(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)
融資融券交易的歷史相當(dāng)悠久。幾乎是在證券交易剛剛興起時(shí),交易者為了避開自己所持資金數(shù)額和證券數(shù)量的限制,便產(chǎn)生了賣空交易。有記載的最早的賣空交易發(fā)生在十七世紀(jì)的荷蘭。早在1607年,東印度公司的股票在阿姆斯特丹剛剛有了交易時(shí),就已出現(xiàn)買空、賣空。十八世紀(jì),英國、法國、美國證券市場先后設(shè)立,市場上也隨之出現(xiàn)了賣空交易行為。
中國從2005年開始籌備融資融券交易試點(diǎn),08年正式開展融資融券業(yè)務(wù),12年開始啟動轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù),券商開展融資融券業(yè)務(wù)的資金和證券來源更豐富和廣泛,不再局限于自有資金和證券。此外,監(jiān)管部門不斷對融資融券標(biāo)的股票進(jìn)行擴(kuò)容,增大了投資者進(jìn)行融資融券標(biāo)的選擇的自由程度。
中國的融資融券業(yè)務(wù)開展已有將近十年的時(shí)間,然而,不管是在交易制度設(shè)計(jì)方面,還是在市場化程度、市場運(yùn)行效率和宏觀調(diào)控能力方面,中國的融資融券交易和美國的信用交易相比,都有著相當(dāng)大的差異。本文將對這些差異一一進(jìn)行比較,并給出自己的政策建議。
目前我國實(shí)行的融資融券交易制度和美國的信用交易制度相比較而言,存在較大的差異。
表1 中美融資融券交易制度的比較
(二)市場化程度
首先,美國的融資融券交易制度是高度市場化的,信用主體的范圍也極其廣泛,政府干預(yù)較少,只要是資金充裕和證券擁有者都可以參與融資融券交易。銀行、保險(xiǎn)公司、證券機(jī)構(gòu)以及各種基金,或者成為資金提供方,或者成為證券的提供方,或者成為連接證券和資金供給方與需求方的紐帶。而目前在中國,券商只能用自有資金和證券,或者通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制從證券金融公司融入資金或證券,來開展融資融券活動。證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。我國尤其是不允許商業(yè)銀行的資金直接進(jìn)入融資融券交易。
美國信用交易制度的高度市場化使得其運(yùn)行效率更高,成本更低,市場參與者的積極性高,市場交易十分活躍。而我國目前資本市場制度建設(shè)仍不完善,所以監(jiān)管較嚴(yán),還有很多可行的交易模式?jīng)]有真正放開實(shí)行,這都是以市場效率的犧牲為代價(jià)的。比如我們知道,我國股票市場融券的規(guī)模相對于融資而言一直都是很小的,市場是否真的建立起了做空機(jī)制仍是個(gè)值得商榷的問題。
硬幣總是有兩面。美國在信用交易方面政府和監(jiān)管部門干預(yù)較少,也使得市場防范沖擊的能力較弱,市場在受到?jīng)_擊產(chǎn)生劇烈波動時(shí),政府的宏觀調(diào)控力度可能不夠。相比之下,由于我國證券市場相比于美國還不夠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制尚不完善,我國在融資融券交易方面的法規(guī)限制比較多,監(jiān)管力度比較強(qiáng),便于防范和及時(shí)應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
比較美國和中國的融資融券交易制度,我們可以發(fā)現(xiàn),像美國這樣金融市場很發(fā)達(dá)、市場制度和運(yùn)作體系較成熟、法律體系更完善的國家,對融資融券交易的限制要少得多。而我國由于證券市場發(fā)育不成熟,投資者風(fēng)險(xiǎn)意識不足等等原因,目前對融資融券實(shí)施較嚴(yán)格的限制和監(jiān)管,以部分運(yùn)行效率的損失來換取市場的穩(wěn)步發(fā)展。
基于中國當(dāng)前資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀,本文認(rèn)為,在現(xiàn)階段我們不能一味模仿美國的分散授信的信用交易模式,當(dāng)前對融資融券交易實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)管是很有必要的,比如對融資融券股票標(biāo)的進(jìn)行限制,在市場出現(xiàn)極端行情時(shí)暫停融券業(yè)務(wù)等等。雖然這樣的限制和約束使得我國的融資融券業(yè)務(wù)暫時(shí)并不是真正意義上完全自由的信用交易,較低的市場化程度會使市場運(yùn)行效率下降,但是只有這樣才能預(yù)防市場過度自由化可能導(dǎo)致的大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),才能使得監(jiān)管部門在市場出現(xiàn)極端行情時(shí)能及時(shí)有力地進(jìn)行調(diào)控,以保證資本市場建設(shè)的穩(wěn)步漸進(jìn)式發(fā)展。
然而,當(dāng)我國的資本市場其他配套的組件構(gòu)成和機(jī)制設(shè)計(jì)相對更完善時(shí),當(dāng)我國資本市場投資者的專業(yè)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識有所提高之后,我們應(yīng)該朝著類似于美國的高度市場化的信用交易制度方向努力和邁進(jìn),爭取盡量放開對融資融券交易的限制,放松監(jiān)管,因?yàn)樵诔墒斓馁Y本市場中,更高的市場化程度便意味著更少的效率損失,更多的成本節(jié)約和更優(yōu)的資源分配。