賴慧華

【摘要】2017年2月份上期所黃金上漲5.O%，隨即在3月份下跌0.9%。表面看來(lái)平淡無(wú)奇，然而自從2008年上期所黃金上市共10年間，黃金價(jià)格每逢3月份都呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)，下跌幅度從0.6%至7.6%不等。在2月份，有8年呈現(xiàn)不同程度的上漲，甚至在2009年漲幅超過(guò)10%。這種在特定月份年復(fù)一年呈現(xiàn)顯著上漲或顯著下跌的特殊現(xiàn)象，稱之為月份效應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)對(duì)于月份效應(yīng)的研究大部分集中在股票市場(chǎng)。那期貨市場(chǎng)是否也存在月份效應(yīng)呢，本文對(duì)此進(jìn)行了研究。

【關(guān)鍵詞】商品期貨 期貨市場(chǎng) 月份效應(yīng)

一、月份效應(yīng)與日歷效應(yīng)

日歷效應(yīng)（Calendar Effect）指金融市場(chǎng)與日期相聯(lián)系的非正常收益、非正常波動(dòng)及其它非正常高階矩，主要包括季節(jié)效應(yīng)、月份效應(yīng)、星期效應(yīng)和假日效應(yīng)，它們分別指金融市場(chǎng)與季節(jié)、月份、星期和假日有關(guān)的非正常收益、非正常二階矩及其它非正常高階矩。在數(shù)學(xué)中，矩的概念是用來(lái)度量一組具有一定形態(tài)特點(diǎn)的點(diǎn)陣。例如一階矩，可以理解為隨機(jī)數(shù)列的期望均值;二階矩，可簡(jiǎn)單理解為隨機(jī)變量離散程度的方差;高階矩，用來(lái)描述諸如與均值的歪斜分布情況（偏態(tài)），或峰值的分布情況（峰態(tài)）等其它方面的分布特點(diǎn)。

日歷效應(yīng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)證券市場(chǎng)中存在某個(gè)或某些特定月份的平均收益率年復(fù)一年顯著地異于其它各月平均收益率的現(xiàn)象，這種市場(chǎng)異象被稱作“月份效應(yīng)”。

“一月效應(yīng)”是月份效應(yīng)中的典型表現(xiàn)。關(guān)于“一月效應(yīng)”的研究始于美國(guó)股市。1976年，約瑟夫（Rozeff）和金奈Kinney對(duì)1904-1974年間紐約股票交易所股指進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)一月的收益率明顯高于其它11個(gè)月。1983年居爾特金（Oultekin）對(duì)1970—1979年間17個(gè)國(guó)家的股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中很多國(guó)家存在“一月效應(yīng)”，形成一種普遍現(xiàn)象。與此同時(shí)，對(duì)亞太地區(qū)新興市場(chǎng)的日歷效應(yīng)研究也逐步展開。

除了“一月效應(yīng)”外，學(xué)者們還研究了其它月份的日歷效應(yīng)。2007年，翁、霍與多萊里（Wong，Ho&Dollery）通過(guò)對(duì)馬來(lái)西亞股票市場(chǎng)的月份效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，2月效應(yīng)存在于危機(jī)前的時(shí)間段中。1985年卡托和斯考黑姆（Kato、Schallheim）發(fā)現(xiàn)日本證券市場(chǎng)除“一月效應(yīng)外還存在著“六月、十二月效應(yīng)”，即六月、十二月的市場(chǎng)收益率顯著高于其它月份。

對(duì)于日歷效應(yīng)是否存在這個(gè)問(wèn)題沒有統(tǒng)一的定論，這可能與不同市場(chǎng)，不同時(shí)間段樣本以及不同的研究方法有關(guān)。

二、月份效應(yīng)的檢驗(yàn)方法

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的期貨品種包括上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所上市的所有期貨品種，并剔除了近年來(lái)不活躍，上市年限小于7年的品種。由于上市時(shí)間比較短的品種，缺乏統(tǒng)計(jì)意義。每個(gè)品種數(shù)據(jù)時(shí)間段是從上市至2016年12月31日。選取的數(shù)據(jù)為每個(gè)品種的主力合約收盤價(jià)。選取的品種列表以及樣本開始時(shí)間。

（二）統(tǒng)計(jì)與處理

（1）計(jì)算每個(gè)月的平均收益率

計(jì)算公式：

三、商品月份效應(yīng)之一：棕櫚油

大商所棕櫚油（合約代碼P）從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅為：2月份上漲6次，2008年出現(xiàn)最大漲幅25%。12月份上漲6次，2009、2010年出現(xiàn)最大漲幅10%。7月份下跌8次，2008年出現(xiàn)最大下跌幅度20%。

棕櫚油的季節(jié)性特性可以從供給與需求兩方面來(lái)看。供應(yīng)情況，馬來(lái)棕櫚油的產(chǎn)量具有明顯的季節(jié)性特征。每年4 10月是增產(chǎn)季，增產(chǎn)期間價(jià)格易跌難漲。而11月至次年2月份是減產(chǎn)季，價(jià)格易漲難跌。再看需求情況，中國(guó)對(duì)棕櫚油的需求可以從進(jìn)口數(shù)據(jù)得到印證。通過(guò)進(jìn)口量數(shù)據(jù)可見每年7 9月，11-12月份進(jìn)口量放大，需求旺盛。

12月份為產(chǎn)量淡季，需求旺盛。2月份因產(chǎn)量還沒有恢復(fù)，而該月份對(duì)應(yīng)中國(guó)的農(nóng)歷新年，春節(jié)前后有備貨的需求。這兩個(gè)月都易漲難跌。7月份也是需求旺季，但對(duì)應(yīng)著產(chǎn)量旺季，同時(shí)6、7月份由于雨季等天氣因素，影響到棕櫚油的銷量，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)缺乏有力的支持，比較容易下跌。

四、商品月份效應(yīng)之二：白糖

鄭商所白糖（合約代碼SR）從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅情況可見：2月上漲6次，2009年出現(xiàn)最大漲幅18%。10月份上漲7次。今年白糖的壓榨時(shí)間推遲至12月，10月、11月正常需求的情況下，進(jìn)一步消化庫(kù)存。2010年出現(xiàn)最大漲幅14%。4月份下跌6次，2008年出現(xiàn)最大跌幅8.6%，在4月份的最大上漲幅度沒有超過(guò)3%。

我國(guó)甘蔗榨季從每年11月份開始，次年4月份結(jié)束。每年9月末至11月，中秋、國(guó)慶、元旦、春節(jié)接踵而至，需提前或者延后備貨。10月份處于需求旺季中，而新榨糖還沒有上市，庫(kù)存不斷消耗至年內(nèi)低點(diǎn)，該月份容易走出上漲行情。2月份雖處于榨季高峰期，但對(duì)應(yīng)著一年中最大的春節(jié)消費(fèi)旺季，同時(shí)天氣方面有霜凍的題材炒作，這段時(shí)間價(jià)格容易上漲。4月份是消費(fèi)淡季，而且榨季結(jié)束，庫(kù)存累積到一年高點(diǎn)，白糖期價(jià)多為下跌市況。

五、商品月份效應(yīng)之三：黃金

上期所黃金（合約代碼hU）從2008年至2017年十年間每個(gè)月漲跌幅。其中2月份平均上漲8次，2009年出現(xiàn)最大漲幅10%。3月份平均下跌10次，十年間全部處于下跌趨勢(shì)中，2012年出現(xiàn)最大跌幅7.6%。

關(guān)于黃金的測(cè)試，國(guó)內(nèi)有比較多人做過(guò)。2月份有顯著的正收益，可能對(duì)應(yīng)著亞洲地區(qū)農(nóng)歷新年需求旺盛的緣故。而3月份因處于需求淡季，春節(jié)后對(duì)于黃金的需求往往會(huì)大幅降溫，價(jià)格缺乏有力支撐，大部分投資者會(huì)選擇獲利平倉(cāng)，故金價(jià)易跌難漲。

六、月份效應(yīng)隱含的意外與風(fēng)險(xiǎn)防范

月份效應(yīng)展示的是對(duì)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的基本規(guī)律，有助于投資者對(duì)商品特性的了解。在把握上述異常現(xiàn)象的基礎(chǔ)上，可進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置，或制定相應(yīng)的套利策略，合理配置市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)。但季節(jié)性因素畢竟不是影響價(jià)格的核心因素，而是因?yàn)樯唐繁旧淼墓┬杓竟?jié)性導(dǎo)致的一種現(xiàn)象，所以它只能作為市場(chǎng)分析的一個(gè)參考，并不能確保每年都會(huì)發(fā)生，只是發(fā)生的概率比較高而已。在利用月份效應(yīng)作為分析參考時(shí)，需要注意警惕以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)：

第一，當(dāng)期基本面特殊情況對(duì)商品的影響。如供需失衡，就會(huì)削弱原有的季節(jié)性規(guī)律?；仡櫧衲曜貦坝偷淖邉?shì)，2月份本來(lái)是減產(chǎn)季，卻意外同比增產(chǎn)20%。雪上加霜的是由于馬棕油的進(jìn)口利潤(rùn)很差，進(jìn)口國(guó)補(bǔ)庫(kù)并不積極。2月份馬棕油的出口低于預(yù)期，導(dǎo)致今年馬棕油走出與往年不同的下跌趨勢(shì)，價(jià)格從每噸2945令吉一度下跌至2727令吉，跌幅7.4%，國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格從每噸6208元下跌至5786元，跌幅6.8%。根據(jù)歷史規(guī)律，每年的4 10月份是棕油的增產(chǎn)季節(jié)，而今年從4月直至7月，增產(chǎn)一直不及預(yù)期。棕櫚油庫(kù)存處于近5年來(lái)極低位置，國(guó)內(nèi)商業(yè)庫(kù)存不及40萬(wàn)噸。2017年7月份，棕櫚油也走出了反季節(jié)性的行情，漲幅錄得5.8%。

第二，宏觀因素對(duì)商品的影響。例如2013年2月份，由于意大利大選陷入僵局和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好提振了美元，美聯(lián)儲(chǔ)多位委員支持提前退出QE3。故即使是在季節(jié)性很明顯的2月份，黃金還是遭受重創(chuàng)而下跌4.3%。又如2016年中國(guó)“雙十一”事件，十幾個(gè)品種盤中觸及跌停，出現(xiàn)流動(dòng)性恐慌。季節(jié)性因素在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前，其效應(yīng)衰減至微乎其微。如果策略應(yīng)用不當(dāng)，依然逃不過(guò)被錯(cuò)殺的命運(yùn)。

第三，其它特殊因素對(duì)商品的影響。如政策，罷工，意外事故等都可能對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生重大沖擊，從而弱化原有的季節(jié)性規(guī)律。例如國(guó)內(nèi)的供給側(cè)改革政策，從2015年開始實(shí)施以來(lái)對(duì)鋼鐵、煤炭、有色等行業(yè)有深遠(yuǎn)的影響。