趙燕菁（博士生導(dǎo)師），宋 濤（副教授）

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)里，只有增長(zhǎng)，沒(méi)有轉(zhuǎn)型。這是導(dǎo)致混淆“金融”和“財(cái)政”兩個(gè)概念的重要原因。要清晰地辨別兩者間的差異，需要一個(gè)能區(qū)分不同增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)模型，而首先需要定義的是——什么是增長(zhǎng)。

一、增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

任何商業(yè)模式都可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的會(huì)計(jì)恒等式來(lái)描述，即收入減去成本要有正的剩余，如公式（1）所示：

經(jīng)濟(jì)可以視作眾多商業(yè)模式的加總，如公式（2）所示，式中R代表收入，C代表成本，S代表剩余，i代表不同的商業(yè)模式。如果加總后增量為正，就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反之，就是經(jīng)濟(jì)衰退。

每個(gè)商業(yè)模式都由兩個(gè)階段構(gòu)成，第一個(gè)階段為資本型增長(zhǎng)，第二個(gè)階段為運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)。這樣我們就可以把上述會(huì)計(jì)恒等式的三個(gè)變量拆分為六個(gè)變量，如公式（3）和公式（4）所示。

商業(yè)模式第一階段的特點(diǎn)是固定資產(chǎn)投資量比較大，因此稱為資本型增長(zhǎng)階段。其中Ri0表示資本收入，比如家庭出售房屋、企業(yè)上市融資、政府出讓土地等獲得的收入都屬于資本性收入；Ci0表示資本性支出，比如家庭購(gòu)買(mǎi)家電、工廠修建廠房、政府投資修建基礎(chǔ)設(shè)施等支出的費(fèi)用都是資本性支出；二者之差為資本性剩余Si0，比如上市公司通過(guò)金融市場(chǎng)融資，扣除成本費(fèi)用后的剩余就是資本性剩余，剩余要非負(fù)，即Si0≥0。

商業(yè)模式第二階段的特點(diǎn)是勞動(dòng)在這一階段起著決定性作用，因此稱為勞動(dòng)型增長(zhǎng)階段。其中Rik代表運(yùn)營(yíng)性收益，比如居民出租房屋獲取的租金、企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的利潤(rùn)、政府提供公共服務(wù)收取的稅金等都是運(yùn)營(yíng)性收入（也可稱作“現(xiàn)金流”）；Cik代表運(yùn)營(yíng)性支出，比如家庭、企業(yè)、政府的各項(xiàng)日常開(kāi)支——水費(fèi)、電費(fèi)、利息、折舊、人工費(fèi)等；運(yùn)營(yíng)性結(jié)余Sik是收入扣除所有成本后的結(jié)余，剩余要非負(fù)，即Sik≥0；k代表運(yùn)營(yíng)型增長(zhǎng)的不同時(shí)期。

值得注意的是，在這里，我們要把在柯布-道格拉斯函數(shù)中被寫(xiě)在一個(gè)公式里的資本和勞動(dòng)分別用兩個(gè)獨(dú)立的公式表示，這是兩階段模型和傳統(tǒng)增長(zhǎng)模型分歧的開(kāi)始。在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)和核算中，資本性結(jié)余與運(yùn)營(yíng)性結(jié)余常常被加總，統(tǒng)稱為儲(chǔ)蓄。但在兩階段增長(zhǎng)模型里，二者有本質(zhì)的不同。前者表達(dá)的是“量”的概念，后者表達(dá)的是“流”的概念，不能合并[1]。同樣的混淆也發(fā)生在收入和支出項(xiàng)，資本性收入經(jīng)常同一般性收入加總，固定資產(chǎn)投資和一般性支出也常被籠統(tǒng)地歸入成本。正是因?yàn)闆](méi)能正確區(qū)分兩個(gè)不同的增長(zhǎng)階段，導(dǎo)致現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)?；煜敖鹑凇焙汀柏?cái)政”兩個(gè)概念。

將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)劃分為兩個(gè)階段后，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)學(xué)的含義也就變得一目了然。當(dāng)一個(gè)城市處于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段（如同企業(yè)修建廠房），這時(shí)的增長(zhǎng)就是資本型增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)會(huì)表現(xiàn)出“高速度”的特征。當(dāng)一個(gè)城市完成建設(shè)轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)（如同企業(yè)建成投產(chǎn)），就要從資本型增長(zhǎng)［公式（3）］轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流型增長(zhǎng)［公式（4）］——把前一個(gè)階段的投資用現(xiàn)金流（稅收）的形式回收。相對(duì)于前一階段資本性收入“高速度”增長(zhǎng)的特征，這一階段將體現(xiàn)出以現(xiàn)金流收入（相當(dāng)于企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入）增長(zhǎng)為主的“高質(zhì)量”特征。這與十九大報(bào)告提出的“我國(guó)經(jīng)濟(jì)要從高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型”在內(nèi)涵上是一致的。

古典增長(zhǎng)與現(xiàn)代增長(zhǎng)最大的區(qū)別就在于獲得原始資本Ri0的方式不同。所謂古典增長(zhǎng)，就是通過(guò)過(guò)去剩余積累獲得原始資本的增長(zhǎng)——任何一個(gè)新的商業(yè)模式的啟動(dòng)，都必須依賴其他商業(yè)模式剩余的積累。改革開(kāi)放之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)基本都是古典增長(zhǎng)。而現(xiàn)代的增長(zhǎng)則是通過(guò)未來(lái)的收益貼現(xiàn)獲得原始資本——只要證明新的商業(yè)模式可以帶來(lái)可信的現(xiàn)金流，就可以通過(guò)融資獲得資本，而不必依賴其他商業(yè)模式剩余的積累。中國(guó)的改革開(kāi)放很大程度上就是從古典增長(zhǎng)走向現(xiàn)代增長(zhǎng)的過(guò)程。

古典增長(zhǎng)的公式為：

現(xiàn)代增長(zhǎng)的公式為：

公式（5）表達(dá)的是古典增長(zhǎng)理論的“微觀基礎(chǔ)”，其含義是只有依靠過(guò)去的剩余，才能獲得融資。公式（6）表達(dá)的是現(xiàn)代增長(zhǎng)中初始資本的形成，其中，δ是貼現(xiàn)率，Uik是對(duì)未來(lái)每一期資產(chǎn)的估值。只要通過(guò)信用制度將未來(lái)收入貼現(xiàn)，商業(yè)模式自身就可以為自己創(chuàng)造資本。一旦解決了資本獲得的問(wèn)題，一個(gè)國(guó)家就可以從古典增長(zhǎng)進(jìn)入現(xiàn)代增長(zhǎng)。

由此，刻畫(huà)現(xiàn)代增長(zhǎng)的兩階段模型中的第一個(gè)恒等式也可以稱作金融公式，第二個(gè)恒等式也可以稱作財(cái)政公式。

二、解釋中國(guó)的城市化

為提高討論效率，在解釋中國(guó)城市化之前，我們需要首先給“城市”下一個(gè)定義。城市與農(nóng)村最大的差別就是公共產(chǎn)品（服務(wù)）的多寡，城市的本質(zhì)就是公共產(chǎn)品（服務(wù)）的集合。如果我們把城市政府視作提供公共產(chǎn)品（服務(wù)）的企業(yè)[2]，就可以用兩階段模型對(duì)中國(guó)的城市化進(jìn)程進(jìn)行分析。中國(guó)的城市發(fā)展分為兩個(gè)階段：首先是投資階段，政府修路、修橋，建“七通一平”等；其次是運(yùn)營(yíng)階段，政府招商、引資，通過(guò)各種稅收和公共服務(wù)收費(fèi)，覆蓋成本，獲得收益。

改革開(kāi)放之前，中國(guó)的城市化長(zhǎng)期處于低水平。1949年，城市化率為10.6%，還不及戰(zhàn)國(guó)時(shí)的15.9%；1978年，城市化率為17.9%，與西漢時(shí)17.5%的水平相當(dāng)；中國(guó)歷史上城市化水平最高的是南宋，城市化率為22%，這一水平直到1984年才被超越[3]。造成這種現(xiàn)象的主要原因就在于，中國(guó)沒(méi)能解決城市化投資階段的初始資本獲取問(wèn)題，城市建設(shè)只能采用古典增長(zhǎng)模式——依靠過(guò)去的現(xiàn)金流收入的積累來(lái)支持城市建設(shè)的資本性支出。由于城市是典型的重資產(chǎn)，其建設(shè)投入極其巨大，依靠這種方法需要大幅壓縮當(dāng)期的消費(fèi)才能獲得有限的資本，這就注定了古典模式的城市化很難跨越社會(huì)積累的極限。

改革開(kāi)放后，中國(guó)城市化實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，這首先得益于解決了城市化資本不足的問(wèn)題，主要辦法就是依靠在政府壟斷的土地一級(jí)市場(chǎng)出讓土地獲得融資。在地方政府的財(cái)政收入當(dāng)中，土地出讓金屬于前文提到的資本型增長(zhǎng)公式中的第一項(xiàng)，即資本性收入Ri0。也就是說(shuō)，出售土地只解決了城市建設(shè)的資金問(wèn)題，并不是地方政府真正的收入。以修建道路為例，地方政府依靠土地出讓只是籌集了修建道路的資金，過(guò)路費(fèi)才是政府通過(guò)道路獲取的財(cái)政收入。這也是為什么地方政府依靠土地獲得城市原始資本的增長(zhǎng)模式正確的表述應(yīng)該是“土地金融”（Land Finance）而非“土地財(cái)政”（Land Revenue）。用兩階段增長(zhǎng)模型中的公式表達(dá)：Ri0-Ci0=Si0代表的是“土地金融”；Rik-Cik=Sik代表的才是“土地財(cái)政”。

縱觀全球，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本籌集主要通過(guò)股票、債券（包括銀行貸款）和土地這三大資本市場(chǎng)。股票市場(chǎng)是多數(shù)國(guó)家企業(yè)融資最主要的資本來(lái)源，地方政府則主要通過(guò)發(fā)行市政債券來(lái)獲得融資，但中國(guó)的地方政府卻使用了其他國(guó)家較少使用的土地市場(chǎng)。這并非政府有意識(shí)的選擇，而是由改革時(shí)的初始條件決定的。

我國(guó)的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，這一情況直到今天仍是如此。但土地市場(chǎng)的初始條件卻與其他國(guó)家不同。根據(jù)改革開(kāi)放以后重新修訂的“八二憲法”中的第八條，我國(guó)土地的所有權(quán)分為兩類：城市土地歸國(guó)家所有；農(nóng)村土地歸集體所有[4]。地方政府代表國(guó)家擁有土地，所以我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原始資本的產(chǎn)權(quán)從那時(shí)起就被界定為歸地方政府所有，只是一開(kāi)始不能買(mǎi)賣(mài)。

1988年憲法修正案開(kāi)放土地使用權(quán)交易，但任何土地必須先變成國(guó)有，才能有使用權(quán)，相當(dāng)于地方政府壟斷了土地的一級(jí)市場(chǎng)。正是這一制度奠定了中國(guó)特色“土地金融”的基礎(chǔ)。在這種制度下，開(kāi)發(fā)商只要憑借城市政府職能部門(mén)在規(guī)劃圖上劃定的規(guī)劃紅線，就可以獲得銀行的抵押貸款。政府將土地出售給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商將土地以不動(dòng)產(chǎn)的形式“零售”給城市居民，政府則用土地收益償還銀行債務(wù)。

從一開(kāi)始，中國(guó)的土地市場(chǎng)就是一個(gè)資本市場(chǎng)。其中的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商相當(dāng)于股票市場(chǎng)中的券商，土地市場(chǎng)中的購(gòu)房者相當(dāng)于股票市場(chǎng)中的投資者，而城市政府則相當(dāng)于發(fā)行原始股募資的上市公司。城市政府以未來(lái)的公共產(chǎn)品（服務(wù)）作為信用，通過(guò)出讓土地（股權(quán)）直接融資的辦法將公共產(chǎn)品（服務(wù)）未來(lái)的收入貼現(xiàn)，為城市建設(shè)融資[5]。因此，“地價(jià)”是資本收益，“地租”（稅收）才是現(xiàn)金流。地價(jià)Ri0的本質(zhì)就是未來(lái)地租Rik的貼現(xiàn)價(jià)值Ri0=kRik。

三、土地金融的效果

憑借“土地金融”的制度設(shè)計(jì)，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了舉世矚目的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。正是因?yàn)檎袚?dān)了“重資產(chǎn)”的修建，私人企業(yè)才可以做到“輕資產(chǎn)”。在這個(gè)意義上，政府從來(lái)就不是市場(chǎng)的對(duì)立面，而是市場(chǎng)的一部分。公共產(chǎn)品（服務(wù)）就是將原本無(wú)法由分散的市場(chǎng)主體完成的集體生產(chǎn)（比如道路、橋梁、電力、教育、治安等），由政府集中起來(lái)統(tǒng)一提供，然后通過(guò)稅收獲得回報(bào)。政府與企業(yè)之間的分工就是政府做“重資產(chǎn)”，企業(yè)做“輕資產(chǎn)”。因此，并不存在“國(guó)進(jìn)民退”或“國(guó)退民進(jìn)”的爭(zhēng)論，一定是“國(guó)進(jìn)民進(jìn)”和“國(guó)退民退”。政府與企業(yè)之間的關(guān)系就像公路和汽車(chē)之間的關(guān)系，二者是共生的。

在城市資本型增長(zhǎng)階段，由地方政府掌握資本市場(chǎng)的主導(dǎo)權(quán)是具有內(nèi)在合理性的，“土地金融”就是這樣一個(gè)為中國(guó)城市化量身定做的資本市場(chǎng)。正是由于“土地金融”的制度創(chuàng)新，才使中國(guó)擁有了向基礎(chǔ)設(shè)施、高科技和軍事等“重資產(chǎn)”領(lǐng)域投入資本的能力。中國(guó)目前在科技研發(fā)和企業(yè)并購(gòu)上都已經(jīng)走出了落后國(guó)家需要大量依靠外債的困境。中國(guó)的人均收入雖然還沒(méi)有達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但無(wú)論在對(duì)外投資還是對(duì)外援助上，都表現(xiàn)得更像是一個(gè)資本生成大國(guó)。追根溯源，這些都是“土地金融”所致。

現(xiàn)在的很多研究都認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，這個(gè)結(jié)論值得商榷。2008年以后，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)大繁榮。在“土地金融”的支持下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩，但與此同時(shí)，不能忽視的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)也取得了巨大的進(jìn)步。對(duì)比1996～2016年美國(guó)、日本和中國(guó)三個(gè)國(guó)家《財(cái)富》“世界500強(qiáng)”公司數(shù)量的變化可以發(fā)現(xiàn)，從2008年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)的數(shù)量急劇增加，從2008年的26家增加到2018年的107家；而美國(guó)則從高峰期2002年的198家下降到2018年的126家；日本則更是從1995年的149家減少到2018年的52家[6]。

為進(jìn)一步區(qū)分實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)在其中的貢獻(xiàn)，借鑒相關(guān)研究成果發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)是制造業(yè)在全球地位提升最顯著的經(jīng)濟(jì)體。2007年中國(guó)制造業(yè)增加值超過(guò)日本，2009年超過(guò)美國(guó)，2012年超越歐盟躍居世界第一[7]?？梢哉J(rèn)為如果沒(méi)有“土地金融”而僅靠財(cái)政收入的支持，中國(guó)在類似芯片這樣資本密集型的高科技領(lǐng)域不可能達(dá)到目前的競(jìng)爭(zhēng)力水平。

四、中國(guó)的城市化轉(zhuǎn)型

改革開(kāi)放四十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得的成果非同凡響，甚至超出自我預(yù)期，但下一個(gè)四十年卻無(wú)法照搬過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)。一個(gè)主要原因就是，過(guò)去四十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主要依靠城市化拉動(dòng)，而目前城市的資本型增長(zhǎng)階段已經(jīng)接近尾聲。一旦城市化進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面對(duì)完全不同的問(wèn)題。

如果按照常住人口統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2015年中國(guó)的城市化水平為56.1%。從這個(gè)數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)照發(fā)達(dá)國(guó)家的城市化歷史，中國(guó)的城市化似乎還有很大的增長(zhǎng)空間。但實(shí)際上因?yàn)榘凑杖丝诮y(tǒng)計(jì)計(jì)算城鎮(zhèn)化率，所以數(shù)據(jù)是存在著偏差的。如果按照城市建成區(qū)的面積計(jì)算，2015年中國(guó)的城市建成區(qū)面積為51948平方公里，如果加上礦區(qū)，達(dá)到10萬(wàn)平方公里[8]，可以容納約77%的中國(guó)人口。假設(shè)城市人均用地水平不變，現(xiàn)有的城市建成區(qū)足以容納12億的城市人口，按13.6億總?cè)丝谟?jì)算，中國(guó)的城市化水平已經(jīng)達(dá)到87%。而發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)放緩正是出現(xiàn)在城市化率達(dá)到70%～80%的水平，這是城市化的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于采用“土地金融”，中國(guó)的“空間城市化”相對(duì)于“人口城市化”出現(xiàn)了一個(gè)巨大的“提前量”。而推動(dòng)投資型增長(zhǎng)的需求主要與建成區(qū)面積而不是人口相關(guān)，因此中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將在人口城市化水平較低的階段開(kāi)始轉(zhuǎn)型。

處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的經(jīng)濟(jì)，其成本支出結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)就是，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到一定的水平，資本的邊際收益會(huì)下降，資本性支出急劇減少，而經(jīng)常性的現(xiàn)金流支出會(huì)上升，如下圖所示。在中國(guó)城市化初期，由于城市居民的數(shù)量有限，政府的一般公共財(cái)政支出很少。而隨著大量人口進(jìn)城，政府的一般公共財(cái)政支出會(huì)快速增長(zhǎng)。一旦財(cái)政收入覆蓋不了經(jīng)常性的預(yù)算支出，城市就會(huì)陷入衰退。在中國(guó)東北地區(qū)，很多企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r其實(shí)很不錯(cuò)，但為何很多城市的發(fā)展還是陷入了困境？原因就在于這些老工業(yè)基地城市政府的現(xiàn)金流支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)深圳、廈門(mén)等新興城市政府的支出。隨著這些城市企業(yè)的工人陸續(xù)退休，政府面臨數(shù)額龐大的社會(huì)保險(xiǎn)金和養(yǎng)老保險(xiǎn)金的支出，而年輕人口卻在向人口年齡結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕、政府一般公共財(cái)政預(yù)算壓力較小的城市凈流出，導(dǎo)致繳納社保、養(yǎng)老金的人口數(shù)量進(jìn)一步減少。

轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)圖

城市發(fā)展衰退與企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗在原理上是相同的。能夠獲得資本，完成市政建設(shè)的城市很多，但能創(chuàng)造足夠的收益，持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)下去的城市卻很少。當(dāng)城市化轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)階段，問(wèn)題的焦點(diǎn)不再是資本的多少，而是經(jīng)常性收入Rik是否足以覆蓋一般性公共服務(wù)的支出Cik。如果無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金流收入，以前所有的投資就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢蓛斶€的債務(wù)。

五、土地：從金融到財(cái)政

當(dāng)一個(gè)城市的金融積累階段已經(jīng)完成，就必須盡快從資本型增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流型增長(zhǎng)。在新的增長(zhǎng)階段，現(xiàn)金流將取代固定資產(chǎn)投資，成為衡量一個(gè)城市發(fā)展成敗的新標(biāo)準(zhǔn)。相應(yīng)地，土地要從通過(guò)拍賣(mài)獲取一次性的金融收入為主，變成通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲取財(cái)政可持續(xù)的現(xiàn)金流收入（稅收）為主。當(dāng)城市的增長(zhǎng)從公式（3）轉(zhuǎn)向公式（4），土地的職能也必須從金融轉(zhuǎn)向財(cái)政。

與古典增長(zhǎng)不同，現(xiàn)代增長(zhǎng)必須遵從一個(gè)非常重要的增長(zhǎng)規(guī)則——資本性缺口和現(xiàn)金流缺口彼此不能互相替代，簡(jiǎn)稱“不可替代規(guī)則”。其含義是，任何一個(gè)商業(yè)模式都要避免用資本性收入的剩余彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)性剩余出現(xiàn)的缺口，反之亦然。

不可替代規(guī)則的原理在于兩者的“量綱”不同。資本性收入是通過(guò)金融創(chuàng)造的，是將未來(lái)的收益貼現(xiàn)，不是真正的“收入”，在本質(zhì)上屬于未來(lái)的債務(wù)。用新的資本性收入覆蓋現(xiàn)金流缺口，就是借新債還舊債。歐洲的債務(wù)危機(jī)，本質(zhì)上就是政府利用資本性收入去覆蓋現(xiàn)金流的缺口而導(dǎo)致的。歐盟有些國(guó)家并沒(méi)有創(chuàng)造出足夠的收入，卻想維持與其他國(guó)家相同的福利水平，于是就用舉債獲得的資本性收入補(bǔ)充養(yǎng)老金缺口。由于再大的存量也難以彌補(bǔ)流量的缺口，一旦開(kāi)始用資本性收入覆蓋現(xiàn)金流缺口，經(jīng)濟(jì)最終都將進(jìn)入龐氏循環(huán)。同樣的道理，現(xiàn)金流的結(jié)余也不能用來(lái)覆蓋資本性缺口。實(shí)際上，改革開(kāi)放之前中國(guó)的投資全靠過(guò)去剩余的積累，導(dǎo)致城市化長(zhǎng)期無(wú)法突破巨大資本需求形成的天花板。

因此，對(duì)于任何成功的商業(yè)模式而言，公式（3）和公式（4）的約束條件（剩余大于零）都必須同時(shí)滿足：首先，在建設(shè)階段要獲取足夠的資本，才能進(jìn)行投資；其次，現(xiàn)金流收入一定要大于現(xiàn)金流支出。兩個(gè)約束條件相比，第二個(gè)約束條件更難滿足。就城市而言，就是建設(shè)容易，運(yùn)營(yíng)困難。在中國(guó)城市走向轉(zhuǎn)型的下一個(gè)四十年，可能會(huì)有大量的城市停止增長(zhǎng)，甚至走向衰落，最終存活下來(lái)的就是幾個(gè)最有競(jìng)爭(zhēng)力的超級(jí)城市。

六、轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)城市從投資階段進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，城市發(fā)展將面臨轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。一旦城市的“高速度增長(zhǎng)”結(jié)束，城市政府的固定資產(chǎn)投資需求將迅速下降，并可能引發(fā)意想不到的結(jié)果——貨幣供給不足，這才是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是“土地金融”使中國(guó)現(xiàn)在的貨幣生成機(jī)制發(fā)生了巨大的變化。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)都處于貨幣短缺狀態(tài)。在實(shí)物貨幣時(shí)代，出口順差是生成貨幣的主要途徑。改革開(kāi)放以后，人民幣同美元掛鉤，中國(guó)的貨幣生成以出口結(jié)匯為主。2008年以后，受出口放緩的影響，中國(guó)的外匯順差增幅收窄，但貨幣供給卻急速增長(zhǎng)，之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，乃是因?yàn)橹袊?guó)的貨幣由外生轉(zhuǎn)為內(nèi)生——“土地金融”創(chuàng)造出前所未有的信用，使得貸款成為主要的貨幣生成途徑。

根據(jù)李迅雷[9]的觀察，2010年之前由于外資不斷流入迫使央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，所形成的外匯占款達(dá)到22.5萬(wàn)億元，對(duì)M2增量的貢獻(xiàn)一直維持在50%左右，甚至一度超過(guò)60%。但2016年的外匯占款余額為23.2萬(wàn)億元，占M2的比重已降至15.4%。真正對(duì)M2貢獻(xiàn)最大的是信貸，大約在75%左右，而信貸增長(zhǎng)的一個(gè)主要渠道就是房地產(chǎn)抵押貸款。張智威等[10]發(fā)現(xiàn)，2016年7月～8月，新增人民幣貸款中，按揭貸款部分就高達(dá)71%。

隨著土地信用的膨脹，中國(guó)憑借國(guó)內(nèi)貸款生成貨幣的能力顯著提高。其結(jié)果是貸款迅速增長(zhǎng)，市場(chǎng)上的貨幣隨之增多；貨幣越多，社會(huì)的分工就越發(fā)達(dá)。認(rèn)為中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)吸收了超發(fā)的貨幣的觀點(diǎn)顛倒了二者的因果關(guān)系——目前市場(chǎng)上流通的貨幣，很多都是由房地產(chǎn)融資需求生成的。

以土地的信用為抵押，從銀行獲取貸款，成為創(chuàng)造貨幣的主要來(lái)源，這與傳統(tǒng)的貨幣生成機(jī)制產(chǎn)生了根本的差別。而一旦從銀行獲取的貸款找不到投資標(biāo)的，貸款需求就會(huì)隨之下降。這時(shí)即便房地產(chǎn)能創(chuàng)造出再多的信用，貨幣也無(wú)法通過(guò)融資創(chuàng)造出來(lái)。簡(jiǎn)單地講，“加杠桿”是貨幣擴(kuò)張的過(guò)程，而“去杠桿”則是貨幣收縮的過(guò)程。每一個(gè)局部的“去杠桿”看上去都是在做正確的事，但是加總之后卻可能在全局上導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。大家一起到銀行擠兌的后果，我們都很清楚；但大家一起到銀行還錢(qián)的后果，卻沒(méi)有多少人意識(shí)到。這個(gè)后果就是貨幣突然消失，出現(xiàn)通貨緊縮，最終導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)分工萎縮。

所有經(jīng)濟(jì)都是建立在分工的基礎(chǔ)上的。分工有兩種模式：使用貨幣分工的——“市場(chǎng)—商品”經(jīng)濟(jì)；使用制度分工的——“計(jì)劃—自然”經(jīng)濟(jì)。改革開(kāi)放之前，中國(guó)之所以采用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)樵谪泿哦倘钡那闆r下，只能通過(guò)計(jì)劃來(lái)分工。改革開(kāi)放后，中國(guó)擁有的出口順差逐年增多，特別是布雷頓森林體系解體之后，美元與黃金脫鉤，美元的生成不再受黃金數(shù)量的限制，中國(guó)大量出口商品、“進(jìn)口”美元，通過(guò)外匯強(qiáng)制結(jié)匯生成人民幣，充足的貨幣供給使得市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展。

現(xiàn)在中國(guó)面臨的問(wèn)題是，如果貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致順差生成的貨幣減少正好與“去杠桿”導(dǎo)致的社會(huì)融資生成的貨幣減少同步，經(jīng)濟(jì)是否會(huì)再次退回到非貨幣分工狀態(tài)。如果中國(guó)的政府、企業(yè)和家庭三個(gè)部門(mén)同時(shí)“去杠桿”，最后很可能導(dǎo)致貨幣消失，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)萎縮是一個(gè)幾乎沒(méi)有懸念的結(jié)局。這里有必要全面評(píng)價(jià)一下“四萬(wàn)億”投資刺激政策的功過(guò)是非。這一政策的確導(dǎo)致了產(chǎn)能過(guò)剩，但同時(shí)也創(chuàng)造了大量的貨幣。不僅在傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域，而且在資本密集的高端制造業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)和共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，中國(guó)占全球的比重在過(guò)去十年中都得到了顯著提升。雖然“四萬(wàn)億”投資刺激政策導(dǎo)致了很多問(wèn)題，但如果沒(méi)有這項(xiàng)政策，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能更糟糕。在貨幣不足的環(huán)境里，新的商業(yè)模式很難產(chǎn)生。如果單從貨幣的角度判斷宏觀政策，其實(shí)有一個(gè)非常簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)——只要導(dǎo)致廣義貨幣（M2）緊縮的政策，基本上都不是好政策。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)演進(jìn)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程充滿挑戰(zhàn)，而從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)退回非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程更為兇險(xiǎn)。在中國(guó)乃至世界歷史上，由于貨幣不足導(dǎo)致的社會(huì)動(dòng)蕩屢見(jiàn)不鮮。

七、尋找“新動(dòng)能”

導(dǎo)致廣義貨幣（M2）減少，是信用貨幣時(shí)代“去杠桿”必須考慮的一個(gè)附帶結(jié)果。其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能比“去杠桿”本身更大，這是古典增長(zhǎng)中不存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。好的“去杠桿”必須同時(shí)“加杠桿”，這就是為什么美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)一定要在增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)周期里開(kāi)始加息。否則，“去杠桿”就相當(dāng)于汽車(chē)下坡時(shí)踩油門(mén)，經(jīng)濟(jì)崩潰會(huì)自我實(shí)現(xiàn)。

“去杠桿”本身不是問(wèn)題，問(wèn)題是“去杠桿”的時(shí)機(jī)。只有在“新動(dòng)能”出現(xiàn)時(shí)，才能讓“舊動(dòng)能”逐漸熄火。“去杠桿”的力度則取決于“新動(dòng)能”成長(zhǎng)的速度。正因如此，決不能把“去杠桿”作為“加杠桿”的前提。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的“新動(dòng)能”必須要大力“加杠桿”，沒(méi)有金融市場(chǎng)的支持，經(jīng)濟(jì)的“新動(dòng)能”根本不可能出現(xiàn)?！芭f動(dòng)能”要“去杠桿”，但一定要有新的需求作為替代，否則僅單純實(shí)現(xiàn)投資的快速下降，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段就會(huì)導(dǎo)致大蕭條，這幾乎是不可避免的。

有人還在擔(dān)心央行超發(fā)貨幣會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，但布雷頓森林體系解體后的貨幣擴(kuò)張表明，只要是有信用支撐生成的貨幣，不論多少，都不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹?！叭ジ軛U”看似只影響那些資不抵債的企業(yè)，其實(shí)卻會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性不足。投資需求乏力，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈的直接后果就是貨幣萎縮?！凹痈軛U”和“去杠桿”影響的都是局部，而貨幣供給則是一個(gè)影響全局的變量?！叭ジ軛U”無(wú)論多成功，本身也不可能造出“新動(dòng)能”?！叭ジ軛U”不是“加杠桿”的對(duì)立面，而是對(duì)等面。

面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的問(wèn)題，貨幣—財(cái)政政策有三種組合：一是緊財(cái)政、緊貨幣、去杠桿，這種政策會(huì)導(dǎo)致廣義貨幣（M2）減少，經(jīng)濟(jì)全面萎縮，甚至出現(xiàn)大蕭條；二是寬財(cái)政、寬貨幣、加杠桿，這種政策最終可能惡化產(chǎn)能過(guò)剩，類似日本的泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，寶貴的資本大都用來(lái)給舊產(chǎn)能續(xù)命，結(jié)果錯(cuò)失新一輪產(chǎn)業(yè)升級(jí)；三是區(qū)分新舊動(dòng)能，寬嚴(yán)并濟(jì)，將經(jīng)濟(jì)政策的重心放到發(fā)現(xiàn)“新動(dòng)能”而不是維系“舊動(dòng)能”上，保持“新動(dòng)能”加的杠桿大于“舊動(dòng)能”去的杠桿。只要新增的貸款需求大于消失的貸款需求，增長(zhǎng)就可以繼續(xù)維持，甚至加速。

以住房政策為例，如果采用第一種政策組合，加息、抽貸、催還，就會(huì)導(dǎo)致信用萎縮，居民和企業(yè)減少貸款，貨幣難以生成。如果繼續(xù)通過(guò)寬松的貨幣政策貸款給開(kāi)發(fā)商，商品房就會(huì)更加過(guò)剩。如果房?jī)r(jià)不跌，現(xiàn)在買(mǎi)不起住房的居民還是沒(méi)有房；如果房?jī)r(jià)暴跌，所有以房地產(chǎn)作為抵押的資產(chǎn)就會(huì)縮水，甚至喪失流動(dòng)性，從而導(dǎo)致杠桿急升，資產(chǎn)負(fù)債表惡化。

正確的做法是放棄“舊動(dòng)能”——已經(jīng)完成財(cái)富積累的小部分市民，將資源投入“新動(dòng)能”——剩下的大部分市民，特別是已經(jīng)進(jìn)入城市但沒(méi)有住房的新市民。但也不能采取凱恩斯式的政策，為生成貨幣而擴(kuò)大需求，不能創(chuàng)造足夠現(xiàn)金流的貨幣政策同樣不可持續(xù)（例如有些城市建設(shè)保障性住房后以很低的價(jià)格租給居民，導(dǎo)致政府大量財(cái)政資金沉淀，財(cái)政陷入困境），而是要設(shè)計(jì)出財(cái)務(wù)可行的方案，最終又能將投入的財(cái)政資金回收。

東莞市政府為華為員工設(shè)計(jì)的“先租后售”住房政策，就是一個(gè)比較成功的案例。2015年12月，東莞政府以成本價(jià)將土地賣(mài)給華為，條件是華為將工廠從深圳搬遷到東莞。華為可以在這塊土地上為企業(yè)的員工建造住房，先以每個(gè)月32元/m2的價(jià)格連續(xù)五年租給員工；五年后如果員工還在華為工作，就可以按8700元/m2的價(jià)格（這一價(jià)格遠(yuǎn)低于周邊已經(jīng)30000/m2的商品房房?jī)r(jià)）交付差額獲得房屋完整產(chǎn)權(quán)[11]。

對(duì)于員工來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于在華為連續(xù)工作5年即可兌付房屋期權(quán)；對(duì)企業(yè)來(lái)講，因?yàn)樽》砍杀镜停瑔T工容易接受較低的工資水平，控制了工資成本；對(duì)東莞市政府來(lái)講，看似以成本價(jià)將土地使用權(quán)賣(mài)給華為，但由于華為創(chuàng)造稅收，因此實(shí)際上這一做法是將原來(lái)一次性的“土地金融”轉(zhuǎn)換成了持續(xù)性的“土地財(cái)政”。特別重要的是，為住房建設(shè)配套的基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)帶來(lái)巨大的貸款需求，從而創(chuàng)造出可觀的流動(dòng)性貨幣。

“先租后售”的宏觀經(jīng)濟(jì)意義是其能創(chuàng)造大量的需求，進(jìn)而對(duì)沖經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期投資的減少。這一做法的本質(zhì)相當(dāng)于通過(guò)住房將職工未來(lái)的勞動(dòng)貼現(xiàn)，創(chuàng)造出巨大的貸款需求。假設(shè)中國(guó)每年建設(shè)1000萬(wàn)套“先租后售”的保障性住房，按照5000元/m2的房屋建筑成本和房屋設(shè)施設(shè)備安裝成本，每套100m2的面積，總計(jì)可帶動(dòng)的需求將達(dá)5萬(wàn)億元。加上因此帶來(lái)的居民裝修、耐用消費(fèi)品的支出，可以創(chuàng)造出巨大的新增需求。這些需求都會(huì)帶來(lái)巨大的社會(huì)融資，從而抵消因商品房市場(chǎng)“舊動(dòng)能”退出而減少的貸款需求。

在城市的資本型增長(zhǎng)階段，投資的機(jī)會(huì)來(lái)自基礎(chǔ)設(shè)施等“重資產(chǎn)”的建設(shè)，商品房就是把這些公共服務(wù)未來(lái)收益資本化的重要工具；進(jìn)入城市化運(yùn)營(yíng)階段，投資勞動(dòng)力可以創(chuàng)造新的需求?！跋茸夂笫邸钡谋Ｕ戏恐贫染褪菍趧?dòng)力資本化的重要工具。當(dāng)然“先租后售”制度的實(shí)施并不是沒(méi)有條件的，正確選擇區(qū)位非常重要。

特別需要強(qiáng)調(diào)的是，減稅本身不能創(chuàng)造“新動(dòng)能”，因?yàn)闇p稅只是減輕“舊動(dòng)能”的負(fù)擔(dān)，但如果要?jiǎng)?chuàng)造“新動(dòng)能”，反而需要發(fā)現(xiàn)新的收費(fèi)方式。因?yàn)槭召M(fèi)才能創(chuàng)造需求，而不是降費(fèi)創(chuàng)造需求，所以以為減稅降費(fèi)必然可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的簡(jiǎn)單想法，只能用來(lái)平息輿論。

八、再造資本市場(chǎng)

現(xiàn)在的“土地金融”是為“舊動(dòng)能”（城市化資本增長(zhǎng)階段）量身定制的，“新動(dòng)能”需要一個(gè)與之相匹配的資本市場(chǎng)。政府能夠通過(guò)土地市場(chǎng)融資，但企業(yè)更適合通過(guò)股票市場(chǎng)融資。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，中國(guó)資本市場(chǎng)中房地產(chǎn)市場(chǎng)的比重會(huì)逐漸降低，而股票市場(chǎng)的比重則應(yīng)逐漸提高。但由于股票市場(chǎng)先天不足，因此必須結(jié)合我國(guó)的制度特色重新加以設(shè)計(jì)。

在股票一級(jí)市場(chǎng)推出以公眾基金為主的戰(zhàn)略投資者是可以考慮的方案之一，這一想法與崔之元教授[12]提出的“中國(guó)人民永久信托基金”的概念有相通之處。美國(guó)股市之所以投資多、投機(jī)少，一個(gè)重要原因是以養(yǎng)老金、企業(yè)年金為主的機(jī)構(gòu)取代了散戶，成為價(jià)值投資者[13]。中國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)更進(jìn)一步讓養(yǎng)老金和企業(yè)年金等公眾基金擁有保薦企業(yè)上市的壟斷權(quán)。這種制度設(shè)計(jì)主要出于以下考慮：首先，保薦企業(yè)上市利潤(rùn)豐厚，投行和券商不能代表公共利益，由他們保薦的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致巨量財(cái)富向少數(shù)人集中；其次，保薦企業(yè)上市也存在較大風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生金融危機(jī)，需要用財(cái)政拯救金融市場(chǎng)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。而如果采用包含個(gè)人賬戶的公共基金（比如公積金），就可以有效規(guī)避上述問(wèn)題[14]。

資本市場(chǎng)再造的目標(biāo)首先是要打通央行在資本市場(chǎng)生成貨幣的渠道。雖然目前央行可以通過(guò)發(fā)行債券的方式生成貨幣，但其在資本市場(chǎng)上卻沒(méi)有直接投放貨幣的渠道。未來(lái)央行可以考慮通過(guò)基于個(gè)人賬戶的養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)和公積金等公眾基金（相當(dāng)于股票市場(chǎng)上的“銀行”），以購(gòu)買(mǎi)股票的方式向市場(chǎng)直接注入流動(dòng)性；企業(yè)上市既不延續(xù)審批注冊(cè)制，也不引進(jìn)注冊(cè)制，而是采用保薦制。與投資銀行類似，在企業(yè)上市時(shí)，公眾基金就用原始股價(jià)優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)一定比例的股份；與投資銀行不同的是，一旦股價(jià)跌到一定程度（比如跌破發(fā)行價(jià)），公眾基金就要依托央行進(jìn)場(chǎng)回購(gòu)，穩(wěn)定市場(chǎng)。

這樣中國(guó)的股票市場(chǎng)就可以像美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)一樣，創(chuàng)造出一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道。由于有央行給予風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保，中國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)會(huì)獲得比美國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)更高的投資回報(bào)率，也更安全。至于如何確保央行的安全性這一問(wèn)題，博爾頓和黃海洲[15]的研究發(fā)現(xiàn)，央行發(fā)行的內(nèi)債，本質(zhì)上屬于直接融資，不會(huì)引發(fā)類似外債的金融風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，日本央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，直接進(jìn)入股市救市，實(shí)踐證明這種方案是可行的。

2018年9月以來(lái)，中國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急速下滑，危機(jī)陰影籠罩整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，但這也恰恰是經(jīng)濟(jì)學(xué)顯示自己價(jià)值的時(shí)刻。與其追隨輿論唱衰中國(guó)，不如提出應(yīng)對(duì)危機(jī)的有效對(duì)策。1937年，抗日戰(zhàn)爭(zhēng)迫在眉睫，在中華民族生死存亡之際，也有很多人唱衰中國(guó)，認(rèn)為中國(guó)必?cái)?，但蔣百里[16]先生不這樣認(rèn)為。他在《國(guó)防論》的扉頁(yè)寫(xiě)下一句話：“萬(wàn)語(yǔ)千言，只是告訴大家一句話，中國(guó)是有辦法的！”這句話仍適合今天的中國(guó)！