劉晶晶

摘 要：我國引導(dǎo)獨角獸企業(yè)回歸A股的措施主要有三個：私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和中國存托憑證（CDR）。制度創(chuàng)新為獨角獸企業(yè)回歸提供了良好環(huán)境，成為獨角獸企業(yè)成功回歸的必要條件。為充分呈現(xiàn)獨角獸企業(yè)回歸的實施路徑，本文首先對獨角獸企業(yè)境外上市原因進(jìn)行搜集整理，在此基礎(chǔ)對私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，由此提出政策性建議。

關(guān)鍵詞：獨角獸企業(yè);私有化再上市;雙層股權(quán)制;CDR;比較研究法

獨角獸企業(yè)，是對10億美元以上估值，并且創(chuàng)辦時間相對較短的公司的統(tǒng)稱。截止2018年3月，我國獨角獸企業(yè)已有1126家，主要分布于互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生物科技、云計算和智能制造等行業(yè)，成為社會主義新時代下中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的創(chuàng)新動能，在推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)新舊動能融合等方面起到重要的作用。

由于我國股市具有上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、審批程序繁瑣等特征，我國的大多數(shù)獨角獸企業(yè)都選擇在境外上市。但一方面，中國獨角獸企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)主要在國內(nèi)，國外投資者在投資過程中存在較為嚴(yán)重的信息不對稱問題，傾向于低估獨角獸企業(yè)價值。另一方面，國內(nèi)也缺乏互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、人工智能等行業(yè)新興企業(yè)作為投資標(biāo)的。為推進(jìn)金融市場和實體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展，2018年1月9日，證監(jiān)會在《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》中指出：“要讓好企業(yè)留在國內(nèi)，讓好企業(yè)盡快上市，讓投資者獲得更好回報，融資者得到更快發(fā)展?！贝撕?，包括CDR、雙層股權(quán)制試點等制度創(chuàng)新為獨角獸企業(yè)回歸營造了良好的發(fā)展環(huán)境。

目前，我國引導(dǎo)獨角獸企業(yè)回歸A股的措施主要有三個：私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和中國存托憑證（CDR）。制度創(chuàng)新為獨角獸企業(yè)回歸提供了良好環(huán)境，成為獨角獸企業(yè)成功回歸的必要條件。已有研究主要探討每種制度創(chuàng)新的實施過程，缺乏對三種模式在股權(quán)結(jié)構(gòu)、實施成本、消耗時間等方面的橫向比較。因此，為充分呈現(xiàn)獨角獸企業(yè)回歸的實施路徑，本文首先對獨角獸企業(yè)境外上市原因進(jìn)行搜集整理，在此基礎(chǔ)對私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，由此提出政策性建議。本文的研究意義在于豐富了獨角獸企業(yè)回歸模式的相關(guān)文獻(xiàn)，并基于比較研究法為相關(guān)領(lǐng)域補(bǔ)充了經(jīng)驗證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

由于CDR的發(fā)展較晚，而私有化再上市的成本較高且收效有限，現(xiàn)有研究中關(guān)于獨角獸企業(yè)融資問題的探討主要集中于雙層股權(quán)制和公司治理創(chuàng)新等方面，分析的具體內(nèi)容主要包括對國外雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展的回顧介紹、雙層股權(quán)制在我國資本市場發(fā)展的適用性和雙層股權(quán)制典型案例的探討。

關(guān)于國外雙層股權(quán)制的回顧，代表性研究主要包括：馬立行（2013）對美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗對我國的啟示進(jìn)行了研究，得出了股權(quán)相對分散有利于中國資本市場多元化的發(fā)展，有利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

關(guān)于雙層股權(quán)制在我國資本市場的適用性，代表性研究主要包括：陳若英（2014）對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制及與公眾投資者保護(hù)的關(guān)系進(jìn)行了研究，指出雙層股權(quán)制的推出應(yīng)該配套相應(yīng)的監(jiān)管措施，在滿足企業(yè)家需求的同時嚴(yán)格保護(hù)公眾投資者利益，從而提升我國證券市場的競爭力。

關(guān)于雙層股權(quán)制的案例分析方面，代表性研究主要包括：鄭志剛等（2016）以阿里巴巴為案例，對合伙人制度與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊控制權(quán)安排模式選擇進(jìn)行了研究，得出了雙層股權(quán)制的實際推出不僅需要中國資本市場在法律層面突破上市公司發(fā)行“一股一票”的限制，而且需要賦予上市公司在公司章程等制定上具有更多的自由裁量權(quán)的結(jié)論。

綜上所示，已有研究主要關(guān)注以雙層股權(quán)制為代表的制度創(chuàng)新在獨角獸企業(yè)回歸中的適用性和具體形式，為社會主義新時代下的股市制度創(chuàng)新提供了重要的理論指導(dǎo)。但已有研究對CDR、雙層股權(quán)制和私有化等具體模式特征進(jìn)行綜合比較分析的文獻(xiàn)相對缺乏。故本文將對這三種具體模式進(jìn)行比較分析，更加清晰地展現(xiàn)出三種具體模式之間各自的優(yōu)勢與不足，為獨角獸企業(yè)回歸的制度創(chuàng)新提供分析參考。

二、獨角獸企業(yè)選擇境外上市的原因分析

前，我國的大多數(shù)獨角獸企業(yè)都選擇在境外上市，包括阿里巴巴、百度和京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭均選擇美國股市作為上市地點，一方面不利于國內(nèi)投資者選擇投資標(biāo)的，另一方面也無益于獨角獸企業(yè)的上市融資。以獨角獸企業(yè)的現(xiàn)金流特征和經(jīng)營特質(zhì)為切入點，考慮我國股市制度的監(jiān)管要求，獨角獸企業(yè)選擇在境外上市的原因可以概況為以下幾點：

首先，A股上市審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，上市門檻較高。在經(jīng)營年限方面，制度上規(guī)定存續(xù)三年以上的公司才可以提交上市申請，而獨角獸企業(yè)發(fā)展快，以滴滴打車、大眾點評為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成立的當(dāng)年內(nèi)就達(dá)到了較大的規(guī)模，其發(fā)展擴(kuò)張急需上市融資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，滬深兩市的經(jīng)營年限要求不利于獨角獸企業(yè)上市融資;在盈利狀況方面，主板和創(chuàng)業(yè)板上市均對獨角獸企業(yè)的利潤或者收入具有較高要求，與獨角獸企業(yè)前期較大的開發(fā)成本和擴(kuò)張支出相矛盾。以美國互聯(lián)網(wǎng)巨頭亞馬遜為代表，獨角獸企業(yè)的前期投入決定其短期現(xiàn)金流和盈利狀況均較差，短期內(nèi)難以得到持續(xù)穩(wěn)定的收入和利潤。由此，對盈利狀況的限制不利于獨角獸企業(yè)在A股進(jìn)行上市融資。

其次，A股推行“一股一權(quán)，同股同權(quán)”的公司治理制度，監(jiān)管層面的治理設(shè)計不利于獨角獸企業(yè)上市融資。由于獨角獸企業(yè)主要涉及人工智能、智能制造和信息科技等高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)始人團(tuán)隊的管理才能和關(guān)鍵參與者的知識產(chǎn)權(quán)構(gòu)成企業(yè)發(fā)展的核心基礎(chǔ)。為保證企業(yè)長期經(jīng)營戰(zhàn)略的穩(wěn)定持續(xù)，創(chuàng)始人會更加重視企業(yè)的決策權(quán)，在一定程度上愿意讓渡收益權(quán)換取經(jīng)營權(quán)。國內(nèi)股市制度環(huán)境的設(shè)置雖然有利于保護(hù)投資者利益，但難以滿足創(chuàng)始人團(tuán)隊和核心高管對企業(yè)決策的控制權(quán)，容易導(dǎo)致核心人才和技術(shù)的流失，不利于企業(yè)經(jīng)營，因此眾多獨角獸企業(yè)選擇海外上市。以阿里巴巴為例，阿里巴巴最初選擇的上市地點是港交所，但同時提出了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)想，在與港交所溝通不順后阿里巴巴選擇在美股上市，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下保持了企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊的控制權(quán)。

再者，A股實行審核制上市，而美股是注冊制。A股市場上市流程繁瑣，IPO需要排隊，耗費時間太長。并且，上市審核具有較大不確定性，企業(yè)無法預(yù)知結(jié)果，進(jìn)而無法有效制定長期戰(zhàn)略規(guī)劃。由于獨角獸企業(yè)發(fā)展迅速且市場競爭逐漸劇烈，等待時間過長可能導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃出現(xiàn)偏差，影響企業(yè)核心競爭力，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。因此，眾多獨角獸企業(yè)選擇在境外上市，以節(jié)約流程時間，推動企業(yè)長期戰(zhàn)略的制定。

綜上所述，由于A股審批制度、治理設(shè)計和上市標(biāo)準(zhǔn)等方面的原因，獨角獸企業(yè)大多選擇在境外上市，吸引獨角獸企業(yè)回顧需要從制度上進(jìn)行模式創(chuàng)新，通過有效合理的上市模式設(shè)計推進(jìn)獨角獸企業(yè)融資困難相關(guān)問題的解決。

三、獨角獸企業(yè)回歸A股的模式比較

針對獨角獸企業(yè)上市融資困難的現(xiàn)狀，包括證監(jiān)會和交易所在內(nèi)的相關(guān)部委和企業(yè)積極出臺制度創(chuàng)新政策和試點方案，推動獨角獸企業(yè)回歸A股，促進(jìn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。從已有的操作模式來看，獨角獸企業(yè)回歸A股主要包括以下三條路徑：

第一，上市公司私有化后在A股審批或者買殼上市。上市公司私有化再上市的流程主要包括私有化退市、重構(gòu)公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)和重新上市三個步驟。

第二，通過雙層股權(quán)制的公司治理創(chuàng)新，為高管和創(chuàng)始人團(tuán)隊提供穩(wěn)定可靠的控制權(quán)，推動獨角獸企業(yè)直接選擇A股上市，實現(xiàn)獨角獸企業(yè)回歸。

第三，通過發(fā)行CDR，推動國內(nèi)投資者持有CDR，實現(xiàn)獨角獸企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)國內(nèi)投資者對獨角獸企業(yè)的持股控股。

通過對典型案例，制度演進(jìn)和公開資料進(jìn)行系統(tǒng)性地搜集和整理，本文將獨角獸企業(yè)回歸A股路徑的主要特點按時間周期、轉(zhuǎn)換成本、實現(xiàn)程序、股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策不確定性總結(jié)如表1所示。

私有化再上市的時間周期長、轉(zhuǎn)換成本高、實現(xiàn)程序復(fù)雜且政策不確定性較高，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上較為合理。以中概股分眾傳媒為例，企業(yè)私有化從美國退市后，企業(yè)通過買殼在A股重新上市，整個過程耗費3年時間，花費220億美元，雖然給企業(yè)帶來了較好的估值結(jié)果但卻消耗了大量的資金和時間，并導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營管理出現(xiàn)暫時性的中斷。此外，由于企業(yè)在境外退市，政策不確定性也較高，退市流程相對復(fù)雜。由此可見，雖然私有化再上市能夠?qū)竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行整體設(shè)計，但其推行同時也伴隨著大量的成本投入，不利于獨角獸企業(yè)的長期經(jīng)營。

雙層股權(quán)制具有時間周期較短、轉(zhuǎn)換成本較低、實現(xiàn)程序較簡單等特質(zhì)，為需求控制權(quán)的獨角獸企業(yè)提供了良好的融資路徑。以小米科技為例，在港交所提出雙層股權(quán)制的制度創(chuàng)新后，小米科技則策劃在香港上市融資，獲取持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵資金資源。但一方面，雙層股權(quán)制在我國仍屬于試點階段，政策不確定性較高，其能否持續(xù)推行仍有待進(jìn)一步的經(jīng)驗證據(jù)檢驗。另一方面，雙層股權(quán)制只能解決獨角獸企業(yè)上市融資的公司治理問題，諸如經(jīng)營年限和盈利水平的上市限制仍需要制度進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。

相對而言，CDR則具有時間周期短、轉(zhuǎn)換成本低、不確定性低等特質(zhì)，成為當(dāng)前我國推進(jìn)獨角獸企業(yè)回歸的主要路徑。CDR相對于前兩者的最大區(qū)別在于其不要求獨角獸企業(yè)重回A股上市，而以存托憑證的方式實現(xiàn)國內(nèi)投資者的持股。在此背景下，獨角獸企業(yè)不需要支付大量的退市成本，也不需要再上市的持續(xù)等待。但值得關(guān)注的是，CDR只能持有獨角獸企業(yè)的部分股權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)難以控制，投資者對獨角獸企業(yè)的控制能力較差。

四、研究結(jié)論

本文首先以獨角獸企業(yè)為研究對象，在對其境外上市原因進(jìn)行系統(tǒng)搜集整理的基礎(chǔ)上，就私有化再上市、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)和CDR三種模式進(jìn)行比較，并提供相關(guān)案例進(jìn)行論述，按時間周期、轉(zhuǎn)換成本、實現(xiàn)程序、股權(quán)結(jié)構(gòu)和政策不確定性對各個模式的特點進(jìn)行了總結(jié)，并結(jié)合具體案例對其適用范圍進(jìn)行了探討。研究發(fā)現(xiàn)，CDR和雙層股權(quán)制在時間周期、轉(zhuǎn)換成本等方面具有明顯優(yōu)勢，成為推動獨角獸企業(yè)回歸的有效路徑。但雙層股權(quán)制的試點結(jié)果仍有待進(jìn)一步觀察，CDR模式下的獨角獸企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置也應(yīng)進(jìn)一步考慮。

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