陳宇彬

一、導(dǎo)論

在當(dāng)今我國資本市場不斷完善與健全的發(fā)展態(tài)勢下，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸被我國上市公司所采用，主要分為分散性和集中型。

在我國的資本市場中，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分散而導(dǎo)致的無實(shí)際控制人現(xiàn)狀比較常見，例如萬科A、伊利集團(tuán)等，這些上市公司雖然本身股權(quán)分散，存在諸多大股東，且第一大股東沒有實(shí)際控制權(quán)，但是公司管理層治理效率高，治理結(jié)構(gòu)規(guī)范，仍然能可以保持良好的發(fā)展態(tài)勢。但是，并非所有的無實(shí)際控制人公司都能和這些優(yōu)質(zhì)大企業(yè)有著穩(wěn)定的發(fā)展。

無實(shí)際控制人的上市公司在我國資本市場也并不少見，由于公司不存在絕對(duì)控制人，容易受到外部“野蠻人”的“干擾”，它們中有的遭到舉牌，最終重組；而有的則通過增持或反收購計(jì)劃據(jù)以力爭。從一定程度上而言，無主上市公司沒有實(shí)際控制人外部資本進(jìn)入相對(duì)容易，操控股價(jià)謀取利潤的機(jī)會(huì)更大，因此極易受到資本的青睞。與此同時(shí)，也具有一定的弊端。本文將以上市公司中最典型的案例：山水水泥控制權(quán)爭奪來對(duì)此主題進(jìn)行分析總結(jié)。

二、無實(shí)際控制人公司治理風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）定義

法人主體為上市公司中持股超過50%以上的股東，且股東獲得了實(shí)際控制權(quán)；

該法人主體可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)部分超過30%；該法人主體實(shí)際可支配或決定該上市公司董事會(huì)50%以上的成員任命和競選。法人主體實(shí)際擁有的股份可以在上市公司股東大會(huì)決議方面的重要性和影響性構(gòu)成控制或重大影響。而所謂的無實(shí)際控制人上市公司即滿足任意上述條件的上市公司。

（二）背景介紹

山水水泥是我國水泥建筑生產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一，于2008年在香港紅籌股上市，也是中國首家在香港紅籌上市的水泥公司。山水水泥改制上市初期，采取了職工入股分紅投資制度。但根據(jù)香港法律要求，股份公司股東人數(shù)不能超過50人，而員工持股計(jì)劃涉及人數(shù)近千人，因此，員工所持股份只能以信托的方式由張才奎代持。實(shí)際上，張才奎本人僅擁有13.18%的股權(quán)，通過托管，他卻獲得了81.74%的股份，實(shí)質(zhì)上控制了公司。后來，在員工起訴和追償下才由安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所托管，期間同時(shí)還引進(jìn)外部投資者等，導(dǎo)致最終股權(quán)比率為：天瑞集團(tuán)28.16%，山水投資25.09%，亞洲水泥20.90%，中國建材16.67%。四大股東持股比例差別不到10%，并且沒有一家能夠形成控制，至此形成了無實(shí)際控制人且多方利益主體均衡制約的狀態(tài)。

由于公司不存在實(shí)際控制人，四方利益主體均有能力選擇支持或者違背現(xiàn)有董事會(huì)和管理層的決議，在控制權(quán)爭奪和“無主”僵局長久存在時(shí)，山水水泥出現(xiàn)了諸多問題。由此可見，無實(shí)際控制人的風(fēng)險(xiǎn)治理有待完善。

（三）公司治理問題主要分為內(nèi)部治理和外部治理兩種形式

1.內(nèi)部治理風(fēng)險(xiǎn)

（1）控制權(quán)爭奪問題突出

山水水泥目前的形式符合分散的所有權(quán)和弱的控制權(quán)狀態(tài)，容易產(chǎn)生代理型公司治理問題。由于大股東與管理者權(quán)利和責(zé)任不對(duì)稱，且李留法和張才奎雙方追求的目標(biāo)不同，在內(nèi)部決策與戰(zhàn)略導(dǎo)向方面存在一定的矛盾，利益沖突導(dǎo)致雙方的斗爭陷入僵局。

（2）經(jīng)理層獲得控制權(quán)

由于股權(quán)分散和“搭便車”行為，導(dǎo)致出現(xiàn)“投票權(quán)真空”，經(jīng)理層實(shí)際上獲得了公司的控制權(quán)。

山水水泥的表面控制權(quán)落在了管理層：張才奎及其兒子張斌手中。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)將這一權(quán)力給予了這個(gè)無實(shí)際控制股權(quán)的經(jīng)理人。股權(quán)分散使得任何單一的中小股東對(duì)于公司治理毫無話語權(quán)，而此時(shí)股東對(duì)董事會(huì)、高管和管理層的監(jiān)督也就失去了效率，導(dǎo)致出現(xiàn)了一系列的問題。

股權(quán)的分散對(duì)公司的發(fā)展是有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)無實(shí)際控制人上市公司除大股東以為的份額較小時(shí)，對(duì)其公司運(yùn)營影響不大，但如果該部分股份份額很大時(shí)，大股東會(huì)想方設(shè)法獲得該部分股權(quán)，加劇了公司控制權(quán)爭奪。

2.外部治理風(fēng)險(xiǎn)

（1）無主僵局影響長遠(yuǎn)發(fā)展

對(duì)于山水水泥而言，目前存在四方利益僵持主體，公司內(nèi)部容易產(chǎn)生派系關(guān)系，相互糾紛不斷。同時(shí)，公司治理的內(nèi)部混亂會(huì)影響公司的信譽(yù)與形象，從而影響到公司的整體運(yùn)轉(zhuǎn)。

（2）虛抬股價(jià)，市值風(fēng)險(xiǎn)影響健康發(fā)展

以萬科A為例，萬科在二級(jí)市場被寶能系大量融資買入，寶能持股比例已接近舉牌線25%。股價(jià)從13元被爆炒至22元，市值虛高導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績跟不上發(fā)展速度，容易造成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，虛高的股價(jià)使得公司資產(chǎn)虛化，經(jīng)營業(yè)績無法跟上市值。

三、無實(shí)際控制人公司治理問題解決對(duì)策

（一）內(nèi)部解決措施

在我國的無實(shí)際控制人上市公司中，為保持公司控制權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營決策等方面不因股權(quán)分散而發(fā)生重大變化，保障公司治理的有效性，完善公司的內(nèi)部管理，公司會(huì)依法制定健全的公司內(nèi)部監(jiān)督制度。

1.內(nèi)部審計(jì)制度的建立

在無實(shí)際控制人上市公司的公司治理中，內(nèi)部審計(jì)發(fā)揮著監(jiān)督控制的作用。內(nèi)審部門在無實(shí)際控制人上市公司中發(fā)揮著舉足輕重的作用，它針對(duì)公司制定的各項(xiàng)方針政策和相關(guān)的項(xiàng)目計(jì)劃，進(jìn)行了審核和評(píng)定，并把相關(guān)具體情況及其進(jìn)展?fàn)顩r上報(bào)于董事會(huì)，董事會(huì)根據(jù)內(nèi)審部門提供的材料，可以有效的改善了公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而公司治理效率得到提高。

2.獨(dú)立董事的監(jiān)督作用

由于無實(shí)際控制人和中小股東的跟風(fēng)行為，導(dǎo)致股東無法對(duì)公司形成有效控制和制約，其內(nèi)部權(quán)力落在了管理層，獨(dú)立董事制度看可以對(duì)這一問題起到制約的作用。引入外部的獨(dú)立董事對(duì)無實(shí)際控制人上市公司可以形成一定的監(jiān)督制約力量。獨(dú)立董事中以專家董事和其他公司的經(jīng)理為主。這樣一來，能夠?qū)o實(shí)際控制人上市公司起到良好的監(jiān)督作用。

3.完善企業(yè)內(nèi)部控制制度，提高公司治理效率

市公司對(duì)于公司的內(nèi)部治理需要有健全合理的內(nèi)部控制制度，在董事會(huì)和股東大會(huì)的認(rèn)可通過下，提出詳細(xì)的管理方案，對(duì)于企業(yè)重大決策、投票表決權(quán)的執(zhí)行力度等等都需要做出明確的陳述，完善的內(nèi)部控制及其風(fēng)險(xiǎn)管理制度可以從一定程度上制約大股東間的博弈行為，提高公司治理效率。

（二）外部解決措施

我國無實(shí)際控制人上市公司的外部監(jiān)督機(jī)制主要體現(xiàn)為相關(guān)法律以及證監(jiān)會(huì)對(duì)無實(shí)際控制人上市公司進(jìn)行的約束，主要表現(xiàn)為對(duì)無實(shí)際控制人上市公司責(zé)任和義務(wù)的規(guī)定。

1.完善無實(shí)際控制人治理立法

無實(shí)際控制人公司僵局在我國目前無立法根據(jù)，也成為我國公司治理的一大空缺，政府相關(guān)部門應(yīng)該從萬科的控制權(quán)爭奪看到其嚴(yán)重和影響性，針對(duì)平衡性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提出合理的立法措施，協(xié)調(diào)各方利益沖突。

2.發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用

在最近的萬科無實(shí)際控制人導(dǎo)致的內(nèi)部控制權(quán)爭奪案例中，證監(jiān)會(huì)及時(shí)對(duì)寶能系的舉報(bào)提出疑問并停牌萬科進(jìn)行盡職調(diào)查。在IPO的前期審核過程中，證監(jiān)會(huì)要求對(duì)無實(shí)際控制人上市公司要做出合理的解釋。具體闡述其無實(shí)際控制人的原因。證監(jiān)會(huì)根據(jù)提供的原因做出判斷，只有在對(duì)無實(shí)際控制人的原因解釋合理的情況下，才能通過IPO審核。

3.發(fā)揮第三方獨(dú)立股權(quán)信托監(jiān)督作用

在山水水泥無實(shí)際控制人的案例中，安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任中小股東的委托信托方，托管43.29萬山水投資的股票，這才使得中小股東的利益得到了一定的保護(hù)，張才奎的控制股份由81.74%降到了36.11%，大大削弱了獨(dú)立控制公司的風(fēng)險(xiǎn)。從案例可以得知，作為第三方獨(dú)立托管機(jī)構(gòu)，安永可以起到監(jiān)督托管股權(quán)的作用，相比這部分股權(quán)給張才奎，外部監(jiān)督更為有效，更能有效防止大股東的利益輸送和違規(guī)操作。

結(jié)語

在我國分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下容易出現(xiàn)諸多公司治理問題，控制權(quán)的爭奪不利于公司內(nèi)部的長久發(fā)展，也不利于公司保持良好的外部信譽(yù)與形象，僵局的存在使得公司發(fā)展陷入瓶頸，探討并提出如何有效解決無實(shí)際控制人問題迫在眉睫。從山水水泥的案例及總結(jié)可以看出，我國目前的公司治理模式尚未完善，無實(shí)際控制人帶來的后續(xù)矛盾和問題影響著公司的發(fā)展，基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境，本文提出了相應(yīng)的解決措施，建立健全我國的公司治理立法制度是十分必要的。

綜合現(xiàn)有專家學(xué)者的觀點(diǎn)和國內(nèi)外的治理效果，并根據(jù)我國金融市場的具體情況，擬提出以下大膽猜想：

1. 利用多種方式結(jié)束“無主狀態(tài)”

國外著名專家Almeida，V.H.和D.Wolfenzon分析了上市公司無實(shí)際控制人帶來的影響及解決措施，他們認(rèn)為雖然無實(shí)際控制人會(huì)給公司帶來一定的弊端，但是仍有相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，首先必須消除“無主”狀態(tài)，消除“無主”狀態(tài)是解決無實(shí)際控制人多種糾紛的根本。例如可以通過股份回購、協(xié)商要約收購、并購重組、引入外部投資者、二級(jí)市場舉牌等方式結(jié)束“無主狀態(tài)”。政府作為金融市場的監(jiān)管者，在必要的時(shí)候可以實(shí)施強(qiáng)有力的措施，制約和管控?zé)o實(shí)際控制人公司的現(xiàn)狀，著力改善資本市場的穩(wěn)定和健康。

2. 證監(jiān)會(huì)對(duì)“無主”企業(yè)提出警告并整頓

對(duì)于無實(shí)際控制人上市公司，證監(jiān)會(huì)可以通過對(duì)其警告并整頓的方式來有效管理無主公司。根據(jù)我國物權(quán)法規(guī)定，凡物必有物主和物權(quán)，上市公司整體可以作為有權(quán)實(shí)物，但是不存在實(shí)際控制人，由多人共同控制，從一定程度上和我國的要求不符。并且，無實(shí)際控制人上市公司存在諸多治理問題和內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)，有效整頓該類企業(yè)顯得十分必要。