張建剛 康宏 康健

摘要：投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)是解決科創(chuàng)型企業(yè)融資難問題的有效嘗試，然而，商業(yè)銀行參與度不高是影響投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的主要問題。運(yùn)用委托代理理論對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)不同模式構(gòu)建了委托代理動(dòng)態(tài)博弈模型，分析了商業(yè)銀行參與方式對(duì)各方收益的影響及對(duì)商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)準(zhǔn)入限制的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行、風(fēng)投公司共同運(yùn)作時(shí)可以充分發(fā)揮銀行和風(fēng)投公司各自的優(yōu)勢(shì)。最后根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，提出具有可行性的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)兩種模式選擇：借道創(chuàng)投孵化器的股權(quán)投資基金模式和第三方投資機(jī)構(gòu)合作的緊密型模式。

關(guān)鍵詞：投貸聯(lián)動(dòng);委托代理模型;商業(yè)銀行;科技金融

中圖分類號(hào)：F832.4? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? ? ? ? ? DOI：10.3969/j.issn.1003-8256.2019.01.002

0? ? 引言

為完善科技金融發(fā)展模式，鼓勵(lì)科創(chuàng)型企業(yè)快速發(fā)展，拓展銀行業(yè)務(wù)，投貸聯(lián)動(dòng)這一新型科技金融創(chuàng)新服務(wù)模式應(yīng)運(yùn)而生。商業(yè)銀行“股權(quán)+債權(quán)”這種投貸聯(lián)動(dòng)模式有利于擴(kuò)大科創(chuàng)型企業(yè)融資渠道，股權(quán)投資獲得的收益彌補(bǔ)了融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)損失，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)銀行和企業(yè)的雙贏。2016年4月21日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)會(huì)同科技部和中國(guó)人民銀行第一次共同發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》），明確了第一批試點(diǎn)的范圍有5個(gè)國(guó)家自主創(chuàng)新示范區(qū)和10家銀行，投貸聯(lián)動(dòng)這種科技金融發(fā)展的新模式開始啟動(dòng)。

投貸聯(lián)動(dòng)發(fā)展的動(dòng)力主要來自商業(yè)銀行追求股權(quán)投資的高收益、擴(kuò)大客戶范圍和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求等方面。首先，銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)是追求高收益的需要。趙洋指出，商業(yè)銀行參與投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)能夠讓銀行和企業(yè)兩方的需求得到滿足，一方面企業(yè)尤其是初創(chuàng)期的企業(yè)能夠獲得融資，另一方面銀行能夠從中獲得收益[1]。康雷宇分析了現(xiàn)有模式的盈利狀況，發(fā)現(xiàn)銀行現(xiàn)有模式盈利不足以繼續(xù)維持銀行發(fā)展，而投貸聯(lián)動(dòng)中新的融資模式為銀行提供了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)[2]。其次，銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)是擴(kuò)大客戶范圍的需求。楊再平、白瑞明等研究表明投貸聯(lián)動(dòng)的創(chuàng)新有利于商業(yè)銀行更好地服務(wù)科技型中小企業(yè)，這一模式嚴(yán)格控制了需要資金的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平，商業(yè)銀行更愿意為其融資[3]。還有部分學(xué)者從某一行業(yè)的需求出發(fā)研究開展投貸聯(lián)動(dòng)的動(dòng)力。如邵騰偉、呂秀梅針對(duì)農(nóng)業(yè)領(lǐng)域在自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的雙重威脅下存在的金融排斥與抑制的“老大難”問題，提出各類農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體更愿意通過投貸聯(lián)動(dòng)的融資組合吸收資金，以有效解決農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)“融資難”和“融資貴”的問題[4]。林霞把研究重點(diǎn)放在民航業(yè)，認(rèn)為民航業(yè)的快速發(fā)展凸顯了其潛在金融需求，而開展投貸聯(lián)動(dòng)可以促使商業(yè)銀行把握民航業(yè)發(fā)展前景和融資需求，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的融合發(fā)展[5]。畢國(guó)器把焦點(diǎn)放在礦業(yè)，發(fā)現(xiàn)礦業(yè)企業(yè)的融資主要依靠政府投入和銀行貸款，但隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，現(xiàn)有融資方式不能滿足公司發(fā)展需要，許多礦業(yè)公司急需尋求新的融資方式以補(bǔ)充經(jīng)濟(jì)來源，而投貸聯(lián)動(dòng)模式改善了資金融出方的風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)應(yīng)關(guān)系，有助于解決礦業(yè)企業(yè)這樣的強(qiáng)周期性的重資產(chǎn)行業(yè)的融資難問題，是一種有益的嘗試[6]。最后，銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)是商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求。蔡洋萍、肖勇光認(rèn)為股權(quán)融資比傳統(tǒng)借款業(yè)務(wù)更有利于迎合中小企業(yè)的需求，服務(wù)于中小企業(yè)[7]。胡浩從銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)方面提出商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必須與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求相契合，他認(rèn)為商業(yè)銀行應(yīng)向多元金融服務(wù)商轉(zhuǎn)型，更好地滿足不同企業(yè)不同的融資需求[8]。連育青提出發(fā)展投貸聯(lián)動(dòng)是供給側(cè)改革的需要，是促進(jìn)商業(yè)銀行穩(wěn)健發(fā)展的需要[9]。張小東、康立通過建立非對(duì)稱信息的信貸模型，針對(duì)優(yōu)質(zhì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)因抵押不足而產(chǎn)生的融資難問題，分析發(fā)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)能有效緩解信貸配給現(xiàn)象，同時(shí)也是商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型的突破口，債務(wù)融資與股權(quán)投資的融合能夠使銀行擺脫傳統(tǒng)純信貸業(yè)務(wù)的局限[10]。

雖然我國(guó)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)工作取得了一定成績(jī)，但仍然存在一些亟需解決的問題。例如，一些商業(yè)銀行缺乏對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)的認(rèn)識(shí)，參與度不高;國(guó)家法規(guī)限制部分業(yè)務(wù)，銀行可選擇模式不夠豐富，銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制、全面保障資金安全的需求不能得到滿足;在實(shí)踐中投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)通常是協(xié)助商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展的工具，短期內(nèi)顯成效但長(zhǎng)期不利于投行業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，缺乏確保資源的投入，可持續(xù)發(fā)展受到了挑戰(zhàn)等。投貸聯(lián)動(dòng)本身是一項(xiàng)開拓性的事業(yè)，國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)較為缺乏，各級(jí)政府、銀行、風(fēng)投和企業(yè)對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)過程。因此，需要對(duì)我國(guó)目前商業(yè)銀行開展投貸聯(lián)動(dòng)的具體模式進(jìn)行研究，開發(fā)出具有針對(duì)性的盈利模式，才能為進(jìn)行更深入的實(shí)踐打下基礎(chǔ)。

本研究試圖建立商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和企業(yè)三方委托代理模型，比較各種模式的優(yōu)勢(shì)與不足，詳細(xì)分析風(fēng)險(xiǎn)投資公司、商業(yè)銀行和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的參與約束以及激勵(lì)機(jī)制，以及不同模式對(duì)三方動(dòng)態(tài)博弈結(jié)果的影響。本文的主要內(nèi)容包括：（1）根據(jù)委托代理理論，對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中委托代理關(guān)系進(jìn)行分析;（2）列出諸多具體的假定和模型以及各種業(yè)務(wù)模式下三方效用情況和準(zhǔn)入限制;（3）用具體的數(shù)值例子對(duì)比分析四種模式下的激勵(lì)效果。

1? ? 投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中委托代理關(guān)系分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)上的委托代理理論最早由Jensen提出，這個(gè)理論反映的是在經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離后，經(jīng)營(yíng)者和股權(quán)所有人之間的矛盾關(guān)系[11]。后來，研究者將兩者之間如果存在不對(duì)稱信息的關(guān)系稱為委托代理關(guān)系，掌握更多信息的一方被稱代理人，而信息方面缺乏的一方被稱為委托人。在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，科創(chuàng)型企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的利益相關(guān)者包括商業(yè)銀行、風(fēng)投公司、產(chǎn)業(yè)基金平臺(tái)、承包商、證券公司、運(yùn)營(yíng)商、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、產(chǎn)品使用者以及其他相關(guān)者等方面，重要的利益相關(guān)者主要包括商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司。本文重點(diǎn)研究重要利益相關(guān)者商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司與企業(yè)間的委托代理關(guān)系，科創(chuàng)型企業(yè)擁有好的投資項(xiàng)目，因?yàn)橘Y金缺乏，企業(yè)的重要融資寄希望于銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司。企業(yè)擁有自身所有的信息，銀行和風(fēng)投處于信息劣勢(shì)，因此商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司與企業(yè)之間存在不對(duì)稱信息，形成委托代理關(guān)系。這個(gè)合作關(guān)系中，代理人是企業(yè)，委托人是銀行和風(fēng)投，委托代理關(guān)系開始的標(biāo)志是簽訂投資合同。本文將關(guān)于投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)委托代理模型研究中涉及到的參與主體簡(jiǎn)化歸納為：以商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司為主的資金委托方，以科創(chuàng)企業(yè)為主的代理方。

1.1? ?代理方

投貸聯(lián)動(dòng)參與主體中的代理方主要是指科創(chuàng)企業(yè)，它是投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的核心成員之一。企業(yè)打算開發(fā)一個(gè)創(chuàng)新項(xiàng)目，但是缺乏資金，需要向商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司融資。商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是投資方，科創(chuàng)型企業(yè)是融資方，投資方和融資方之間屬于委托代理關(guān)系，其中科創(chuàng)型企業(yè)是代理人。商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司將資金委托給企業(yè)之后，由企業(yè)利用這些資金從事產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)活動(dòng)。企業(yè)不僅是通過運(yùn)用先進(jìn)技術(shù)制造出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或者提供優(yōu)良服務(wù)來獲得經(jīng)濟(jì)效益的一線組織，也是推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和快速增長(zhǎng)的最直接個(gè)體。然而，自身擁有強(qiáng)大資金實(shí)力或者具有融資實(shí)力的企業(yè)是只占少數(shù)的大型企業(yè)，其他多數(shù)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)獲得資金的能力并不是很強(qiáng)。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，資本實(shí)力對(duì)企業(yè)的發(fā)展有很大的影響，企業(yè)要想長(zhǎng)期生存，必須擁有一定的資本支撐。但是，短期內(nèi)又不可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)水平的迅速降低，此時(shí)就需要具有融資能力的委托方協(xié)助。

企業(yè)為了完成開發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目愿意與委托方合作組成投貸聯(lián)動(dòng)聯(lián)盟，而委托方為了獲得高收益，也愿意選擇與企業(yè)協(xié)同來完成此目標(biāo)。只有在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)各主體不斷達(dá)到各自目標(biāo)的情況下，企業(yè)才能在市場(chǎng)中獲得更多的收益，才能給委托方以更多的回饋，形成良性循環(huán)，使投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)順利地實(shí)施。

1.2? ?委托方

委托方的主體主要是商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司。商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與投貸聯(lián)動(dòng)可以通過提供資金支持滿足其追求股權(quán)投資的高收益，擴(kuò)大客戶范圍和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的需求。創(chuàng)新項(xiàng)目需要支付巨大資金成本，相對(duì)企業(yè)，商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司更有能力從經(jīng)濟(jì)上支持投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的資金投入?？苿?chuàng)型企業(yè)需要融資的創(chuàng)新項(xiàng)目收益高、風(fēng)險(xiǎn)高，在初創(chuàng)期需要大量的資金進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā)。但是由于其缺乏擔(dān)保品，很難直接從銀行獲得貸款。因此，具有投資功能的商業(yè)銀行以及風(fēng)險(xiǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)成為科創(chuàng)型企業(yè)獲得融資的關(guān)鍵市場(chǎng)主體。

具體而言，商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的支持主要體現(xiàn)兩方面：一方面，商業(yè)銀行可以為參與開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的企業(yè)提供低利率的貸款或者便捷化的貸款;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資公司和商業(yè)銀行可以利用自身公信力籌集社會(huì)閑置資金，為科創(chuàng)型企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目投資，提供資金支持。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在信息處理、風(fēng)險(xiǎn)管理方面的專業(yè)性也為科創(chuàng)型企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的順利開展提供保障。在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，作為委托方的商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)盡可能提供融資服務(wù)，追蹤識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及可能存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)保持緊密的合作伙伴關(guān)系，不是一次性的協(xié)同合作，而是重復(fù)的合作聯(lián)盟，雙方通過密切的溝通、交流，來實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、共同進(jìn)步、共同收益等目標(biāo)。

基于此，本文擬借鑒 Casamatta [12]、晏文雋[13]、查博[14]等研究構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資主體、純金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三者之間的委托代理模型，就投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中不同參與模式下風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和企業(yè)三方參與約束以及激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行分析。

2? ? 投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)委托代理模型分析

2.1? ?模型假設(shè)

本文按照商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與方式不同歸納為“銀行貸款”“風(fēng)投+銀行貸款”“風(fēng)投+銀行投貸”“銀行投貸一體化”四個(gè)類別。“銀行貸款”模式表示只有商業(yè)銀行愿意提供貸款為企業(yè)融資;“風(fēng)投+銀行貸款”模式指商業(yè)銀行為該項(xiàng)目提供貸款，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展前景評(píng)估之后，為企業(yè)提供融資擔(dān)保并提供部分資金，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要監(jiān)管項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況，保證銀行資金安全;“風(fēng)投+銀行投貸”模式指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)考察企業(yè)項(xiàng)目前景后，為企業(yè)提供擔(dān)保，從商業(yè)銀行融資，自身不需要提供資金，在這一模式中商業(yè)銀行需提供財(cái)務(wù)顧問等增值服務(wù)，并參與收益分配;“銀行投貸一體化”模式指只有商業(yè)銀行提供融資支持，同時(shí)商業(yè)銀行專門負(fù)責(zé)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)部門提供風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、運(yùn)營(yíng)監(jiān)管等增值服務(wù)?？紤]到投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的實(shí)際情況，為了便于分析，對(duì)模型作如下假設(shè)：

假定科創(chuàng)型企業(yè)開發(fā)一個(gè)非常具有市場(chǎng)潛力但風(fēng)險(xiǎn)較高的新項(xiàng)目，企業(yè)自有資金不足，需要融資，資金總需求為 ，其中企業(yè)自有資金 ，資金缺口 ，銀行為其融資額度，風(fēng)投為其融資 。因?yàn)橥顿J聯(lián)動(dòng)的項(xiàng)目屬于創(chuàng)新項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)較高，項(xiàng)目成功的概率為 ，失敗的概率 ，成功與否取決于各參與方的努力程度（企業(yè)家的努力 、銀行的努力 以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的努力 ），、 和 越接近1，表示其努力程度越高。

項(xiàng)目成功后的收益為，若項(xiàng)目失敗，收益為0。若項(xiàng)目成功，總產(chǎn)出應(yīng)大于總投入?？偼度氚ㄙY金投入、努力成本，（，、、分別為目標(biāo)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行的努力效率）。即有：

投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)協(xié)議規(guī)定，在“銀行貸款”模式和“風(fēng)投+銀行貸款”模式中，風(fēng)險(xiǎn)投資的收益分享比例為 ;在“風(fēng)投+銀行投貸”模式中，銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的融資分配比率為 ;在“銀行投貸一體化”模式中，銀行和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家按一定比例? 分配權(quán)益。

該章節(jié)中有關(guān)參數(shù)符號(hào)及含義如表1所示。

2.2? ? 模型均衡分析

2.2.1“銀行貸款”

科創(chuàng)型企業(yè)只想通過銀行貸款獲得融資，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家需要支付利息，并提供一定比例的擔(dān)保品，相當(dāng)于融資總額，這時(shí)，商業(yè)銀行融資的期望效用為UB1，即：

此時(shí)，利息在? 范圍內(nèi)，銀行愿意參與投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，其約束得到滿足，愿意為企業(yè)提供貸款。 為鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與投貸聯(lián)動(dòng)時(shí)最低的利息水平， 為只有銀行提供貸款時(shí)，滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的參與約束的最高利息水平。

2.2.2“風(fēng)投+銀行貸款”

若該項(xiàng)目同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行進(jìn)行融資，銀行只需提供貸款。為了激勵(lì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)他們付出努力，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按一定比例? 分配項(xiàng)目收益。

在上述約束下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的效用 UVC、銀行的效用 UB 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用 UE 都大于0，能夠獲得正收益。 為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行均投入資金，為了保證風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的積極性，企業(yè)能夠獲得的最高的收益比例; 為為了讓商業(yè)銀行獲得它所規(guī)定的利息水平且企業(yè)自身有利可盈時(shí)，企業(yè)能夠獲得的最高利息水平。

2.2.3“風(fēng)投+銀行投貸”

若由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從銀行獲得融資，銀行參與收益分配，風(fēng)投機(jī)構(gòu)不需提供資金，而是為了鼓勵(lì)銀行參與和保證銀行資金安全，提供風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等增值服務(wù)。在投貸聯(lián)盟協(xié)議中，商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司按照比例為? 的分配比率進(jìn)行利潤(rùn)分配。此時(shí)銀行的期望效用為 UB3，即

在上述條件下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司、商業(yè)銀行和企業(yè)的需求均能夠滿足。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的效用 UVC、銀行的效用 UB 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的效用 UE 都大于0，能夠獲得正收益。 為商業(yè)銀行投入資金后，為了保證商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的積極性，企業(yè)能夠獲得的最高的收益比例; 為為了讓商業(yè)銀行獲得它所規(guī)定的利息水平且企業(yè)自身有利可盈時(shí)，企業(yè)能夠獲得的最高利息水平。

2.2.4“銀行投貸一體化”

企業(yè)不需要與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，商業(yè)銀行獨(dú)自完成對(duì)企業(yè)的融資。銀行為了獲得高收益，愿意為企業(yè)提供財(cái)務(wù)顧問、運(yùn)營(yíng)監(jiān)管等增值服務(wù)。投貸聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目的成功與銀行的努力? 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力? 有關(guān)， 和? 都為（0，1）之間的連續(xù)變量，為了激勵(lì)商業(yè)銀行付出更多努力，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家需要按照一定比例? 和商業(yè)銀行進(jìn)行利益分配。企業(yè)是項(xiàng)目的執(zhí)行者，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力比銀行的努力對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目成功的影響更大，且由于科創(chuàng)型企業(yè)在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中具有信息優(yōu)勢(shì)努力成本較低，因此 。此時(shí)銀行的期望效用為 UB4，即：

在上述情況下，商業(yè)銀行和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的期望效用均為正，銀行的利息和權(quán)益分配要求也得到滿足。在這種模式下， 為企業(yè)在激勵(lì)商業(yè)銀行參與的同時(shí)能夠獲得的最高利潤(rùn)分配比例; 為為了讓商業(yè)銀行獲得它所規(guī)定的利息水平且企業(yè)自身有利可盈時(shí)，企業(yè)能夠獲得的最高利息水平。

從基本模型的分析中，我們可以看出：

第一，商業(yè)銀行僅提供貸款時(shí)，銀行靠自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格控制，為了確保資金的安全性，風(fēng)險(xiǎn)限制的門檻較高，只有在風(fēng)險(xiǎn)低于風(fēng)險(xiǎn)限制時(shí)，銀行才可能貸款。因此在風(fēng)險(xiǎn)較大的初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期階段，科創(chuàng)型企業(yè)很少能得到銀行貸款;在科創(chuàng)型企業(yè)的類型、市場(chǎng)前景，甚至實(shí)現(xiàn)銷售后的現(xiàn)金流水平等充分顯現(xiàn)后的成熟期階段，才能滿足銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，更有可能得到信貸支持。

第二，投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)開展有利于激勵(lì)商業(yè)銀行向科創(chuàng)型企業(yè)提供資金支持。投貸聯(lián)動(dòng)不會(huì)比傳統(tǒng)信貸風(fēng)險(xiǎn)更高，投資會(huì)平滑貸款的敏感性。商業(yè)銀行可以通過這種股權(quán)投資的方式，獲得額外收益，對(duì)沖給科創(chuàng)型企業(yè)貸款時(shí)的高風(fēng)險(xiǎn)。投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)的成效關(guān)鍵還在于商業(yè)銀行投資項(xiàng)目的風(fēng)控能力，這恰恰是銀行的“短板”，需要不斷提升。

第三，商業(yè)銀行、風(fēng)投公司捆綁共同運(yùn)作充分發(fā)揮銀行和風(fēng)投公司兩方的優(yōu)勢(shì)。一方面商業(yè)銀行資金量大，融資成本較低，成為風(fēng)投公司項(xiàng)目信息的提供者和企業(yè)的資金提供者;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制方面的專業(yè)性能夠補(bǔ)齊商業(yè)銀行在這方面的“短板”，有效緩解信息不對(duì)稱，在很大程度上降低了資金供需雙方尤其是銀行與科創(chuàng)型中小企業(yè)間的搜尋和簽約成本。

3? ? 數(shù)值模擬

3.1? ?參數(shù)選擇

本文的主要研究目的在于探究科創(chuàng)企業(yè)選擇不同融資模式時(shí)，銀行或風(fēng)投對(duì)其項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的選擇區(qū)間，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)主要以項(xiàng)目成功率進(jìn)行衡量，風(fēng)險(xiǎn)低則成功率高，而這四種融資模式則是由多個(gè)集合參數(shù)和變量共同影響。因此，本文模擬分析需要考慮的主要參數(shù)包括效用函數(shù)所涉及的企業(yè)自有資金 、資金缺口 、銀行融資額度 、風(fēng)投融資 、項(xiàng)目成功后的收益? 以及各參與主體的努力成本函數(shù)所涉及的目標(biāo)企業(yè)努力效率 、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)努力效率 、銀行努力效率、企業(yè)家的努力 、銀行的努力? 以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的努力? 等。

3.2? ?參數(shù)設(shè)定

根據(jù)以上分析和參數(shù)選擇，本文需要進(jìn)一步對(duì)各參數(shù)進(jìn)行合理設(shè)定和校準(zhǔn)以進(jìn)行情景模擬，在設(shè)定方法上，部分參數(shù)以已有研究的估計(jì)結(jié)果為依據(jù)進(jìn)行設(shè)定，對(duì)于沒有參考依據(jù)的部分參數(shù)，則在本文分析框架的基礎(chǔ)上結(jié)合相關(guān)條件進(jìn)行合理化校準(zhǔn)。

3.3? ?模擬結(jié)果與分析

根據(jù)參數(shù)設(shè)定，對(duì)比不同模型的數(shù)值模擬結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

第一，表2給出了在不同的努力水平下，四種模式中項(xiàng)目成功率的大小變動(dòng)。通過分析可知，在以上所規(guī)定范圍內(nèi)，隨著銀行努力 、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的努力? 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力? 的不斷增大或減小，項(xiàng)目成功率? 均其同向變動(dòng)。說明當(dāng)各參與方努力在一定范圍內(nèi)不斷增大時(shí)，科創(chuàng)型企業(yè)就越容易同時(shí)從銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得投資。同時(shí)，在四種模型中，模型三即“風(fēng)投+銀行投貸”模式中，項(xiàng)目成功率處于最高水平，更有利于降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)。

如果企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目?jī)H向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款，那么銀行對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)要求是比較高的，因?yàn)榭苿?chuàng)型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很難達(dá)到銀行要求。通過對(duì)比表2每一列數(shù)據(jù)，可以得出，如果加入銀行或者風(fēng)投的努力，就可以提高項(xiàng)目的成功率，使得銀行更容易接受該項(xiàng)目為項(xiàng)目融資。

第二，在“銀行貸款”情況下，項(xiàng)目成功率 P 只與企業(yè)家的努力 SE? 相關(guān)，隨著企業(yè)家努力程度的不斷提升，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越低，成功率越高。努力程度較小的階段增速較緩，隨企業(yè)家努力 SE 的增加，成功率增速變快，這表明，科創(chuàng)型中小企業(yè)在初期積累階段自身能力（如：信用記錄不完善、抵押品不足、融資規(guī)模小等）相較于大企業(yè)處于劣勢(shì)，較難通過內(nèi)部努力改變高風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)。但通過后期技術(shù)的不斷完善和成熟，其努力對(duì)該項(xiàng)目的影響將會(huì)增加。為了適應(yīng)銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，在企業(yè)成熟階段，技術(shù)力量、管理能力和財(cái)務(wù)狀況更加成熟，更有可能獲得信用支持。這也解釋了為什么科創(chuàng)型中小企業(yè)的資金需求往往不能完全滿足，銀行通常要求他們提供某些形式的抵押品或擔(dān)保物。大多數(shù)科創(chuàng)中小企業(yè)無形資產(chǎn)較多，有形資產(chǎn)相對(duì)缺乏，無法提供擔(dān)保。銀行可以創(chuàng)新?lián)７绞?，增加?lián)保，連接眾多的科創(chuàng)型中小企業(yè)互相聯(lián)保，加強(qiáng)中小企業(yè)的信用水平，降低開展投貸聯(lián)動(dòng)的違約風(fēng)險(xiǎn)。這種擔(dān)保方式可用于由一批具有異質(zhì)性特征的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)建立科學(xué)創(chuàng)新的中小企業(yè)聯(lián)盟，向聯(lián)盟內(nèi)部成員或者外部銀行等金融機(jī)構(gòu)融資，運(yùn)用“1+1>2”這種集體優(yōu)勢(shì)，提高整體融資水平。

第三，在“風(fēng)投+銀行貸款”情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的努力 SV 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力 SE? 共同影響項(xiàng)目成功率，隨著企業(yè)家努力和風(fēng)險(xiǎn)投資公司努力程度的不斷增加，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越低，成功率越高。與模式一“銀行只貸”相比，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的加入使得項(xiàng)目成功率大幅上升。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行同時(shí)投資時(shí)，商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按照一定的資金比例配套支持科創(chuàng)企業(yè)?？苿?chuàng)企業(yè)既獲得科技貸款也獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，且此時(shí)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比僅向銀行融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)低。但是在這種模式下，一方面，為了確保銀行的參與，強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)控制是不可或缺的;另一方面，參與者越多，企業(yè)的利益受到的影響越大。為了確保激勵(lì)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和銀行獲得收入的最高限額已經(jīng)減少。這將削弱銀行參與的動(dòng)機(jī)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感。

這也解釋了為什么我國(guó)大多數(shù)銀行不愿意和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，特別是當(dāng)前我國(guó)《商業(yè)銀行法》對(duì)商業(yè)銀行參與股權(quán)投資的限制下，銀行獲得的收益和風(fēng)險(xiǎn)是不匹配的。如果貸款定價(jià)過高，科創(chuàng)型企業(yè)成本較高，參與意愿會(huì)降低;如果定價(jià)太低，銀行不能獲得高額收益，不愿意參與進(jìn)來。依照市場(chǎng)關(guān)系，各方的合作條件沒有得到，沒有政府等行政手段的推動(dòng)，合作難以達(dá)成，即使達(dá)成合作，可持續(xù)性較差和效果擴(kuò)張力度不夠。

第四，在“風(fēng)投+銀行投貸”模式下，銀行努力、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的努力? 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力? 三個(gè)變量均會(huì)影響項(xiàng)目成功率 P 。為了便于作圖觀察，數(shù)值模擬中將創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力? 分別設(shè)定為0.6和0.8，考察各方努力對(duì)項(xiàng)目成功率的影響。銀行努力 、風(fēng)險(xiǎn)投資公司的努力? 和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力? 共同發(fā)揮正向作用，項(xiàng)目成功率與其他模式相比也是最高水平?？梢娫撃Ｊ娇梢猿浞职l(fā)揮銀行和風(fēng)投公司兩方的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)在這種模式下可以得到風(fēng)投和銀行兩個(gè)方面的融資，三方利益都得到滿足。

在此模式下，商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資公司捆綁在一起，風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供建議，銀行進(jìn)行后續(xù)考察，共同開展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，為科創(chuàng)型企業(yè)提供一整套“綜合上市安排”及相關(guān)財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)。一方面商業(yè)銀行在資金量方面優(yōu)勢(shì)大、融資成本較低，是重要的資金提供者;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以發(fā)揮在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制和管理方面的能力和專業(yè)性，可以有效緩解信息不對(duì)稱，在一定程度上，銀行與科創(chuàng)型中小企業(yè)之間的搜尋和簽約成本大幅降低。

第五，在“銀行投貸一體化”情況下，商業(yè)銀行提供資金和一系列的增值服務(wù)，此時(shí)銀行努力 SB? 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的努力 SE 發(fā)揮主要作用。銀行通過直投式的方式參與投貸聯(lián)動(dòng)可以省去風(fēng)投作為中介時(shí)的部分成本，提高收益。但是，與第三種模式相比，其降低風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，項(xiàng)目成功率最高只能達(dá)到0.9，這是因?yàn)橄噍^于風(fēng)險(xiǎn)投資公司，商業(yè)銀行在識(shí)別“軟信息”方面的能力較弱?！败浶畔ⅰ敝傅氖且恍┍容^難量化的信息，如公司的經(jīng)營(yíng)能力、個(gè)人素質(zhì)和市場(chǎng)環(huán)境等。商業(yè)銀行內(nèi)部結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及專業(yè)人才的缺乏，都不利于商業(yè)銀行處理這類信息。而風(fēng)險(xiǎn)投資公司恰恰相反，其在信息處理方面經(jīng)驗(yàn)豐富，與企業(yè)接觸密切，容易獲得企業(yè)相關(guān)的內(nèi)部信息，而且團(tuán)隊(duì)更具專業(yè)性，分析信息的能力強(qiáng)，能夠有效利用這些信息做出決策獲得回報(bào)。

綜合來看，在投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中，銀行通過直投式參與投貸聯(lián)動(dòng)可以省去風(fēng)投作為中介時(shí)的部分成本，提高收益。但是，由于風(fēng)投在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制和管理方面的能力高于銀行，因此，銀行要想獨(dú)立參與投貸聯(lián)動(dòng)必須不斷提高其識(shí)別和控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。風(fēng)險(xiǎn)投資公司的參與恰恰彌補(bǔ)了這一缺陷。風(fēng)投在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制和管理方面的能力和專業(yè)性較強(qiáng)，可以有效緩解信息不對(duì)稱，資金供需雙方尤其是銀行與科創(chuàng)型企業(yè)間的搜尋和簽約成本大大降低。因此，筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資公司相互協(xié)作，共同完成投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推薦有潛力的公司，銀行考察后投入資金，有利于滿足雙方的需求，對(duì)解決科創(chuàng)型企業(yè)融資難問題有很大幫助。

商業(yè)銀行、風(fēng)投公司合作，共同參與投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)，為創(chuàng)新項(xiàng)目融資，能夠形成銀行和風(fēng)投公司兩方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高項(xiàng)目成功率。根據(jù)前文模擬結(jié)果，結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，本文提出兩種更為切實(shí)可行的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式：第三方投資機(jī)構(gòu)合作的緊密型模式和借道創(chuàng)投孵化器的股權(quán)投資基金模式。具體為：第一，在現(xiàn)有模式基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立的一種更深入的合作模式，即第三方投資機(jī)構(gòu)合作的緊密型模式，具體為“貸款+選擇權(quán)”。在貸款協(xié)議簽訂時(shí)，商業(yè)銀行約定以貸款換取一定比例的股權(quán)期權(quán)，該股權(quán)期權(quán)多由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)代持，待企業(yè)通過 IPO 或被并購實(shí)現(xiàn)增值，投資機(jī)構(gòu)便拋售持有的股權(quán)，然后根據(jù)約定的比例和銀行分享超額收益。通過這一模式，開展投貸聯(lián)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式更為靈活，并且可以享受股權(quán)投資的超額溢價(jià)收益。另一方面，投貸聯(lián)動(dòng)發(fā)展可采取借道創(chuàng)投孵化器，共同發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資基金或者資產(chǎn)管理計(jì)劃，商業(yè)銀行憑借股權(quán)投資基金平臺(tái)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)類投資，最終實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)的作用。孵化器在企業(yè)識(shí)別和項(xiàng)目估值方面具有天然優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行與創(chuàng)投孵化器形成投貸聯(lián)盟，可最大程度地降低由專業(yè)分工過細(xì)帶來的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。

4? ? 結(jié)論

目前，我國(guó)正積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，金融非中介化成為趨勢(shì)。舊有的獲利模式受到挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行積極尋求新的出路，積極拓寬業(yè)務(wù)范圍實(shí)現(xiàn)盈利模式轉(zhuǎn)變。參與投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)有助于商業(yè)銀行拓展客戶范圍，甄選合適的參與方式是極為重要的。由于信息不對(duì)稱原因，商業(yè)銀行在識(shí)別和甄選中小企業(yè)客戶方面相比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在劣勢(shì)，因此與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作來完成投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)不失為一種良好的選擇。本文在此基礎(chǔ)上討論了委托代理框架下商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的可行性研究，分析了不同合作模式下商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司和企業(yè)三者之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和代理人激勵(lì)問題。并根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)，提出具有可行性的投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)兩種模式選擇：借道創(chuàng)投孵化器的股權(quán)投資基金模式和第三方投資機(jī)構(gòu)合作的緊密型模式。針對(duì)作為委托者的商業(yè)銀行提出如下具體建議：

（1）商業(yè)銀行應(yīng)從科技創(chuàng)業(yè)所涉足領(lǐng)域，選擇在該技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)投有經(jīng)驗(yàn)且業(yè)績(jī)良好的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，開展多方位、多形式的合作。除現(xiàn)有模式外，還可從以下幾方面來考慮。銀行可以為各類從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金、工業(yè)創(chuàng)新基金等提供資金;也可以直接作為基金經(jīng)理籌集資金，與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等合作的科創(chuàng)型公司合作。

（2）建議商業(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立切實(shí)的信息共享和決策協(xié)調(diào)機(jī)制，建立參加重要決策會(huì)議的制度。對(duì)于企業(yè)未來發(fā)展的重要決策會(huì)議，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行分別代表重要股東與債權(quán)人參加，并就公司未來發(fā)展提出專業(yè)意見;建立大型企業(yè)發(fā)展聯(lián)合通報(bào)制度，明確重大業(yè)務(wù)活動(dòng)的范圍，信息共享的頻率和方式，形成商業(yè)銀行和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的共同努力，監(jiān)測(cè)權(quán)益?zhèn)鶆?wù)的安全性，確保合理使用相關(guān)資金。對(duì)于有良好發(fā)展前景和暫時(shí)困難的企業(yè)，雙方可以繼續(xù)維持或增加支持，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為銀行新增貸款提供擔(dān)保，消除商業(yè)銀行的擔(dān)憂，阻止股權(quán)和交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的傳播。

（3）商業(yè)銀行應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)投貸聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制。為投資項(xiàng)目提供全周期資金支持：在企業(yè)的初始階段，適應(yīng)公司融資需求的快速擴(kuò)張和控制預(yù)期的穩(wěn)定;在公司發(fā)展階段，除資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)外，積極提供結(jié)算、擔(dān)保、咨詢等中介服務(wù)，以滿足公司可持續(xù)發(fā)展的融資需求;在公司成熟期間，除間接融資外，積極提供資產(chǎn)管理、投資銀行、債券承銷等綜合金融服務(wù);公司退出期間，除了傳統(tǒng)的貸款回收和不良沖銷外，提供多元化的資產(chǎn)處置渠道。

本文在運(yùn)用委托代理理論分析投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式選擇的相關(guān)問題中，為了研究方便，在模型構(gòu)建方面假設(shè)了一些前提條件，實(shí)際投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)中商業(yè)銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的委托代理問題更為復(fù)雜，如何更為準(zhǔn)確和細(xì)致地描述三者之間的合作關(guān)系將是下一步研究的方向。

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