許永斌,鮑樹琛

(浙江工商大學(xué) 財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、 引 言

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)投融資決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，他反映了企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高盈利過程中愿意付出成本的傾向(Lumpkin和Dess，1996)[1]。雖然承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)為是一個(gè)糟糕的財(cái)務(wù)決策，但是沒有承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)就沒有回報(bào)(Stulz和Rene，2015)[2]，因此風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的重要組成部分。中國(guó)不少家族企業(yè)在代際傳承階段已經(jīng)或正在遇到風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的難題，海翔藥業(yè)少東家四年敗掉四十年家業(yè)的故事對(duì)中國(guó)上市家族企業(yè)最大的震撼莫過于對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的抉擇產(chǎn)生影響，進(jìn)而引發(fā)人們對(duì)家族企業(yè)在代際傳承階段如何提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的思考。

Segal等(2015)將不確定性分為好的不確定性與壞的不確定性，好的不確定性能給企業(yè)帶來發(fā)展機(jī)遇，壞的不確定性會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重的損失[3]?，F(xiàn)有的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性提高時(shí)，企業(yè)的投資水平以及銀行借款水平都會(huì)顯著下降(饒品貴等，2017；蔣騰等，2018)[4-5]。同時(shí)也有文獻(xiàn)基于風(fēng)險(xiǎn)追求效應(yīng)角度指出，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)顯著提升非國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(劉志遠(yuǎn)等，2017)[6]。但是家族企業(yè)代際傳承產(chǎn)生的不確定性如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的文獻(xiàn)仍然十分匱乏。

從深層機(jī)理角度上分析，家族企業(yè)代際傳承不確定性的產(chǎn)生是由于老一輩即將退出組織，企業(yè)家能力、聲譽(yù)、權(quán)威和關(guān)系等經(jīng)過長(zhǎng)期實(shí)踐形成的特殊資產(chǎn)難以轉(zhuǎn)移到繼任者身上；而繼任者欠缺豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)面臨家族內(nèi)部控制權(quán)爭(zhēng)奪、繼任者與高層員工之間的沖突以及重構(gòu)外部利益相關(guān)者關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等傳承時(shí)期特有的困境。代際傳承中的不確定性會(huì)影響繼任者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而繼任者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)決定其在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的決策。那么家族企業(yè)在進(jìn)入代際傳承時(shí)期時(shí)，繼任者如何選擇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？上一代家族成員或職業(yè)經(jīng)理人將企業(yè)治理層或管理層職位移交給家族子輩繼任者時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有何差異？企業(yè)創(chuàng)始人參與程度大小又如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？目前鮮有文獻(xiàn)對(duì)這些問題進(jìn)行全面探討，這也為本文留下了研究空間。本文選取2004年至2016年滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，討論分析了家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文為代際傳承時(shí)期家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。家族企業(yè)代際傳承是一項(xiàng)能夠影響中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)基業(yè)長(zhǎng)青且具有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義的研究話題，由于樣本觀測(cè)值偏少的限制，多數(shù)學(xué)者采用案例研究方法，而較少通過經(jīng)驗(yàn)研究方法提供證據(jù)。本文運(yùn)用手工搜集的家族企業(yè)代際傳承數(shù)據(jù)，首次探討了代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，是對(duì)家族企業(yè)代際傳承文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。第二，現(xiàn)有關(guān)于家族企業(yè)代際傳承對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為影響的文獻(xiàn)尚未對(duì)離任者與繼任者之間的關(guān)系以及創(chuàng)始人的參與程度進(jìn)行細(xì)致探討。實(shí)質(zhì)上，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的高低受到更為微觀層面上的幕后人關(guān)系的影響，故不同的接班方式可能會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生不同的影響。本文通過手工搜集高管關(guān)系背景數(shù)據(jù)，對(duì)此類文獻(xiàn)進(jìn)行拓展和補(bǔ)充。第三，本文從家族企業(yè)代際傳承視角豐富了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素主題的文獻(xiàn)。已有的文獻(xiàn)多從宏觀環(huán)境、公司特征以及管理者個(gè)體特征等方面考察對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和財(cái)務(wù)行為的影響。本文借助代際傳承這一角度分析在我國(guó)家族企業(yè)代際傳承實(shí)施期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的變化，為研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)話題提供了新的證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

中國(guó)人行為最核心的概念是“家”。漢語(yǔ)中提到家的概念，無(wú)外乎包含人和財(cái)產(chǎn)兩層意義。類似地，在談到代際傳承的含義時(shí)，自然就浮現(xiàn)兩種關(guān)系：其一，傳承人與繼承人的關(guān)系；其二，繼承財(cái)產(chǎn)關(guān)系。換言之，家族企業(yè)代際傳承實(shí)施期的終點(diǎn)為控制權(quán)(財(cái)產(chǎn))完全移交給家族二代繼任者，但始點(diǎn)按繼任者來源的不同可分為兩類，即將經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給職業(yè)經(jīng)理人或家族二代。與發(fā)達(dá)國(guó)家家族企業(yè)傾向于選擇職業(yè)經(jīng)理人的傳承方式不同，我國(guó)家族企業(yè)普遍從家族后代中選擇繼任者，存在“代際鎖定”現(xiàn)象(胡旭陽(yáng)和吳一平，2017)[7]。此外，在本文篩選的家族企業(yè)樣本中，作者未發(fā)現(xiàn)老一輩企業(yè)主將控制權(quán)完全移交給家族二代繼任者的同時(shí)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給職業(yè)經(jīng)理人的接班案例，這亦驗(yàn)證了前述觀點(diǎn)，因此本文將家族二代繼任者接手企業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)崗位視為企業(yè)開始進(jìn)入代際傳承實(shí)施期最為關(guān)鍵的事件?；谖覈?guó)的制度情境，造成這種代際鎖定現(xiàn)象的原因主要有兩方面：從非正式制度層面上看，由親緣關(guān)系產(chǎn)生的信任和忠誠(chéng)度降低了企業(yè)代理成本，家族榮辱感更會(huì)使得家族成員表現(xiàn)出“利他主義”行為——以家族整體利益為核心而適時(shí)舍棄個(gè)人私利；從正式制度層面上看，我國(guó)私有產(chǎn)權(quán)并不能得到法律制度的充分保護(hù)，職業(yè)經(jīng)理人制度建設(shè)嚴(yán)重滯后，早期在蘭州黃河、國(guó)美電器等企業(yè)中發(fā)生的經(jīng)理人敗德行為使得眾多家族企業(yè)創(chuàng)始人不敢安心放權(quán)給外人(王明琳等，2014；李新春，2003)[8-9]。

家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期可能受到不確定性的負(fù)面影響，主要有以下四個(gè)方面：第一，創(chuàng)始人的能力、聲譽(yù)、權(quán)威以及其他特殊資產(chǎn)難以轉(zhuǎn)讓給下一代，具有某種黏性特征。黏性來源于復(fù)雜的過程而招致的額外成本，這一過程包含特殊資產(chǎn)的自覺重建、傳播與整合以及在企業(yè)形成新的慣例。因此這種黏性使得這類特殊資產(chǎn)處于惰性狀態(tài)——一旦獲得，就難以被其他人觸及或修正，并且在轉(zhuǎn)移過程中就容易出現(xiàn)使用價(jià)值的損耗(Agarwal等，2002)[10]。第二，代際傳承實(shí)施期存在不同利益集團(tuán)之間的沖突。由于代際傳承通常需要集體行動(dòng)，不同的利益集團(tuán)為了增進(jìn)自己的利益會(huì)尋找最有利于自己的結(jié)果，故而集體行為會(huì)產(chǎn)生搭便車、敗德危險(xiǎn)等問題。家族內(nèi)部利益集團(tuán)之間經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)的爭(zhēng)奪，使得家族成員忙于企業(yè)內(nèi)部政治運(yùn)動(dòng)，降低了經(jīng)營(yíng)資源配置活動(dòng)的效率。繼任者掌握經(jīng)營(yíng)權(quán)后，也可能遭到企業(yè)高管利益集團(tuán)的制衡，出現(xiàn)組織功能性紊亂(賀小剛等，2011)[11]。第三，繼任者需要重構(gòu)與供應(yīng)商、銷售商、銀行、政府等外部相關(guān)者的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。在弱法律制度的市場(chǎng)中，保持距離型的“規(guī)則”并沒有得到發(fā)展，而是在家族、社會(huì)或政治制裁的強(qiáng)制下，選擇關(guān)系型的“慣例”主導(dǎo)市場(chǎng)交易作為替代性安排(Fan等，2012)[12]。繼任者往往需要花費(fèi)大量的時(shí)間、努力與資源重新贏得外部相關(guān)者的信任，甚至采取有損商業(yè)道德的尋租方式與他們保持良好的關(guān)系并獲取資源。第四，繼任者欠缺豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。家族企業(yè)更傾向于選擇家族后代作為繼任者，即使家族候選人不具備足夠的專業(yè)知識(shí)和能力成為公司領(lǐng)導(dǎo)者。當(dāng)創(chuàng)始人選擇一個(gè)能力不足的家族繼任者來管理公司時(shí)，可能會(huì)損害公司聲譽(yù)與價(jià)值，于是出現(xiàn)所謂的逆向選擇問題(Burkart等，2010)[13]。

由于代際傳承時(shí)期存在較高的不確定性，繼任者如何選擇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？根據(jù)社會(huì)情感財(cái)富理論，家族企業(yè)主要的關(guān)注點(diǎn)是他們的社會(huì)情感財(cái)富的損失。家族對(duì)于企業(yè)具有特定的社會(huì)情感稟賦。社會(huì)情感財(cái)富對(duì)家族的價(jià)值是內(nèi)在的，而且家族在心理層面上對(duì)企業(yè)具有認(rèn)同感與歸屬感。家族的命運(yùn)通常與家族企業(yè)綁定在一起，若代際傳承失敗，則可能導(dǎo)致家族與企業(yè)災(zāi)難性的社會(huì)情感損失與財(cái)務(wù)損失。傳承中的不確定性會(huì)影響繼任者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度，而繼任者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度會(huì)決定其在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的決策。為了避免家族企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富流失，繼任者可能會(huì)提高損失預(yù)期，表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡性，進(jìn)而使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于最優(yōu)狀態(tài)，即“風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)”。

從風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)的角度上看，在代際傳承實(shí)施期，家族企業(yè)可能傾向于減少長(zhǎng)期融資和長(zhǎng)期投資，進(jìn)而抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。首先，代際傳承的不確定性可能提高了企業(yè)長(zhǎng)期融資的成本。我國(guó)家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，普遍出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象(Bennedsen等，2015)[14]。在這種情境下，簽訂長(zhǎng)期債務(wù)契約相當(dāng)于將額外的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，債權(quán)人就會(huì)傾向于預(yù)期不看好企業(yè)未來業(yè)績(jī)，從而要求提高長(zhǎng)期債務(wù)資本成本以確保資金安全。此外，在發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，由于缺乏發(fā)達(dá)的第三方實(shí)施機(jī)制，民營(yíng)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)都很大，商業(yè)判斷經(jīng)常需要利用一些不易標(biāo)準(zhǔn)化和量化的信息，因此融資契約的簽訂與執(zhí)行不得不利用個(gè)人聲譽(yù)效應(yīng)、政商關(guān)系等長(zhǎng)期信任關(guān)系(青木昌彥，2011)[15]。代際傳承使得老一輩高管與銀行等金融機(jī)構(gòu)建立起來的聯(lián)系逐漸被打破，債權(quán)人不能迅速掌握繼任者個(gè)人才能和素質(zhì)的意會(huì)知識(shí)，便會(huì)使用嚴(yán)格的審查程序?qū)ζ髽I(yè)執(zhí)行信貸評(píng)估，從而加大了長(zhǎng)期負(fù)債融資的難度。其次，代際傳承的不確定性可能減少了企業(yè)長(zhǎng)期投資行為。風(fēng)險(xiǎn)厭惡的家族繼任者可能會(huì)主動(dòng)規(guī)避代際傳承不確定性的負(fù)面影響，在制定戰(zhàn)略決策時(shí)變得更為保守，因?yàn)樗麄兛赡芨P(guān)心保留社會(huì)情感財(cái)富而不是企業(yè)目標(biāo)。自古以來，中國(guó)人非常重視家族成就，視家族之成功為個(gè)人之榮耀，彰顯“揚(yáng)名聲、顯父母；光于前、裕于后”的家道維系主義。若企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，則家族繼任者可能會(huì)背負(fù)“敗家子”的惡名。同時(shí)，家族繼任者可能是因“塹壕效應(yīng)”和“裙帶關(guān)系”而上位，他們的稟賦(包括職業(yè)聲譽(yù)、工作經(jīng)驗(yàn)、認(rèn)知水平等)更低。由于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目回報(bào)不確定且需要較長(zhǎng)的等待時(shí)間，他們不太可能進(jìn)行長(zhǎng)期投資，而更可能希望通過短期項(xiàng)目快速地證明能力，穩(wěn)固職位，從而使得企業(yè)偏向更簡(jiǎn)單、更短視的投資。此外，當(dāng)一個(gè)長(zhǎng)期投資契約形成時(shí)，由于決策者的變更，新的締約雙方可能對(duì)彼此的可靠性缺乏充分的了解，任何一方的違約都可能付出高額的交易成本，所以損失厭惡型的家族繼任者在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后降低長(zhǎng)期投資，而可能選擇可以減低執(zhí)行契約條件成本的短期投資，這樣更有利于契約再談判時(shí)資源的再配置(Cheung，1969)[16]。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)降低。

進(jìn)一步地，本文探討接班方式對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。對(duì)于接班方式本文從以下兩個(gè)角度進(jìn)行探討：第一，家族二代繼任者開始擔(dān)任企業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)崗位時(shí)，必然會(huì)使得原先在位的高管調(diào)離，故本文從離任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否為家族成員角度將接班方式分為兩個(gè)類別，即“家族—家族”類別(家族創(chuàng)始人傳位于家族二代繼任者)，以及“職業(yè)—家族”類別(職業(yè)經(jīng)理人歸位于家族二代繼任者)。此外，由于本文沒有發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人將控制權(quán)完全移交給家族二代繼任者，并且將經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給職業(yè)經(jīng)理人的接班案例，所以本文對(duì)這種接班情況不做分析。第二，本文又從創(chuàng)始人的參與程度角度將接班方式分為兩個(gè)類別，即創(chuàng)始人強(qiáng)參與類別(創(chuàng)始人保留控制權(quán)，且與繼任者共同經(jīng)營(yíng))與創(chuàng)始人弱參與類別(創(chuàng)始人無(wú)經(jīng)營(yíng)權(quán))。

首先，考察離任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否為家族成員對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。Macdonald和Koh(2003)的研究表明，父母對(duì)子女的交易是由簡(jiǎn)單的利他主義所驅(qū)動(dòng)的。家族成員之間財(cái)富和收入的轉(zhuǎn)移并不平等[17]。父母根據(jù)子女的需要分配財(cái)富，而不是根據(jù)子女的能力[18]。這種利他主義理論可以應(yīng)用于家族企業(yè)，在位家族成員可以為后輩繼任者提供更多的利益，因?yàn)樗麄冎g存在著血緣關(guān)系，并且他們之間利益目標(biāo)是相一致的。尤其在代際傳承實(shí)施期，老一輩家族成員更有動(dòng)機(jī)幫助繼任者識(shí)別并利用風(fēng)險(xiǎn)中蘊(yùn)含的商業(yè)機(jī)遇，獲取利潤(rùn)和創(chuàng)造價(jià)值，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而職業(yè)經(jīng)理人與家族企業(yè)主存在信息不對(duì)稱，企業(yè)主難以對(duì)職業(yè)經(jīng)理人實(shí)行徹底的監(jiān)控，同時(shí)職業(yè)經(jīng)理人由于業(yè)績(jī)考核壓力而容易出現(xiàn)追求現(xiàn)期收入、厭惡長(zhǎng)期激勵(lì)的短視觀念。職業(yè)經(jīng)理人作為圈外人可能無(wú)法認(rèn)同家族企業(yè)精神資產(chǎn)，甚至可能會(huì)存在“為他人作嫁衣裳”的顧慮，并不會(huì)像家族企業(yè)創(chuàng)始人一樣在離任時(shí)面臨情感或經(jīng)濟(jì)上的負(fù)面壓力。誠(chéng)然，職業(yè)經(jīng)理人將職位傳給家族繼任者時(shí)，可能出于情感依附而幫助繼任者，但這種利他主義程度會(huì)小于家族內(nèi)部傳承。因此職業(yè)經(jīng)理人在離任時(shí)可能沒有太多的動(dòng)機(jī)去幫助企業(yè)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：與“家族—家族”類別的接班方式相比，在“職業(yè)—家族”類別的接班方式下，代際傳承對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)效應(yīng)更顯著。

其次，考察創(chuàng)始人的參與程度對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。企業(yè)是共同的中心締約人簽訂的多邊契約的集合，而家族企業(yè)中心締約人身份被權(quán)威化和家族化，即企業(yè)主(Alchian和Demsetz，1972)[19]。家族企業(yè)是一種科層制組織，居于最高地位的企業(yè)主決定著一切行動(dòng)，公司治理形式為權(quán)威治理。權(quán)威治理的供給曲線取決于企業(yè)主支付多大的成本來維持權(quán)威治理。權(quán)威治理對(duì)企業(yè)主的價(jià)值等于從權(quán)威治理的收入減去維持權(quán)威治理的成本。代際傳承會(huì)極大地改變創(chuàng)始人維持權(quán)威治理的成本，那么權(quán)威治理的供給彈性就會(huì)降低，在家族企業(yè)中的具體表現(xiàn)為原先擁有絕對(duì)權(quán)威的企業(yè)主參與程度逐漸衰減，直至完全退出企業(yè)。而繼任者在代際傳承實(shí)施期，權(quán)威合法性尚未完全確立。他需要花費(fèi)大量的時(shí)間、努力以及資源來改變?cè)鹊膽T例，同時(shí)新規(guī)則執(zhí)行的基礎(chǔ)非常薄弱，故權(quán)威治理的供給曲線仍然因成本過高而較弱，公司治理形式由權(quán)威治理弱化為規(guī)則治理。接班方式不同，其所遇到的交易成本也不同，不確定性也就不同。在創(chuàng)始人與繼任者共同經(jīng)營(yíng)企業(yè)的接班方式下，公司治理形式仍然表現(xiàn)為權(quán)威治理。保留部分經(jīng)營(yíng)權(quán)的創(chuàng)始人作為職業(yè)導(dǎo)師仍可以發(fā)揮社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)，為繼任者平穩(wěn)交接提供“職業(yè)庇護(hù)”(包括提供有利的曝光機(jī)會(huì)、承擔(dān)挑戰(zhàn)性工作以及提供工作建議等)，這可以減弱代際傳承帶來的不利影響。而在創(chuàng)始人無(wú)經(jīng)營(yíng)權(quán)，甚至交出實(shí)際控制權(quán)的接班方式下，公司治理形式表現(xiàn)為規(guī)則治理。由于創(chuàng)始人的參與程度較弱，當(dāng)繼任者重新構(gòu)建行為規(guī)范和意識(shí)形態(tài)時(shí)，新規(guī)則總會(huì)偏離“傳統(tǒng)”，這往往會(huì)面臨“少主難服眾”的變革阻力，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能相對(duì)較低。基于以上分析，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：創(chuàng)始人弱參與下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于創(chuàng)始人強(qiáng)參與下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

對(duì)于如何界定家族企業(yè)仍然是一個(gè)富有爭(zhēng)議的問題，他往往涉及經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)以及控制權(quán)三個(gè)維度。本文借鑒了黃俊和張?zhí)焓?2011)的研究[20]，對(duì)家族企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)如下：首先，本文找出截至2016年我國(guó)A股上市公司最終實(shí)際控制人為自然人或家族的企業(yè)，且最終實(shí)際控制人持股比例不低于10%；其次，本文對(duì)公司歷史進(jìn)行追溯，剔除最終實(shí)際控制人因并購(gòu)重組等外生因素發(fā)生變更的公司；最后，本文通過查詢年報(bào)、招股說明書、董事會(huì)決議公告以及百度搜索引擎等方式確定董事長(zhǎng)、總經(jīng)理與企業(yè)創(chuàng)始人之間的關(guān)系。

本文選取2004-2016年我國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。之所以以2004年為研究樣本的起點(diǎn)，是因?yàn)槲覈?guó)上市公司從2004年開始在年報(bào)中詳細(xì)披露實(shí)際控制人信息。同時(shí)考慮本文是以每三年為一個(gè)觀測(cè)期(t-1年至t+1年)，采用滾動(dòng)方式計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk，所以按此方法計(jì)算Risk時(shí)采用的樣本期間為2003-2017年。在剔除ST公司、金融行業(yè)公司、變量數(shù)據(jù)缺失觀測(cè)值、異常值后，最終得到65家進(jìn)入代際傳承期的家族企業(yè)，總共523個(gè)公司-年度觀測(cè)值。其中，“家族-家族”類別的公司為47家，“職業(yè)-家族”類別的公司為18家。由于創(chuàng)始人參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，所以不同年份的創(chuàng)始人參與程度可能會(huì)有所變化(即同一家公司可能在不同年份會(huì)先出現(xiàn)創(chuàng)始人強(qiáng)參與的情況，后出現(xiàn)創(chuàng)始人弱參與的情況)，創(chuàng)始人強(qiáng)參與類別的公司為43家，創(chuàng)始人弱參與類別的公司為33家。為了消除離群值可能對(duì)結(jié)論帶來的不利影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%縮尾處理(Winsorize)。

(二) 模型設(shè)定與變量說明

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1，本文建立如下回歸模型(1)。

Riski,t=β0+β1Succi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Firmagei,t+

β6Lossi,t+β7Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

因變量Risk表示為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。借鑒John等(2008)[21]以及Faccio等(2016)[22]的度量方法，本文采用盈余回報(bào)率波動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。盈余回報(bào)率波動(dòng)性越大，表明企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越強(qiáng)。具體而言，本文采用兩個(gè)指標(biāo)度量Risk：(1)Risk1是以每三年作為一個(gè)觀測(cè)期(t-1年至t+1年),[注]本文也采用另外一種觀測(cè)期(t年至t+2年)計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平重新對(duì)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果并沒有改變本文的主要研究發(fā)現(xiàn)。每個(gè)公司經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn))的標(biāo)準(zhǔn)差，其中經(jīng)調(diào)整后的ROA等于每家公司的ROA分行業(yè)分年度減去同行業(yè)同年度ROA均值進(jìn)行調(diào)整；(2)Risk2是以每三年作為一個(gè)觀測(cè)期(t-1年至t+1年)，每個(gè)公司經(jīng)調(diào)整后的ROA(息稅折舊攤銷前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn))的標(biāo)準(zhǔn)差。具體計(jì)算公式如下：

自變量Succ表示家族企業(yè)是否進(jìn)入代際傳承實(shí)施期，若觀測(cè)值年度在代際傳承始點(diǎn)后，則賦值為1，反之為0。家族繼任者接手企業(yè)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)崗位是進(jìn)入代際傳承實(shí)施期最為關(guān)鍵的事件，換言之，本文將創(chuàng)始人的子輩(兒子、女兒和女婿)首次擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理視為代際傳承的重要標(biāo)志。

此外，本文還控制了可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的其他因素。Size為公司規(guī)模，等于公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。Lev為財(cái)務(wù)杠桿，等于公司年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)。Growth為公司成長(zhǎng)性，等于公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率。Firmage為公司上市年限，等于觀測(cè)年份減去公司上市年份加上1后取自然對(duì)數(shù)。Loss為本年度是否存在虧損，若本年度公司凈利潤(rùn)小于0，則取1，反之為0。Top為第一大股東持股比例。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文將樣本按離任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否為家族成員分為兩組，分別代入模型(1)進(jìn)行回歸分析。“家族-家族”類別組表示離任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理為家族成員，“職業(yè)-家族”類別組表示離任者為職業(yè)經(jīng)理人。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文將模型(1)中變量Succ細(xì)分為變量Power1和變量Power2。變量Power1表示創(chuàng)始人強(qiáng)參與類別，若創(chuàng)始人為實(shí)際控制人且擔(dān)任董事長(zhǎng)，與繼任者共同經(jīng)營(yíng)，則Power1賦值為1，否則為0；變量Power2表示創(chuàng)始人弱參與類別，若創(chuàng)始人無(wú)經(jīng)營(yíng)權(quán)，不再擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，則Power2賦值為1，否則為0。其他控制變量不變，具體的回歸模型(2)如下：

Riski,t=β0+β1Power1i,t+β2Power2i,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Firmagei,t+

β6Lossi,t+β7Topi,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表1報(bào)告了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。變量Risk1和Risk2的均值均大于中位數(shù)，呈右偏分布。Succ的均值為0.511，說明代際傳承始點(diǎn)后的觀測(cè)值占該樣本總觀測(cè)值的51.1%。表2列示了變量Risk的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果。本文比較了家族企業(yè)代際傳承始點(diǎn)前后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的均值和中位數(shù)，結(jié)果表明無(wú)論是考察均值還是中位數(shù)，兩者之間存在顯著的差異，代際傳承始點(diǎn)后的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著小于代際傳承始點(diǎn)前。

表2 變量Risk的均值和中位數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%以及10%水平顯著。

表3 假設(shè)1檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(二) 假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)

表3列示了假設(shè)1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。方差膨脹因子VIF檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，各變量VIF值遠(yuǎn)小于10，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。此外，本文在表外進(jìn)行了WHITE檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，p值為0.000，拒接同方差的原假設(shè)，即存在異方差問題。為了降低異方差對(duì)回歸系數(shù)的影響，本文在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)誤時(shí)，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的方法?；貧w結(jié)果顯示，在第一欄中Succ的回歸系數(shù)為-0.014，在10%的置信水平顯著為負(fù)；同樣地，在第二欄中Succ的回歸系數(shù)為-0.015，在5%的置信水平顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，表3第一欄和第二欄的結(jié)果表明，家族企業(yè)代際傳承始點(diǎn)后比代際傳承始點(diǎn)前的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平依次低0.014和0.015個(gè)單位，這大約為Risk1均值的17.72%(0.014/0.079)，以及為Risk2均值的18.75%(0.015/0.080)。因此家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，這不僅在統(tǒng)計(jì)意義上顯著，而且在經(jīng)濟(jì)意義上也非常顯著，以上檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使得假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果更為可靠，本文進(jìn)行了以下三方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)(附于篇幅，回歸結(jié)果不再顯示)。

首先，改變因變量Risk的度量。本文采用改變計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的窗口期，以每五年(t-2年至t+2年)作為一個(gè)觀測(cè)期，重新計(jì)算兩類Risk。檢驗(yàn)結(jié)果仍然證實(shí)，家族企業(yè)代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著負(fù)相關(guān)。

其次，本文所選擇的樣本僅檢驗(yàn)代際傳承家族企業(yè)在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期前后的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)改變，并不能控制企業(yè)外部因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。由此本文采用DID-PSM方法解決研究中存在的內(nèi)生性問題。首先，根據(jù)傾向得分匹配方法，以Size、Lev、Year和Industry四個(gè)維度按一對(duì)一匹配方式找出配對(duì)的非代際傳承家族企業(yè)樣本。代際傳承家族企業(yè)與非代際傳承家族企業(yè)構(gòu)成了研究的“實(shí)驗(yàn)組”與“參照組”，生成虛擬變量Post。Post=1表示代際傳承家族企業(yè)；Post=0表示非代際傳承家族企業(yè)。由于交互項(xiàng)Succ×Post和解釋變量Succ的信息完全同質(zhì)，在引入DID模型后被視為同一個(gè)變量，因此模型中不需要設(shè)置交互項(xiàng)Succ×Post，而僅需關(guān)注變量Succ的系數(shù)及顯著性。結(jié)果顯示，變量Succ均在5%水平上顯著為負(fù)，前述結(jié)論仍然成立。

最后，家族企業(yè)代際傳承時(shí)機(jī)選擇可能存在樣本自選擇偏誤，導(dǎo)致研究存在內(nèi)生性問題。因此本文采用兩階段處理效應(yīng)模型對(duì)樣本進(jìn)行修正。在第一階段，以Succ作為被解釋變量，選取工具變量作為解釋變量，如創(chuàng)始人的年齡(Dirage)、創(chuàng)始人的教育程度(Diredu)、實(shí)際控制人的控制權(quán)比例(Ucsvr)、實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)比例(Ucscr)以及實(shí)際控制人是否擔(dān)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理職務(wù)(Ucpd)，構(gòu)造Probit回歸模型。第二階段，構(gòu)造自選擇系數(shù)λ作為第二階段回歸的控制變量放入回歸方程。結(jié)果顯示，自選擇系數(shù)λ均在10%水平上顯著，說明模型存在自選擇問題，使用兩階段處理效應(yīng)來控制偏誤是必要的。在控制自選擇問題后，Succ仍與Risk呈顯著負(fù)相關(guān)，與前述回歸結(jié)果一致，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。

(四) 假設(shè)2的實(shí)證檢驗(yàn)

表4 假設(shè)2檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

表4報(bào)告了在“家族-家族”和“職業(yè)-家族”兩種不同接班方式下的檢驗(yàn)結(jié)果。[注]本文也采用交互項(xiàng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果并沒有改變?；貧w結(jié)果顯示，不管是用Risk1還是Risk2，“職業(yè)-家族”類別下的Succ的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而“家族-家族”類別下的Succ的回歸系數(shù)為正，但不顯著異于零。這說明與家族成員傳位給家族成員的接班方式相比，在職業(yè)經(jīng)理人歸位于家族成員的接班方式下，代際傳承可以在更大程度上降低了家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

(五) 假設(shè)3的實(shí)證檢驗(yàn)

表5列示了假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在第一欄中，Power1的回歸系數(shù)為-0.012，但未能顯著異于零，而Power2的回歸系數(shù)為-0.024，在5%的置信水平顯著為負(fù)。在第二欄中，Power1的回歸系數(shù)為-0.013，在10%的置信水平顯著為負(fù)，而Power2的回歸系數(shù)為-0.024，在5%的置信水平顯著為負(fù)?？梢姛o(wú)論是用Risk1還是用Risk2，Power2的回歸系數(shù)絕對(duì)值大小與顯著性水平均大于Power1，那么相對(duì)于創(chuàng)始人強(qiáng)參與的接班方式，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在創(chuàng)始人弱參與的接班方式下更低。該結(jié)果支持了假設(shè)3的預(yù)期。

五、 進(jìn)一步研究

表5 假設(shè)3檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(一) 考慮繼任者的背景特征對(duì)代際傳承的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)高階理論，繼任者年齡、性別以及受教育程度等背景特征差異反映了個(gè)體不同的認(rèn)知模式，造成個(gè)體不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而繼任者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。例如，繼任者在接管企業(yè)時(shí)，年齡越大，在企業(yè)中的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)資本等可能會(huì)越豐富，那么會(huì)更有自信地表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)追求態(tài)度，進(jìn)而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。女性繼任者相對(duì)男性更為保守，領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)可能表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Faccio等，2016)[22]。繼任者受教育程度越高，其學(xué)習(xí)能力與認(rèn)知能力越強(qiáng)，對(duì)抗不確定性環(huán)境的能力也會(huì)越強(qiáng)，這為提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供了個(gè)人能力方面的保障。

本文引入繼任者年齡(Age)、性別(Female)和受教育程度(Edu)三種背景特征變量以及他們分別與變量Succ的交互項(xiàng)。Age表示繼任者在接班當(dāng)年，其年齡是否超越在本文樣本中平均接班年齡34歲的公司樣本。若繼任者在大于等于34歲時(shí)，才開始擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理，那么這類公司的變量Age賦值為1，否則為0。Female表示繼任者是否為女性的公司樣本。若繼任者為女性，那么這類公司的變量Female賦值為1，否則為0。Edu表示繼任者是否為高學(xué)歷的公司樣本。若繼任者的學(xué)歷為碩士及以上，那么這類公司的變量Edu賦值為1，否則為0。表6給出了繼任者的背景特征對(duì)代際傳承的調(diào)節(jié)作用的回歸分析。從表6中可以發(fā)現(xiàn)，交互項(xiàng)Succ×Age的系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，說明繼任者在接班當(dāng)年，其年齡越大，越能緩解代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)效應(yīng)。交互項(xiàng)Succ×Female的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明女性繼任者在代際傳承時(shí)會(huì)表現(xiàn)出更低風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。而Succ×Edu的系數(shù)并未顯著異于零，說明在本文的樣本中，繼任者尚未展現(xiàn)出受教育程度所帶來的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。

表6 繼任者的背景特征對(duì)代際傳承的調(diào)節(jié)作用

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

(二) 代際傳承與企業(yè)投融資行為

表7 代際傳承與企業(yè)投融資行為的檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

投資和融資風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)承擔(dān)的較為常見的風(fēng)險(xiǎn)。家族企業(yè)步入代際傳承實(shí)施期，企業(yè)承擔(dān)投融資風(fēng)險(xiǎn)水平是否也隨之下降？本文將企業(yè)的投融資情況按周期長(zhǎng)短分別分為長(zhǎng)期投資(Linv)與短期投資(Sinv)，以及長(zhǎng)期負(fù)債(Llev)與短期負(fù)債(Slev)。長(zhǎng)期投資(Linv)等于(購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/期末總資產(chǎn)；短期投資(Sinv)等于交易性金融資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)(2007年之前，使用短期投資/期末總資產(chǎn))。長(zhǎng)期負(fù)債(Llev)等于長(zhǎng)期負(fù)債/期末總負(fù)債，短期負(fù)債(Slev)等于短期負(fù)債/期末總負(fù)債。從表7的回歸結(jié)果可以看出，Succ的回歸系數(shù)依次為-0.008、-0.001、-0.013和0.025，顯著性水平依次為10%、不顯著、5%和10%。這表明家族企業(yè)在進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，傾向于降低長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期負(fù)債，增加短期負(fù)債，但對(duì)于短期投資并沒有顯著影響。換言之，代際傳承使得企業(yè)承擔(dān)長(zhǎng)期投融資風(fēng)險(xiǎn)能力均有所下降。

(三) 代際傳承、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與會(huì)計(jì)績(jī)效

前文研究表明，代際傳承會(huì)引起家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。那么代際傳承是否會(huì)通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)引起企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效變化？根據(jù)“高風(fēng)險(xiǎn)-高收益”的財(cái)務(wù)學(xué)原理，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)應(yīng)與企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。代際傳承會(huì)增加經(jīng)營(yíng)不確定性，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降會(huì)減少企業(yè)盈利機(jī)會(huì)，并最終給企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效帶來負(fù)面影響。針對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否為代際傳承影響企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效的一個(gè)中間路徑這一問題，本文采用“中介效應(yīng)”檢驗(yàn)方法，對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

表8報(bào)告了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。變量Succ和Risk的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且第2列、第3列、第5列和第6列Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)值(表外)分別為-2.241、-2.271、-2.167和-2.182，均在5%水平顯著，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能是代際傳承影響企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效的部分中介變量。第1列和第4列中，變量Succ的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明代際傳承引起了企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效下降。在引入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這個(gè)變量后，變量Succ的系數(shù)仍然均在1%水平上顯著為負(fù)，說明代際傳承通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這項(xiàng)路徑引起了企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效下降。

表8 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%以及10%水平顯著。

六、 結(jié)論、啟示與展望

家族企業(yè)代際傳承中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題是一個(gè)新的研究主題。本文嘗試建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分析框架，基于社會(huì)情感財(cái)富理論與利他主義理論，對(duì)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平如何隨著代際傳承階段變化做出檢驗(yàn)，從而更好地理解代際傳承因素對(duì)我國(guó)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響。以2004-2016年我國(guó)滬深兩市A股上市家族企業(yè)為研究樣本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)降低，驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)厭惡效應(yīng)。由于父輩向子女轉(zhuǎn)移財(cái)富的行為帶有利他主義精神，與“家族-家族”類別的接班方式相比，在“職業(yè)-家族”類別的接班方式下，代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)效應(yīng)更明顯；創(chuàng)始人弱參與下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于創(chuàng)始人強(qiáng)參與下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用還受到繼任者年齡與性別特征的影響；代際傳承對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響主要表現(xiàn)為長(zhǎng)期投資與長(zhǎng)期負(fù)債降低；代際傳承通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這項(xiàng)路徑引起企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效下降。

每家企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期直到最后的衰敗。我國(guó)家族企業(yè)在代際傳承時(shí)期屢屢遭遇“交托之痛”。代際傳承不應(yīng)該成為家族企業(yè)陷入衰敗的黑手，相反應(yīng)該是成為延續(xù)家族企業(yè)生命周期的推手。但本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)家族企業(yè)在代際傳承始點(diǎn)后，往往出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，在統(tǒng)計(jì)意義上暴露出企業(yè)傳承敗象的苗頭，這也驗(yàn)證了《2016中國(guó)家族企業(yè)健康指數(shù)報(bào)告》指出的我國(guó)家族企業(yè)普遍缺乏有效的接班計(jì)劃的現(xiàn)象[23]。由此本文得到以下三點(diǎn)啟示：第一，代際傳承是家族企業(yè)自我更新?lián)Q代的必經(jīng)之路，接班規(guī)劃的制定有利于增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，減少不利的動(dòng)蕩。當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展過程中面臨一個(gè)重要問題就是代際傳承，有計(jì)劃地對(duì)傳承時(shí)期的制度及財(cái)產(chǎn)分配進(jìn)行合理的安排，這將有助于減少產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的交易成本，并適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)一步推動(dòng)家族企業(yè)高質(zhì)量的發(fā)展。第二，由于家族企業(yè)在中國(guó)的合法性地位依然不穩(wěn)定，在“嚴(yán)監(jiān)管”“防風(fēng)險(xiǎn)”的政策高壓期，企業(yè)財(cái)務(wù)政策應(yīng)定位長(zhǎng)期以適當(dāng)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文的結(jié)論進(jìn)一步指出，代際傳承時(shí)期，家族企業(yè)承擔(dān)長(zhǎng)期投融資風(fēng)險(xiǎn)水平均有所下降。因此企業(yè)應(yīng)在傳承各階段對(duì)財(cái)務(wù)政策執(zhí)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以應(yīng)對(duì)外部大環(huán)境的變化。第三，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是影響企業(yè)會(huì)計(jì)績(jī)效的重要路徑，企業(yè)主在代際傳承過程中應(yīng)深刻理解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)所具有的重要作用，培養(yǎng)繼任者的企業(yè)家精神，調(diào)動(dòng)其勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的積極性，并且有效識(shí)別合理承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投融資項(xiàng)目，最終促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

最后，本文的未來研究展望有以下兩點(diǎn)：本文只探討了代際傳承與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，并未考慮繼任者社會(huì)資本以及企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃的影響。一方面，隨著繼任者羽翼逐漸豐滿，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也應(yīng)逐漸提升。另一方面，家族企業(yè)在代際傳承實(shí)施期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能夠得到提升的根本性原因，在于應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境時(shí)企業(yè)實(shí)施的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃能夠持續(xù)推進(jìn)。