趙 建，程睿智

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；上海瞰瞻資產(chǎn)管理有限公司，北京 100007)

一、引言

經(jīng)濟(jì)增長理論與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)理論是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的兩大支柱，前者沿著哈羅德-多馬的古典增長理論、索羅的新古典增長理論，一直演進(jìn)到羅默的內(nèi)生新增長理論。同時(shí)，旨在研究發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)主要結(jié)合了新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、演化經(jīng)濟(jì)學(xué)和結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式，為經(jīng)濟(jì)增長理論研究的思想譜系增添了豐富的內(nèi)容。而后者實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)周期理論，從凱恩斯的有效需求理論開始，沿著新古典綜合派的“IS-LM模型”前行，一直到新凱恩斯主義的“金融加速器”理論[注]Bernanke , B ., Gertler , M., and S .Gilchrist , “ The Financial Accelerator and the Flight to Quality” , Review of Economics and Statistics , 1996，78, 1 —15 .。而在新古典范式內(nèi)，則一直堅(jiān)持理性預(yù)期下的“真實(shí)商業(yè)周期(RBC)”[注]Kydland, F. E., & Prescott, E. C., Time to build and aggregate fluctuations. Econometrica, 1982，50(6), 1345-1370.。這兩大理論主線在某種程度上形成了競爭性的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)思想，豐富了人們對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)世界的理解。

然而當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論界存在的問題是，對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行增長分析的較多，整個(gè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)體系實(shí)際上主要關(guān)注的是發(fā)展經(jīng)濟(jì)體的增長問題。對于發(fā)展中國家的波動(dòng)問題則關(guān)注較少，幾乎沒有專門的周期和波動(dòng)理論體系分析發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體?；蛟S是因?yàn)閷τ诎l(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，增長和發(fā)展比波動(dòng)問題更重要?，F(xiàn)實(shí)情況可能的確如此，對一個(gè)陷入低增長或者開啟經(jīng)濟(jì)“騰飛”前的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體來說，或許根本不存在周期和波動(dòng)的基礎(chǔ)，就像在經(jīng)濟(jì)總量的“淺水”中難以掀起洶涌的周期“波浪”，除非發(fā)生戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害等極端外生沖擊。

中國經(jīng)濟(jì)自改革開放以來開始進(jìn)入“新發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)”所描述的道路(蔡昉，2015；王小魯,樊綱,劉鵬，2009等)[注]蔡昉：《二元經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)發(fā)展階段的形成過程》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2015年第7期。[注]王小魯,樊綱,劉鵬：《中國經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)換和增長可持續(xù)性》，《經(jīng)濟(jì)研究》,2009年第1期。，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長奇跡現(xiàn)象的研究可謂汗牛充棟，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)周期和波動(dòng)問題的研究也非常多(陳思霖,李庭輝,徐文，2017；張學(xué)功,李楠楠，2017等)[注]陳思霖,李庭輝,徐文瑩：《經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)分解及其影響因素研究》，《經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)(季刊)》,2017年第2期。[注]張學(xué)功,李楠楠：《中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)及經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性非對稱性研究——機(jī)制轉(zhuǎn)換還是結(jié)構(gòu)變化》，《經(jīng)濟(jì)問題探索》，2017年第2期。。大部分研究視角放在改革開放前三十年高增長和高波動(dòng)并存的現(xiàn)象之內(nèi)，然而對于近十年，尤其是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”“L型增長”等發(fā)展階段以來，開始呈現(xiàn)出“低增長+低波動(dòng)”的新現(xiàn)象。雖然這一現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)了近十年，但是對這一問題的研究尚少，或者不夠全面。

本文是一項(xiàng)問題導(dǎo)向型研究，問題分析的對象就是中國經(jīng)濟(jì)最近十年呈現(xiàn)的“低增長+低波動(dòng)”獨(dú)特現(xiàn)象，并且將關(guān)注的重心放在了突然降低的波動(dòng)率上。我們的問題是“中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)被熨平了嗎”，波動(dòng)率降低究竟是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新時(shí)代產(chǎn)業(yè)升級和動(dòng)能轉(zhuǎn)換下的內(nèi)生現(xiàn)象，還是宏觀調(diào)控體系逆調(diào)節(jié)手段下的的外生對沖，抑或兩者都有。對于宏觀波動(dòng)率下降，一方面我們認(rèn)為降低了經(jīng)濟(jì)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，對經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展具有積極意義；另一方面也可能在某種程度內(nèi)限制了市場風(fēng)險(xiǎn)的出清，從而不是“消除了波動(dòng)而是轉(zhuǎn)移和累積了波動(dòng)”。面對近幾年經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)與高債務(wù)同時(shí)出現(xiàn)，尤其是實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)放緩但金融市場波動(dòng)加大的非對稱局面，這樣的擔(dān)憂或許不無道理。

本文的研究從描述現(xiàn)象開始，采用金融學(xué)的“波動(dòng)率”概念和指標(biāo)，從直觀上印證中國經(jīng)濟(jì)自2012年以來增長波動(dòng)率突然下降的現(xiàn)象，同時(shí)發(fā)現(xiàn)不僅僅是GDP增長率，固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、廣義貨幣等經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，也步入低波動(dòng)率區(qū)間。面對這一問題，我們從微觀層面和宏觀層面，分別提出了解釋經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的兩種作用機(jī)理，然后針對中國經(jīng)濟(jì)和金融體系的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)進(jìn)行更加全面的分析。我們認(rèn)為增長動(dòng)能的轉(zhuǎn)換、增長質(zhì)量的提高、經(jīng)濟(jì)韌性的提升等是中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低波動(dòng)階段的積極原因。我們擔(dān)憂的是為應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，政策當(dāng)局可能采用了過度的貨幣金融手段，在用金融體系緩釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)，也增大了金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)，這種推斷從不斷增加的金融市場波動(dòng)現(xiàn)象上已經(jīng)得到了印證。最后我們針對這一問題提出了政策建議。

二、研究文獻(xiàn)綜述

對于美國經(jīng)濟(jì)早就呈現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的現(xiàn)象，很多學(xué)者進(jìn)行了系統(tǒng)探討，研究結(jié)論對研究中國出現(xiàn)的相似現(xiàn)象具有借鑒意義。Burns(1960)較早地注意到二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)率的收窄，他總結(jié)的波動(dòng)率收窄原因主要有：一是所得稅隨著在財(cái)政收入中占比提升，其自動(dòng)穩(wěn)定器的作用隨之提升；二是社會(huì)保障機(jī)制漸趨完善，平滑了個(gè)人可支配收入的過度波動(dòng)；三是就業(yè)結(jié)構(gòu)向更穩(wěn)定的第三產(chǎn)業(yè)傾斜；四存款保險(xiǎn)制度增強(qiáng)了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定[注]Burns，A．， “Progress toward Economic Stability”，in the American Economic Review，1960, 50(1)，1-19．。Gordon (1986) 在強(qiáng)調(diào)政府規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，認(rèn)為逆周期調(diào)節(jié)政策及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演化對于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有穩(wěn)定作用[注]Gordon，R．，“The American Business Cycle：Continuity and Change” ， University of Chicago Press, 1986.。Taylor (1986) 采用向量自回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為是外部沖擊減小導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)趨穩(wěn)[注]Taylor，J．，“Improvement in Macroeconomic Stability：The Role of Wages and Prices”，in Gordon( Eds．) The American Business Cycle：Continuity and Change，University of Chicago Press，1986．。Kahn等(2002)發(fā)現(xiàn)耐用消費(fèi)品的生產(chǎn)波動(dòng)性率明顯下降，但銷售波動(dòng)率并沒有明顯下降，從而肯定了信息技術(shù)及市場預(yù)測技術(shù)的進(jìn)步對于生產(chǎn)的平滑作用[注]Kabn，J．，McConnel，M．a(chǎn)nd Perez—Quiros，G．， “On the Causes of the Icrcased Stability of the U．S．Economy”，in the FRBNY Economic Policy Review，2002, 8: 183—202．。Cecchetti等 (2006)對25個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)率進(jìn)行了跨國比較，證實(shí)檢驗(yàn)了金融深化、央行通貨膨脹目標(biāo)制會(huì)減小增長波動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)開放程度對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的影響不顯著[注]Ceccbetti,S．，F(xiàn)lores-Lagunes，A．a(chǎn)nd Stefan，K．， “Assessing the Sources of Changes in the Volatility of Real Growth”，NBER Working Paper，2006, No．W11946．。

很多學(xué)者也注意到了結(jié)構(gòu)因素對宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的影響。Blanchard與Simon(2001)從支出法GDP(投資、消費(fèi)、政府開支和凈出口)的分解角度，否認(rèn)了結(jié)構(gòu)變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)周期穩(wěn)定化的貢獻(xiàn)，認(rèn)為是每個(gè)組成部分自身波動(dòng)性的減小造成了整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[注]Blanchard, O．a(chǎn)nd Simon，J．， “The Long and Large Decline in U.S. Output Volatility”，Brookings Papers on Economic Activity，2001, 32: 135-164．。Eggers和Ioannides(2006)按照1位標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類將GDP分為10個(gè)產(chǎn)業(yè)，運(yùn)用方差分解方法清晰地顯示，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定貢獻(xiàn)的比例高達(dá)50%，主要是因?yàn)椴▌?dòng)性較大的制造業(yè)比例顯著下降，相對穩(wěn)定的金融業(yè)和服務(wù)業(yè)比例有所上升[注]Eggers，A．a(chǎn)nd Ioannides，Y．， “The Role of Output Composition in the Stabilization of U．S．Output Growth”．In the Journal of Macroeconomics，2006, 28: 585—595．。張?jiān)婆c張四燦(2018)從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度入手，通過構(gòu)建三部門新凱恩斯DSGE模型，提出了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的四種具體機(jī)制：粘性價(jià)格機(jī)制、部門需求轉(zhuǎn)化機(jī)制、廠商價(jià)格策略互補(bǔ)機(jī)制和產(chǎn)業(yè)相對規(guī)模變動(dòng)機(jī)制,其理論核心就在于因部門之間價(jià)格彈性差異導(dǎo)致的需求轉(zhuǎn)移，進(jìn)而引致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)減小[注]張?jiān)?，張四燦: 《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級對中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響—基于三部門新凱恩斯模型的分析》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》，2008年第7期。。

對于中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率問題的研究，學(xué)者們更加關(guān)注制度和政策變化方面的因素。Naughton(1987)[注]Naughton，B．， “Macroeonomic Policy and Response in the Chinese Economy：The Impact of the Reform Process”，in the Journal of Comparative Economies．1987，11：334—353．和Rawski(2002)[注]Rawski，T．G．， “Will Investment Behavior Constrain China’s Growth?”，in the China Economic Review，2002, 13: 361～372．都強(qiáng)調(diào)了投資波動(dòng)對于中國經(jīng)濟(jì)周期的重要影響，而國有部門的金融軟約束則是固定資產(chǎn)投資波動(dòng)率的主要根源。林建浩和王美今(2016)利用TVP—SV—VAR模型研究了1995年之后經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入波動(dòng)下降的大穩(wěn)健時(shí)代，這是由于結(jié)構(gòu)沖擊的刺激機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制的雙重漸變所導(dǎo)致；而2012—2014年兩種機(jī)制自我穩(wěn)定效應(yīng)增強(qiáng)，使得波動(dòng)率下降趨勢延續(xù)[注]林建浩，王美今:《新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的強(qiáng)度與驅(qū)動(dòng)因素識別研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2016年第5期。。張四燦和張?jiān)?2018)認(rèn)為政府干預(yù)和利率管制扭曲了需求結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)對要素價(jià)格的敏感性，刺激了投資；如果考慮金融加速器的影響，需求結(jié)構(gòu)的失衡使得外生沖擊對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響更大[注]張四燦，張?jiān)疲骸墩深A(yù)、 總需求結(jié)構(gòu)失衡與中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2018年第7期。。林建浩和王美今(2013)分析數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策變量的波動(dòng)性模式，發(fā)現(xiàn)其具有與GDP增長的波動(dòng)結(jié)構(gòu)有一定相似性，是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下降的原因之一[注]林建浩，王美今:《中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的“大穩(wěn)健”——時(shí)點(diǎn)識別與原因分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》，2013年第2期。。許志偉與王文甫(2019)通過將政策的不確定性引入新凱恩斯DSGE模型，發(fā)現(xiàn)政策不確定性沖擊表現(xiàn)為一個(gè)負(fù)的需求沖擊，顯著增加了產(chǎn)出與價(jià)格波動(dòng)，且對不同類型的貨幣政策均穩(wěn)?。蝗绻紤]政策預(yù)期因素，不確定性的貢獻(xiàn)率將進(jìn)一步增大[注]許志偉，王文甫：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響——基于實(shí)證與理論的動(dòng)態(tài)分析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》，2019年第1期。。

三、中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率降低的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)

美國次貸危機(jī)迄今已經(jīng)10年有余，期間中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了巨大的變化。從宏觀經(jīng)濟(jì)各類指標(biāo)來看，一個(gè)明顯的現(xiàn)象就是經(jīng)濟(jì)增長率不斷下滑，進(jìn)入一個(gè)長周期的持續(xù)探底階段，有學(xué)者用“新常態(tài)”“經(jīng)濟(jì)L型”等詞匯加以總結(jié)表達(dá)。而我們發(fā)現(xiàn)的是，除了經(jīng)濟(jì)增長率持續(xù)下行，讓人覺得意味深長的是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率也在快速降低。圖1用時(shí)間序列演示了中國GDP增長率近三十年的表現(xiàn)，一個(gè)直觀的表現(xiàn)就是自2012年以來中國經(jīng)濟(jì)步入了低波動(dòng)區(qū)間[注]文中數(shù)據(jù)來源除了特別說明外，皆來自wind數(shù)據(jù)庫。。

圖1 中國實(shí)際GDP同比增長率

我們還發(fā)現(xiàn)，不僅僅是GDP同比增長率，其他主要宏觀數(shù)據(jù)的波動(dòng)也開始進(jìn)入低波動(dòng)區(qū)間。圖2描述了工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI、M2等幾乎整個(gè)指標(biāo)族群都進(jìn)入了低波動(dòng)區(qū)間。尤其是CPI波動(dòng)率下降得非常明顯，2012年就在1%—3%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，這對以平抑通貨膨脹為主要目標(biāo)的貨幣政策來說是個(gè)顯著的成果?？梢哉f，2012年以來的中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了歷史上前所未有的穩(wěn)定增長。

圖2 主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢

為了更好地分析經(jīng)濟(jì)低波動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，我們借用金融資產(chǎn)“波動(dòng)率”的思路和指標(biāo)，將其應(yīng)用于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的處理上，如實(shí)際GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、社會(huì)零售總額、M2等同比指標(biāo)，分別計(jì)算各時(shí)間序列N年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，數(shù)據(jù)顯示自2012年左右，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)率逐步下降到較低的水平，與前面幾幅圖的直觀感受相符。由于GDP季度數(shù)據(jù)、其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)月度數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)起始點(diǎn)在20世紀(jì)90年代初，基于庫存周期(3—4年)的長度的考量，計(jì)算波動(dòng)率的數(shù)據(jù)長度選擇3年，如圖3所示。

從圖3可以看出，通過計(jì)算GDP同比增長的波動(dòng)率，更加明顯地印證了中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率不斷放緩的事實(shí)。我們看到，當(dāng)前的波動(dòng)率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史的最低點(diǎn)(2002年左右)。圖4的計(jì)算也表明了，不僅是GDP這一大的總量指標(biāo)，其他分項(xiàng)宏觀指標(biāo)的波動(dòng)率也不斷放緩。但是一個(gè)很明顯的對比是，分項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)率的下降幅度明顯不如GDP總體指標(biāo)的波動(dòng)率?；诮?jīng)濟(jì)學(xué)理論常識的解釋是，GDP總的波動(dòng)率是各分項(xiàng)指標(biāo)的合成，指標(biāo)之間存在著反方向的對沖，當(dāng)合成一個(gè)總體指標(biāo)時(shí)，波動(dòng)就消除了。這個(gè)可以從圖2中得到驗(yàn)證，有些分項(xiàng)指標(biāo)的走勢是相反的。圖5給出了一個(gè)局部的例證，可以發(fā)現(xiàn)“三駕馬車”中投資和凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)非常明顯的相反走勢，這說明以投資為主要政策工具的宏觀逆周期調(diào)節(jié)發(fā)揮了作用。

圖3 GDP增長率及波動(dòng)率走勢(3年、4年)

圖4 各分項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)率

圖5 “三駕馬車”對GDP增長的貢獻(xiàn)率

經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)或許可以從另一個(gè)視角證明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的降低。已實(shí)現(xiàn)的長時(shí)間低波動(dòng)導(dǎo)致市場預(yù)期范圍收窄，這可以看作市場對低波動(dòng)率的一種共識。將GDP累計(jì)同比實(shí)際值-預(yù)測平均值(根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì))作為經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)，由下圖可知自2012年起，意外指數(shù)也進(jìn)入了一個(gè)以0軸為中心的窄幅波動(dòng)的階段。

圖6 中國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)(2008—2018)

總之，從以上數(shù)據(jù)可以看出，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)率自2012年的確開始明顯下降，且明顯降低至歷史最低水平同時(shí)屢創(chuàng)新低，2015年之后維持在低波動(dòng)率水平，較上一個(gè)波動(dòng)率谷底(2000—2002)年還要低。如此低的波動(dòng)率說明了什么，是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的原因，還是宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)下外生“熨平”的成果？這些都需要我們從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的機(jī)理上進(jìn)行深入分析。

四、中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率放緩的理論分析

關(guān)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或經(jīng)濟(jì)周期的研究非常多，可以說已經(jīng)非常成熟且構(gòu)建了巨大的思想庫和工具箱。那么，哪些適合拿來分析中國特有的情形，這就需要從中進(jìn)行甄別和選擇。我們認(rèn)為中國作為一個(gè)最大的發(fā)展中國家，而且是政府主導(dǎo)和政策驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，需要考慮宏觀波動(dòng)的微觀基礎(chǔ)。結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)3—5年的短波特征，我們在理論上采用了蛛網(wǎng)分析模型。

(一)微觀行為分析——時(shí)滯與群體博弈

從微觀角度來分析，宏觀經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)群體行為的總和，其波動(dòng)的根源在于以下三點(diǎn)：

1.決策和政策的時(shí)滯效應(yīng)

中國是一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，在轉(zhuǎn)軌過程中制度和政策的變遷會(huì)向經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)，傳導(dǎo)的過程會(huì)存在一個(gè)時(shí)滯。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)中各個(gè)參與決策的主體，都是基于一定的信息來進(jìn)行決策，以期未來獲得有利于自己的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的三大時(shí)滯為認(rèn)知時(shí)滯、決策時(shí)滯和作用時(shí)滯。也就是說，從事件發(fā)生到被決策者認(rèn)知存在的時(shí)滯稱為認(rèn)知時(shí)滯，從決策者認(rèn)知到作出判斷、決策存在的時(shí)滯稱為決策時(shí)滯，而從決策者作出決策到?jīng)Q策產(chǎn)生作用存在的時(shí)滯稱為決策時(shí)滯。更進(jìn)一步，群體中的每個(gè)個(gè)體，獲得信息—處理信息—做出決策—決策生效—各個(gè)主體決策之間的碰撞博弈發(fā)生反應(yīng)，其中每一個(gè)步驟都是存在時(shí)滯的。所有的時(shí)滯導(dǎo)致個(gè)體作出的看似理性的決策與最終所要應(yīng)對的現(xiàn)實(shí)情況發(fā)生偏差，進(jìn)而導(dǎo)致群體行為總和的非理性。宏觀經(jīng)濟(jì)作為群體行為總和的表征，必須就顯示出一定的周期性波動(dòng)，而非沿著既定的理論值平穩(wěn)運(yùn)行。

基于這種理論，隨著中國市場化、一體化程度越來越高，政策決策機(jī)制日益完善和信息網(wǎng)絡(luò)的不斷普及，政策信息的傳播和消化變得越來越快捷，使得政策的時(shí)滯效應(yīng)不斷縮短，從而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也就不斷變?nèi)酢?/p>

2.群體博弈中的個(gè)體行為特征

在群體動(dòng)態(tài)博弈中，個(gè)體行為顯現(xiàn)出四項(xiàng)特點(diǎn)：A短視。個(gè)體往往習(xí)慣將短期波動(dòng)視作長期趨勢，而對真正的長期趨勢視而不見；B預(yù)期超調(diào)。所謂超調(diào)通常是指一個(gè)變量對給定擾動(dòng)作出的短期反應(yīng)超過了其長期穩(wěn)定均衡值，并因而被一個(gè)相反的調(diào)節(jié)所跟隨。C學(xué)習(xí)效應(yīng)謬誤。群體具有學(xué)習(xí)效應(yīng)，但是學(xué)習(xí)效應(yīng)看似是通過學(xué)習(xí)逐步理性，但往往結(jié)果又變成了另外一種非理性。踩錯(cuò)周期的節(jié)奏，導(dǎo)致預(yù)期的報(bào)復(fù)性反彈，走向另一個(gè)極端，結(jié)果是一步錯(cuò)步步錯(cuò)。D在群體中個(gè)體行為的以上特點(diǎn)會(huì)傳染、放大。

同樣，因?yàn)樵谥袊畔⒕W(wǎng)絡(luò)的普及，經(jīng)濟(jì)個(gè)體的知識結(jié)構(gòu)不斷完善，人的理性不斷提高，對經(jīng)濟(jì)政策和變動(dòng)信號的應(yīng)對變得越來越理智，群體博弈形成的非理性波動(dòng)也在不斷降低。

(二)宏觀理論分析——蛛網(wǎng)模型

蛛網(wǎng)模型是理論經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)較為經(jīng)典的分析框架，其借用靜態(tài)均衡的供求模型來闡述動(dòng)態(tài)的供求關(guān)系的變動(dòng)，假定需求由當(dāng)期價(jià)格決定，而供給由上一期價(jià)格決定，所以價(jià)格、數(shù)量會(huì)有一定的波動(dòng)。那么，此模型的核心就在于時(shí)滯，時(shí)滯導(dǎo)致了波動(dòng)。進(jìn)一步地，蛛網(wǎng)模型具有三種形態(tài)：收斂型、發(fā)散型和封閉型，收斂型蛛網(wǎng)最終達(dá)到供求均衡，發(fā)散型最終供求、價(jià)格波動(dòng)越來越大，而封閉型成了波幅、周期一致的余弦波動(dòng)。三種形態(tài)的區(qū)別就在于供給彈性Es和需求彈性Ed的差。當(dāng)Ed>Es時(shí)為收斂型，當(dāng)Ed

圖7 蛛網(wǎng)模型的三種形態(tài)

收斂的過程圖形：從上圖7中的圖A相對圖C來看，也就是初始P1價(jià)格下，Q1到Q2的收縮幅度相對增大，而供給量根據(jù)上期價(jià)格P1調(diào)整為Q2之后，對應(yīng)需求曲線上可以給到的價(jià)格是P2，從P1上升到P2幅度相對減小，P2價(jià)格下供給向Q3擴(kuò)張幅度相對加大，P2到P3調(diào)整幅度減小，總的來說，圖形上看就是橫著相對加大，豎著相對減小。從相位圖(見圖8)上來看，隨著時(shí)間推移，兩者波幅逐漸縮小最終成為一條直線：

圖8 蛛網(wǎng)模型下量價(jià)波動(dòng)的相位圖

其中的邏輯是：圖形上橫向的調(diào)整是由于供求之差帶來的供給的調(diào)整，豎向調(diào)整過程是對應(yīng)供需差的需求的調(diào)整，圖上表現(xiàn)為價(jià)格變動(dòng)。需求彈性相對供給彈性越大(圖上表現(xiàn)為需求曲線相對越平)，供小于需時(shí)，供需差對于需求影響越小，價(jià)格抬升幅度越小，這樣對于生產(chǎn)者來說，由于供給由上期價(jià)格決定，本期與上期價(jià)格差距越小，本期供給變動(dòng)對沖供需差越容易，未來供求差距就越小，于是逐漸收斂達(dá)到一個(gè)均衡。

所以，影響收斂狀態(tài)的重要因素就是需求彈性與供給彈性之差(下文簡稱供求彈性差)，供求差越大，波動(dòng)越趨于收斂；且差距越大，收斂速度越快、幅度越大。這一結(jié)論對中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率收斂具有較強(qiáng)的解釋力。

五、中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率不斷下降的現(xiàn)實(shí)成因分析

結(jié)合經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的理論和已有的研究，我們認(rèn)為導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率不斷下降的原因主要從以下三個(gè)方面去理解：總量層面、結(jié)構(gòu)層面和政策層面。

(一)總量成因：總供需彈性

任何經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都會(huì)有增速收斂的過程，不會(huì)一直保持高增速的指數(shù)型增長，這不符合事物的客觀發(fā)展規(guī)律。我們計(jì)算的波動(dòng)率對象是“同比增長”這一數(shù)值，代表增量相對存量的變動(dòng)，所以當(dāng)中國GDP基數(shù)較低時(shí)，增量(或是負(fù)增量)相對較大，那么同比的絕對值可能就越大；而當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)體量依然躍居世界第二，雖然增量也會(huì)有相應(yīng)提升，但相對于當(dāng)前存量來說，在同比數(shù)值上就無法體現(xiàn)出較大的影響。這可能是同比波動(dòng)率收斂的第一個(gè)比較簡單的解釋，畢竟中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，第一大發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。與過去相比，當(dāng)前的一個(gè)波動(dòng)率單位對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)量變化可能是過去的幾倍，因此我們認(rèn)為從總的經(jīng)濟(jì)體量來看，增長率波動(dòng)率的下降是一個(gè)自然的過程。

進(jìn)一步，我們可以運(yùn)用總供需模型來分析。結(jié)合宏觀理論基礎(chǔ)來看(宏觀蛛網(wǎng)模型)，總供給彈性減弱拉大供求彈性差可能是波動(dòng)率下降的一個(gè)重要原因。2011—2012年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了一系列變化，這些變化導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)政策相應(yīng)調(diào)整，結(jié)果是抑制了供給彈性，在需求彈性不變的情況下，供求彈性差被拉大，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的下降。我們認(rèn)為比較重要的變化主要為：

1.勞動(dòng)適齡人口占比出現(xiàn)拐點(diǎn)。從數(shù)據(jù)來看，2011年為中國勞動(dòng)適齡人口占比拐點(diǎn)，也是總撫養(yǎng)比的拐點(diǎn)，呈現(xiàn)出勞動(dòng)適齡人口占比快速下降，撫養(yǎng)比快速上升的現(xiàn)象。勞動(dòng)人口占比的變化并不會(huì)在短期內(nèi)對生產(chǎn)函數(shù)有明顯沖擊，但卻壓低了總供給曲線的彈性，即在失去“劉易斯二元結(jié)構(gòu)”勞動(dòng)力無限供給的前提下，產(chǎn)出的彈性也就變低，從而降低了蛛網(wǎng)模型調(diào)整下的波動(dòng)率。

圖9 中國勞動(dòng)適齡人口占比與總撫養(yǎng)比

2.投資收益率出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們觀察到2012年前后工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯的下降，這也是抑制總供給彈性的一個(gè)重要原因。其中的邏輯：一是凈資產(chǎn)收益率的下降導(dǎo)致在既定成本結(jié)構(gòu)下，可供企業(yè)家投資和選擇的項(xiàng)目不斷減少，供給曲線的彈性也就下降；二是在長期潛在投資收益率下降的背景下，相對短期的價(jià)格信號可能不足以提升企業(yè)對于未來收益的預(yù)期，進(jìn)而抑制對投資活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整的意愿。所以即使出現(xiàn)價(jià)格變動(dòng)，投資活動(dòng)的變動(dòng)也不會(huì)靈敏。

圖10 中國工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(1998—2016)

市場研究中有一種解釋：中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的下降，就是實(shí)際產(chǎn)出接近潛在產(chǎn)出，產(chǎn)出缺口被填補(bǔ)，所以宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降。而當(dāng)前對于潛在產(chǎn)出沒有形成共識，只是利用HP濾波法分離GDP數(shù)據(jù)來得到周期項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，單純地通過數(shù)據(jù)處理，從實(shí)際產(chǎn)出的歷史表現(xiàn)得到潛在產(chǎn)出，可能沒有說服力，邏輯上說不通。其周期項(xiàng)的走平，只能是波動(dòng)率下降的另一個(gè)角度的論據(jù)而已，并不能解釋為原因。

圖11 基于HP濾波法分解GDP周期與趨勢項(xiàng)[注]注：數(shù)據(jù)為以1992年名義GDP為基期，利用1993Q1—2018Q4不變價(jià)當(dāng)季同比計(jì)算得到時(shí)間序列，進(jìn)行季節(jié)性處理之后取自然對數(shù)(lngdp)，然后進(jìn)行HP濾波(Lamda=1600)得到趨勢項(xiàng)(lngdp_trend)和周期項(xiàng)(lngdp_cycle)。

(二)結(jié)構(gòu)成因：新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換與經(jīng)濟(jì)的韌性

最近幾年中國的經(jīng)濟(jì)增長率雖然逐漸下降，但是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級均出現(xiàn)了積極的變化，從總體上提高了中國經(jīng)濟(jì)的韌性，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率。從生產(chǎn)法的角度分析，自2011年前后開始，如圖所示，第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率不斷降低，第三產(chǎn)業(yè)尤其是新興服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)相應(yīng)地不斷上升，這在很大程度上改善了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。第三產(chǎn)業(yè)的輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率。從支出法的角度來看，在2012年左右以前，投資對GDP的拉動(dòng)力量占主導(dǎo)，但是之后下降明顯，相反，消費(fèi)的拉動(dòng)作用不斷上升，并成為明顯的主導(dǎo)力量。由于消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能比較穩(wěn)定也富有韌性，在很大程度上也降低了總體的波動(dòng)率。

圖12 三大產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)率

(三)政策成因：政策的連續(xù)性與逆周期調(diào)控

自從2012年新一屆領(lǐng)導(dǎo)人上臺之后，政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，并且提出“新常態(tài)”的基本理念，主動(dòng)放緩經(jīng)濟(jì)增速，改變了多年的唯GDP論政績考核，加大反腐力度，著手應(yīng)對經(jīng)濟(jì)高速增長過程中的負(fù)外部性，大力推動(dòng)“三去一降一補(bǔ)”的結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，并不斷完善以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為目的的宏觀調(diào)控體系，提出了“宏觀要穩(wěn)、微觀要活”的目標(biāo)，這一系列舉措取得了明顯的效果，表現(xiàn)之一就是宏觀波動(dòng)率的下降。

圖13 消費(fèi)、資本形成與凈出口對GDP的拉動(dòng)

從數(shù)據(jù)來看，2012年以來，全國 GDP增速的目標(biāo)制定越來越貼近實(shí)際，GDP實(shí)際增速與目標(biāo)之間的差異越來越小。數(shù)據(jù)顯示，2005—2011年，兩者差異為3.1個(gè)百分點(diǎn)；2012—2018年，兩者差異為0.14個(gè)百分點(diǎn)，偏差出現(xiàn)了非常明顯的下降。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)和實(shí)際增速非常接近的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長的連續(xù)性和穩(wěn)定性也就增強(qiáng)，波動(dòng)率自然就會(huì)降低。

圖14 GDP目標(biāo)值更加貼近實(shí)際值

特別需要重點(diǎn)研究的是結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革對波動(dòng)率的影響，我們認(rèn)為供給側(cè)改革通過提高行業(yè)集中度降低了供給曲線的彈性，從而降低了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。始于2012年的供給側(cè)改革對于出清過剩產(chǎn)能和降低財(cái)務(wù)杠桿起到了明顯的作用，同時(shí)提高了中上游的行業(yè)集中度，而產(chǎn)業(yè)中上游一般都是高財(cái)務(wù)杠桿和高經(jīng)營杠桿的行業(yè)，其無序競爭往往會(huì)提高經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。如圖16所示，自2011年開始，中上游行業(yè)的集中度開始明顯上升，下游行業(yè)(主要為民企)的集中度明顯下降。從市場競爭角度，在行業(yè)集中度較低時(shí)，行業(yè)內(nèi)多家企業(yè)會(huì)進(jìn)行過度競爭，導(dǎo)致波動(dòng)、波幅加大；集中度的提升使得更大規(guī)模的生產(chǎn)商對于價(jià)格敏感度下降，同時(shí)大企業(yè)承受暫時(shí)虧損的能力較強(qiáng)，外部融資約束也少于小企業(yè)，應(yīng)對周期波動(dòng)更加理性。這也是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的主要原因。

圖15 供改行業(yè)利潤增速改善程度大于非供改行業(yè)[注]潘向東，劉娟秀：《本輪制造業(yè)投資增速回升的前因后果與未來趨勢展望》，新時(shí)代證券研究所研究報(bào)告，2019年1月20日。

圖16 中國行業(yè)集中度變化趨勢[注]伍戈: 《集中度提升助推經(jīng)濟(jì)向好？》，華融證券研究所研究報(bào)告，2017年11月13日。

然而有一種現(xiàn)象或許值得我們關(guān)注，那就是雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率呈現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢，但是金融市場的波動(dòng)率卻出現(xiàn)了明顯的上升。下圖所示，在與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的時(shí)間階段內(nèi)，金融市場的波動(dòng)率并沒有相應(yīng)的下降。相反，2015年到2017年三年間，股票、匯率、大宗商品、債券等幾乎所有的大類資產(chǎn)的波動(dòng)率都有明顯的上升。那么，為什么在實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的時(shí)候，金融市場的波動(dòng)率反而上升呢？主要的原因可能有三方面：第一，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間本身就具有獨(dú)立性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降時(shí)，金融市場的波動(dòng)也可以獨(dú)立進(jìn)行；第二，中國金融市場化步伐加快，尤其是2012年以后，無論是利率還是匯率的市場化都呈現(xiàn)出加快的趨勢，難免造成大類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；第三，也是我們比較擔(dān)憂的一點(diǎn)，那就是美國次貸危機(jī)以后，中國開始用貨幣和債務(wù)等金融手段對沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，導(dǎo)致中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入“L”型階段，但金融體系依然在快速膨脹；尤其是2015年以來的影子銀行更是呈現(xiàn)出野蠻生長的態(tài)勢，這難免會(huì)加大金融市場的波動(dòng)[注]孫國茂，安強(qiáng)身：《普惠金融組織與普惠金融發(fā)展研究》，北京：中國金融出版社，2017年版，第36頁。。這種現(xiàn)象可以看作是一種“波動(dòng)轉(zhuǎn)移”，也就是說，每次實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貨幣和信貸政策就開始放松，在對沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的同時(shí)，也把波動(dòng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到了金融體系。因此我們也看到，在中央2016年開啟金融嚴(yán)監(jiān)管和防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)以后，金融市場的波動(dòng)便隨之明顯下降。

圖17 中國各金融市場的3年移動(dòng)波動(dòng)率

六、結(jié)論

自2012年前后以來，中國經(jīng)濟(jì)開始步入“新常態(tài)”和“L”型增長形態(tài)，引起了學(xué)術(shù)和理論界的興趣，產(chǎn)生了大量的相關(guān)研究。但是，很少人關(guān)注到另一個(gè)非常明顯的現(xiàn)象，那就是中國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率也明顯下降。本文利用主要宏觀指標(biāo)的時(shí)間序列，借鑒金融數(shù)據(jù)中的“波動(dòng)率”指標(biāo)進(jìn)行了計(jì)算，發(fā)現(xiàn)自2012年前后開始，包括GDP、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、消費(fèi)品物價(jià)指數(shù)等幾乎所有的宏觀數(shù)據(jù)族群，都突然進(jìn)入了一個(gè)低波動(dòng)區(qū)域。對這一現(xiàn)象，當(dāng)前幾乎沒有引起學(xué)術(shù)界和政策層的關(guān)注，學(xué)者和研究界既沒有分析這一現(xiàn)象的內(nèi)在成因，也沒有研究這一現(xiàn)象的影響后果。本文的研究就是在這方面的努力。

分析經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的理論和技術(shù)很多，我們針對中國作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體這兩大特征，在方法論上采用了微觀視角下的決策政策傳導(dǎo)時(shí)滯和群體博弈的非理性行為理論，以及宏觀視角下的總供需模型和蛛網(wǎng)模型價(jià)格—數(shù)量調(diào)整理論，我們發(fā)現(xiàn)市場基礎(chǔ)設(shè)施的完善、互聯(lián)網(wǎng)信息平臺和工具的廣泛應(yīng)用，降低了傳導(dǎo)時(shí)滯和群體博弈下非理性行為引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。更重要的是，我們在總供需模型的框架內(nèi)，借助蛛網(wǎng)模型中的供需彈性差分析方法，結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)適齡人口占比和資本投資回報(bào)率的下降，都會(huì)降低總供給函數(shù)的彈性，從而在價(jià)格發(fā)生擾動(dòng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)總量的變動(dòng)率不斷下降。而更加有積極意義的解釋是在結(jié)構(gòu)成因的分析方面，第三產(chǎn)業(yè)尤其是新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度自2012年以來不斷提高，消費(fèi)支出開始取代投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，這些都提高了中國經(jīng)濟(jì)的韌性，自然也就降低了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率。

值得我們關(guān)注的是政策因素對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的影響。自2012年以來，結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革對降低過剩產(chǎn)能和財(cái)務(wù)杠桿起到了明顯的作用，同時(shí)提高了中上游產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度。行業(yè)集中度的提高降低了市場的非理性競爭和過度投資，并且大企業(yè)對環(huán)境沖擊的吸收和應(yīng)對能力更強(qiáng)，這樣也可以降低供給曲線的彈性從而降低產(chǎn)出波動(dòng)率。以GDP為主要指標(biāo)的考核體系的改變，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和高質(zhì)量發(fā)展政策的普遍落實(shí)，或許也是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降的重要原因。但是值得我們關(guān)注的是，自2012年開始，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率下降相反的是金融市場的波動(dòng)率明顯上升，這既可能是利率、匯率市場化的自然結(jié)果，也可能是采用貨幣和信貸政策對沖經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的“副作用”，即將實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率“轉(zhuǎn)移”到了金融體系。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)論只是我們基于數(shù)據(jù)表象的一種可能性解釋，具體的傳導(dǎo)和作用機(jī)理，則是我們下一步研究的重點(diǎn)。