(安徽財經(jīng)大學 安徽 蚌埠 233000)

一、引言

改革開放以來，混合所有制在中國經(jīng)歷了30多年的探索，形成了大批混合所有制企業(yè)，尤其是黨的十八大以來，國有企業(yè)混合所有制改革進入試點和加速階段，已進行了三批混改試點，形成了一批先進典型和經(jīng)驗。2001年，中國首次嘗試出售國有資產(chǎn)，為養(yǎng)老和社會保障基金籌集資金，而市場樂觀地認為上證綜指(sseci)將超過2200點。由于國家將出售國有股的聲明以及對交易操縱(如交叉操縱股價)的打擊，上證綜指大幅下跌(郭臺銘，2001)。2001年10月，當局暫停了減少國家財產(chǎn)的計劃，并于2002年6月放棄了該計劃。盡管市場做出了反應，批評者也對2001年的出售企圖提出了評論和反對意見，但中國當局再次宣布，他們打算減少對國家的持股。中國證監(jiān)會2005年4月宣布,將再次實施減少國有控股的戰(zhàn)略。最初,這將通過將國家持有的資產(chǎn)從不可交易改為可交易的狀態(tài)來實現(xiàn)。鼓勵上市公司制定實施這一政策的計劃，這些活動將由股東監(jiān)管和授權。(《經(jīng)濟學家》,2005年)。然而，如果國有企業(yè)想成為有效的自由市場公司，仍然存在值得關注的問題。

二、文獻綜述

一些實證研究發(fā)現(xiàn)，國有制本身與公司業(yè)績負相關。Hovey(2005)使用了1997年至2001年的同比分析和一組3，835項觀察結(jié)果，發(fā)現(xiàn)國家所有權和績效之間存在負相關。孫通(2003)對1994-1998 期間634家上市國有企業(yè)進行了研究，發(fā)現(xiàn)國家對上市公司的業(yè)績有負面影響。國有制對公司價值產(chǎn)生了負面影響。Hovey(2005)采用事件研究方法,發(fā)現(xiàn)市場對涉及國有股減持的股權變化反應良好。中國每年至少需要8% 的增長,以容納每年進入勞動力市場的 2000萬工人(Leggett,2000)。國有企業(yè)績效不佳對實現(xiàn)這一目標產(chǎn)生了負面影響。上述實證研究結(jié)果表明,國有直接持股對國有企業(yè)有負面影響。

在一些實證研究中對法人持有量進行了分析,發(fā)現(xiàn)法人持有量對企業(yè)業(yè)績或價值有積極影響。例如，Sun 和 Tong(2003)發(fā)現(xiàn)法人所有權對上市公司的業(yè)績有積極影響。市場似乎認為法人所有權提供了必要的監(jiān)測,從而提高了中國上市公司的業(yè)績。上述研究結(jié)果表明，在中國當前的企業(yè)環(huán)境下，有必要進行重大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。因此，公司上市時，應在法人的擔保下單獨上市。研究結(jié)果強烈表明，理想的公司所有權結(jié)構(gòu)包括中等程度的公司所有權、一定比例的外國機構(gòu)和個人以及最低數(shù)量的直接國家所有權。

三、混合所有制公司治理的相關研究

公司治理的概念從狹義上講，公司治理主要是解決激勵和約束公司管理者的問題。廣義而言，公司治理也包括公司的外部治理。中國目前存在的公司治理結(jié)構(gòu)一般不被認為是有效的治理制度(Tam,2000)。對不斷演變的公司治理模式的一個強大影響是該國的法律制度，毫無疑問,這對中國的方向產(chǎn)生了重大影響。英美公司模式依賴于自由、透明、開放和流動的市場,從而降低了資本成本,提高了市場效率,從而提高了配置效率(Perotti,2003)。這一制度取決于活躍的股東及其權利得到很好的保護。德國的公司治理模式是一種內(nèi)部制度,上市公司數(shù)量減少,股權集中,主要掌握在其他公司手中,在較小程度上掌握在家庭手中,收購活動水平相對較低(Franks，2001)。Djankov(2002)全面審查了關于國有或私營所有制在促進經(jīng)濟進步方面是否更有效的經(jīng)驗證據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)投資基金、外國人和封鎖者在促進重組方面最為有效。發(fā)現(xiàn)效率最低的是工人,分散了個人投資者和國家。管理層的更替和新的人力資本的引入對提高公司業(yè)績產(chǎn)生了重大影響,管理獎勵措施的增加促進了重組。不過度分權的私有化計劃將符合中國的最佳利益，也符合中國的最佳利益。此外，應鼓勵以市場為基礎的兼并和收購，特別是對較小的公司而言，可以進一步促進這些目標的達成。

四、對策建議

(一)未上市國有企業(yè)的國有權的剝離。建議將較大國有企業(yè)約20%的國有股權轉(zhuǎn)讓給共同基金。在這種情況下,國家持有的余額可以按以下方式分階段進行。第一階段，需要對國內(nèi)外散戶投資者和機構(gòu)以及戰(zhàn)略投資者和機構(gòu)進行拍賣，各占20%。第二階段20%的資金涉及通過共同基金向民眾進行拍賣。最后,剩下的約20%可以轉(zhuǎn)移到全國養(yǎng)老基金,以支持養(yǎng)老金計劃,并由此前的銷售提供資金。但這一提議的進行方式應盡量減少影響。由于目標之一是發(fā)展各種市場,被剝離的國家股權最終應該是完全可交易的。因此,該戰(zhàn)略的一個重要部分是國有股最終將成為可交易的股票。

20%的股權可以通過公開透明的拍賣程序直接以普通股的形式出售給私人散戶投資者和機夠。同樣,還有20%可以拍賣給國內(nèi)外戰(zhàn)略投資者和機構(gòu)。還可以向國內(nèi)和外國機構(gòu)提供一定比例的國有權。其好處是,所管理的資金將傾向于遏制市場的波動。文獻表明,法人機構(gòu)所有權提高了業(yè)績。擴大機構(gòu)基金管理部門的這一模式的一個主要關切是對市場的影響及其對價值、效率和流動性的總體長期影響。實際上,要實現(xiàn)社會公平的要素,整個中國社會的儲蓄模式需要從傳統(tǒng)的銀行和信貸合作儲蓄轉(zhuǎn)向投資證券的基金。這些機構(gòu)最初可以由國家贊助,但由外國基金管理,以期在適當時候成為私營部門的基金。

(二)已上市國有企業(yè)國有權的剝離?？紤]到目前上市的公司,私有化戰(zhàn)略將涉及剝離目前上市并已部分私有化的國有企業(yè)的國有企業(yè)的國有股。在這一戰(zhàn)略中,國家持有的剩余資產(chǎn)可以分為四階段，類似于上述建議的辦法,但增加了一個階段,涉及向現(xiàn)任股東提供配股,但不包括國家股東。目標是在一定程度上避免可能稀釋目前的財產(chǎn)(Tan,Chng,& Tong,2002)。雖然中國在上市后利用權利問題籌集更多資金(陳元,2004)，但沒有對它們對中國企業(yè)市場或價值的影響進行研究。然而,通過二次報價籌集大量資本,很可能會給市場流動性帶來壓力,沖淡少數(shù)股東的利益。因此,提出了配股,因為這將避免稀釋目前的持股,并維持目前市場上的投資者的價格。該戰(zhàn)略將涉及通過上述三個階段的國家剝離所有權,以及為目前上市的公司提供的權利。首先,涉及20%的股權提供將提供給目前的可交易的 “沙展人”,但不會提供給國家持有人。第二部分20%的拍賣將是對國內(nèi)和外國投資者的拍賣。第三部分擬議的部分是通過共同基金向民眾拍賣20%。最后,20%分配給養(yǎng)老基金,支持養(yǎng)老金計劃,并向此前各階段提供資金。