馬繼鵬

近日，中共中央政治局會(huì)議召開(kāi)，這是明年很多經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)會(huì)議，從新華社會(huì)后發(fā)布的內(nèi)容可以看出，明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不是十分樂(lè)觀。

下面重點(diǎn)找?guī)讞l解讀一下：

1.繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，統(tǒng)籌推進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)工作。

三大攻堅(jiān)戰(zhàn)具體指的是“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治”，今年推進(jìn)了一年，但是因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)下滑壓力較大，做了適度調(diào)整。

根據(jù)上述會(huì)議，明年還要繼續(xù)，但是后面加了“統(tǒng)籌”二字，其實(shí)就是要權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改革、防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不能一味防風(fēng)險(xiǎn)，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成壓力。

2.保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理區(qū)間是什么，會(huì)議并沒(méi)有說(shuō)，一般來(lái)說(shuō)，具體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)會(huì)在明年的兩會(huì)期間公布，但是很多人預(yù)計(jì)，下調(diào)的可能性比較大。

“六穩(wěn)” 是今年7月31日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議上提出的，這次不管是說(shuō)法還是順序，都沒(méi)有變化，還是維持以前的基調(diào)，穩(wěn)就業(yè)還是第一位的。

3.促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體性水平。加快經(jīng)濟(jì)體制改革，推動(dòng)全方位對(duì)外開(kāi)放。

這些內(nèi)容都是很有針對(duì)性的，今年經(jīng)濟(jì)下滑壓力一部分來(lái)自出口不暢，另一部分來(lái)自?xún)?nèi)需不足，所以要“強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)”，和促進(jìn)出口相比，前者可控性強(qiáng)一些。

除了上面三條，關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析判斷，就沒(méi)有太多內(nèi)容了。綜合來(lái)看，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太樂(lè)觀，大家要做好過(guò)苦日子的準(zhǔn)備。

不過(guò)，最近中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷發(fā)布了一份報(bào)告，講的就是在經(jīng)濟(jì)不好的環(huán)境下如何投資？個(gè)人感覺(jué)非常實(shí)用，分享給大家，希望各位能順利熬過(guò)明年的經(jīng)濟(jì)寒冬。

李迅雷判斷，2019年全球經(jīng)濟(jì)增速大概率下行，這是今年下半年趨勢(shì)的延續(xù)。從今年全球各國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，股市基本上是跌多漲少；而房地產(chǎn)市場(chǎng)則在下半年出現(xiàn)了普遍走弱現(xiàn)象；以原油為代表的大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了普跌。

這么悲觀，2019年到底該如何投資呢？

黃金：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的避險(xiǎn)品之選

從GDP同比增速來(lái)看，中國(guó)從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區(qū)從2.7%回落至1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國(guó)第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

全球最大的三個(gè)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了下行趨勢(shì)，意味著2019年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩，同時(shí)，歐美的通脹水平則有回升趨勢(shì)，故投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該是下降而非上升。

一般認(rèn)為，黃金的上漲通常在需要通脹、美元貶值等因素觸發(fā)，但事實(shí)上，10月初以來(lái)黃金的上漲，是在低通脹和美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下發(fā)生的，如10月初美元指數(shù)在95，黃金每盎司在1200美元以下；如今，黃金突破1250美元，而美元指數(shù)也上升到了97。

此外，黃金的見(jiàn)底回升，與美國(guó)股市的見(jiàn)頂回落的時(shí)間很接近?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降可能繼續(xù)成為黃金價(jià)格走強(qiáng)的主要因素。

匯率走勢(shì)趨穩(wěn)，利率資產(chǎn)仍可持有

從最近公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)看，外匯儲(chǔ)備不降反升，出口增速大幅下降但順差擴(kuò)大，PPI和CPI均出現(xiàn)了環(huán)比和同比的同時(shí)下降。

這幾個(gè)數(shù)據(jù)至少反映了如下幾個(gè)初步結(jié)論：

1.2018年的貶值預(yù)期低于2016年，因?yàn)楹笳咄鈪R儲(chǔ)備大幅下降；

2.2019年的經(jīng)濟(jì)或許工業(yè)面臨通縮壓力。

影響匯率的因素很多，如匯率國(guó)際化進(jìn)程、通脹、出口順差與外匯儲(chǔ)備、美元指數(shù)及美國(guó)的態(tài)度等。目前的匯率水平基本上是各種因素、各種預(yù)期的綜合反映。也就是說(shuō)，如果這些因素的變化超預(yù)期，則匯率的變化方向和幅度也會(huì)超預(yù)期。

目前，通脹低于預(yù)期、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)超預(yù)期，美元指數(shù)今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情況下，匯率管控方向應(yīng)該是不讓其破7。

房地產(chǎn)：進(jìn)入減持的時(shí)間窗口

2016年以來(lái)，除一、二線(xiàn)城市之外的其他城市的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速一路上行，這主要得益于棚改貨幣化政策。三四五線(xiàn)城市房?jī)r(jià)的上漲，固然有其合理的因素（補(bǔ)漲），但卻與這些城市人口凈流出現(xiàn)象向背離。

從表面上看，三四五線(xiàn)城市去庫(kù)存非常成功，過(guò)去兩年多時(shí)間小城市銷(xiāo)售出去的商品住宅和剩余庫(kù)存的總和，是2015年底商品房庫(kù)存面積的6倍還多。也就是說(shuō)，小城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售變好后，不僅把原來(lái)的高庫(kù)存消化了，還新建了很多房子也賣(mài)出去了。

盡管我國(guó)目前房地產(chǎn)的庫(kù)存水平已經(jīng)降到較低的水平，但是賣(mài)出去的房子并沒(méi)有憑空消失，它仍將成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的潛在供給。因此，對(duì)于一個(gè)在2014年就供給過(guò)剩的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，當(dāng)前的過(guò)剩狀況應(yīng)該更嚴(yán)重的。

今年下半年以來(lái)，全球房?jī)r(jià)漲幅較大的城市幾乎都出現(xiàn)了房?jī)r(jià)下跌現(xiàn)象，如美國(guó)的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國(guó)似乎也難以成為例外，如前兩年房?jī)r(jià)漲幅較大的北京、上海、深圳等一線(xiàn)城市，出現(xiàn)了漲幅縮小甚至下跌的趨勢(shì)。

房地產(chǎn)的個(gè)人投資者與股市的個(gè)人投資者之間最大區(qū)別在于，前者多為加杠桿，有資金成本，后者多為無(wú)杠桿，無(wú)資金成本。

因此，從理論上講，如果每年的房?jī)r(jià)漲幅不足以覆蓋資金成本，則投資為負(fù)收益，故杠桿越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。房?jī)r(jià)走L型就意味著有部分人投資虧損。

基于此，2019年即便房?jī)r(jià)不跌，即便略有上漲，樓市也不能成為資產(chǎn)配置的好場(chǎng)所，因?yàn)楸仨毧紤]投資者加杠桿的成本因素。這幾年，國(guó)內(nèi)居民家庭在房地產(chǎn)上是超配的，應(yīng)該適度減持。

中國(guó)今后最大的隱憂(yōu)是，人口老齡化背景下城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，大部分三、四線(xiàn)城市都呈現(xiàn)人口凈流出，故尤其要減持未來(lái)人口將大量?jī)袅鞒龅貐^(qū)的房地產(chǎn)。

股市：估值下移，物極必反

大家都說(shuō)通脹無(wú)牛市，但歷史數(shù)據(jù)表明，信用收縮階段才無(wú)牛市。

2019年可能會(huì)面臨工業(yè)通縮的壓力，因?yàn)镻PI已經(jīng)持續(xù)下行，或可能負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著外需下降、投資不振和消費(fèi)疲弱，上市公司的盈利增速估計(jì)也會(huì)回落，因此，2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

2015年下半年以來(lái)，A股市場(chǎng)的走勢(shì)與全球股市走勢(shì)基本是背離的，2016年全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始回暖，但A股指數(shù)卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說(shuō)明A股的下跌原因更多是來(lái)自估值中樞的下移。

我們統(tǒng)計(jì)了從2005年到今年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。今后估值水平是否還會(huì)繼續(xù)下移呢？不好說(shuō)，但幅度應(yīng)該不會(huì)像過(guò)去那么大了。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股上漲的動(dòng)能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長(zhǎng)，因?yàn)檫@些年來(lái)，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長(zhǎng)，才能覆蓋估值下移帶來(lái)的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”。

因此，2019年A股市場(chǎng)仍要堅(jiān)持配置高收益的資產(chǎn)，而且是盈利模式非常靠譜的資產(chǎn)。

A股市場(chǎng)在2019年這輪全球經(jīng)濟(jì)增速再度回落的過(guò)程中，很難不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，畢竟已經(jīng)跌了好久了。

不顧，A股估值結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力依然存在，因?yàn)橥顿Y者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，長(zhǎng)期資金的比重會(huì)上升、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資的比重會(huì)上升。

總體來(lái)看，2019年，由于經(jīng)濟(jì)下行，資金會(huì)更多流向低風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)的投資領(lǐng)域，進(jìn)入到一個(gè)低增長(zhǎng)低收益的時(shí)代，投資者會(huì)給確定性機(jī)會(huì)更高的溢價(jià)。