關(guān) 明 文

(運城學院 經(jīng)濟管理系，山西 運城 044000)

引言

資本結(jié)構(gòu)對投資的影響一直是公司金融領(lǐng)域研究的重要課題。在完善的資本市場上，一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不應(yīng)該影響它的投資；相反，企業(yè)的投資應(yīng)該由它的投資機會決定。因此，Modigliani and Miller[1]認為，在一些理想的條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與決策是無關(guān)的，真正決定企業(yè)價值的是企業(yè)的投資，而不是資金的來源；不管它的資本結(jié)構(gòu)如何，擁有良好投資機會的企業(yè)總能找到資金來源。然而，在現(xiàn)實的資本市場上，由于信息不對稱、代理成本等原因，債務(wù)會對企業(yè)的外部融資能力形成制約。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)對投資的影響，現(xiàn)有的理論研究結(jié)論并不一致。Jensen and Meckling[2]認為，隨著負債比率的提高，股東有動力進行投資，因為一旦投資失敗，成本由股東和債權(quán)人共同承擔；而投資成功，收益全部歸股東。這樣，隨著負債比率的提高，企業(yè)的投資水平可能增加，這是一種債權(quán)的代理成本。而Myers[3]認為，當企業(yè)的債務(wù)比率較高時，企業(yè)可能會投資不足。實證研究結(jié)論則比較一致，大多發(fā)現(xiàn)負債比率的提高會抑制企業(yè)投資，如Eisdorfer,Giaccotto and White[4]，范從來和王海龍[5]，童勇[6]，許文強和唐建新[7]等。

然而，更重要的也許是，在什么情況下負債比率與投資顯著負相關(guān)。Lang,Ofek and Shulz[8]以美國企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)，從整體上看，負債比率和投資負相關(guān)；但進一步研究則發(fā)現(xiàn)，這種負相關(guān)關(guān)系僅在增長機會低的企業(yè)里存在；在增長機會大的企業(yè)里，負債比率并不會對投資產(chǎn)生抑制作用。Aivazian,Ge and Qiu[9]利用加拿大企業(yè)作為樣本得出了同樣的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，負債比率與投資負相關(guān)，并且這種負相關(guān)關(guān)系在低增長機會的企業(yè)里比在高增長機會的企業(yè)里更強。王魯平和毛偉平[10]利用中國制造業(yè)上市公司作為樣本也探討了負債比率、投資機會和投資之間的關(guān)系，但得出了與Lang,Ofek and Shulz[8]不一致的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，整體上看負債比率與投資負相關(guān)，同時，投資機會高的公司的負債比率與投資之間的負相關(guān)程度要高于投資機會低的公司。除了投資機會之外，目前研究較多的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對負債比率和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。張娜、潘峰和趙洪武[11]發(fā)現(xiàn)，負債比率對我國上市公司的投資具有顯著的抑制作用；同時，隨著國有股權(quán)比例和第一大股東持股比例的提高，負債比率的抑制作用逐漸減弱。這一結(jié)論得到汪劍峰[12]研究的支持。

本文首先分析了資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系，然后從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機會三個方面探討了資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流和增長機會都會調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系。

一、理論分析

從理論上看，資本結(jié)構(gòu)對公司投資具有正反兩方面的影響。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離并且所有權(quán)分散的情況下，管理者有可能追求自己的利益。但是，與債權(quán)人相比，管理者更可能代表股東的利益。我們首先假設(shè)所有者和管理者的利益是一致的，管理者是股東利益的代表。Jenson and Meckling[2]認為，在負債比率較高時，所有者有動機從事高風險、高收益的投資項目，因為這些項目一旦成功，收益全部歸股東所有；而一旦失敗，則是股東和債權(quán)人共同承擔。這樣，較高的負債比率會導(dǎo)致過度投資。然而，Myers[3]認為，在負債比率很高的情況下，債務(wù)的積壓會降低所有者-管理者進行投資的激勵，即使投資項目的凈現(xiàn)值為正。原因在于，當負債比率很高時，這些投資項目的大部分收益歸債權(quán)人所有，從而過高的負債比率會導(dǎo)致投資不足；同時，在負債比率較高時，信息不對稱會導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，這也會限制企業(yè)的投資。因此，在所有者和管理者利益一致的情況下，企業(yè)既可能投資過度，也可能投資不足。

接下來我們假設(shè)所有者和管理者的利益不一致，管理者能夠追求自己的利益。一般認為，管理者的效用函數(shù)包括收入、地位、權(quán)力和安全感。這四個方面都與企業(yè)規(guī)模直接相關(guān)，而擴大企業(yè)規(guī)模的途徑就是投資。因此，管理者有進行過度投資的動力。這種過度投資會降低企業(yè)價值，損害股東的利益。Jenson[13]指出，在企業(yè)具有大量自由現(xiàn)金流的情況下，管理者有投資凈現(xiàn)值為負的項目的動機，這時，高負債具有治理作用：首先，負債所帶來的利息和本金的支付會降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流，減少管理者可支配的資源；其次，負債比率高會提高企業(yè)破產(chǎn)的概率，破產(chǎn)的威脅也會約束管理者的行為；再次，當負債比率提高時，來自債權(quán)人的監(jiān)督和債務(wù)條款的約束機制就會起作用，從而也會限制管理者的行為。這樣，負債的治理作用能夠限制管理者的過度投資行為。

綜合上述分析，在所有者和管理者利益一致的情況下，股東和債權(quán)人之間的利益沖突既可能導(dǎo)致企業(yè)投資過度，也可能投資不足；而在所有者和管理者利益不一致的情況下，負債能夠約束管理者的過度投資行為。由此可得假設(shè)1：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的投資產(chǎn)生影響，但影響方向不確定。

Jenson[13]的負債治理理論指出在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足的情況下，負債能夠?qū)芾碚叩耐顿Y行為產(chǎn)生約束。然而，在企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流的情況下，企業(yè)會去進行借債嗎？Myers的融資啄序理論指出，企業(yè)在投資時，資金來源優(yōu)先選擇內(nèi)部資金，然后才是外部資金；外部資金中，借債優(yōu)先于發(fā)行股票。這就意味著，如果企業(yè)具有大量的自由現(xiàn)金流，其投資所需資金可能只需要來自于企業(yè)內(nèi)部，而無需對外借債。這樣，對自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)來說，負債比率對企業(yè)的投資不會產(chǎn)生約束；而恰恰是對自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，才需要到金融市場上借債，負債才有可能對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。因此我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)里，負債比率對企業(yè)投資沒有統(tǒng)計上顯著的影響；而在自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)里，負債比率會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。

企業(yè)規(guī)模也可能影響到資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)投資之間的關(guān)系。大企業(yè)通常是多元化的，各個分部的增長機會并不相同，當增長機會大的分部需要投資時，其可以利用內(nèi)部資本市場，而無需求助外部資本市場。而小企業(yè)通常缺乏這樣的優(yōu)勢。因此，可以提出假設(shè)3：

假設(shè)3：負債對企業(yè)投資的約束作用在小企業(yè)比在大企業(yè)更大。

Lang,Ofek and Shulz[8]的分析表明，負債比率對投資的負向作用僅在增長機會低的企業(yè)里存在；在增長機會大的企業(yè)里，負債比率并不會對投資產(chǎn)生抑制作用。然而，應(yīng)該注意的是，他們以美國企業(yè)為樣本。美國資本市場相對比較完善，市場能夠?qū)ζ髽I(yè)價值有較為準確的判斷，從而對管理者行為形成約束。在中國，資本市場還存在諸多缺陷，公司治理機制也存在很多不足。這樣，管理者更有可能追求自己的利益。一般而言，在增長機會低的企業(yè)里，企業(yè)的投資應(yīng)該比增長機會高的企業(yè)低。然而，在我們的樣本中，我們發(fā)現(xiàn)二者的投資水平?jīng)]有顯著的差異。這就說明，在增長機會低的企業(yè)里，所有者-管理者有可能以債權(quán)人的利益為代價進行過度投資，比方說橫向并購、多元化投資等。基于這些考慮，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在增長機會大的企業(yè)里，負債比率與投資不具有顯著的關(guān)系；而在增長機會低的企業(yè)里，負債比率越高，企業(yè)投資越多。

二、變量和樣本說明

(一)變量說明

(1)因變量——公司投資。本文的因變量是公司投資，本文采用兩種方法來度量公司投資水平，一種是新增固定資產(chǎn)投資與總資產(chǎn)之比來度量公司投資水平，其中，新增固定資產(chǎn)投資用本期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金凈額度量。第二種方法是采用行業(yè)調(diào)整后的公司投資水平。因為不同的行業(yè)投資水平存在顯著差異，為控制這一問題，本文用行業(yè)投資水平的均值來進行調(diào)整，計算方法為公司投資水平減去行業(yè)投資水平的均值。本文用invest來表示公司投資，用overinvest來表示行業(yè)調(diào)整后的公司投資水平。

(2)自變量——資本結(jié)構(gòu)。本文采用負債總額與總資產(chǎn)之比來度量公司的資本結(jié)構(gòu)，用leverage來表示。

(3)調(diào)節(jié)變量。根據(jù)前面的理論分析，本文把自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機會作為調(diào)節(jié)變量，其計算方法如下：

自由現(xiàn)金流。本文采用凈利潤加上利息費用加上非現(xiàn)金支出之和再減去營運資本追加和資本性支出然后再除以總資產(chǎn)來度量公司的自由現(xiàn)金流，用FCF來表示。根據(jù)前面的分析，自由現(xiàn)金流越多，公司投資也就越多，因此預(yù)測其系數(shù)為正。

企業(yè)規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來度量企業(yè)規(guī)模，用size來表示。企業(yè)規(guī)模越大，其可用于投資的資源越多，這對投資有正向影響；但小企業(yè)由于規(guī)模較小，往往面臨激烈的競爭環(huán)境，有可能為了生存下去而不得不迅速做大做強，這樣小企業(yè)的投資也可能更多。因此，企業(yè)規(guī)模對投資的影響方向是不確定的。

增長機會。本文用Tobin’s q來度量公司的增長機會，具體計算方法為股權(quán)的市場價值加上債務(wù)的賬面價值然后除以總資產(chǎn)。一般來說，增長機會越大，企業(yè)投資越多，因此預(yù)測其系數(shù)為正。

(4)控制變量。根據(jù)以往的研究，本文把以下變量作為控制變量包含在回歸分析中：

贏利能力。一般而言，贏利能力越強的公司，其投資水平可能越高，本文用資產(chǎn)回報率來度量公司的贏利能力，用ROA表示。

第一大股東持股比例。第一大股東對投資的影響具有兩方面效應(yīng)：一是第一大股東持股比例越高，其越有能力和動力監(jiān)督管理者，限制管理者的過度投資行為；二是當企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境時，第一大股東也有可能提供直接的財務(wù)支持，從而對企業(yè)投資有正向影響。本文用first表示第一大股東持股比例。

(二)樣本說明

本文選擇2016年中國A股制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本，排除同時發(fā)行B股或H股的公司，排除營業(yè)收入低于1億元的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到1238個樣本數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計見表1。

表1 描述性統(tǒng)計

三、實證分析結(jié)果

本文設(shè)立如下回歸模型來探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響：

investit=β0+β1leverageit-1+β2FCFit-1+β3sizeit-1+β4Tobin′sqit-1+β5ROAit-1+β6firstit-1+ε

(1)

考慮到諸因素對公司投資的影響存在滯后影響，這樣解釋變量采用2016年年末的數(shù)據(jù)，因變量采用2017年年末的數(shù)據(jù)。對方程1的回歸結(jié)果見表2。

表2分別采用invest和overinvest作為因變量進行回歸分析。表2的模型1和模型3是單變量回歸分析，從中可以看到，無論是用invest還是overinvest來度量公司投資水平，負債比率都與公司投資水平顯著負相關(guān)。但單變量回歸分析無法準確地告訴我們負債比率與公司投資水平之間是否存在因果關(guān)系，也可能是其他因素同時影響負債比率和投資水平，從而使得二者顯著負相關(guān)。因此，表2的模型2和模型4加入了控制變量。我們發(fā)現(xiàn)，加入控制變量后，負債比率與公司投資水平之間的負相關(guān)關(guān)系由統(tǒng)計上顯著變?yōu)榻y(tǒng)計上不顯著。這就使我們考慮到，負債比率對公司投資水平的影響會受到一些因素的調(diào)節(jié)：在一些條件下，負債比率對公司投資有顯著的負向影響；但在另外一些條件下，負債比率對公司投資可能沒有統(tǒng)計上顯著的影響，或者有顯著的正向影響。基于這些考慮，我們考察了自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機會的調(diào)節(jié)作用。分樣本回歸結(jié)果見表3。

表2 全樣本回歸結(jié)果

首先考察一下自由現(xiàn)金流對資本結(jié)構(gòu)與投資之間關(guān)系的影響。按照企業(yè)自由現(xiàn)金流的均值把樣本分為現(xiàn)金流充足的企業(yè)和現(xiàn)金流不足的企業(yè)，其中，現(xiàn)金流充足的企業(yè)有721家，現(xiàn)金流不足的企業(yè)有517家，然后分別進行回歸分析，回歸結(jié)果見表3的模型1。從中可以看到，對現(xiàn)金流充足的企業(yè)來說，負債比率與公司投資水平正相關(guān)，但統(tǒng)計上不顯著；而對于現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，負債比率與公司投資水平負相關(guān)，在1%的水平上顯著。

表3的模型2考察了企業(yè)規(guī)模對資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的影響。我們按照企業(yè)規(guī)模的均值把樣本分為大企業(yè)和小企業(yè)分別進行回歸，其中，大企業(yè)有580家，小企業(yè)有658家。結(jié)果表明，如果按照企業(yè)規(guī)模進行分組，無論是對大企業(yè)還是對小企業(yè)，負債比率都與公司投資水平正相關(guān)，但統(tǒng)計上都不顯著。這就表明企業(yè)規(guī)模不是資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。

表3的模型3探討了增長機會對資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的影響。我們按照Tobin’s q的均值把樣本分為增長機會大的企業(yè)和增長機會低的企業(yè)，其中，增長機會大的企業(yè)有549家，增長機會低的企業(yè)有689家?；貧w結(jié)果表明，對增長機會大的企業(yè)來說，負債比率與公司投資水平負相關(guān)，但統(tǒng)計上不顯著；對增長機會低的企業(yè)而言，負債比率與公司投資水平正相關(guān)，統(tǒng)計上顯著。這與Lang,Ofek and Shulz(1996)[8]的研究結(jié)論不一致，而與王魯平和毛偉平(2010)[10]的結(jié)論具有一致性。為什么會出現(xiàn)這一現(xiàn)象？一個可能的解釋就是，對增長機會低的企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)該限制其投資。但由于存在前面理論部分所分析的債權(quán)的代理成本，負債比率越高，管理層越有可能冒風險進行過度投資。為分析這一問題，我們比較了增長機會大的企業(yè)和增長機會低的企業(yè)的投資水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增長機會大的企業(yè)的invest的均值為0.053，而增長機會低的企業(yè)的invest的均值為0.049，二者的差異在統(tǒng)計上不顯著。這就說明增長機會低的企業(yè)投資水平比較高。

就控制變量而言，自由現(xiàn)金流對公司投資水平有顯著的正向影響，該結(jié)論不依賴于樣本的選擇。但通過比較表3的模型2和模型3可以發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流對公司投資水平的促進作用在大企業(yè)和增長機會大的企業(yè)里要比在小企業(yè)和增長機會低的企業(yè)里更大。從全部樣本回歸結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模和Tobin’s q對公司投資水平?jīng)]有統(tǒng)計上顯著的影響；但在不同的情況下，企業(yè)規(guī)模和Tobin’s q也會對公司投資水平產(chǎn)生顯著的影響，這要依賴于樣本的選擇。在所有的模型中，資產(chǎn)回報率都對公司投資水平有顯著的正向影響，而第一大股東持股比例的影響統(tǒng)計上不顯著。

表3 分樣本回歸結(jié)果[注]在表3中，我們僅報告了用overinvest作為因變量進行回歸得到的結(jié)果，采用invest作為因變量進行回歸得到的結(jié)果是一致的。

注：括號內(nèi)為p值。

四、結(jié)語

本文利用中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資的影響。研究結(jié)果表明，從整體上看，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資沒有統(tǒng)計上顯著的影響。實際上，理論分析部分也說明，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資具有正反兩方面的影響。在一些情況下具有正向影響，而在另外一些情況下則具有負向影響，正反兩方面的影響有可能相互抵消從而使得整體上看，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資沒有影響。然而，探討在什么情況下具有正的影響，什么情況下具有負的影響非常有必要。

因此，本文進一步從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機會三個方面探討了資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模不是資本結(jié)構(gòu)和投資之間關(guān)系的調(diào)節(jié)因素；自由現(xiàn)金流和增長機會則對資本結(jié)構(gòu)和投資之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用：對自由現(xiàn)金流不足的企業(yè)來說，負債比率對企業(yè)投資具有抑制作用；對增長機會低的企業(yè)來說，負債比率對企業(yè)投資具有正向作用。

本文的研究結(jié)論表明，資本結(jié)構(gòu)對投資的影響是有條件的，更明確地指出在什么情況下資本結(jié)構(gòu)對投資具有顯著的影響，這種影響是正的還是負的，對企業(yè)管理者和投資者都具有重要意義?，F(xiàn)有研究大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度進行分析，本文則從自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模和增長機會三個角度進行分析，將來的研究可以嘗試從更多的角度進行分析，應(yīng)該會得出不同的結(jié)論。