陸岷峰，季子釗

（1.南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)區(qū)域金融研究中心，江蘇 南京 210046；2.彰銀商業(yè)銀行有限公司 風(fēng)險(xiǎn)管理部，江蘇 南京 210001）

一、引言

2017年以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率迅猛上升的勢(shì)頭得到了有效遏制，2018年全國(guó)兩會(huì)提出的金融工作更偏重于穩(wěn)定宏觀杠桿率的變化趨勢(shì)，為了化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，必須注重宏觀杠桿率（包括企業(yè)部門、政府部門及居民部門等）內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整。一直以來(lái)，很多人持有的觀點(diǎn)是中國(guó)居民部門杠桿水平仍然較低，加杠桿的空間還不小。1996—2016年，中國(guó)居民杠桿率（居民部門貸款與融資融券之和除以GDP）大幅上升，已從3.1%上升至44.8%，并仍在以約8.5%的增長(zhǎng)速度持續(xù)上升①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，截至2016年，同期發(fā)達(dá)國(guó)家的居民杠桿率水平遠(yuǎn)高于中國(guó)，平均為76.4%，然而與發(fā)展中國(guó)家（35.9%）相比，中國(guó)的居民杠桿率是偏高的。因此，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)在2018年1月召開(kāi)的全國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督工作會(huì)議上，提出了要努力控制居民杠桿率的增長(zhǎng)速度，必須嚴(yán)格控制中國(guó)高速增長(zhǎng)的居民杠桿率，防范個(gè)人消費(fèi)貸款的違規(guī)使用、個(gè)人信用卡的透支使用并流入股市和樓市，防止風(fēng)險(xiǎn)集中進(jìn)一步提高。

對(duì)于中國(guó)居民杠桿率水平的高低，學(xué)界有不同的看法。從存量的角度看，目前中國(guó)的居民杠桿率雖然低于發(fā)達(dá)國(guó)家，表面看起來(lái)仍然有上升的空間，但從相對(duì)值的角度看，中國(guó)居民杠桿率水平幾乎是新興經(jīng)濟(jì)體中最高的。因此，中國(guó)監(jiān)管層提出抑制居民杠桿的政策，并不單是因?yàn)榫用窀軛U率過(guò)高，而是其攀升過(guò)快，這樣不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加劇風(fēng)險(xiǎn)隱患。購(gòu)房貸款是中國(guó)家庭負(fù)債的最主要部分，占50%以上，其中大量杠桿資金積聚在房地產(chǎn)行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)集中度過(guò)高的行業(yè)，一旦受到宏觀經(jīng)濟(jì)下行、資產(chǎn)定價(jià)波動(dòng)等影響，將會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。因此，研究居民部門杠桿率與資產(chǎn)定價(jià)、房地產(chǎn)市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響關(guān)系，可以清晰了解到杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響力，也有利于判斷當(dāng)前居民部門的杠桿空間和增長(zhǎng)合理性。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于杠桿率內(nèi)涵的研究

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，杠桿率是指權(quán)益資本與總資產(chǎn)的比率。財(cái)務(wù)概念中，杠桿率等于息稅前利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比，也就是說(shuō)，將資金放大，隨之資金成本也就很小了，收益和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之放大。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)核算中，杠桿率又分為政府部門杠桿率（政府債務(wù)余額/GDP）、居民部門杠桿率（居民貸款余額/GDP）、金融企業(yè)部門杠桿率（金融機(jī)構(gòu)間負(fù)債/GDP）以及全社會(huì)杠桿率（總債務(wù)占比）等。通過(guò)信貸市場(chǎng)的引入，經(jīng)濟(jì)主體擁有了貸款的機(jī)會(huì)，因而提升了收益水平，同時(shí)也放大了風(fēng)險(xiǎn)，因此杠桿的作用不可忽視。李揚(yáng)等（2012）通過(guò)對(duì)比分析債務(wù)的存量指標(biāo)與國(guó)民收入的流量指標(biāo)發(fā)現(xiàn)國(guó)家的長(zhǎng)期累積經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，若更深入地分部門類別來(lái)研究杠桿率結(jié)構(gòu)、變動(dòng)趨勢(shì)及各部門之間的關(guān)系，就可以從存量的視角剖析國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和特征[1]。

（二）關(guān)于中國(guó)居民杠桿率適度與否的爭(zhēng)議

1.認(rèn)為中國(guó)居民杠桿率仍不高，有擴(kuò)大空間。李若愚（2016）認(rèn)為，居民舉債主要用于購(gòu)買汽車、房子、消費(fèi)以及子女教育等支出。雖然如今的金融市場(chǎng)所能提供給投資者的投資渠道越來(lái)越豐富，但居民融資渠道有限，可選擇的債務(wù)品種并不多，主要是通過(guò)商業(yè)銀行獲得貸款。他的觀點(diǎn)傾向于居民加杠桿，認(rèn)為：第一，中國(guó)居民杠桿率仍有上升空間，絕對(duì)水平不高；第二，中國(guó)居民的債務(wù)收入比例較低，居民債務(wù)仍有擴(kuò)大空間[2]。

2.認(rèn)為居民杠桿率有較大空間但增速過(guò)快。秦銳（2017）認(rèn)為，中國(guó)居民杠桿率的高速增長(zhǎng)勢(shì)必積聚風(fēng)險(xiǎn)，杠桿率有上升的空間，但并不意味著可以放任杠桿率的持續(xù)攀升。雖然從存量角度看，中國(guó)居民杠桿率同發(fā)達(dá)國(guó)家相比處于較低水平，但從居民凈財(cái)富的角度看，發(fā)達(dá)國(guó)家居民的凈財(cái)富約占社會(huì)凈財(cái)富的80%，而中國(guó)居民只有約45%，相當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家的一半。因此，如果以居民凈財(cái)富作為居民杠桿率的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)的話，中國(guó)居民杠桿率甚至超過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家[3]。

3.認(rèn)為居民杠桿率上升空間較小并增速過(guò)快。牛播坤等（2016）認(rèn)為，第一，中國(guó)居民杠桿率的空間已所剩無(wú)幾；第二，中國(guó)居民杠桿率增速過(guò)快。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于投資導(dǎo)向型，居民部門在宏觀收入分配結(jié)構(gòu)中占比較小，而中國(guó)居民的債務(wù)水平卻處于國(guó)際平均水平之上。由于居民舉債購(gòu)入資產(chǎn)多集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家而言，中國(guó)居民對(duì)房屋價(jià)格的波動(dòng)具有較強(qiáng)的敏感度，使得風(fēng)險(xiǎn)集聚[4]。孫丹等（2017）研究認(rèn)為，增加居民部門杠桿率來(lái)去房地產(chǎn)庫(kù)存只能進(jìn)一步惡化房地產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)，增加經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性[5]。李超等（2016）認(rèn)為中國(guó)居民以銀行貸款為主的單一債務(wù)結(jié)構(gòu)是引起杠桿率連續(xù)快速上漲的原因。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后中國(guó)居民杠桿率開(kāi)始持續(xù)迅速上升，這與居民的債務(wù)結(jié)構(gòu)高度相關(guān)[6]。

越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)為從豐富模式的角度避開(kāi)簡(jiǎn)單地加杠桿問(wèn)題。張志元等（2018）提出，金融業(yè)需要依靠創(chuàng)新思維打造金融服務(wù)新模式，實(shí)現(xiàn)金融與多產(chǎn)業(yè)、多業(yè)態(tài)、多模式的深度融合[7]。巴曙松（2016）指出，中國(guó)居民加杠桿速度逼近次貸危機(jī)邊界。他認(rèn)為居民杠桿率與房?jī)r(jià)波動(dòng)高度一致，每輪房?jī)r(jià)大漲，居民杠桿率隨之增加。他從橫向分析對(duì)比了中國(guó)與其他國(guó)家的居民杠桿率，認(rèn)為中國(guó)的居民杠桿率水平低于發(fā)達(dá)國(guó)家。通過(guò)交易杠桿的分析，他認(rèn)為中國(guó)居民杠桿率上漲空間是有的，但不宜有樂(lè)觀的預(yù)期。通過(guò)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，中國(guó)居民購(gòu)房加杠桿的速度在逐步地逼近這個(gè)邊界[8]。

（三）關(guān)于居民杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及房地產(chǎn)業(yè)的影響研究

1.居民杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。Mian等（2010）利用美國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為，居民部門杠桿率是預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退早期的有效數(shù)據(jù)指標(biāo)[9]。Mian等（2015）通過(guò)對(duì)30個(gè)國(guó)家1996—2012年的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，若居民杠桿率具有連續(xù)4年上升的趨勢(shì)，那么相應(yīng)的GDP將會(huì)顯著下降，雖然非金融企業(yè)部門杠桿率連續(xù)上升也會(huì)造成同樣的后果，但并沒(méi)有居民杠桿率的影響力大[10]。Lombardi等（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，居民杠桿率短期的增長(zhǎng)有助于提升一國(guó)的消費(fèi)水平和GDP水平，但就長(zhǎng)期而言是不利的[11]。郭新華等（2013）主要通過(guò)實(shí)證分析了長(zhǎng)期和短期的中國(guó)居民杠桿率與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)中國(guó)居民的債務(wù)水平越高則GDP水平越高[12]。田新民等（2016）通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，中國(guó)居民杠桿率水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，中國(guó)家庭的不斷加杠桿不利于中國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而短期內(nèi)，家庭加杠桿可以一定程度刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[13]。郭新華等（2016）實(shí)證研究認(rèn)為，短期和長(zhǎng)期的居民杠桿率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著影響，但長(zhǎng)期的情況下，高水平的杠桿率將會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[14]。

2.居民杠桿率對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響研究。2014年以來(lái)，我國(guó)曾一度為刺激經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)加速房地產(chǎn)業(yè)去庫(kù)存進(jìn)度，不斷推出利好政策，陸續(xù)提升了國(guó)民的購(gòu)房需求，持續(xù)加大了居民杠桿率水平。孫丹等（2017）結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)考察了居民杠桿率與住房需求之間的關(guān)系，結(jié)論說(shuō)明居民購(gòu)房需求是居民部門杠桿率上升的重要原因[5]。劉金全等（2018）基于中國(guó)10年各房地產(chǎn)指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)構(gòu)建向量自回歸模型檢驗(yàn)房?jī)r(jià)上漲的主要?jiǎng)恿κ欠駷榫用窀軛U率，結(jié)論表明居民杠桿率對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響并不顯著，而寬松的貨幣政策才是房?jī)r(jià)上漲的主要推動(dòng)力[15]。

（四）關(guān)于居民去杠桿對(duì)策建議研究

池建宇等（2017）提出，一是應(yīng)做到總量控制的前提下，監(jiān)測(cè)并控制居民杠桿率絕對(duì)值過(guò)高，允許適度上漲，但注意過(guò)快或過(guò)度的現(xiàn)象；二是盡可能推動(dòng)金融業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展并保障市場(chǎng)環(huán)境的安全，進(jìn)而提升居民融資效率，即杠桿效率。對(duì)于居民的負(fù)債水平和償還能力要做到跟蹤式的監(jiān)控，事前防范風(fēng)險(xiǎn)事件。加強(qiáng)維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，只有金融市場(chǎng)穩(wěn)定才能使居民舉債資金不會(huì)過(guò)度集中投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域[16]。錢津（2017）認(rèn)為，首先是要完善房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)建設(shè)，建立多主體多渠道的住房制度，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；其次是做好投資者管理，抑制不合理的投機(jī)行為；第三是要謹(jǐn)慎使用居民部門加杠桿的手段來(lái)化解房地產(chǎn)庫(kù)存；第四是房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)健全房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，以便做好事前預(yù)警和防范的準(zhǔn)備；最后，商業(yè)銀行應(yīng)吸取美國(guó)金融危機(jī)的歷史教訓(xùn)，理性處理房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱的現(xiàn)象，避免過(guò)度放貸[17]。

從前述居民杠桿率的研究綜述不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)界在討論杠桿率的效應(yīng)時(shí)，可以歸納成微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)兩類視角。微觀方面，主要是杠桿率影響資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題（例如加或去杠桿對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的影響）。宏觀方面，主要是杠桿率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)收入以及細(xì)分市場(chǎng)發(fā)展水平的影響。李莉等（2017）將關(guān)注的杠桿分為微觀和宏觀兩類：第一類是微觀層面的經(jīng)濟(jì)主體杠桿形成，經(jīng)濟(jì)主體從信貸市場(chǎng)通過(guò)抵押資產(chǎn)獲得額外的貨幣資金進(jìn)行消費(fèi)或投資。第二類是微觀經(jīng)濟(jì)主體杠桿加總后得到的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿[18]。

本文主要探討中國(guó)居民杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、固定投資增速的關(guān)系，將分別從微觀和宏觀的角度，研究居民杠桿率的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

三、居民杠桿的經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)

本部分將闡明杠桿理論的原理、本質(zhì)及杠桿理論形成的微觀決定機(jī)制。從微觀經(jīng)濟(jì)主體異質(zhì)信念出發(fā)解釋居民主動(dòng)加杠桿行為的動(dòng)因，從動(dòng)態(tài)金融的視角通過(guò)構(gòu)建簡(jiǎn)單的居民杠桿率二叉樹(shù)模型刻畫(huà)杠桿率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格及各經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，為下文進(jìn)一步分析杠桿率的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)奠定微觀基礎(chǔ)。

（一）理論模型的構(gòu)建和假設(shè)

利用二叉樹(shù)模型可以簡(jiǎn)潔地刻畫(huà)各經(jīng)濟(jì)部門加杠桿行為的動(dòng)因，以微觀經(jīng)濟(jì)視角分析動(dòng)態(tài)的杠桿率對(duì)資產(chǎn)定價(jià)和各類經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。

假設(shè)該模型只存在兩個(gè)時(shí)刻，起點(diǎn)和終點(diǎn)分別為時(shí)刻t0和時(shí)刻t1，經(jīng)濟(jì)主體（居民，V）的風(fēng)險(xiǎn)程度連續(xù)分布于區(qū)間[0，1]，居民部門中越樂(lè)觀則V數(shù)值越大，相反地，越悲觀則V數(shù)值越小。主體V預(yù)期外來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮的資產(chǎn)Y升值的概率為h，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退引起資產(chǎn)貶值的概率為1-h，由于不同居民存在不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好（風(fēng)險(xiǎn)偏好型和風(fēng)險(xiǎn)厭惡型），主體V越樂(lè)觀，他對(duì)資產(chǎn)升值的預(yù)期則越強(qiáng)烈，其配置資產(chǎn)的欲望就越強(qiáng)，此時(shí)h→1；反之，主體V越悲觀，則對(duì)資產(chǎn)貶值的期望就越強(qiáng)，其出售資產(chǎn)的意愿就越強(qiáng)，此時(shí)h→0。由于未來(lái)資產(chǎn)變化的不確定性，Y的資產(chǎn)份數(shù)在未來(lái)升值和貶值的兩個(gè)狀態(tài)分別為yu和yd（如圖1所示）。

圖1 單時(shí)段居民杠桿率二叉樹(shù)模型

基于鄭嘉偉（2016）[19]提出的建模思想，假設(shè)時(shí)刻t0，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的居民自己決定買進(jìn)或賣出可投資資產(chǎn)，并假設(shè)其初始財(cái)富為W0，其效用水平由資產(chǎn)組合價(jià)值來(lái)衡量，在時(shí)刻t1無(wú)借貸條件下主體V的資產(chǎn)組合價(jià)值為：

假設(shè)資產(chǎn)Y在時(shí)刻t0的價(jià)格為p0，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的經(jīng)濟(jì)主體V則傾向于認(rèn)為資產(chǎn)在未來(lái)的時(shí)刻t1將獲得較高收益，則他們的期望是 hyu+（1-h）yd＞p0，因此會(huì)買入盡可能多的資產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)濟(jì)主體 V 期望為 hyu+（1-h）yd＜p0，他們將會(huì)盡可能多地賣出資產(chǎn)，持有貨幣；對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中性的經(jīng)濟(jì)主體，其期望為hyu+（1-h）yd=p0，持有資產(chǎn)或是貨幣都無(wú)差異。在無(wú)借貸條件下，經(jīng)濟(jì)主體V的預(yù)算約束為：

上述三等式（2）中，第一等式約束了經(jīng)濟(jì)主體V的初始財(cái)富及收益的額度（此處不考慮實(shí)際經(jīng)濟(jì)含義而簡(jiǎn)化設(shè)定為1）；第二等式為經(jīng)濟(jì)繁榮情況下的預(yù)期財(cái)富值；第三等式為經(jīng)濟(jì)衰退情況下的預(yù)期財(cái)富值。

計(jì)算經(jīng)濟(jì)主體V在預(yù)算條件下最大化資產(chǎn)組合價(jià)值時(shí)，考慮市場(chǎng)出清條件為：

（二）居民杠桿率的引入與確定

此處，引入信貸市場(chǎng)，利率為r，為簡(jiǎn)化計(jì)算本文假定貨幣市場(chǎng)投資和借款利率相同，即在時(shí)刻t0在貨幣市場(chǎng)投入1元，在時(shí)刻t1可以收獲1+r元的收益；相反，若時(shí)刻t0從貨幣市場(chǎng)借入1元，時(shí)刻t1的負(fù)債為1+r元。假定經(jīng)濟(jì)主體V在時(shí)刻t0買入或賣出m0份資產(chǎn)，為防止違約事件的發(fā)生，在貨幣市場(chǎng)引入抵押作為防止違約的惟一約束機(jī)制，即經(jīng)濟(jì)主體借入資金需要用資產(chǎn)作為抵押，假定經(jīng)濟(jì)主體V使用yh，0單位資產(chǎn)作為抵押獲得m0單位貨幣資金，并承諾在將來(lái)時(shí)刻t1償還債務(wù)D。最后，為了防止“零和博弈”的發(fā)生，這里經(jīng)濟(jì)主體V在貨幣市場(chǎng)借入資金量低于其抵押資產(chǎn)的價(jià)值。在時(shí)刻t1，經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)算約束從（2）式變?yōu)椋?/p>

當(dāng)引入了金融中介，也就是信貸市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好者就會(huì)根據(jù)自己的預(yù)期盡可能多地借款買入資產(chǎn)。由于存在違約的可能性，本文引入了抵押機(jī)制，即風(fēng)險(xiǎn)偏好者主體V要用自己的資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行借貸，發(fā)生違約后，抵押的資產(chǎn)將用來(lái)彌補(bǔ)投資損失。市場(chǎng)出清的條件由（3）式變?yōu)椋?/p>

正因?yàn)榇嬖谛刨J市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)主體V才可以通過(guò)資產(chǎn)抵押獲得更多貨幣資金，擴(kuò)大現(xiàn)在和未來(lái)的消費(fèi)和投資，居民杠桿被內(nèi)生地創(chuàng)造出來(lái)，此時(shí)居民杠桿率L為：

（三）數(shù)值模擬不同杠桿率下資產(chǎn)價(jià)格的變化

根據(jù)上文的理論假設(shè)和賦值，由于資產(chǎn)價(jià)格、負(fù)債以及違約事件在未來(lái)的變化是隨機(jī)的，因此本文應(yīng)用Matlab軟件生成隨機(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)值模擬。

根據(jù)信貸市場(chǎng)的存在與否，市場(chǎng)均衡的穩(wěn)態(tài)可以得到兩種結(jié)果，結(jié)合圖1的單時(shí)段二叉樹(shù)模型，著重分析存在信貸市場(chǎng)后的杠桿率對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響。設(shè)定經(jīng)濟(jì)主體V在時(shí)刻t0的資產(chǎn)份額y0=1和初始財(cái)富W0=1，資產(chǎn)在時(shí)刻t1的兩種狀態(tài)：yu=2，yd=0.5，根據(jù)上文設(shè)定，此處應(yīng)有D≤0.5，市場(chǎng)均衡時(shí)的結(jié)果如表1所示。

1.居民無(wú)杠桿的情況。如表1所示，當(dāng)居民杠桿率L=0時(shí)，說(shuō)明居民無(wú)杠桿，即不存在信貸市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)主體V購(gòu)買或賣出資產(chǎn)只能使用自有資金，V＜0.51的經(jīng)濟(jì)主體賣出資產(chǎn)，獲得3.09單位的貨幣資金，同時(shí)又有V≥0.51的經(jīng)濟(jì)主體盡可能地使用自用資金買入資產(chǎn)，通過(guò)計(jì)算可得在初期的資產(chǎn)價(jià)格為p0=1.27。

表1 不同居民杠桿率下資產(chǎn)價(jià)格變化的數(shù)值模擬

2.居民存在杠桿的情況。當(dāng)引入了信貸市場(chǎng)后，經(jīng)濟(jì)主體V可以通過(guò)抵押資產(chǎn)從市場(chǎng)上獲得更多資金，以盡可能地達(dá)到自身效用最大化。通過(guò)計(jì)算得到，當(dāng)居民杠桿率為0.5時(shí)，V＜0.62的經(jīng)濟(jì)主體將會(huì)出售所有資產(chǎn)，并且會(huì)借給另一部分V≥0.62的主體，在市場(chǎng)出清后，期初資產(chǎn)價(jià)值p0將上升為1.48。若未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格下跌，風(fēng)險(xiǎn)偏好型經(jīng)濟(jì)主體將用自己抵押的所有資產(chǎn)償還債務(wù)，這也是他們使用貨幣資金的約束。而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)濟(jì)主體為了規(guī)避資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，愿意借給風(fēng)險(xiǎn)偏好型經(jīng)濟(jì)主體。類似地，將居民杠桿率進(jìn)一步提升至L=0.9，則存在V＜0.69的經(jīng)濟(jì)主體愿意出售所有資產(chǎn)，并且會(huì)借給另一部分V≥0.69的主體，在市場(chǎng)均衡后，期初的資產(chǎn)價(jià)格p0將進(jìn)一步上升為1.61。

通過(guò)上述研究對(duì)比，可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論1：當(dāng)居民沒(méi)有加杠桿時(shí)，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的居民的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)趨向均勻分布。

結(jié)論2：當(dāng)居民加杠桿之后，市場(chǎng)均衡時(shí)的居民杠桿率將會(huì)顯著提高，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)隨之上升。即居民杠桿率的提升將會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升。

推論：對(duì)于存在不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的經(jīng)濟(jì)主體，市場(chǎng)均衡時(shí)，隨著居民杠桿率的不斷上升，V的分布邊界從0.62上升至0.69。即居民不斷加杠桿會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中度不斷提高，加劇了市場(chǎng)的脆弱性。

四、居民杠桿率的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)實(shí)證分析

上文從微觀的層面分析了加杠桿對(duì)居民資產(chǎn)價(jià)格的作用，進(jìn)而延伸至對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響，例如風(fēng)險(xiǎn)集中。在這一部分本文將從宏觀經(jīng)濟(jì)的層面探討居民杠桿率與GDP增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)市場(chǎng)等的關(guān)系。Lombardi等（2017）[11]、謝云峰（2017）[20]都通過(guò)構(gòu)建面板ARDL模型實(shí)證研究短期內(nèi)和長(zhǎng)期內(nèi)居民部門杠桿率與房地產(chǎn)發(fā)展水平和GDP增長(zhǎng)的關(guān)系。因此本文亦采用ARDL模型。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)描述

本文從WIND資訊、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站中選取中國(guó)1996—2016年相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)作為樣本基礎(chǔ)，選擇1996年作為數(shù)據(jù)年份的起點(diǎn)，原因是貨幣當(dāng)局開(kāi)始準(zhǔn)許并鼓勵(lì)商業(yè)銀行向居民部門發(fā)放住房貸款，中國(guó)居民負(fù)債水平的真正上漲是從1996年開(kāi)始的。本文數(shù)據(jù)指標(biāo)有：

1.居民杠桿率（LEVER）。由（居民部門貸款+融資融券）/GDP計(jì)算而得。

2.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GROWTH）。選取 GDP增長(zhǎng)率作為代理指標(biāo)，作為外生性系數(shù)。

3.固定資產(chǎn)投資增速（FIXED）。GDP增長(zhǎng)率的影響因素有很多，本文選取固定資產(chǎn)投資增速（FIXED）作為控制變量。

4.房地產(chǎn)業(yè)前景指數(shù)（ESTATE）。房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展水平由WIND資訊提供的房地產(chǎn)業(yè)前景指數(shù)（ESTATE）取對(duì)數(shù)作為代理指標(biāo)。

具體數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

（二）研究方法與模型選取

根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特點(diǎn)，現(xiàn)存在兩個(gè)難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)時(shí)間跨度不是很長(zhǎng)，數(shù)據(jù)量不大；二是需要同時(shí)考慮到短期和長(zhǎng)期的影響。這里，自回歸分布滯后模型（Autoregressive Distributed Lag Approach，ARDL）可以有效解決以上問(wèn)題：（1）ARDL模型可以允許解釋變量為內(nèi)生變量，并且更適合使用小樣本數(shù)據(jù)，得到的結(jié)果仍然可以是無(wú)偏估計(jì)；（2）不需要數(shù)據(jù)具有統(tǒng)一的單整性，可以使用協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)解釋控制變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系；（3）基于原模型可推導(dǎo)出動(dòng)態(tài)誤差修正模型（ECM），方便檢驗(yàn)變量之間的短期關(guān)系。因此本文采用ARDL模型進(jìn)行實(shí)證研究。

本文將建立兩個(gè)模型分別對(duì)應(yīng)居民杠桿率與GDP增長(zhǎng)率、房地產(chǎn)市場(chǎng)的關(guān)系，首先檢驗(yàn)各個(gè)變量的平穩(wěn)性，然后進(jìn)行ARDL邊限協(xié)整分析。

模型1：

模型2：

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于現(xiàn)有數(shù)據(jù)時(shí)間序列超過(guò)15年，為避免偽回歸現(xiàn)象，本文首先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

從表3的結(jié)果可看出，各解釋變量滿足ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

（四）ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)

運(yùn)用模型1和模型2，檢驗(yàn)居民杠桿率與GDP增長(zhǎng)率、固定投資增長(zhǎng)率，居民杠桿率與房地產(chǎn)業(yè)前景指數(shù)是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。檢驗(yàn)采用的統(tǒng)計(jì)量為F統(tǒng)計(jì)量，使用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)現(xiàn)，結(jié)果如表4所示，模型1和模型2的F統(tǒng)計(jì)量均拒絕了原假設(shè)。因此，居民杠桿率與GDP增長(zhǎng)率、固定投資增長(zhǎng)率存在長(zhǎng)期關(guān)系，同時(shí)居民杠桿率與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平也存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

表4 ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（五）居民杠桿率的長(zhǎng)、短期效應(yīng)

本文采用 HAC（Hewey-West）準(zhǔn)則判斷，最大滯后限定為4。計(jì)算得到最優(yōu)滯后期的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系方程：ARDL（3，3，4）和 ARDL（1，0），具體參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表5所示。而居民杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期效應(yīng)如表6所示。

表5 ARDL的長(zhǎng)期均衡系數(shù)估計(jì)

從表5的結(jié)果上看，模型估計(jì)系數(shù)的效果較好，模型 1的 R-squared=0.957，而模型 2的 R-squared=0.774相對(duì)較低，以及P值的拒絕原假設(shè)也不夠充分，這可能是模型設(shè)定出現(xiàn)偏誤，也可能是揭示房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因素諸多，除了居民杠桿率，還有商業(yè)銀行業(yè)的支持程度、宏觀政策導(dǎo)向以及居民收入結(jié)構(gòu)等等。結(jié)合表6的結(jié)果來(lái)看，居民杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響顯著，其估計(jì)系數(shù)為0.472，這說(shuō)明在短期提升居民杠桿率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正的推動(dòng)力。從歷史經(jīng)驗(yàn)及前人研究可知，房地產(chǎn)需求是居民部門負(fù)債擴(kuò)張的重要原因之一，反過(guò)來(lái)加杠桿的行為必然會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而這樣的相互作用具有短期性，房?jī)r(jià)螺旋上升將加劇樓市泡沫。

表6 居民杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期效應(yīng)（ARDL-ECM估計(jì)結(jié)果）

因此，第一，居民杠桿率的增長(zhǎng)短期內(nèi)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈正相關(guān)，而在長(zhǎng)期中與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這意味著每提高1個(gè)百分點(diǎn)的居民杠桿率，將拉低GDP增長(zhǎng)率0.264%，中國(guó)居民加杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)效應(yīng)已偏高。若要保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，依靠加大居民杠桿率刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)是不可取的。第二，居民杠桿率與房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著正的相關(guān)性，這也驗(yàn)證了上文中所闡述的實(shí)際現(xiàn)象。簡(jiǎn)言之，加杠桿刺激房地產(chǎn)（或經(jīng)濟(jì)）并不是單向性的作用，而是雙向的相互作用，呈現(xiàn)出螺旋上升的現(xiàn)象，若不采取有效措施，將難以遏制。巴曙松（2016）也指出中國(guó)居民杠桿率與房?jī)r(jià)高度相關(guān)，每一輪房?jī)r(jià)上升都會(huì)提高居民杠桿率[8]。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

基于上文對(duì)居民杠桿的微觀形成機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，得到以下結(jié)論：

1.居民加杠桿的利弊并存。通過(guò)上述經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在一定范圍內(nèi)，中國(guó)居民加杠桿有利于經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的繁榮和GDP的增長(zhǎng)，但居民杠桿率增長(zhǎng)過(guò)快，會(huì)拉低經(jīng)濟(jì)增速，不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集中化的趨勢(shì)。利用增加居民杠桿率去房地產(chǎn)庫(kù)存的做法，只能進(jìn)一步提高房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格，增加金融和經(jīng)濟(jì)的脆弱性。在中國(guó)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)濟(jì)增速換擋，實(shí)體部門收益率有所下滑，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，金融資源具有向股票、房地產(chǎn)等部門集中的傾向，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，將刺激固定資產(chǎn)價(jià)格、股市的繼續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)泡沫將迅速膨脹。

（二）建議

1.注重調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)。本文研究表明，超出一定范圍的中國(guó)居民杠桿率增速不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。近兩年來(lái)，中國(guó)居民杠桿率的高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)已經(jīng)得到了有效控制，2017年12月底舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及2018年全國(guó)兩會(huì)的金融工作更側(cè)重于保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定及穩(wěn)增長(zhǎng)，注重調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)關(guān)系以及控制居民部門杠桿率的增長(zhǎng)速度，這樣才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2.優(yōu)化居民杠桿結(jié)構(gòu)。雖然目前中國(guó)居民杠桿率已得到有效控制，但相對(duì)增速仍然較高，須進(jìn)一步防范居民杠桿率增速過(guò)快。嚴(yán)厲限制投機(jī)性杠桿信貸資金流入房地產(chǎn)、股市等領(lǐng)域?！叭ジ軛U”并不代表著消除杠桿，重點(diǎn)是抑制居民杠桿率的過(guò)快增長(zhǎng)。除了儲(chǔ)蓄存款外，中國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的房地產(chǎn)資產(chǎn)占比超過(guò)60%，這種過(guò)于集中的資產(chǎn)配置容易受到價(jià)格波動(dòng)的影響，加劇其脆弱性。一旦價(jià)格下跌，居民財(cái)富水平和社會(huì)福利將受到嚴(yán)重影響。應(yīng)當(dāng)調(diào)整居民杠桿結(jié)構(gòu)，提升有真實(shí)經(jīng)濟(jì)需求的“加杠桿”，充分發(fā)揮居民杠桿的平滑消費(fèi)與投資波動(dòng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、彌補(bǔ)居民收入與居民消費(fèi)需求之間缺口等重要作用。

3.實(shí)行結(jié)構(gòu)性減稅政策。供給側(cè)改革的其中一部分就是通過(guò)減稅來(lái)降低居民生活成本，進(jìn)而提升工作積極性和創(chuàng)造性。另外，減稅有利于提升居民實(shí)際收入，降低居民負(fù)債率水平。引導(dǎo)居民的積極消費(fèi)，改善居民杠桿結(jié)構(gòu)，推動(dòng)各領(lǐng)域發(fā)展和升級(jí)，包括教育培訓(xùn)、健康保健、文化旅游等領(lǐng)域。

4.加強(qiáng)金融監(jiān)管，修正居民風(fēng)險(xiǎn)偏好。金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)越大，就越會(huì)使居民加強(qiáng)避險(xiǎn)預(yù)期，導(dǎo)致居民在金融市場(chǎng)等多元渠道的投資和消費(fèi)進(jìn)一步下降，而將更多的資產(chǎn)配置在安全邊際較高的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，促使房市泡沫積累，房?jī)r(jià)仍然會(huì)不斷上漲。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，最大的風(fēng)險(xiǎn)是各經(jīng)濟(jì)主體形成經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，進(jìn)而不良循環(huán)下去。因此，要保證居民對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的預(yù)期，穩(wěn)定和規(guī)范金融市場(chǎng)，加強(qiáng)金融監(jiān)管力度，提升各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的安全底線，才可以修正居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

5.建立居民杠桿率全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。盡快構(gòu)建符合中國(guó)國(guó)情的居民杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，在事前識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、防范和化解風(fēng)險(xiǎn)中起到關(guān)鍵作用。但目前我國(guó)缺乏一套完善的居民杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。因此，健全杠桿風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，首先需要建立全面的杠桿風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，提升相關(guān)數(shù)據(jù)收集的準(zhǔn)確性、客觀性、及時(shí)性。例如實(shí)時(shí)監(jiān)控居民消費(fèi)貸款使用情況、是否存在違規(guī)信用卡透支、個(gè)人貸款是否流入股市和樓市等行為。