(蘭州交通大學(xué) 甘肅 蘭州 730070)

一、跨國并購的相關(guān)概念

(一)跨國并購概念。跨國并購(cross-border acquisition)是指一國企業(yè)(并購方)為了達到控制目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營與決策的目的，而收購另一國企業(yè)(被并購方)的全部或者是一部分資產(chǎn)，其中收購行為則通過一定的渠道和支付手段來實施。

(二)跨國并購的類型。企業(yè)并購按照不同的分類標(biāo)準，可以劃分為多種類型(1)按照并購雙方所處的行業(yè)劃分可以分為：橫向并購、縱向并購、混合并購；(2)按照并購的支付方式分類可以分為：現(xiàn)金并購、股票并購、混合并購。

二、跨國并購定價方法的選擇

企業(yè)并購定價方法主要有資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、市場比較法、收益法、實物期權(quán)法、協(xié)同效應(yīng)法，下面對這些方法進行對比分析并對其應(yīng)用于企業(yè)并購中的缺陷做出分析。

(一)資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是對成本法的修訂和改進，它通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來確定其并購定價的估價方法。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法的一般計算方法是以無形資產(chǎn)的公允價值加上有形資產(chǎn)的公允價值，然后減去負債，由此可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值，并以此作為目標(biāo)企業(yè)的估價。按照不同的計算標(biāo)準可以把目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)值分為賬面價值、重置價值和清算價值。

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法則以目標(biāo)企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，只是靜態(tài)單項資產(chǎn)的簡單加總，而不是將目標(biāo)企業(yè)作為一個多種經(jīng)濟資源要素有機組合而形成的持續(xù)經(jīng)營主體，此評估缺乏整體性。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法無法評估并購所產(chǎn)生的協(xié)同價值和重組價值，也無法對資產(chǎn)重組的戰(zhàn)略收益、形象收益、殼資源收益進行有效評估。

(二)市場比較法。市場比較法指在公開市場中尋找與企業(yè)價值具有相似收益風(fēng)險特征的其他可衡量價值的資產(chǎn)，通過對該資產(chǎn)價值進行估計，然后由兩者的相關(guān)程度對企業(yè)的價值進行修正，通過比較分析，進而得到企業(yè)價值的一種評估方法。一般的，市場比較法可以分為市價折扣法、現(xiàn)行市價法、物價指數(shù)法、功能類型類比法以及成新率價格調(diào)整法。

市場比較法只能說明可比企業(yè)之間的相對價格高低，對于這些企業(yè)的絕對值是否全部被低估或高估則無法判斷，另外市場比較法不能確定全面反映企業(yè)價值的價值尺度或參數(shù)。我國的證券市場依然處于不成熟的發(fā)展階段，在這一階段，存在著股票價格波動過大，市場操縱痕跡較大，會計信息披露不規(guī)范等等各種不確定的情況，同時在實際中要找到和目標(biāo)企業(yè)完全相似的參照物存在很大的難度，所以，該方法在實務(wù)中的運用十分有限。

(三)收益法。收益法是指對企業(yè)的未來預(yù)期收益進行估計，然后把其未來預(yù)期收益按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)至現(xiàn)在，用該貼現(xiàn)率來衡量企業(yè)價值的一種資產(chǎn)評估方法。其中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在西方的估價實踐中，一直占主導(dǎo)地位，這種方法廣泛的應(yīng)用于投資項目評估、證券估價等方面。貨幣的時間價值概念是該方法的技術(shù)基礎(chǔ)，在本質(zhì)上它與凈現(xiàn)值(NPV)評估方法是相同的，因此現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法也可以看作是對企業(yè)價值進行評估的凈現(xiàn)值法。

由于當(dāng)前市場離公開市場的理想狀態(tài)還有一定的差距，市場存在著眾多不確定性和復(fù)雜性，使得人們很難準確預(yù)測企業(yè)未來各年的現(xiàn)金流，甚至連現(xiàn)金流分布的概率也無從確定。在不確定性環(huán)境下每種變化都將使企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測變得更為困難，并且會影響企業(yè)的風(fēng)險特性，進而影響折現(xiàn)率。在使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估價模型來對目標(biāo)企業(yè)進行價值估計時，必須考慮到企業(yè)現(xiàn)金流是否會因為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)而受到影響。由于協(xié)同效應(yīng)的不確定性，估計協(xié)同效應(yīng)的價值在動態(tài)的競爭的市場環(huán)境中成為了一個難題。

(四)實物期權(quán)法。期權(quán)是指一種選擇權(quán)，它給予其擁有者一個權(quán)利，可以在到期日之前以事先確定的價格(即執(zhí)行價格)賣出或買入確定數(shù)量的某項資產(chǎn)。若資產(chǎn)是現(xiàn)實中的某樣資產(chǎn)，則期權(quán)被稱為實物期權(quán)。

對于非上市企業(yè)或在公開市場上沒有給出活躍報價的企業(yè)，實物期權(quán)定價方法所需要的信息和數(shù)據(jù)會難以獲得，只能依賴其他數(shù)據(jù)來替代，但這往往通過杠桿的作用會放大誤差，使得實物期權(quán)定價方法相比傳統(tǒng)的定價方法，優(yōu)勢并不明顯，甚至準確性會更低。

(五)協(xié)同效應(yīng)法。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)生產(chǎn)管理的各個環(huán)節(jié)和各個階段利用合并后的資源而產(chǎn)生的總體效應(yīng)，或者說是兩公司合并后競爭能力增強，合并后的凈現(xiàn)金流量也高于兩家公司預(yù)測的現(xiàn)金流量總和。

一般來說，企業(yè)并購都會帶來協(xié)同效應(yīng)，因此對目標(biāo)企業(yè)進行定價研究時，應(yīng)該考慮到協(xié)同效應(yīng)的影響。這里假設(shè)協(xié)同效應(yīng)函數(shù)λ(t)是時間t(t>0)的函數(shù)，時間t從目標(biāo)企業(yè)在并購后開始算起。企業(yè)并購?fù)鶗碚膮f(xié)同效應(yīng)，正的協(xié)同效應(yīng)可以用1+1>2來表示，此時λ(t)>1；同樣，負的協(xié)同效應(yīng)也可以用1+1<2來表示，此時滿足λ(t)<1，又因為在并購期望中，不可能出現(xiàn)λ(t)≤0，否則并購后企業(yè)價值會變?yōu)樨摰模@顯然是不可能的，因此0<λ(t)<1。一般來說，在企業(yè)并購初期，由于存在并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理層的整合問題，因此在企業(yè)并購初期，協(xié)同函數(shù)λ(t)會小于1，此后隨著企業(yè)并購的順利進行，協(xié)同函數(shù)λ(t)逐漸變大，在經(jīng)營管理層的順利整合完成后，λ(t)才會大于1。由于協(xié)同函數(shù)λ(t)會隨時間的變化而變化，其大小趨勢會隨時間從小變大，本文選取函數(shù)λ(t)=λln(t+1)(λ>0,t>0)來表示協(xié)同效應(yīng)函數(shù)，顯然該函數(shù)能夠反應(yīng)出企業(yè)并購過程的特點。因此，可以進一步寫出并購目標(biāo)企業(yè)價值的表達式，為：

G(P)=λ(t)*(V(P)+F(P))=λln(t+1)*(V(P)+F(P))

其中：目標(biāo)企業(yè)的價值為G(P)；目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價值為V(P)；未來收益現(xiàn)金流為P；隱含價值為F(P)

三、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論。本文主要分析了不同的定價方法及其缺陷，為企業(yè)在以后進行跨國并購定價方法的選擇上提供了方便。

(二)建議

1.優(yōu)化市場資源。加快我國產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，強化市場機制在資源配置中的基礎(chǔ)作用，真正按照市場對資產(chǎn)的評估來確定資產(chǎn)的價值。

2.定性評估方法與定量評估方法相結(jié)合。應(yīng)將企業(yè)價值評估放在一個長期、全局性的戰(zhàn)略層面加以考察，將定性評估和定量評估相結(jié)合以使最終的評估結(jié)果更加接近企業(yè)價值的真實水平。