摘?要：本案例主要通過對(duì)小米集團(tuán)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法和過程進(jìn)行闡述。包括分析互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)，小米公司商業(yè)模式以及適合小米的價(jià)值評(píng)估方法。為此本案例通過對(duì)小米的估值進(jìn)行分析，著重圍繞著企業(yè)商業(yè)模式對(duì)盈利能力的影響進(jìn)行討論，促進(jìn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認(rèn)識(shí)。為以后分析同類型公司、對(duì)其估值提供借鑒。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)公司;商業(yè)模式;價(jià)值評(píng)估

一、引言

2018年6月19日，原本計(jì)劃CDR和港股一并發(fā)行的小米集團(tuán)宣布暫停CDR，這使得萬眾期待的成為上市首支CDR股票的小米集團(tuán)措手不及，隨后根據(jù)其招股說明書顯示，小米估值較預(yù)期做出了下調(diào)。7月9日，小米終于在香港成功上市，成為科技股前三大IPO，也是首家港交所同股不同權(quán)的上市企業(yè)。對(duì)于市場一直關(guān)注的估值問題，雷軍曾表示小米是全能型公司。不過，市場上眾說紛紜，使我們不得不去思考，究竟哪種估值方式最適合小米？為此，本文著重從小米公司定位，商業(yè)模式入手，對(duì)小米進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

二、小米商業(yè)模式

1.小米公司商業(yè)模式演變歷程

在2012年-2014年，這是小米的高速發(fā)展階段，商業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤案咝詢r(jià)比+有效用戶互動(dòng)+互聯(lián)網(wǎng)營銷”。這一階段的小米成長可以用數(shù)據(jù)顯示，手機(jī)銷量在2011年至2014年間，從30萬臺(tái)增長了203倍，達(dá)到了6112萬臺(tái)。這一階段小米的快速發(fā)展得益于以下幾點(diǎn)，首先，超高性價(jià)比，性價(jià)比始終是小米吸引顧客群體的重要策略。其次，小米公司與其用戶的有效互動(dòng)，重視小米論壇的建設(shè)，小米的用戶群體可以對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)提出各種建議，與供應(yīng)端直接聯(lián)系。第三，小米在營銷中加入互聯(lián)網(wǎng)元素。

2015年-2016年是小米發(fā)展的疲軟期，其中2016年小米手機(jī)銷量下降16.7%，估值縮水近九成，遇到了發(fā)展的瓶頸。這其中，根源一是銷售渠道問題，小米過于重視線上銷售，而忽視了線下實(shí)體店銷售，并沒有針對(duì)于市場的反應(yīng)及時(shí)調(diào)整公司線上線下的策略。根源二是小米性價(jià)比不再明顯，市場地位受到了挑戰(zhàn)。根源三是用戶消費(fèi)觀念的提升，用戶消費(fèi)時(shí)看重的不再是低價(jià)格、高性價(jià)比，而是更注重性能、個(gè)性化、服務(wù)體驗(yàn)等等。根源四是小米本身供應(yīng)鏈驍龍820芯片供貨不足，芯片供應(yīng)商出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致產(chǎn)能跟不上，影響銷量。

2017至今的“互聯(lián)網(wǎng)+硬件+新零售”新商業(yè)模式是小米即低谷期后又一次發(fā)展期。基于2016年發(fā)展停滯的慘痛教訓(xùn)，小米分析現(xiàn)有商業(yè)模式，對(duì)其進(jìn)行了優(yōu)化改進(jìn)，首次提出將新零售作為商業(yè)模式組合中的又一要素。新零售模式從實(shí)際角度來講，是指開發(fā)線下體驗(yàn)店，擴(kuò)展線下的銷售渠道，提供給用戶產(chǎn)品體驗(yàn)的服務(wù)。

2.小米公司的新商業(yè)模式

小米公司不是單純的傳統(tǒng)手機(jī)制造商，它通過并購、投資、入股等多種方式建立起了生態(tài)體系。產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)、用戶、以及利益相關(guān)者在生態(tài)系統(tǒng)中圍繞著骨干型企業(yè)，扮演各自不同角色?；蚴歉偁帉?duì)手，或是戰(zhàn)略合作伙伴，政府媒體環(huán)境支持和潛在客戶。通過互聯(lián)網(wǎng)將資源進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，通過各種依賴關(guān)系彼此依賴，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)，從而形成小米生態(tài)系統(tǒng)。在小米生態(tài)系統(tǒng)中，依靠產(chǎn)品和營銷得到了拓展，硬件和智能家居都是以產(chǎn)品性價(jià)比而占據(jù)市場。

對(duì)于小米產(chǎn)品的細(xì)分類，可以發(fā)現(xiàn)，小米的產(chǎn)品也是生態(tài)鏈布局，分為小米手機(jī)、用戶、軟件、硬件、線下體驗(yàn)店。首先是手機(jī)，其次是用戶，小米將營銷手段與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，吸引了大批米粉，米粉們在論壇中進(jìn)行交流溝通，對(duì)產(chǎn)品測試和反饋以及改進(jìn)都提出了寶貴意見。在軟件方面，小米系統(tǒng)中有自己的應(yīng)用商店，在硬件方面，小米投資了硬件工廠，豐富完善自身供應(yīng)鏈，避免發(fā)生供應(yīng)不足而影響營業(yè)收入的狀況。最后是小米的線下實(shí)體店，這是小米新零售的重點(diǎn)戰(zhàn)略，使用戶獲得了更好的消費(fèi)體驗(yàn)。

同時(shí)，小米還在生態(tài)鏈中開啟了多元化發(fā)展，手機(jī)、路由器、電視是小米生態(tài)圈三件核心的產(chǎn)品。通過智能家居領(lǐng)域的開發(fā)，凈水器、空氣凈化器等產(chǎn)品使小米涉足了用戶生活中的各個(gè)方面。為了進(jìn)軍智能家居行業(yè)，小米創(chuàng)立米家品牌，增加產(chǎn)品市場競爭力和辨識(shí)度。

三、小米公司新商業(yè)模式特點(diǎn)

1.手機(jī)銷售收入為主，硬件服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為輔

小米現(xiàn)行的商業(yè)模式為“硬件+互聯(lián)網(wǎng)+新零售”全新組合模式，就小米公布的近三年來財(cái)報(bào)中收入占比的分析來看，收入占比最高的仍是智能手機(jī)。但就小米的戰(zhàn)略來看，小米不打算將手機(jī)收入作為主營業(yè)務(wù)，而是以其為切入點(diǎn)，吸引用戶群體，使之成為忠實(shí)的消費(fèi)者，使這些用戶在消費(fèi)其他產(chǎn)品時(shí)能夠想到小米公司，強(qiáng)化品牌認(rèn)知，提升小米的品牌競爭力與市場地位的同時(shí)深化互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，從而增加這部分的收入。

2.組成以智能手機(jī)銷售業(yè)務(wù)為核心，發(fā)展智能生活生態(tài)圈

每當(dāng)小米賣出一部手機(jī)，公司就獲得了一個(gè)用戶，由于小米產(chǎn)品的生態(tài)性，用戶變現(xiàn)的能力大大增強(qiáng)。因?yàn)樾∶讜?huì)貼心的預(yù)裝一批應(yīng)用，買家因?yàn)楦咝省⒏弑憬莩潭葧?huì)使用其中的若干款，這就使得小米積累了寶貴的用戶流量。因此，在小米的APP商店中，使用音樂、視頻的活躍用戶每個(gè)月都會(huì)為企業(yè)成功變現(xiàn)帶來營業(yè)收入。

目前，小米的MIUI用戶超過3億。根據(jù)小米的招股說明書顯示，2016年用戶平均收入為48.5元，毛利率為64%，2017年為57.9元，毛利率為60%。同比之下，小米智能手機(jī)硬件的毛利率為3.4%和8%。可以理解為什么硬件業(yè)務(wù)是核心，但小米還是要將互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)作為未來發(fā)展的核心方向。

在流量轉(zhuǎn)變的重要問題上，新商業(yè)模式下小米采用將低頻率轉(zhuǎn)變?yōu)楦哳l率的做法。雖然手機(jī)、充電寶、耳機(jī)、手環(huán)等都是低效率的消費(fèi)品，用戶購買周期比較長，可能導(dǎo)致流量變現(xiàn)速度慢。但小米公司生產(chǎn)線豐富，產(chǎn)品品類更替迅速，周期基本1年更換1次，小米認(rèn)為，把所有低頻次的產(chǎn)品加在一起，就會(huì)形成高效率，從而解決流量變現(xiàn)的問題。

3.以新零售為核心打造新布局

小米公司新的商業(yè)布局中，以新零售為工具。新零售指的是將線上銷售、線下實(shí)體店的體驗(yàn)結(jié)合起來，通過小米商城、小米之家將零售業(yè)務(wù)進(jìn)一步開拓，采用新的營銷模式。線上線下的結(jié)合，將以智能手機(jī)為核心的智能硬件驅(qū)動(dòng)其他智能家居的產(chǎn)品銷售，打造小米的生態(tài)鏈，進(jìn)一步增加用戶流量，以獲取更大的流量變現(xiàn)。

小米之家，小米商城和米家有品是新零售的主要格局。小米商城和米家有品是線上電商平臺(tái)。其中，米家有品的平臺(tái)負(fù)責(zé)推送銷量top的產(chǎn)品，便于用戶的消費(fèi)時(shí)的選擇。小米商城主要負(fù)責(zé)的是小米自主研發(fā)的品牌產(chǎn)品，其中還包括小米生態(tài)鏈上的產(chǎn)品，產(chǎn)品數(shù)量是米家有品的十分之一。小米線下渠道集中在小米之家，這一線下商場負(fù)責(zé)的是把線下的流量帶到小米商城和米家有品中去，實(shí)現(xiàn)流量的變現(xiàn)。

當(dāng)小米之家的用戶想要購買產(chǎn)品時(shí)，小米店員會(huì)為用戶安裝小米商城的應(yīng)用軟件，方便用戶了解小米系列的更多產(chǎn)品。

通過小米之家與線上平臺(tái)的連接，用戶可以在線下店面拿到小米產(chǎn)品和其他爆品，獲得更有效率的產(chǎn)品體驗(yàn)感，給小米帶來超高的用戶重復(fù)購買率。通過強(qiáng)化用戶對(duì)小米品牌的認(rèn)知來增加其購買重復(fù)次數(shù)，大大增加了小米零售。小米通過這樣的新零售，將互聯(lián)網(wǎng)效率最大限度的帶到線下，實(shí)現(xiàn)線上線下的有效結(jié)合。

四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1.市場現(xiàn)有估值方式

針對(duì)于小米的估值問題比較復(fù)雜，市場上沒有統(tǒng)一的方法，分歧較大。估值方法的選用主要取決于對(duì)小米公司的定位認(rèn)識(shí)。一般情況下，小米被主流市場定位為硬件公司或互聯(lián)網(wǎng)公司。也有公司認(rèn)為可以將小米與家電企業(yè)進(jìn)行對(duì)標(biāo)，這是基于目前小米的智能家居業(yè)務(wù)和LOT發(fā)展比較迅速的觀點(diǎn)?，F(xiàn)有方法中，比較粗略地按市銷率、市盈率計(jì)算，這種估值方法顯然不符合小米公司的商業(yè)模式。還有觀點(diǎn)認(rèn)為可以按照合并現(xiàn)金流量表的方法，但由于互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)，小米有大量的經(jīng)營現(xiàn)金流出，不利于對(duì)公司進(jìn)行準(zhǔn)確估值，這種方法也不可行。

還有一個(gè)思路就是分別對(duì)小米的不同業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，進(jìn)行加總，綜合考慮硬件業(yè)務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入。據(jù)小米的招股說明書的數(shù)據(jù)顯示，2017年小米公司的營業(yè)收入為1146億元，營業(yè)收入凈利潤為53.6億元，其中硬件部分的營業(yè)收入在1000億人民幣左右，按照小米的業(yè)務(wù)設(shè)定，5%的凈利率，這部分的凈利潤達(dá)50億人民幣。將小米年平均用戶存量定位兩億，平均單年貢獻(xiàn)50元，則互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入可以達(dá)到100億，按照小米給出的凈利率為15%、市盈率為30倍的指標(biāo)看來，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)部分估值在450億人民幣左右。綜合整體估值500億元左右。

2.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值不能簡單地用用戶的數(shù)量來決定，還包括信息傳播速度和質(zhì)量等等因素。國泰君安證券所對(duì)其進(jìn)行了改進(jìn)，考慮到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，融入其他幾個(gè)元素，在2015年提出了框架模型：V=K×P×N2÷R2

其中，k是變現(xiàn)因子，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，變現(xiàn)能力來自于如何將用戶流量變現(xiàn)，因此k表示的是企業(yè)價(jià)值與用戶流量之間的關(guān)系，具體用平均每用戶收入表示。

溢價(jià)因子p是由企業(yè)在市場中的占有率等多種因素來決定，獲得準(zhǔn)確數(shù)值比較困難。因此部分研究認(rèn)為采用股票溢價(jià)率這一指標(biāo)，對(duì)于新型未上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選用行業(yè)平均水平數(shù)值進(jìn)行進(jìn)一步計(jì)算。

N表示企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，基于其特殊性考慮，用戶數(shù)不能以注冊數(shù)代替，而應(yīng)該是真正能給企業(yè)帶來利潤的用戶，因此在對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值中，用月活躍用戶數(shù)來表示比較客觀。一般以使用30日的活躍用戶數(shù)量來表示。

R表示節(jié)點(diǎn)之間的距離，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法，可以簡單理解為用戶之間傳播信息的平均距離。這一模型可以運(yùn)用于那些將用戶價(jià)值作為企業(yè)主要因素的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

3.基于國泰君安估值模型對(duì)小米公司進(jìn)行的估值

由于在小米公司，用戶流量時(shí)小米企業(yè)價(jià)值的主要影響因素，因此就基于國泰君安估值模型，利用用戶規(guī)模來估計(jì)企業(yè)價(jià)值，可以避免需要絕對(duì)數(shù)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測的問題。并且這一模型不需要與同行業(yè)進(jìn)行對(duì)比。因此，在本文選用這一模型對(duì)小米進(jìn)行估值。由于小米剛剛上市不久，考慮到17年每股凈資產(chǎn)值為負(fù)，因此以18年第三季度的值為指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。

首先，變現(xiàn)因子k的確定在本文中使用平均每用戶收入指標(biāo)，即k=月平均營業(yè)收入÷月活躍用戶數(shù)。2018年第三季度，小米公司的營業(yè)收入為1304.94億，即月平均營業(yè)收入為144.99億，即k為76.31。

其次，溢價(jià)因子P=（每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）÷每股凈資產(chǎn)=（11.9-2.9772）÷2.9772=3

節(jié)點(diǎn)數(shù)量N為2018年小米平均月活躍用戶數(shù)，即1.9億。

由于節(jié)點(diǎn)間距R是非常抽象的概念，受內(nèi)部因素，外部因素的影響，所以暫時(shí)選用行業(yè)的均值1.24。

綜上，V=76.31×3×1.92÷1.242=536.65億。

即在國泰君安估值模型下，小米企業(yè)價(jià)值為536.65億元人民幣。

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作者簡介：王美娜，女，上海大學(xué)，學(xué)生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)