(廣西大學商學院 廣西 南寧 530000)

一、引言

當前距離“8.11”匯改已有三年時間，其有效地影響了匯率預期、資本流動與貨幣政策。匯改以來，人民幣兌美元匯率走勢可大致分為三個階段：首先是貶值階段，從2015年8月至2017年1月，人民幣即期匯率從6.2097降至6.9557，貶值幅度為10.7%；其次是升值階段，從2017年1月至2018年3月，升幅為10.8%；最后是新一輪貶值階段，從2018年4月至8月，即期匯率從6.2803降至6.8316，貶幅達8.1%。尤其是6月15日以來的一個半月時間，匯率貶幅接近6.5%，貶值速度加快。盡管“8.11”匯改已經過去三年，目前市場上依然存在顯著的人民幣兌美元貶值預期。作為央行干預市場的結果，中國外匯儲備存量急劇下滑。在央行不斷推進人民幣匯率形成機制改革，資本賬戶開放程度提高以及人民幣國際化進程加快的情況下，本文通過分析“8.11”匯改以來的政策變化與市場反應，探究未來的匯率形成機制改革方向。

二、人民幣匯率形成機制改革現(xiàn)狀

中國匯改十年間(1994-2014)浮動幅度的三次“擴張”應被視為一種穩(wěn)健的改革方式，但不能從根本上解決一些宏觀經濟問題，中間價依然牢牢控制在央行手中，外匯波動總體上還是緊盯美元。2015年8月11日央行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，將市場匯率確定方式交由市場決定。此后，央行和外管局還陸續(xù)出臺了“逆周期調節(jié)因子”等一系列匯改措施，也取得了一定的成果：

(一)解決了匯率長期偏離的問題

從“8.11匯改”前后的匯率走勢來看，匯改前美元兌人民幣中間價與市場匯率長期偏離，而匯改后中間價與市場匯率基本保持一致并有所波動，從而形成了雙向市場預期。匯改后的匯率形成更多反映市場的供求變化，同時人民幣匯率彈性空間進一步提升。

(二)更靈活的人民幣雙向波動空間成為新常態(tài)

從整體穩(wěn)定性來看，2016年人民幣匯率參考一籃子貨幣的調節(jié)得到快速強化，人民幣對美元雙邊匯率的波動性越來越大，有效匯率的穩(wěn)定性越來越高。過去，人民幣匯率彈性擴大主要體現(xiàn)在日波幅限制不斷擴大。參考一籃子貨幣以后，人民幣兌美元匯率的波動空間和彈性更大，有利于以后向更靈活的匯率制度過渡。在升值或貶值壓力較大的情形下，若采用擴大浮動區(qū)間的方式，匯率很可能立即達到區(qū)間的上限或下限；而參考貨幣籃子確定中間匯率和波動區(qū)間，由于籃子中不同貨幣之間的匯率波動會有所抵消，突破波動區(qū)間的可能性會降低。中國匯率政策逐步轉向參考一籃子貨幣，基本保持了CFETS人民幣匯率指數(shù)的穩(wěn)定，而對美元表現(xiàn)更加靈活和市場化。

(三)助力人民幣國際化

首先，有助于貿易途徑的人民幣國際化。從匯改前人民幣在SDR貨幣籃子占10.92%比重及貿易指標與金融指標的相對權重均為50%的構成來看，貿易部門對人民幣權重的貢獻占到了10%左右，而與金融相關的外匯儲備、外匯交易和國際金融業(yè)務實際上只有不到1%的權重。顯而易見，匯改前人民幣在SDR貨幣籃子的權重主要是國際貿易活動推動的，意味著國際貿易活動仍是人民幣國際化的主要動力，而以貿易權重安排的人民幣有效匯率更能反映國際貿易活動的變化，有助于貿易途徑的人民幣國際化使用。

其次，使得人民幣相對于新興經濟體比較穩(wěn)定。CFETS人民幣匯率指數(shù)新增11種籃子貨幣后基本涵蓋了中國各主要貿易伙伴幣種，同時美元權重下降到0.2240。貨幣籃子的調整有利于促使人民幣不再盯住美元，反映出人民幣均衡合理的價格。此外，人民幣國際化的短期市場動力，從依托于單向升值預期的貨幣兌換輸出模式，逐步向具備投融資功能的資本項目輸出轉變，提升了人民幣計價的資產負債以及風險管理產品的吸引力。

三、現(xiàn)行人民幣匯率形成機制存在的問題

(一)中間價定價機制存在缺陷

2017年1月至5月，美元指數(shù)下跌5.3%，其他新興市場貨幣平均升值3.6%，人民幣匯率卻僅僅升值0.96%。特別在4月份之后，美元指數(shù)從101降至97，人民幣匯率卻基本維持在一條水平線。顯而易見，美元指數(shù)下降時，人民幣匯率難以對美元升值。當美元指數(shù)上漲時，人民幣匯率同時遭受收盤價和貨幣籃子雙重沖擊，產生強大的貶值壓力。在這樣的情況下，為調節(jié)外匯市場的順周期性，降低市場匯率超調的風險，央行決定在人民幣兌美元中間價報價模型中引入逆周期因子。在新的定價公式下，中間價=收盤價+一籃子貨幣變化+逆周期調節(jié)因子。此前，央行讓渡了價格的裁判權，引入“逆周期因子”后，央行又重新獲得裁判權，市場期望的“非對稱貶值”落空。17年5月份在岸人民幣兌美元累計升值1.1%，創(chuàng)14個月來最大單月漲幅。離岸人民幣升破6.77，收于6.7645，創(chuàng)16年11月初以來最高。但是，匯改卻是在走回頭路，由偏浮動匯率轉向了偏固定匯率。外匯市場干預可能重新成為常態(tài)化操作，并對境內貨幣供應形成新的擾動。與此同時，外匯市場分隔也會更加嚴重。中間價、CNY和CNH之間可能重新出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離，不同匯價的外匯產品價格也會出現(xiàn)持續(xù)偏離，市場間無風險套利機會將重新出現(xiàn)，未來發(fā)展外匯衍生品市場的阻力也會越來越大。此次匯改雖然維持了短期穩(wěn)定，但是犧牲了長期改革目標。

(二)外匯市場做市商競爭不充分

(三)央行干預機制阻礙匯率市場化

首先，央行對外匯市場交易的嚴格規(guī)定和其壟斷地位造成匯率的決定基礎扭曲。我國對外匯指定銀行所持外匯額度有著嚴格的限制，銀行并不能完全按照自己的意愿持有或者賣出外匯，若央行利用壟斷地位在外匯市場上高價買入外匯，其他商業(yè)銀行的資本實力無法與其競爭，這便形成了央行對匯率決定基礎的絕對控制權，這種交易形式下形成的匯率并不能完全反映市場供求關系。

其次，央行保證外匯市場“出清”的行為對匯率的決定基礎造成了較大的負面影響。在銀行間外匯市場，當指定銀行之間的外匯交易不能達到平衡時，央行必須進行外匯買賣以彌補匯市上產生的頭寸差額，其結果是直接影響中國匯率的決定基礎，使人民幣匯率趨向于僵化。央行的頻繁干預，會影響匯市的資源配置功能，阻礙市場效率的進一步發(fā)揮，致使人民幣匯率的市場化水平降低。

最后，匯率干預政策缺乏透明度。央行干預匯市的時間、買賣數(shù)量等市場信息通常并不公開，如逆周期因子的具體演算細節(jié)。中美匯率之爭在近些年持續(xù)升溫，爭議焦點之一就在于中方是否能夠完全做到讓匯率市場化、政策措施透明化。2017年4月15日美國財政部匯率半年報中，美方提出了“加強政策溝通及透明度”的要求。匯率政策符合 IMF 透明化協(xié)定是在中長期維持市場對人民幣信心的合理要求，我國匯率政策在透明度方面的不足成為難以忽視的短板。

(四)資本管制存在問題

為減少外匯損耗，盡可能保持貨幣政策獨立性，在引導人民幣逐漸貶值的同時，央行大大加強了資本管制。然而，資本管制的副作用也是巨大的。例如，外匯市場交易量明顯萎縮，這顯然會對貿易及投資活動造成不利影響。又如，雖然資本管制打擊了利用遠期售匯合同套利的投機者，但是也讓整個遠期市場陷入萎靡，簽約量遠遠低于匯改之前，客觀上增加了企業(yè)避險成本。目前，中國已經進入資本項目改革步伐加快，管制迅速減弱的階段，但仍然存在如下問題：

(1)尚未建立起完善的宏觀審慎監(jiān)管體系

我國宏觀審慎監(jiān)管體系建設起步較晚，監(jiān)管部門間協(xié)調機制、風險預警及應對機制建設較為薄弱，本外幣之間的協(xié)調配合還需要進一步加強和磨合。

(2)資本流動管理工具的市場化手段不足

當前我國對跨境流動資本管理仍然傾向于行政審批和額度管理，較少使用托賓稅等市場化管理工具，對于價格型、間接型政策工具研究不足。

2.3.2 選購車內空氣凈化器、光觸媒或者其他污染物分解清除劑。車內環(huán)境密封相對嚴密，好的空氣凈化器可以凈化空氣，快速去除車內空氣中有毒有害物質，是保障車內空氣質量非常不錯的選擇。有部分車型生產廠家作為賣點已經安裝了空氣凈化器，該車型銷售就特別好。光觸媒也可以分解車內空氣中的有毒有害物質，需要注意的是只是把空氣中有毒有害物質分解成無毒無害物質，不能像空氣凈化器那樣過濾空氣，因此效果一般。其他污染物分解清除劑的效果則更差，僅僅是噴灑后起作用，同樣只是分解有毒有害物質起不到過濾作用，且需要經常噴灑，成本也較高。

(3)未按資本流動期限結構對跨境資本流動進行有效管理

近年來我國跨境流動資本期限結構中短期資本流動占比有所上升，導致資本流動的不穩(wěn)定性增加。以外債為例，自2000年以來，一年期以下的短期外債占外債總余額的比例就不斷攀升，從2000年的8.98%上升到2014年的76.32%。

四、進一步完善人民幣匯率形成機制的建議

(一)引入寬幅波動的匯率機制

對于中國而言，長期來看最適宜的匯率制度應該是自由浮動。當然，目前國內環(huán)境下較為適宜的過渡匯率制度，應該是人民幣有效匯率在一個較寬的波動區(qū)間內浮動，這個制度能夠較好地兼顧人民幣匯率的靈活性與穩(wěn)定性?？梢钥紤]盯住一籃子貨幣的同時設定寬幅波動區(qū)間，例如選定基期人民幣籃子匯率后，以其為基礎規(guī)定波動區(qū)間，若未來一段時間人民幣對一籃子貨幣的加權匯率位于這一波幅內則完全由市場決定，若波動觸及或超過上下限則自動轉化為盯住一籃子貨幣匯率制。余永定、張斌(2016)等認為這一波幅應定為7.5%左右，波幅太小不能充分發(fā)揮市場作用，波幅太大又可能造成匯率超調。這一方式的好處是如果央行有較強公信力(充足的外匯儲備和相應的資本管制)并且匯率沒有大幅偏離基本面，則市場力量會使匯率在波幅區(qū)間內變動，或者在波幅上下限附近小幅波動，不必要的外匯儲備損失得以避免。隨著匯率波動幅度的逐漸放寬，這種匯率制度將越來越接近自由浮動匯率制，在時機成熟時可向浮動匯率制度轉變。

(二)完善外匯市場做市商制度

進一步放開對做市主體資格的限制，使外匯交易主體更加多元化，推動做市商對人民幣匯率的報價更真實、靈敏地反映市場供求，使人民幣匯率更加穩(wěn)定。在外匯市場引入非銀行金融機構、外貿企業(yè)、境外機構投資者等，為市場提供持續(xù)的流動性。與之相配套，可以進一步完善外匯市場做市商制度及相應措施，包括建立周全而有效的市場監(jiān)督體系以規(guī)范做市商的交易行為，對經常項目和資本項目進行必要管理以抵御外部風險，豐富外匯風險外匯衍生產品，使做市商能夠提高匯率風險管理能力并實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

(三)完善央行干預機制

完善的干預機制能夠對市場上的異常波動進行必要管理，但隨著外匯市場改革不斷深化，我國匯率決定的市場基礎更加完善，央行的干預應逐步減弱，使人民幣匯率更能反映市場的供求。在短期內，央行的干預行為應該將匯率維持在一個相對穩(wěn)定的水平，減少匯率大幅波動對內經濟的沖擊；中期內，隨著外匯市場不斷完善，央行要逐漸減少入市干預行為，只需根據(jù)外匯市場信號的變化預期匯率區(qū)間波動并適時干預；長期條件下，隨著我國金融自由化和外匯市場開放程度加深，央行僅需調節(jié)嚴重偏離均衡水平的匯率短期波動，引導市場機制在匯率水平調整過程中發(fā)揮更大的作用，使名義匯率更趨近于均衡匯率水平。另外，央行應該提高其干預政策的透明度和可信性，盡早建立起常規(guī)化的外匯市場干預信息披露機制。信息披露的具體方式可以靈活選擇。比如，可以在每季度結束的數(shù)個工作日內(可根據(jù)外匯市場具體情況縮短或延長每次公布的間隔時間)在官網發(fā)布報告，公開時間、次數(shù)、買賣數(shù)量等對外匯市場的干預操作包括。

(四)合理推進資本管制改革

(1)加強風險預警機制和體系建設，增強政策調控的及時性和科學性

建立有效的預警機制，一方面要加強各監(jiān)管部門的有效信息溝通和政策配合，避免信息不對稱和政策矛盾；另一方面要加強實時監(jiān)測，開發(fā)適合中國國情的預警體系。一個完善的預警體系應包括三類指標：一是金融市場指標，主要是檢驗金融體系內部健康的重要指標，如銀行資產充足率、金融機構的流動性、央行的外匯儲備等；二是是外部均衡指標，包括匯率對經常項目變動的影響、國際收支順差與逆差趨勢、央行有效干預市場的能力等，這些指標的變化可以表明一國經濟能否有效抵御外部沖擊；三是反映國際資本流動情況的指標，包括LIBOR、一國短期債務與外匯儲備的比值、金融資本流入與總外部資本流入的比值等。通過建立完善的指標體系來檢測市場上投機力量的強弱，當預警指數(shù)變化超過閥值時，監(jiān)管部門就應及時進行干預。

(2)推行中國版托賓稅，從成本調節(jié)方面引導資本有序流動

積極推行中國版的托賓稅，即在宏觀審慎監(jiān)管的框架下，以資本流動基本平衡和匯率基本穩(wěn)定為目標，綜合利用金融交易稅、無息存款準備金和預提稅等價格管理手段來調節(jié)資本流動方向、期限結構及速度。

一是對個人境外投資征收金融交易稅。在當前個人年購匯金額5萬美元的基礎上，允許超額購付匯，并對超額部分征收2%-3%的金融交易稅，這樣可以減少灰色資金流動，減少國際收支統(tǒng)計的誤差與遺漏。在當前個人外匯管理政策未改變情況下，該產品交易稅可以設為既定規(guī)則且長期有效。

二是利用無息準備金改變資本流動結構和速度。在處于人民幣有強烈升值預期且短期資本大量涌入階段，當預警指數(shù)變化超過閥值時采用無息準備金改變資本流動結構和速度，對于期限結構在1年以內的短期外債增收10%-25%的無息準備金以抑制短期資本流入。1988-1997 年期間，在實施無息準備金后，智利的資本流入結構發(fā)生了明顯的變化，短期資本占資本流入總額的比重明顯下降，充分說明無息準備金制度對改變資本流入結構作用明顯。

三是對境外投資實施預提稅。預提稅是指在不明確稅率或獲得資金的初始環(huán)節(jié)預扣一定比例的資金。在處于人民幣有強烈貶值預期且資本大量流出階段，當預警指數(shù)變化超過閥值時可對境外投資按投資總額征收5%-15%的預提稅，當該投資未來產生投資收益并匯回時，再沖減其應繳所得稅。這樣可以一定程度上抑制虛假境外投資，同時打擊境外投資的偷稅漏稅行為。