張鍵

摘要：資本結(jié)構(gòu)研究一直是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的核心課題，而資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整成為了資本結(jié)構(gòu)理論一個(gè)重要分支。本文試圖結(jié)合動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究文獻(xiàn)與已有理論分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為及影響因素，嘗試歸納總結(jié)出現(xiàn)有研究中共同特征及其存在的不足，以期為進(jìn)一步理解資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的機(jī)理提供指引。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)調(diào)整 影響因素

一、動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究

Modigliani和Miller（1958）在一系列理想假設(shè)條件下提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的MM理論，開(kāi)創(chuàng)了具有現(xiàn)實(shí)意義的資本結(jié)構(gòu)理論研究領(lǐng)域。后續(xù)研究從不同視角放寬MM定理成立的理想假設(shè)條件，得出資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)權(quán)衡理論，認(rèn)為企業(yè)可以通過(guò)權(quán)衡債務(wù)融資利弊來(lái)使得企業(yè)價(jià)值最大化從而得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量、中觀行業(yè)性質(zhì)與微觀個(gè)體特征等因素都會(huì)隨著時(shí)間而發(fā)生變化，因此，企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)隨著時(shí)間而改變的動(dòng)態(tài)過(guò)程。在非完全資本市場(chǎng)環(huán)境中，資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整會(huì)受到融資摩擦的阻礙，這些融資摩擦包括企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、破產(chǎn)成本、權(quán)益融資浮選成本以及次優(yōu)化權(quán)益融資的代理成本等?；谫Y本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本障礙，現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為了常態(tài)，資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成為了動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究的核心。Fischer等（1989）將調(diào)整成本納入動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型中，發(fā)現(xiàn)即使很小的調(diào)整成本也會(huì)使得現(xiàn)實(shí)資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間發(fā)生嚴(yán)重偏離，但長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)會(huì)間斷地向最優(yōu)化水平調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以平衡債務(wù)融資利弊。

二、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為及其影響因素

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)權(quán)制度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

“轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否遵循部分調(diào)整過(guò)程？”這些問(wèn)題受到了國(guó)內(nèi)很多研究者的關(guān)注。連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）應(yīng)用與Flannery和RanGan（2006）類(lèi)似的模型，揭示中國(guó)企業(yè)雖然存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是由于權(quán)益融資困難、證券監(jiān)管有限，加上內(nèi)部治理缺陷，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大，因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整普遍緩慢，負(fù)債偏于不足。國(guó)內(nèi)外對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)研究存在著差異，這種差異主要集中于制度特殊性考慮，不同制度背景下資本結(jié)構(gòu)偏離成本與調(diào)整成本存在巨大區(qū)別。肖作平（2004）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)融資偏好是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)，但是由政府主導(dǎo)型融資體制和高昂的融資成本導(dǎo)致債務(wù)融資不足以解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，中國(guó)制度因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策起到主導(dǎo)性作用。關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究都是基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益與成本來(lái)分析，大量文獻(xiàn)研究得出的結(jié)論是企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)難以穩(wěn)定維持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)因來(lái)源于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的凈收益，如果企業(yè)資本結(jié)構(gòu)趨于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來(lái)的調(diào)整收益大于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的摩擦成本，偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回歸過(guò)程方可發(fā)生，當(dāng)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)回歸過(guò)程中所面臨的摩擦成本大于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所附有的調(diào)整收益，那么資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是無(wú)效的。總之，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的依據(jù)是企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。而關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型多是建立在“資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型”，在研究動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型中考慮最多的因素當(dāng)是企業(yè)制度因素，根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)將研究樣本分為國(guó)有制企業(yè)和非國(guó)有制企業(yè)組，同樣的企業(yè)特征對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響效果在國(guó)有制與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異。例如，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間存在非一致性影響，相對(duì)于“預(yù)算軟約束”企業(yè)而言，“預(yù)算約束”企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯示順周期性，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)周期處于繁榮階段時(shí)資本市場(chǎng)流動(dòng)性非常充足，外部權(quán)益融資和債務(wù)融資環(huán)境更加寬松，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整就更快;經(jīng)濟(jì)周期下行時(shí)，整個(gè)資本市場(chǎng)環(huán)境低迷，外部融資環(huán)境緊縮、融資成本大、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與效率自然下降。相對(duì)于“預(yù)算約束”企業(yè)，“預(yù)算軟約束”企業(yè)可以獲得更多融資渠道實(shí)施低成本融資決策，預(yù)算軟約束企業(yè)一般屬于國(guó)有制企業(yè)，其融資環(huán)境在經(jīng)濟(jì)周期低迷階段仍然比較寬松，呈現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的逆經(jīng)濟(jì)周期性質(zhì)。江龍等（2013）研究了商業(yè)周期環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，實(shí)證證據(jù)證明，中國(guó)上市公司存在著明顯地資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，不同商業(yè)周期環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有不對(duì)稱(chēng)性，融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有順周期特征，非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有逆周期性，且商業(yè)周期波動(dòng)率對(duì)非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響顯著。融資約束特征是企業(yè)自身發(fā)展與企業(yè)制度所決定，融資約束對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響機(jī)制是通過(guò)融資渠道發(fā)生的。宏觀經(jīng)濟(jì)周期階段特征對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度既然存在事實(shí)影響，那么為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)穩(wěn)定、通脹和收支平衡而制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度必然有影響。我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施多樣，有特殊的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策、貨幣政策和財(cái)政政策及其對(duì)商業(yè)銀行的窗口指導(dǎo)，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響討論最多的是貨幣政策與財(cái)政政策。財(cái)政政策方面集中于討論財(cái)政支出和財(cái)政收入對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)供給與需求的直接影響和政策實(shí)施所引起的企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期。寬松財(cái)政政策使得市場(chǎng)需求旺盛，市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)更多。企業(yè)因面臨著內(nèi)部融資不足需要通過(guò)外部融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，基于信息不對(duì)稱(chēng)和未來(lái)預(yù)期不確定性，企業(yè)傾向于外部債務(wù)融資來(lái)保持企業(yè)股權(quán)集中，有利于資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整;緊縮的財(cái)政政策使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，市場(chǎng)需求疲弱，產(chǎn)出利潤(rùn)減少導(dǎo)致內(nèi)部盈余減少，同時(shí)產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境惡化與稅收導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)成本上升使得企業(yè)降低債務(wù)融資，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響情形比較復(fù)雜，因?yàn)樨泿耪呱婕傲炕泿耪?、價(jià)格貨幣政策和銀行體系貸款通道政策，量化寬松貨幣政策使得資本市場(chǎng)流動(dòng)性充足，企業(yè)融資成本下降，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快;量化寬松政策導(dǎo)致大量流動(dòng)性資本對(duì)權(quán)益資本旺盛需求，過(guò)度流動(dòng)性資本流入股權(quán)市場(chǎng)導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重高估，此時(shí)權(quán)益融資成本降低，因此貨幣寬松政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響視二者情況而定，是相對(duì)力量強(qiáng)弱權(quán)衡的結(jié)果。曾令濤和汪超（2015）通過(guò)面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為具有顯著的下向調(diào)整，但是企業(yè)融資約束程度不同產(chǎn)生了資本結(jié)構(gòu)下向調(diào)整速度差異，相對(duì)于融資約束企業(yè)，非融資約束企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣緊縮政策下更弱。銀行體系信貸渠道是貨幣政策對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整作用中介，貨幣政策通過(guò)改變商業(yè)銀行體系超額準(zhǔn)備金和庫(kù)存流動(dòng)性來(lái)改變企業(yè)融資難易程度，進(jìn)而使得企業(yè)因謀求企業(yè)價(jià)值最大化而對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

（二）行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度與行業(yè)特征之間的機(jī)制或是關(guān)系研究文獻(xiàn)不多，基于現(xiàn)存研究得到肯定認(rèn)識(shí)的是，行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響顯著，且行業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響差異不受宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的影響，說(shuō)明行業(yè)特征差異是一個(gè)與宏觀經(jīng)濟(jì)特征、企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度弱相關(guān)的內(nèi)生決定因素。其次，已有文獻(xiàn)在研究行業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度時(shí)選擇行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值為代理變量，因?yàn)樾袠I(yè)資本結(jié)構(gòu)中值能代表行業(yè)整體綜合特征，具有可解釋性。但是，對(duì)于行業(yè)特征差異對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響機(jī)制分析的文獻(xiàn)頗少，現(xiàn)有的分析是基于行業(yè)差異中企業(yè)融資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同;理論分析則是從行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中產(chǎn)品和要素競(jìng)爭(zhēng)激烈程度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。陸正飛等（2008）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距越小。陳必安（2009）發(fā)現(xiàn)行業(yè)間企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在顯著差異，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度調(diào)整越快，壟斷型行業(yè)由于自身競(jìng)爭(zhēng)程度較弱，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度略顯緩慢，不利于資源快速實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置。行業(yè)之間差異方面頗多，具體而清晰地闡述行業(yè)特征差異與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間機(jī)制的研究仍存不足。

（三）企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

Flannery和Hankins（2008）基于權(quán)衡理論視角，認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)因在于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益大于調(diào)整成本，當(dāng)且僅當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整邊際收益大于邊際調(diào)整成本時(shí)，基于企業(yè)價(jià)值最大化目的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，反之，資本結(jié)構(gòu)不改變，因此資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的循環(huán)狀態(tài)—趨近—偏離—再趨近。對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的確存在，但是其調(diào)整速度不僅僅依賴(lài)于外界融資環(huán)境、行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中值特征，更為基礎(chǔ)地依賴(lài)于企業(yè)內(nèi)部特征。比如，內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司管理層特征、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性與盈利波動(dòng)率等。內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包括股權(quán)集中度和第一大股東持股比例，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部股權(quán)集中度越集中時(shí)，基于兩權(quán)分離的代理成本因監(jiān)督激勵(lì)機(jī)制而降低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，類(lèi)似于管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);管理層特征一般指管理層員性別、年齡、學(xué)歷和閱歷，這是基于管理者個(gè)人行為偏好與人之間的考量，年齡越大、學(xué)歷越高、閱歷越豐富的管理者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與價(jià)值之間認(rèn)識(shí)越清晰，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越敏感;企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)整速度關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模越大說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間越長(zhǎng)久，商業(yè)信譽(yù)良好，業(yè)內(nèi)聲譽(yù)高，可抵押資產(chǎn)越多，因此融資渠道與可容資源越多、成本低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度自然就快;企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系復(fù)雜，企業(yè)成長(zhǎng)性越高預(yù)示未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流流入越多、投資機(jī)會(huì)大，但是未來(lái)盈利不確定性增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就更大，所以資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度難以把握;盈利波動(dòng)性反應(yīng)出了破產(chǎn)成本大小，盈利波動(dòng)性越大對(duì)應(yīng)著的破產(chǎn)成本隨破產(chǎn)概率而上升，融資成本存在高額“溢價(jià)成本”，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度自然越慢。企業(yè)就其財(cái)務(wù)復(fù)雜性與經(jīng)營(yíng)多樣性，自身存在很多內(nèi)部特征，所以資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)特征之間關(guān)系復(fù)雜，需要更深入研究。

三、小結(jié)

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究取得了很多成績(jī)，也具有很大現(xiàn)實(shí)意義，但仍具有諸多不足。研究動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有幾個(gè)方面的意義，首先，考察企業(yè)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響有助于企業(yè)更深刻地理解實(shí)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部問(wèn)題;行業(yè)特征與動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系研究可探索性地解釋行業(yè)之間動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整差異與穩(wěn)定性，同時(shí)解釋了企業(yè)內(nèi)部特征難以對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為進(jìn)行解釋的部分;最后，宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為企業(yè)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的外生變量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，表明了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀主體融資行為之間的密切關(guān)系，為政策制定提供了依據(jù)。因我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，國(guó)民經(jīng)濟(jì)成分中包含著國(guó)有制、私有制和混合所有制，諸多研究將樣本數(shù)據(jù)分為國(guó)有制與非國(guó)有制，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀主體動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為存在影響差異，回答了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控“一把抓”的問(wèn)題，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定提供了指導(dǎo)。

經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)查閱與梳理、歸納和總結(jié)后發(fā)現(xiàn)，動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的研究興起較早，但是其系統(tǒng)框架與理論模型存在著非常大的空缺，現(xiàn)有的研究都是基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具對(duì)大量數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單回歸分析，而未從理論模型和邏輯框架進(jìn)行系統(tǒng)性地闡述，因而導(dǎo)致相同的問(wèn)題研究得出截然相反的結(jié)論。理論模型單一限制了對(duì)動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為更一般化的深入探索，資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在探討動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的唯一模型，在文獻(xiàn)中存在著自變量口徑不統(tǒng)一問(wèn)題。因此，動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為背后的機(jī)理需要更加一般化的理論模型和框架系統(tǒng)去完成。

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（作者單位：重慶工商大學(xué)）