皓 星，葉 鵬，咸笑然

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116021）

一、引言

公司的資本結(jié)構(gòu)決策是指公司在不同的資本結(jié)構(gòu)方案中選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司的資本結(jié)構(gòu)是公司長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，反映了上市公司如何通過不同渠道獲取長(zhǎng)期資本，以及這些長(zhǎng)期資本之間的比例構(gòu)成。公司通過債務(wù)融資渠道獲得的長(zhǎng)期和短期債務(wù)融資，需要定期支付利息，到期償還本金，但利息支付具有稅盾的作用；而公司通過股權(quán)融資渠道進(jìn)行融資主要是發(fā)行普通股，它只有剩余求償權(quán)。公司選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，其資源配置效率有所不同，不同的資本結(jié)構(gòu)也決定了公司的融資策略選擇及融資成本的確定。

公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)策略的選擇主要取決于公司債務(wù)的邊際成本，其主要受到兩方面的影響：一方面，企業(yè)通過債務(wù)融資可能會(huì)引發(fā)債務(wù)危機(jī)；另一方面，公司也將為預(yù)防債務(wù)危機(jī)和解決債務(wù)困難而付出代價(jià)。信貸環(huán)境會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生影響：如果信貸環(huán)境寬松，公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性和解決它所付出的成本將減少，公司的杠桿率會(huì)上升，資本結(jié)構(gòu)也會(huì)上升；反之亦然。由于各行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流量等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)不同，其債務(wù)的融資成本也不同。因此，即使在相同的信貸環(huán)境下，行業(yè)異質(zhì)性的存在也會(huì)使上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策中的表現(xiàn)截然不同。

當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展還不成熟，金融市場(chǎng)體系是由銀行主導(dǎo)的，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)融資的主要方式還是銀行貸款，這使得銀行體系對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有重要影響。換言之，銀行信貸資金的供給波動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的決策有直接影響。因此國(guó)家可以通過信貸政策影響銀行業(yè)的信貸規(guī)模，不斷提高信貸資金使用效率，進(jìn)而優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，對(duì)其融資決策產(chǎn)生影響。

2003年中華人民共和國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)成立，同年，國(guó)有商業(yè)銀行開始了股份制改革，中國(guó)人民銀行在每年年初開始制定信貸預(yù)期控制目標(biāo)。從這一年起，將中國(guó)的信貸政策環(huán)境劃分為三個(gè)時(shí)期：2003—2006年為信貸控制緊縮期，2004年，在經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，國(guó)家出臺(tái)了信貸緊縮政策和相關(guān)措施，以控制通貨膨脹，抑制物價(jià)的整體上漲；2007—2010年是信貸控制擴(kuò)張期，為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)在2008年開始實(shí)施信貸擴(kuò)張政策；2011年至今是信貸控制穩(wěn)定期，為了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，中國(guó)在2011年開始實(shí)行穩(wěn)健的信貸政策。中國(guó)信貸政策的調(diào)整經(jīng)歷了“緊縮——擴(kuò)張——穩(wěn)健”的調(diào)整過程。

本文基于行業(yè)異質(zhì)性研究信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，需要控制信貸政策環(huán)境對(duì)信貸波動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，本文選擇以2011年中國(guó)開始實(shí)行穩(wěn)健的信貸政策作為研究的起點(diǎn)，在研究信貸規(guī)模波動(dòng)與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上，探討不同行業(yè)的差異性，在當(dāng)前信貸穩(wěn)定政策環(huán)境下，國(guó)家信貸政策對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用是否失靈，研究結(jié)論對(duì)國(guó)家調(diào)控上市公司資本結(jié)構(gòu)具有借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述

在20世紀(jì)80年代中期以前，學(xué)者們?cè)谘芯坑绊懝举Y本結(jié)構(gòu)的因素時(shí)，一般以行業(yè)因素作為外生變量進(jìn)行研究，假設(shè)行業(yè)因素對(duì)公司債務(wù)和股票組合沒有影響。然而，不同行業(yè)的公司之間的資本結(jié)構(gòu)存在著差異，這必須從行業(yè)異質(zhì)性的角度來(lái)解釋。James等（1986）發(fā)表了《寡頭壟斷與金融結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》，具有開創(chuàng)性意義[1]。此后，研究者開始關(guān)注行業(yè)異質(zhì)性對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。隨后，Bolton 等（1990）[2]、Khanna 等（2000）[3]、Banejee等（2008）對(duì)理論模型和實(shí)踐研究提出了相同的觀點(diǎn)[4]。Schwartz等（1967）研究了 1928—1961 年 4 個(gè)行業(yè)的32家公司，結(jié)果表明，天然氣、礦業(yè)、工業(yè)、鐵路四大產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，而同行業(yè)的公司具有相似的資本結(jié)構(gòu)[5]。

在不同的行業(yè)中，行業(yè)壁壘和行業(yè)集中度決定了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)的集中度越高，該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越小，那么公司的負(fù)債率就會(huì)越高。如果一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度很高，市場(chǎng)供求關(guān)系將對(duì)產(chǎn)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生更大的影響。因此，企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，還必須考慮到自身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，公司將使用相對(duì)較低的負(fù)債率水平。Andres等選擇了1992—2000年的行業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)若公司所在的行業(yè)具有高度的集中度，企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)差異將相對(duì)較大[6]。對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，Mackay等（2005）認(rèn)為，行業(yè)因素有著非常重要的影響。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，如果行業(yè)具有相對(duì)較高的集中度，企業(yè)將具有較高的杠桿率，而行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分散將相對(duì)較低[7]。

在分析資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上，Magnus等（2008）認(rèn)為，在債務(wù)融資過程中，由于行業(yè)的異質(zhì)性，不同行業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本不同，這將使不同行業(yè)的公司在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)的選擇上具有一定的異質(zhì)性[8]。由于市場(chǎng)環(huán)境相似、行業(yè)特征相似，行業(yè)同質(zhì)化的上市公司在資本結(jié)構(gòu)選擇上具有相似的決策。

張鐵剛等（2017）基于中國(guó)A股市場(chǎng)2003—2015年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，研究表明兩者存在正相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)下依然顯著，并且信貸期限的差異也對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，即中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，短期則相反[9]。Wu等（2018）基于中國(guó) A股市場(chǎng)2003—2015年10個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，研究了行業(yè)異質(zhì)性對(duì)信貸波動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果顯示不同信貸政策環(huán)境下上市公司的信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是不同的[10]。唐國(guó)正等（2005）以中國(guó)上市公司為樣本研究了金融監(jiān)管環(huán)境對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)的管制會(huì)顯著影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)選擇[11]。曾海艦等（2010）考慮了信貸政策環(huán)境的影響，研究了1998年的信貸擴(kuò)張與2004年的信貸緊縮期的信貸政策與公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，考察了公司負(fù)債水平對(duì)信貸變動(dòng)的敏感程度[12]。

以往研究信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的文獻(xiàn)均將信貸波動(dòng)劇烈的時(shí)間段作為樣本區(qū)間，因此得出信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響的結(jié)論。本文認(rèn)為上述研究得到的結(jié)論存在局限性，從2011年起中國(guó)實(shí)行信貸穩(wěn)定政策至今，信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響顯著減弱。據(jù)此本文聚焦于信貸穩(wěn)定政策環(huán)境，對(duì)以往文獻(xiàn)的結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這一時(shí)期總信貸波動(dòng)、長(zhǎng)期信貸波動(dòng)及短期信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響均不顯著，從而證明了以往文獻(xiàn)得出的結(jié)論具有片面性，在當(dāng)前信貸穩(wěn)定政策環(huán)境下，國(guó)家信貸政策對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控存在失靈現(xiàn)象。

綜上所述，由于公司所在行業(yè)的異質(zhì)性，信貸波動(dòng)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響存在很大差異。信貸供給在根本上是國(guó)家信貸政策的體現(xiàn)，已成為中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。隨著中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的不斷改善，不同行業(yè)上市公司的決策背景也不同，在銀行主導(dǎo)的金融體系中，本文將信貸規(guī)模變化作為衡量因素，充分考慮行業(yè)異質(zhì)性，研究其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策異質(zhì)性理論進(jìn)行了檢驗(yàn)和分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，得出相應(yīng)的結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

本文以2011—2017年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取除金融行業(yè)和電信服務(wù)行業(yè)外的九大行業(yè)共2356家上市公司的短面板數(shù)據(jù)，從行業(yè)異質(zhì)性的角度對(duì)不同行業(yè)上市公司的信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）模型設(shè)定

本文選取信貸規(guī)模的增長(zhǎng)率作為核心解釋變量，并從微觀企業(yè)層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面選擇控制變量，共同構(gòu)建計(jì)量模型。由于上市公司中存在著一些不可觀測(cè)的變量，而這些因素也會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此本文選擇面板數(shù)據(jù)模型，經(jīng)過Hausman檢驗(yàn)采用固定效應(yīng)以減少內(nèi)生性的影響。具體模型設(shè)定如下：

其中，i表示第i家上市公司，t表示年份，Leveragei，t表示第i家上市公司第t年的資本結(jié)構(gòu)，Crediti，t是第 t期的信貸規(guī)模波動(dòng)，Controli，t表示第i家上市公司第 t年的控制變量，εi，t和 μt分別代表個(gè)體因素和觀測(cè)樣本的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（二）變量選取

考慮到上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映了其長(zhǎng)期資本的不同來(lái)源及其構(gòu)成關(guān)系，短期債務(wù)由于時(shí)限較短且存在諸多不確定性因素，難以成為公司穩(wěn)定的資金來(lái)源，故本文選取的債務(wù)數(shù)據(jù)不包含短期債務(wù)，也就是說(shuō)用非流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)的比重（Leverage）衡量資本結(jié)構(gòu)，并以此作為模型的被解釋變量。

信貸波動(dòng)來(lái)源于信貸供給規(guī)模的增減變動(dòng)，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，本文選取信貸規(guī)模增長(zhǎng)率描述信貸波動(dòng)，為進(jìn)一步體現(xiàn)信貸規(guī)模的數(shù)量因素和期限結(jié)構(gòu)因素的影響，以總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率（Total_credit）、短期信貸增長(zhǎng)率（Short_credit）、長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)率（Long_credit）三個(gè)具體指標(biāo)衡量信貸波動(dòng)。

考慮到現(xiàn)實(shí)中上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇除了與信貸政策有關(guān)，還受公司微觀層面因素和宏觀整體經(jīng)濟(jì)因素的影響，本文將從公司和宏觀經(jīng)濟(jì)等多個(gè)角度選擇控制變量。在公司層面，本文選取了凈資產(chǎn)收益率（AvgROE）、息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)總收入（EBITTORTTM）和流動(dòng)比率（Currt）作為企業(yè)特征的控制變量；在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，本文重點(diǎn)研究宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)解釋變量的影響，選取GDP的對(duì)數(shù)（LnGDP）和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（Mac_index）作為宏觀經(jīng)濟(jì)角度的控制變量。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

從2003年起，中國(guó)的信貸政策環(huán)境可以劃分為三個(gè)時(shí)期：2003—2006年為信貸控制緊縮期，2007—2010年是信貸控制擴(kuò)張期，2011年以后是信貸控制穩(wěn)定期。本文基于行業(yè)異質(zhì)性研究信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，因此要控制信貸政策環(huán)境對(duì)信貸波動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響，將研究的時(shí)間跨度設(shè)定為2011—2017年。

本文選取滬深兩市的A股上市公司作為研究對(duì)象，由于金融行業(yè)的特殊性和電信服務(wù)行業(yè)公司較少不具有代表性，故選取除金融行業(yè)和電信服務(wù)外的九大行業(yè)的全部上市公司，并進(jìn)行如下篩選：由于本文只研究正常狀態(tài)下的資本結(jié)構(gòu)決策，只保留負(fù)債率位于0～1區(qū)間內(nèi)的上市公司；若樣本區(qū)間內(nèi)存在數(shù)據(jù)缺失則予以剔除；剔除ST和ST*的上市公司。最終得到一個(gè)包含2356家上市公司的短面板數(shù)據(jù)：其中能源行業(yè)共57家，材料行業(yè)409家，工業(yè)行業(yè)633家，可選消費(fèi)行業(yè)358家，日常消費(fèi)行業(yè)146家，醫(yī)療保健行業(yè)212家，信息技術(shù)行業(yè)339家，房地產(chǎn)行業(yè)115家，公用事業(yè)行業(yè)87家。

本文所選取的資本結(jié)構(gòu)變量和公司層面控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)取自銳思（RESSET/DB）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)；信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)參照中國(guó)人民銀行網(wǎng)站發(fā)布的年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，并通過信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的計(jì)算公式計(jì)算得到。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)分析與描述性統(tǒng)計(jì)

本部分分析了九大行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、非流動(dòng)負(fù)債率、盈利能力和流動(dòng)比率，全面呈現(xiàn)了這些行業(yè)的具體情況。表1是對(duì)回歸模型中涉及的信貸波動(dòng)變量及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

圖1是2003—2017年總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率的時(shí)間序列圖，該圖完全符合中國(guó)信貸政策“緊縮——擴(kuò)張——穩(wěn)健”的調(diào)整過程。并且可以看出，2011—2017年的總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率區(qū)域穩(wěn)定，因此本文選取2011—2017年作為研究區(qū)間是符合實(shí)際的，由此可以控制信貸政策環(huán)境對(duì)信貸波動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響，從而考察基于行業(yè)異質(zhì)性的信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

表1 信貸波動(dòng)及宏觀經(jīng)濟(jì)變量描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 2003—2017年總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率時(shí)間序列

圖2是2011—2017年不同信貸期限的信貸規(guī)模增長(zhǎng)率對(duì)比圖，從圖中可以看出，短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。張鐵剛等（2017）通過實(shí)證分析得出，信貸期限的差異對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，即中長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，短期則相反[9]。本文將對(duì)此結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。表2是不同行業(yè)公司特征變量均值的描述性統(tǒng)計(jì)。

一般來(lái)說(shuō)，我國(guó)金融保險(xiǎn)業(yè)是一個(gè)重要的高負(fù)債行業(yè)。信息技術(shù)行業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)也有比較高的資產(chǎn)負(fù)債率。這是由行業(yè)本身的業(yè)務(wù)特點(diǎn)決定的，這些行業(yè)需要大量資金，因此債務(wù)率很高。相比之下，在一些行業(yè)中，自有資金較多，對(duì)外部資金的需求量較小，負(fù)債率較低。

圖2 2011—2017年信貸期限差異對(duì)比

通過觀察上述九大行業(yè)的描述性統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率最高的行業(yè)是房地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)平均值高達(dá)65.68%。這主要是由于在房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)組成中固定資產(chǎn)的比重較大，可用于銀行抵押的資產(chǎn)較多。因此，通過銀行渠道進(jìn)行債務(wù)融資，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率最高。

非流動(dòng)負(fù)債率最高的行業(yè)是公用事業(yè)行業(yè)，行業(yè)平均值達(dá)到46.09%。這可能與中國(guó)近年來(lái)大規(guī)模的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)，這種投資基本上是通過非流動(dòng)性長(zhǎng)期負(fù)債的融資來(lái)實(shí)現(xiàn)的。通過對(duì)比數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在各行業(yè)中，有的上市公司的非流動(dòng)性負(fù)債率接近于0，有的則接近于1。這反映出即使在同行業(yè)中，中國(guó)上市公司對(duì)非流動(dòng)性長(zhǎng)期負(fù)債的偏好仍存在一定的異質(zhì)性。

表2 上市公司特征變量均值的描述性統(tǒng)計(jì) 單位：%

從各行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)中還可以看出，不同行業(yè)的上市公司盈利能力有很大差異。其中最賺錢的行業(yè)是醫(yī)療保健行業(yè)，行業(yè)平均凈收益率為13.73%，收入最差的行業(yè)是材料行業(yè)，行業(yè)平均凈收益率為5.536%。流動(dòng)比率最低的行業(yè)是公用事業(yè)行業(yè)，平均僅有1.082%。這主要是因?yàn)閲?guó)家對(duì)公用事業(yè)的融資基本上是債務(wù)融資，其中不僅包括非流動(dòng)性長(zhǎng)期負(fù)債，還有大量短期負(fù)債，但其資產(chǎn)主要以固定資產(chǎn)形式存在，流動(dòng)性較低，因此流動(dòng)比率較低。大部分公用事業(yè)都是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)，短期內(nèi)難以盈利，因此盈利能力也較低，行業(yè)平均凈收益率僅為6.937%。

（二）實(shí)證分析

在進(jìn)行實(shí)證評(píng)估的過程中，既可以使用固定效應(yīng)模型，也可以使用隨機(jī)效應(yīng)模型，但是由于公司的特征變量在不同的公司之間具有一定的非完全外生性，為了確定應(yīng)該使用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型，本文進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)。檢驗(yàn)假定，在H0成立的情況下，隨機(jī)效應(yīng)模型是最有效率的。檢驗(yàn)結(jié)果顯示p值為0.0000，強(qiáng)烈拒絕原假設(shè)。由此可以斷定應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，而非隨機(jī)效應(yīng)模型，故本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

1.基于行業(yè)異質(zhì)性的實(shí)證檢驗(yàn)

表3顯示了不同行業(yè)上市公司總信貸規(guī)模波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證結(jié)果，由于篇幅原因，只展示了控制固定效應(yīng)后的實(shí)證結(jié)果。表中數(shù)據(jù)顯示，在控制固定效應(yīng)后，總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與部分行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這些行業(yè)是工業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)和房地產(chǎn)行業(yè)；總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與部分行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，這些行業(yè)是能源、材料、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)和公用事業(yè)行業(yè)。但這些相關(guān)性均沒有通過10%的顯著性水平。

表3 總信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證結(jié)果

這表明，在信貸穩(wěn)定政策環(huán)境下，信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有行業(yè)異質(zhì)性，但總體來(lái)說(shuō)所有行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)信貸規(guī)模的變化都是不敏感的。這與張鐵剛等（2017）[9]得出的結(jié)論相反，他們用2003—2015年中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，得出的結(jié)論為信貸波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著正相關(guān)。2003—2010年，中國(guó)信貸政策經(jīng)歷了“緊縮——擴(kuò)張”的調(diào)整過程。從圖1中可以看出，這一期間信貸規(guī)模波動(dòng)幅度巨大，信貸政策完全可以影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，信貸波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)的結(jié)論是毋庸置疑的。然而，2011年中國(guó)進(jìn)入信貸穩(wěn)定環(huán)境后，信貸規(guī)模波動(dòng)幅度很小，特別是2015年中國(guó)實(shí)現(xiàn)了利率完全市場(chǎng)化。因此在2011—2017年這一區(qū)間，信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響甚微，符合本文得出的所有行業(yè)全部不顯著的結(jié)論。

然而信貸波動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系不顯著，并不影響我們得出信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響存在行業(yè)異質(zhì)性的結(jié)論。長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率和短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響作用是相反的，不同行業(yè)的上市公司對(duì)長(zhǎng)期信貸和短期信貸之間的選擇存在差異，因而兩者間的相互作用使得部分行業(yè)信貸波動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，部分行業(yè)則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

下面將進(jìn)一步分析造成行業(yè)異質(zhì)性的原因，即基于期限結(jié)構(gòu)的信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

2.基于期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究

表4顯示了短期信貸規(guī)模波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。在控制固定效應(yīng)后，短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與除信息技術(shù)和房地產(chǎn)之外的其他行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)均正相關(guān)，其中材料行業(yè)顯著水平為1%，醫(yī)療保健行業(yè)顯著水平為10%。表5顯示了長(zhǎng)期信貸規(guī)模波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。在控制固定效應(yīng)后，長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與除信息技術(shù)之外的其他行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)均負(fù)相關(guān)，其中材料行業(yè)的顯著水平為1%，工業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)的顯著水平為10%。

表4 短期信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證結(jié)果

表5 長(zhǎng)期信貸波動(dòng)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證結(jié)果

理論上，短期信貸規(guī)模的波動(dòng)會(huì)對(duì)公司短期負(fù)債起到促進(jìn)作用，對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債則具有替代效應(yīng)，長(zhǎng)期信貸規(guī)模的波動(dòng)則恰恰相反。由于公司的資本結(jié)構(gòu)是公司長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，因此長(zhǎng)期信貸規(guī)模波動(dòng)應(yīng)該與上市公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，短期則反之。理論上說(shuō)，信貸風(fēng)險(xiǎn)和信貸配給直接影響公司的借貸行為，因此影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇。根據(jù)權(quán)衡理論可知，如果市場(chǎng)信用狀況惡化且貸款違約風(fēng)險(xiǎn)上升，貸款成本必然增加，此時(shí)公司將盡力維持較低的負(fù)債水平或使用非債務(wù)的融資方式。根據(jù)最優(yōu)融資順序理論，信貸風(fēng)險(xiǎn)上升引起投資者與借款公司之間的信息不對(duì)稱程度擴(kuò)大，債務(wù)融資成本增加，因此公司將減少負(fù)債或主要使用內(nèi)源融資。因此信貸供給的劇烈波動(dòng)會(huì)顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)選擇。然而在信貸穩(wěn)定時(shí)期，市場(chǎng)信用狀況明顯改善，信貸風(fēng)險(xiǎn)明顯減少，因此公司融資成本減少，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)信貸供給的小幅波動(dòng)不再敏感，因此信貸供給的調(diào)控作用失靈，信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不再顯著。

張鐵剛（2017）等通過實(shí)證研究得到信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響的結(jié)論[9]，本文與張鐵剛等采用完全相同的計(jì)量模型，實(shí)證結(jié)果則顯示信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響在九大行業(yè)均不顯著，這與其結(jié)論相悖。首先，從數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間選擇上來(lái)看，從圖1可知，2011—2017年總信貸規(guī)模趨于穩(wěn)定且存在下降趨勢(shì)，而2003—2011年總信貸規(guī)模則呈現(xiàn)大幅劇烈波動(dòng)，信貸波動(dòng)的劇烈波動(dòng)必然對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生顯著影響，因此可以認(rèn)為信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。然而在信貸穩(wěn)定時(shí)期，公司預(yù)期信貸供給不會(huì)產(chǎn)生大幅劇烈波動(dòng)，信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響將逐漸減弱。因此，本文的結(jié)論是符合現(xiàn)階段我國(guó)信貸狀況的國(guó)情的。

在信貸穩(wěn)定政策環(huán)境下，特別是利率完全市場(chǎng)化后，公司的債務(wù)融資成本的可控性和可測(cè)性更強(qiáng)，公司預(yù)防財(cái)務(wù)危機(jī)和解決財(cái)務(wù)困難的代價(jià)降低。因此，公司資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)微小信貸波動(dòng)并不敏感，即使在這一時(shí)期總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率實(shí)際上有所下降，公司也傾向于提高杠桿率，選擇更高的資本結(jié)構(gòu)。特別是2015年中國(guó)實(shí)現(xiàn)利率完全市場(chǎng)化，更是以降低國(guó)家信貸政策的調(diào)控作用為代價(jià)，需要尋找新的宏觀調(diào)控方式來(lái)控制上市公司結(jié)構(gòu)的選擇。

五、結(jié)論

本文根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)一級(jí)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取中國(guó)A股九大行業(yè)2011—2017年共計(jì)2356家上市公司的短面板數(shù)據(jù)，為控制信貸政策環(huán)境的影響，以2011年中國(guó)開始實(shí)行穩(wěn)健的信貸政策作為研究起點(diǎn)，研究基于行業(yè)異質(zhì)性的信貸波動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明，在采用固定效應(yīng)的情況下，短期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與除信息技術(shù)和房地產(chǎn)之外的其他行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)均正相關(guān)，長(zhǎng)期信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與除信息技術(shù)之外的其他行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)均負(fù)相關(guān)。在兩者的共同作用下，總信貸規(guī)模增長(zhǎng)率與工業(yè)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，與能源、材料、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)和公用事業(yè)行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但這些相關(guān)性均沒有通過10%的顯著性水平，故總體來(lái)說(shuō)所有行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)信貸規(guī)模的變化都是不敏感的。由此說(shuō)明國(guó)家信貸政策對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)控作用存在失靈，需要尋找新的方式調(diào)控上市公司資本結(jié)構(gòu)。