yè)。因此，企業(yè)根據(jù)房地產(chǎn)政策及時(shí)調(diào)整融資活動也是防范融資風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。企業(yè)應(yīng)及時(shí)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的融資、土地、貨幣、財(cái)稅、戶籍和土地等政策變化，提高預(yù)判能力，及時(shí)調(diào)整融資規(guī)劃，適應(yīng)經(jīng)營和投資決策。因融資監(jiān)管政策變化導(dǎo)致單一融資渠道受阻時(shí)，及時(shí)尋找突破口，或選擇合適的替代渠道，關(guān)注融資成本變化等。同時(shí)，循序漸進(jìn)發(fā)展國家政策鼓勵業(yè)務(wù)，拓展行業(yè)細(xì)分市場。

四、結(jié)語

總體來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)政策敏感度高，企業(yè)分化程度較高，且民營企業(yè)占比高，以上“三高”的特征決定了行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)屬性。本輪調(diào)控背景下，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營和融資環(huán)境不斷收縮，進(jìn)一步加劇了行業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)高度重視企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)防范、關(guān)注政策變化、系統(tǒng)制定融資規(guī)劃，在開拓市場與保持流動性之間保持平衡，建立系統(tǒng)、全面的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，綜合各方力量，積極防范和化解融資風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)乃至房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

注釋：

房地產(chǎn)開發(fā)貸款需符合“四三二”條件，“四”代表的是房地產(chǎn)公司4證齊全，“三”是指房地產(chǎn)公司在項(xiàng)目中至少要有30%的自有資金，“二”是指融資方至少有二級或以上的資質(zhì)。

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