李志雪

(鄭州大學(xué)商學(xué)院,河南 鄭州 450001)

代理成本問題分為兩類，第一類為管理層和股東之間的代理問題，第二類為大股東和中小股東之間的代理問題。在公司股權(quán)較為分散時，公司的經(jīng)營者成為公司的實(shí)際控制人，這時第一類代理沖突較為嚴(yán)重，股東出于代理成本考慮以及想要“搭便車”的心態(tài)促使企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行自利行為，從而損害股東利益。在公司股權(quán)集中在部分人手中時，此時大股東與中小股東的矛盾沖突占據(jù)主要地位。針對此類問題，Johnson等[1]提出了掏空的概念，即公司控制者出于自身利益考慮將資產(chǎn)與利潤轉(zhuǎn)移出公司。大股東掏空的方式主要有直接資金占用、大股東控制下不同企業(yè)間的關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保以及支付異常高額股利等。

目前關(guān)于企業(yè)掏空行為的研究主要集中在3個方面：對其掏空動機(jī)的研究、大股東的掏空行為與對公司治理的相關(guān)研究、抑制企業(yè)內(nèi)部掏空行為的研究。這些研究只是簡單分析了大股東掏空的動機(jī)、行為特征與公司治理之間的關(guān)系，以及如何抑制掏空行為，而沒有深入進(jìn)行挖掘以及動態(tài)分析，如企業(yè)融資狀況、盈利狀況、企業(yè)發(fā)展的生命周期不同時是否會加強(qiáng)或者削弱兩權(quán)分離度、終極控制人特征對股東掏空的影響等。分析企業(yè)在不同狀態(tài)下大股東掏空程度的不同，可以更好地了解大股東掏空行為發(fā)生的背景從而為抑制大股東掏空行為提出更加具有針對性的建議。

本文的貢獻(xiàn)是在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上深入分析大股東的融資特征是否會加強(qiáng)或者削弱其他因素對大股東掏空的影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 控制權(quán)、所有權(quán)與大股東掏空

Shleifer、Vishny[2]認(rèn)為大股東的出現(xiàn)在某些方面為中小股東“搭便車”現(xiàn)象提供了控制方法。Grossman和Hart[3]將因大股東控制和監(jiān)督所增加的收益稱為控制權(quán)共享收益。Coffee[4]認(rèn)為，控制權(quán)私人收益是“控制公司的人”獲得的獨(dú)有收益。在國內(nèi)的研究中，張焱[5]認(rèn)為控股股東想要獲取控制權(quán)私人收益的主要動機(jī)在于對自己所付出監(jiān)督等行為的強(qiáng)烈補(bǔ)償期望。

1.2 終極控制人股權(quán)性質(zhì)與大股東掏空

白云霞等[6]認(rèn)為與私人終極控制企業(yè)大股東追求財富最大化相比，國有企業(yè)大股東追求社會福利最大化，因此，國有企業(yè)進(jìn)行掏空行為的動機(jī)較小。呂長江、肖成民[7]認(rèn)為國有企業(yè)控股股東的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度要小于民營企業(yè)。因此,與國有企業(yè)不同,非國有企業(yè)終級控制人投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)特殊分離目的及較大的分離程度，使得掏空動機(jī)更加強(qiáng)烈。此外，許艷芳、葉美秀[8]認(rèn)為在中國民營化的現(xiàn)實(shí)背景下，國有上市公司原管理層利用國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的機(jī)會，調(diào)動各種社會資本實(shí)現(xiàn)對上市公司的隱形控制并掏空上市公司。此外，國有企業(yè)在剝離上市的過程中將非核心資產(chǎn)留在原有母公司中，因此國有上市公司與其母公司仍具有抽絲剝繭的關(guān)系，在某種程度上母公司需要上市公司的幫助與扶持。

1.3 過度融資與大股東掏空

對過度融資的界定，周健男[9]認(rèn)為，對能帶來正凈現(xiàn)值的某一項目進(jìn)行融資決策，如果融資規(guī)模超過了完成該項目所需資金，即所融資金大于所需資金，那么上市公司進(jìn)行了過度股權(quán)融資。李小軍[10]從以下方面判斷企業(yè)過度融資與否：1)公司融資后是否能夠提高公司的經(jīng)營業(yè)績，并且能夠給股東帶來預(yù)期收益；2)融資額是否用于企業(yè)主營業(yè)務(wù),并按照招(配)股說明書的承諾將所融金額按期投入到既定項目中。郝潔[11]認(rèn)為過度融資意味著募集資金沉淀即資金閑置，或者將募集資金用來補(bǔ)充流動資產(chǎn)、歸還貸款、理財?shù)取Ｒ虼水?dāng)企業(yè)過度融資時會導(dǎo)致大量資金閑置。

過度融資也意味著自由現(xiàn)金流超過預(yù)期。楊淑娥等[12]認(rèn)為與自由現(xiàn)金流較少企業(yè)相比，自由現(xiàn)金流較多的企業(yè)更容易進(jìn)行掏空；何芳麗等[13]認(rèn)為當(dāng)自由現(xiàn)金流為正時，自由現(xiàn)金流引起終極股東的掏空行為。因此，當(dāng)企業(yè)過度融資時，終極控制人對上市公司的控制權(quán)和所有權(quán)與控股股東的掏空程度之間的相關(guān)關(guān)系會受到影響，表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系。由此提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：過度融資的企業(yè)，終極控制人的控制權(quán)與股東掏空程度存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：過度融資的企業(yè)，終極控制人的所有權(quán)與股東掏空程度存在正相關(guān)關(guān)系。

對國家或者政府終極控制的企業(yè)來說，從融資渠道來看，中國銀行受到政府管制更傾向于對終極控制人為國家或者政府的上市公司提供貸款。田利輝[14]認(rèn)為在銀行對國有企業(yè)的貸款規(guī)模增長的過程中,經(jīng)理層的公款消費(fèi)更加嚴(yán)重，同時企業(yè)的自由現(xiàn)金流也在增加，而在非國有企業(yè)中上述關(guān)系不顯著。周學(xué)東等[15]認(rèn)為預(yù)算軟約束是地方政府過度舉債的原因。這就為控股股東侵占上市公司資產(chǎn)提供了條件，與自由現(xiàn)金流相對匱乏的企業(yè)相比，當(dāng)國家或者政府終極控制的企業(yè)進(jìn)行過度融資時，更容易出現(xiàn)掏空行為，由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：國家或政府終極控制的企業(yè)在過度融資時更容易出現(xiàn)掏空行為。

對私人擁有終極控制權(quán)的企業(yè)來說，黃興孿、沈維濤[16]認(rèn)為對于業(yè)績不佳的公司,大股東為了“保殼”或“保配”,會向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或?qū)⒉糠钟欣蓤D的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,表現(xiàn)為一種“支持”。因此當(dāng)私人終極控制的企業(yè)過度融資導(dǎo)致業(yè)績一般時，為了避免資不抵債最終破產(chǎn)的現(xiàn)象，控股股東會減少對上市公司的掏空行為。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：私人終極控制的企業(yè)在過度融資時控股股東對上市公司的掏空程度較小。

2 研究設(shè)計與模型

2.1 變量選擇

本文的被解釋變量是大股東掏空，借鑒文獻(xiàn)[17]的衡量辦法，用其他應(yīng)收款表示該上市公司的掏空程度，并除以總資產(chǎn)以消除規(guī)模作用。

根據(jù)前面的理論分析，本文的解釋變量包括終極控制人對企業(yè)的控制權(quán)與所有權(quán)、終極控制人的股權(quán)特征。其中終極控制人的股權(quán)特征分為由國家或者政府控制、由境內(nèi)自然人或法人控制以及其他類型的所有者控制。

除了股東特征影響掏空程度外，企業(yè)上市年限、其他股東對大股東的制衡作用、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)權(quán)益乘數(shù)以及企業(yè)所持有的現(xiàn)金都會對掏空行為產(chǎn)生影響，因此本文選擇以上變量作為控制變量。

為了考察過度融資對企業(yè)掏空的影響，本文選擇過度融資啞變量作為交乘項，考察其通過解釋變量對掏空行為的影響。對過度融資的衡量，本文參考已有文獻(xiàn)提出了以下衡量方法。

1)融資來源。企業(yè)的外部融資來源包括債務(wù)融資與股權(quán)融資，由于股權(quán)融資時間跨度較大，衡量較為復(fù)雜，難以進(jìn)行持續(xù)跟蹤與監(jiān)督，因此本文僅從債務(wù)融資的角度考慮企業(yè)融資來源情況，并認(rèn)為當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均值時，該企業(yè)進(jìn)行了過度融資。

2)融資結(jié)果。融資主要用來進(jìn)行投資，Ri-chardson[18]認(rèn)為現(xiàn)金流豐富的企業(yè)容易引發(fā)過度投資，且該類企業(yè)會拿出20%的現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資。Myers[19]認(rèn)為當(dāng)管理者與股東具有相同的利益時，管理者將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值提高公司業(yè)績但是大部分收益屬于債權(quán)人的投資，從而引起投資不足。因此，在企業(yè)融資來源較為豐富時可能會出現(xiàn)過度投資或者投資不足等問題。企業(yè)沒有適當(dāng)?shù)耐顿Y項目導(dǎo)致大量資金閑置、浪費(fèi)，使得企業(yè)自由現(xiàn)金流較多，進(jìn)一步導(dǎo)致過度投資及投資不足，形成惡性循環(huán)。

綜上，判斷企業(yè)是否進(jìn)行過度融資需要滿足3個條件：1)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)平均值；2)企業(yè)自由現(xiàn)金流大于所需投資的資金數(shù)量；3)企業(yè)進(jìn)行過度投資或者面臨投資不足。本文借鑒方紅星等[20]以殘差正負(fù)來衡量非理性投資的方法，提出了模型1。但考慮到部分企業(yè)殘差值較小，將其籠統(tǒng)劃為非效率投資過于絕對，因此以四分位數(shù)為依據(jù)將模型1中的殘差劃為投資不足、正常投資以及過度投資3部分。

INVi,t=α0+α1INVi,t-1+α2Growthi,t-1+α3Levi,t-1+α4Cashisi,t-1+α5Agei,t-1+α6Reti,t-1+α7Sizei,t-1+ΣInd+ΣYear+εi,t

(1)

模型1各變量的含義如下：因變量INVi,t是指第t年的投資量。自變量INVi,t-1是指第t-1年的投資量；Growthi,t-1是指企業(yè)第t-1年營業(yè)收入增長率；Levi,t-1是指第t-1年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；Cashi,t-1是指第t-1年企業(yè)現(xiàn)金持有量；Agei,t-1是指到第t-1年為止企業(yè)的上市年數(shù)；Reti,t-1是指第t-1年企業(yè)的投資回報率；Sizei,t-1是指企業(yè)第t-1年的規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。

所有變量及其含義如表1所示。

表1 變量定義表

2.2 模型回歸及方法

為驗證所提出的假設(shè)，本文構(gòu)建以下模型：

Tuni=β0+β1Xi+β2Age+β3Shr2-5+β4Roe+β5EM+β6Cash+ΣInd+ΣYear+εi

(2)

其中：Tuni(i=1,2,3,4)反映掏空程度；Xi(i=1,2,3,4)為解釋變量，分別表示VR、CFR、STA、PRI，形成了模型1至模型4，以衡量不同控制模式下企業(yè)的掏空狀況。

為進(jìn)一步檢驗交乘項變量通過解釋變量對掏空的影響，在原模型的基礎(chǔ)上加入解釋變量的交乘項，為了簡單且不失一般性，本文假定這種影響是一種線性關(guān)系，滿足下式：

β1=λ0+λ1D

(3)

在式(3)中，D表示過度融資啞變量，把式(3)代入式(2)可得到帶有過度融資交乘項的回歸模型：

Tuni=β0+λ0Xi+λ1DXi+β2Age+β3Shr2-5+β4Roe+β5EM+β6Cash+ΣInd+ΣYear+εi

(4)

由式(4)得到模型5至模型8，反映了不同控制模式下，過度融資對企業(yè)掏空行為的影響。

本文主要用到的數(shù)據(jù)除了終極控制人所有權(quán)與控制權(quán)的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫外，其余數(shù)據(jù)均來自wind資訊數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 樣本描述

主要變量的描述統(tǒng)計結(jié)果見表2，其中過度投資的企業(yè)有1 041個，占總樣本量的15.41%,表明中國的部分上市公司確實(shí)在進(jìn)行過度融資。掏空變量的最小值為0，最大值為64.934，平均數(shù)為1.732，表明不同樣本間的掏空行為不同。終極控制人控制權(quán)與所有權(quán)的平均值分別為38.678和33.398，均表現(xiàn)出較好的差異性。

此外，本文對回歸模型的主要變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗，各變量兩兩相關(guān)系數(shù)最大值為0.196，可見模型中的變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，因此，在接下來的實(shí)證檢驗中將不考慮多重共線性問題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表2(續(xù))

3.2 回歸結(jié)果及其分析

本文使用OLS模型來檢驗假設(shè),檢驗結(jié)果見表3。由表3可知終極控制人對企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)與掏空行為顯著負(fù)相關(guān)，即隨著終極控制人對企業(yè)控制權(quán)、所有權(quán)的增加，其對企業(yè)的侵占水平下降，加入過度融資交乘項后，VR×Over和CFR×Over均顯著且符號發(fā)生了改變，這表明過度融資時終極控制人的控制權(quán)與所有權(quán)和掏空程度有正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)1和假設(shè)2。STA與PRI均在0.01水平上顯著，且STA與掏空程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，PRI與掏空程度呈正相關(guān)關(guān)系。在加入過度融資交乘項后，可知STA×Over在0.05水平上顯著，即國家或者政府終極控制的企業(yè)在過度融資時會進(jìn)行掏空活動，由此假設(shè)3成立。但是對PRI來說,加入交乘項后對掏空行為無顯著影響，表明過度融資對私人終極控制企業(yè)的掏空活動影響不大，檢驗結(jié)論不支持假設(shè)4。

表3 檢驗結(jié)果

表3(續(xù))

注：括號內(nèi)為t檢驗值，***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平下均值存在顯著差異

4 研究結(jié)論

本文檢驗了過度融資是否會影響終極控制人特征對股東掏空的作用。實(shí)證結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)過度融資時，終極控制人所持有公司的控制權(quán)與掏空程度正相關(guān),終極控制人所持有公司的所有權(quán)與掏空程度正相關(guān)。即當(dāng)企業(yè)過度融資時，控股股東通過掏空活動所獲得的收益大于所要付出的成本，因此終極控制人所持有上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)越多其掏空程度越大。

因此，提高對企業(yè)融資的監(jiān)管水平，避免企業(yè)將所融資金大量閑置或者進(jìn)行非理性投資有利于抑制控股股東的掏空活動，保護(hù)中小股東利益。對國家或政府控制的企業(yè)來說，提高國有企業(yè)的資源使用效率，同時硬化預(yù)算約束，可減少控股股東的掏空行為。