萬(wàn)麗

券商全面轉(zhuǎn)型之下，提出多年的“財(cái)富管理轉(zhuǎn)型”口號(hào)開始落地，擁有人才、資金等資源的頭部券商率先行動(dòng)，方式大同小異：更改經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門名稱;調(diào)整經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)格局：強(qiáng)化產(chǎn)品研究，增加對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新和研發(fā)的投入力度;推進(jìn)新式投顧隊(duì)伍建設(shè)，加大內(nèi)部培訓(xùn)，提升交易與配置服務(wù)能力。與之相對(duì)應(yīng)，幾萬(wàn)名投顧隨之集體大轉(zhuǎn)身，從傳統(tǒng)營(yíng)銷人員向理財(cái)顧、司轉(zhuǎn)型。多年跟研研究資本市場(chǎng)的新財(cái)富，值此之際首次推出最佳投顧評(píng)選，為投顧賦能，為券商轉(zhuǎn)型提供參考。

轉(zhuǎn)型意味著商業(yè)模式的徹底變革，券商和投顧將從過(guò)去經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)牌照庇護(hù)下賺交易傭金獲利，變成財(cái)富管理模式下，為客戶做資產(chǎn)配置，從中賺取產(chǎn)品代銷傭金、管理費(fèi)、咨詢費(fèi)乃至資產(chǎn)配置費(fèi)等收入。早在十多年前就已經(jīng)完成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和財(cái)富管理對(duì)接的歐美投行，成為國(guó)內(nèi)券商學(xué)習(xí)研究和模仿的對(duì)象。不過(guò)由于監(jiān)管原因，國(guó)內(nèi)投資顧、司無(wú)法像海外成熟證券公司同行一樣一步到位為客戶建立賬戶體系，實(shí)現(xiàn)資金歸集、配置和收費(fèi)功能，外加行業(yè)對(duì)全市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新和研究不夠充分，以及投顧轉(zhuǎn)型之后的新商業(yè)模式尚有不確定性，國(guó)內(nèi)券商轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)尚顯薄弱，成功轉(zhuǎn)型尚待時(shí)日。

無(wú)論如何，全行業(yè)改革的大幕已然開啟，整合洗牌悄然展開。未來(lái)，頭部券商和中小券商在這場(chǎng)轉(zhuǎn)型中或出現(xiàn)分野，對(duì)大多數(shù)中小型券商來(lái)說(shuō)，找到自身特色，打好差異化競(jìng)爭(zhēng)牌，或?yàn)槲磥?lái)生存之道。

多年后，證券行業(yè)格局塵埃落定，人們?cè)倩厥?，或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，一切在2018年就已現(xiàn)征兆。

2018年，受傭金率下滑、交易量低迷、A股去散戶化、金融科技潮起等多重因素的影響，作為證券行業(yè)收入“頂梁柱”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在遭遇“滑鐵盧”。面對(duì)新的市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境，證券全行業(yè)陷入擺脫傳統(tǒng)路徑依賴、尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的焦慮中。歷經(jīng)了20年發(fā)展的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，亟待通過(guò)財(cái)富管理實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和升級(jí)。

歐美投行轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)表明，專業(yè)理財(cái)顧問(wèn)在券商轉(zhuǎn)型中起到關(guān)鍵作用。國(guó)內(nèi)券商轉(zhuǎn)型最大的瓶頸之一在于專業(yè)投顧團(tuán)隊(duì)的匱乏，這一隊(duì)伍及與之配套的產(chǎn)品與客戶體系建設(shè)正成為券商未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力的核心環(huán)節(jié)。

在此背景下，新財(cái)富2018年啟動(dòng)首屆最佳投資顧問(wèn)評(píng)選，旨在通過(guò)客觀、公開、公正的選拔方式，幫助全行業(yè)發(fā)掘優(yōu)秀投顧人才，總結(jié)優(yōu)秀投顧人才和投顧團(tuán)隊(duì)的成長(zhǎng)培育經(jīng)驗(yàn)，從而助力券商打破轉(zhuǎn)型過(guò)程中的人才瓶頸，推動(dòng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。經(jīng)過(guò)近7個(gè)月的“投資管理能力評(píng)價(jià)”、“服務(wù)能力評(píng)價(jià)”考察，81位投顧脫穎而出，獲評(píng)“新財(cái)富最佳投資顧問(wèn)”，中信建投證券等10支團(tuán)隊(duì)獲評(píng)“新財(cái)富最佳投資顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)”。

與這場(chǎng)89家券商、19家證券投資咨詢公司積極參與，13000多人參評(píng)的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)至今為止參與人數(shù)最多、規(guī)模最大的投顧評(píng)選活動(dòng)同步，我們也啟動(dòng)了對(duì)證券經(jīng)紀(jì)全行業(yè)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的記錄觀察。

“割韭菜”型客戶消耗模式缺陷盡顯，經(jīng)紀(jì)賺傭金時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)

一直作為證券行業(yè)收入“頂梁柱”的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，近年來(lái)在經(jīng)受考驗(yàn)。一方面，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（代理買賣證券業(yè)務(wù)）收入自2015年6月抵達(dá)1584.35億元?dú)v史小高峰后就一路開啟下滑之路。2018年上半年，全行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入只有363.76億元，僅為2015年同期的1/4不到，距離高點(diǎn)差距巨大（表1）。

另一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占券商收入的比重也明顯下滑（表1）。從2011年至今全行業(yè)131家證券公司的收入構(gòu)成看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直是占比較大的板塊，2015年之前，其占比多數(shù)時(shí)間在40%-50%之間，最高時(shí)超過(guò)54%，最低時(shí)也有38%。2015年之后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比急轉(zhuǎn)直下，連續(xù)三年低于30%，2018年上半年已降至28.7%。

與之相對(duì)應(yīng)的是，A股證券交易量屢創(chuàng)新低。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年12月11、12日，上交所交易量創(chuàng)出三年地量，連續(xù)兩天不足900億元。

有人會(huì)根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)說(shuō)，這是市場(chǎng)周期導(dǎo)致，下一波牛市到來(lái)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)就能夠重返巔峰了。

表1：2011-2018年全行業(yè)131家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（含席位租賃）凈收入及占比（億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng);新財(cái)富整理

但市況顯然已經(jīng)發(fā)生變化。

一方面，證券業(yè)已持續(xù)多年陷入傭金價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致全行業(yè)傭金率不斷下滑，尤其自2014、2015年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)券商加入戰(zhàn)局，加速全行業(yè)傭金率的下滑趨勢(shì)。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)平均傭金率已經(jīng)從2008年的0.126%下降到2018年（前三季度）的0.032%（圖1）。

也就是說(shuō)，2018年全行業(yè)傭金率只有2008年的1/4左右。相較2014年牛市時(shí)的水平，如今全行業(yè)傭金率也降了50%以上，即便再來(lái)一波牛市，同樣的交易量，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入水平也很可能不足最高峰的一半，更是只有2010年前的1/4。

更何況，隨著金融科技的迅猛發(fā)展，包括視頻通話、生物識(shí)別、大數(shù)據(jù)營(yíng)銷等新技術(shù)的廣泛應(yīng)用，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)完全自助化成為現(xiàn)實(shí)，個(gè)人投資者可以完全脫離證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和證券營(yíng)銷人員進(jìn)行自主交易，證券交易的成本不斷降低，讓傭金率下滑的趨勢(shì)幾乎變得不可逆。傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)，利潤(rùn)率可能還會(huì)越來(lái)越趨近于零。2014、2015年牛市帶來(lái)券商經(jīng)紀(jì)收入的爆發(fā)很可能只是“回光返照”。

另一方面，從業(yè)務(wù)模式上來(lái)看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式是在牌照的庇護(hù)下，在客戶交易基礎(chǔ)上收取交易傭金，客戶交易越多，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入越高。在這種模式下，證券公司營(yíng)銷人員傾向于任何時(shí)候都鼓勵(lì)客戶做多交易。某些情況下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上收入能和客戶形成共贏，但是一旦遇上行情糟糕的時(shí)候，不顧實(shí)情盲目鼓勵(lì)交易能讓證券公司繼續(xù)賺取傭金，但是客戶會(huì)因?yàn)樘潛p而加速消耗。這種商業(yè)模式存在天然缺陷，無(wú)法與客戶形成共贏。

圖1：證券行業(yè)2008—2018（Q3）年傭金率變情況

資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì);新財(cái)富整理

中信證券的研究表明，一個(gè)散戶賬戶的平均生命周期是三年，在這三年里，每個(gè)客戶對(duì)券商的邊際貢獻(xiàn)是逐年遞減的，而杠桿則進(jìn)一步縮短了散戶的生命周期。為了填補(bǔ)不斷消失的客戶留下的空白，很多證券公司每年給客戶經(jīng)理下發(fā)指標(biāo)，要求客戶經(jīng)理不斷地開發(fā)新的客戶。

但是如今，“韭菜”似乎也沒有那么好割了。2018年低位震蕩的熊市中，A股港股化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，大量個(gè)股沒有交易量，被投資者拋棄，淪為垃圾股。未來(lái)，隨著A股對(duì)外開放，越來(lái)越多帶有明顯機(jī)構(gòu)化投資特征的外資入市，價(jià)值為王、機(jī)構(gòu)投資主導(dǎo)的交易風(fēng)格將占據(jù)主流，去散戶化進(jìn)程很可能因此加速。

中信證券董事總經(jīng)理、財(cái)富管理部負(fù)責(zé)人房慶利在2018年新財(cái)富與金貝塔聯(lián)合主辦的首屆券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高峰論壇上表示，“不管是哪個(gè)行業(yè)，如果說(shuō)今后再難以回到高點(diǎn)，再難以創(chuàng)輝煌的時(shí)候，其實(shí)大家就可以離開這個(gè)行業(yè)了，因?yàn)闆]有希望”。

券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商業(yè)模式變革成為必然。

迥異的財(cái)富管理模式：券商收入與客戶資產(chǎn)共成長(zhǎng)

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)交易傭金水平難以回到2015年的高點(diǎn)，那么券商要靠什么去彌補(bǔ)這一大塊收入缺口？更重要的是，券商要如何才能改變“靠天吃飯”的局面，避開傭金戰(zhàn)的惡性競(jìng)爭(zhēng)，培養(yǎng)能帶來(lái)穩(wěn)定收益的業(yè)務(wù)？

近年來(lái)，部分券商高管們集體達(dá)成了共識(shí)：向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

翻閱各大券商財(cái)報(bào)，財(cái)富管理字樣已開始陸續(xù)被印在各大券商未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略中。安信證券研究報(bào)告顯示，早在2015年，就已經(jīng)有十幾家券商開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，并明確提出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理全面轉(zhuǎn)型的理念。三年過(guò)去，這一趨勢(shì)大有愈演愈烈之勢(shì)。2018年8月，房慶利在首屆新財(cái)富券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高峰論壇上直言，“轉(zhuǎn)型財(cái)富管理業(yè)務(wù)方向，沒什么可爭(zhēng)議的，沒有別的路走了，只有這一條路，而且財(cái)富管理就是下一個(gè)風(fēng)口，也是我們必須要做的一件事情”。

那么眾多券商一直強(qiáng)調(diào)和摸索的財(cái)富管理業(yè)務(wù)，到底有什么內(nèi)涵？它和傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式有哪些本質(zhì)不同？

太平洋證券非銀金融研報(bào)中指出，專業(yè)的財(cái)富管理服務(wù)是指能夠根據(jù)居民多樣化的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)行合理有效的組合投資、集合理財(cái)、專業(yè)管理，實(shí)現(xiàn)居民財(cái)富保值增值。

中信證券董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人于新利接受新財(cái)富采訪時(shí)表述，所謂財(cái)富管理，就是幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，其本質(zhì)就是要給客戶賺錢。

券商的通常做法，就是深度挖掘經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化率，即客戶通過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)通道進(jìn)來(lái)后，證券公司通過(guò)理財(cái)顧問(wèn)為客戶提供專業(yè)的財(cái)富管理服務(wù)，從中賺取產(chǎn)品售賣傭金、管理費(fèi)收入、咨詢費(fèi)和收入分成等。在這種模式下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為獲取客戶的渠道，從而促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)從交易型收入向財(cái)富管理收入轉(zhuǎn)變，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入模式變成以財(cái)富管理為主，交易傭金并存的模式。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)模式與傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)不同在于，券商的財(cái)富管理收入主要由客戶資產(chǎn)增長(zhǎng)帶來(lái)的，證券公司收入與客戶資產(chǎn)增值可以實(shí)現(xiàn)共贏。因此，財(cái)富管理改變了傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)讓客戶變成一茬一茬“韭菜”的消耗型業(yè)務(wù)模式，轉(zhuǎn)而形成客戶增長(zhǎng)型模式，讓客戶能夠獲得有效的財(cái)富積累，證券公司的業(yè)務(wù)收入則隨之一起成長(zhǎng)。

各方數(shù)據(jù)表明，財(cái)富管理是一個(gè)極其明確的巨大市場(chǎng)。

德勤咨詢旗下的資產(chǎn)管理行業(yè)策略咨詢公司Casey Quirk于2017年底發(fā)布的行業(yè)報(bào)告預(yù)測(cè)，中國(guó)將在2019年成為僅次于美國(guó)的第二大資產(chǎn)管理市場(chǎng)，屆時(shí)中國(guó)將占據(jù)全球資金凈流入總和的一半。其還預(yù)測(cè)，到2030年，中國(guó)的資管規(guī)模將從2016年的2.8萬(wàn)億美元躍升至17萬(wàn)億美元。2018年1月10日中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)快報(bào)顯示，截至2017年底，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模達(dá)到53.6萬(wàn)億元。

與快速增長(zhǎng)的資管規(guī)模相對(duì)應(yīng)的，是在全球一騎絕塵的中國(guó)富人財(cái)富增長(zhǎng)速度。瑞士聯(lián)合銀行和咨詢公司普華永道聯(lián)合發(fā)布的《2018年億萬(wàn)富翁觀察報(bào)告》指出，截至2017年底，中國(guó)的億萬(wàn)富翁人數(shù)增加到373.人，同比增加89位，總財(cái)富額為1.12萬(wàn)億美元，財(cái)富增長(zhǎng)率高達(dá)39%。這一增加速度已位列世界前列。與之對(duì)比，美國(guó)億萬(wàn)富豪數(shù)量為563位，同比增加25位。中國(guó)與美國(guó)的億萬(wàn)富豪數(shù)量進(jìn)一步縮小。

除了超級(jí)富豪，國(guó)民個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)速度同樣驚人。有機(jī)構(gòu)估算，國(guó)內(nèi)千萬(wàn)資產(chǎn)以上的居民已達(dá)70多萬(wàn)戶，主要集中在北京、上海、深圳、浙江這些富裕地區(qū)。麥肯錫預(yù)計(jì)至2021年，中國(guó)的個(gè)人財(cái)富總額將達(dá)到158萬(wàn)億元人民幣。

中信證券房慶利在新財(cái)富主辦的券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高峰論壇上也表示：中國(guó)的資產(chǎn)管理行業(yè)實(shí)際上還是在整個(gè)行業(yè)發(fā)展的“少年”期，還有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶來(lái)的相關(guān)投資被限制，前幾年大火的P2P出現(xiàn)大量連環(huán)爆雷，信托、債券等產(chǎn)品剛性兌付打破，個(gè)人可投資領(lǐng)域大大收縮，如何選擇安全穩(wěn)健的投資渠道，也為民眾所重視。大量增長(zhǎng)的財(cái)富更加需要在專業(yè)指導(dǎo)下有效管理增值，在監(jiān)管趨嚴(yán)的態(tài)勢(shì)下，以財(cái)富管理為代表的金融服務(wù)，顯然需要在持牌機(jī)構(gòu)內(nèi)完成。

與銀行搶食，靠專業(yè)能力沖擊財(cái)富管理塔尖

不過(guò)值得注意的是，目前中國(guó)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的集中度非常高，大部分集中在銀行渠道。財(cái)富管理研究機(jī)構(gòu)Scorpio Partnership統(tǒng)計(jì)全球前25家資產(chǎn)規(guī)模最大的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)顯示，上榜的3家中國(guó)機(jī)構(gòu)全部是銀行，包括招商銀行、中國(guó)工商銀行和中國(guó)銀行（表2），沒有一家券商上榜。

中信證券董事總經(jīng)理、研究部負(fù)責(zé)人于新利表示，財(cái)富管理的時(shí)代將是全面比拼服務(wù)能力的時(shí)代。

招商銀行和工商銀行私人銀行部門都成立于2008年，得益于優(yōu)質(zhì)的客戶資源和較大的業(yè)務(wù)規(guī)模，發(fā)展迅速，2017年底招商銀行財(cái)富管理規(guī)模達(dá)到1.7萬(wàn)億元，工商銀行財(cái)富管理規(guī)模達(dá)到1.3萬(wàn)億元。此規(guī)模仍在快速增加，截至2018年8月，招商銀行財(cái)富管理規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億，1000萬(wàn)以上資產(chǎn)客戶有63985戶，戶均管理資產(chǎn)2803萬(wàn)元。中信證券研究顯示，2018年上半年，招行銷售的公募基金達(dá)到4700億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了全部證券公司公募基金的銷售量。

表2：2016年全球財(cái)富管理機(jī)構(gòu)排行榜

來(lái)源：ScorpioPartnership，中信證券

除了銀行自身資源優(yōu)質(zhì)，在國(guó)內(nèi)，銀行聚集大批理財(cái)客戶的重要原因還在于，在大眾認(rèn)知里，與基金、信托、保險(xiǎn)等其他理財(cái)產(chǎn)品相比，銀行“能提供確定收益的、強(qiáng)信用的”產(chǎn)品。不過(guò)這一認(rèn)知隨著2018年資管新規(guī)出臺(tái)，正在逐漸動(dòng)搖。

2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，越來(lái)越多的理財(cái)產(chǎn)品呈現(xiàn)為買者自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。受訪券商內(nèi)部幾乎一致認(rèn)為，資管新規(guī)打破剛兌，將為券商走向財(cái)富管理帶來(lái)新機(jī)遇。

那么，券商是否有和銀行搶奪財(cái)富管理空間的能力？

廣發(fā)證券零售業(yè)務(wù)管理總部董事總經(jīng)理、財(cái)富管理部總經(jīng)理方強(qiáng)認(rèn)為，券商產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常明顯。以近幾年券商發(fā)展迅猛的固收類產(chǎn)品為例，“一般券商固收類產(chǎn)品收益可以比銀行高50-100個(gè)基點(diǎn)”;還有一些定制類產(chǎn)品，例如股權(quán)投資基金、中概股私有化回歸股權(quán)基金、并購(gòu)基金、夾層基金等，基本都與資本市場(chǎng)掛鉤，在對(duì)這些權(quán)益類復(fù)雜產(chǎn)品的解釋能力上，券商專業(yè)水平明顯高過(guò)銀行，“它們賣的也是我們的產(chǎn)品”。

“產(chǎn)品復(fù)雜程度越高，對(duì)高端客戶的吸引力越大”。另一券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人在接受新財(cái)富采訪時(shí)表示，比起商業(yè)銀行，證券公司在綜合高收益產(chǎn)品創(chuàng)造能力，對(duì)高凈值、超高凈值客戶服務(wù)能力上，綜合優(yōu)勢(shì)都很明顯（圖2）。

放眼國(guó)外，券商在財(cái)富管理方面的專業(yè)優(yōu)勢(shì)得到了印證。在Scorpio Partnership對(duì)全球前25家資產(chǎn)規(guī)模最大的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)中，體量排在前三的都是券商背景的機(jī)構(gòu)，包括瑞士的UBS、美國(guó)的美銀美林和摩根士丹利。可以說(shuō)在全球，證券公司處于財(cái)富管理生態(tài)圈的最高端，它們籠絡(luò)了一大批超高凈值客戶，而花旗銀行、匯豐銀行這樣的商業(yè)銀行，財(cái)富管理總體量分別為4000多億美元和2000多億美元，僅為證券公司的1/4和1/5。

不過(guò)對(duì)于國(guó)內(nèi)券商來(lái)說(shuō)，其在財(cái)富管理上的地位遠(yuǎn)未能引起公眾注意。在方強(qiáng)看來(lái)，當(dāng)前券商面臨的最大問(wèn)題，是證券公司做財(cái)富管理業(yè)務(wù)的品牌還沒有轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)。在公眾印象中，證券公司仍然只是做證券開戶和交易的部門?！拔覀兊哪繕?biāo)，是希望老百姓想做財(cái)富管理的時(shí)候，要想到我們。以后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是起到引流效果，客戶從這個(gè)門進(jìn)來(lái)，進(jìn)而對(duì)他們進(jìn)行財(cái)富管理引導(dǎo)。未來(lái)還要?jiǎng)?chuàng)造更好的‘門，讓客戶想到財(cái)富管理的時(shí)候就直接找到我們?！狈綇?qiáng)說(shuō)。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)架構(gòu)大調(diào)整：頭部券商在做什么

對(duì)此前從未涉足類似業(yè)務(wù)的大多數(shù)券商來(lái)說(shuō)，“財(cái)富管理”是一個(gè)全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。過(guò)去，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能力的核心在于獲取獲取牌照下的獲客能力，而財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心能力在于大類資產(chǎn)研究及資產(chǎn)配置的專業(yè)能力。這需要券商在內(nèi)部制度、架構(gòu)、產(chǎn)品、策略等方面給出系統(tǒng)性的配置方案。

廣發(fā)證券從2015年開始探索財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，其將財(cái)富管理戰(zhàn)略分為三個(gè)子戰(zhàn)略：產(chǎn)品研究戰(zhàn)略、投顧轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和平臺(tái)戰(zhàn)略。2018年，廣發(fā)證券新設(shè)立產(chǎn)品管理中心和私人銀行部，不斷投入對(duì)全市場(chǎng)產(chǎn)品的研究力度。方強(qiáng)介紹，雖然原來(lái)的證券公司也賣產(chǎn)品，但是產(chǎn)品種類單調(diào)，供應(yīng)體系零碎被動(dòng)，很少主動(dòng)搜索全市場(chǎng)各類優(yōu)秀產(chǎn)品放到貨架上。

當(dāng)前，越來(lái)越多證券公司加大對(duì)產(chǎn)品研究部門的重視，華泰證券和中信證券都將產(chǎn)品中心設(shè)置為一級(jí)部門。中信建投證券執(zhí)行委員會(huì)委員、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理委員會(huì)主任張昕帆介紹，中信建投提出的轉(zhuǎn)型目標(biāo)是“讓保值增值不再困難”，并確立了兩大體系來(lái)配合這一目標(biāo)，其中一個(gè)是客戶服務(wù)體系，另一個(gè)就是產(chǎn)品體系。

圖2：國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)SWOT分析

方強(qiáng)介紹，廣發(fā)證券產(chǎn)品研究中心的研究分為三個(gè)層次。一是大類資產(chǎn)和資產(chǎn)配置研究，即從產(chǎn)品大類中去尋找投資機(jī)會(huì)并確定配置比例。二是對(duì)市場(chǎng)上的產(chǎn)品管理人進(jìn)行研究，建立對(duì)基金公司、公募、私募等產(chǎn)品的跟蹤體系，對(duì)對(duì)應(yīng)的基金經(jīng)理和他們的投資風(fēng)格、產(chǎn)品表現(xiàn)、行業(yè)新聞以及個(gè)人信用等進(jìn)行跟蹤。第三是策略和投資組合研究，主要考察產(chǎn)品投資策略與投資組合是否與產(chǎn)品合約吻合，以更好地對(duì)產(chǎn)品做預(yù)判。

在具體的產(chǎn)品引進(jìn)上，廣發(fā)證券還建立了嚴(yán)格的“三會(huì)”制度，包括項(xiàng)目立項(xiàng)會(huì)、產(chǎn)品評(píng)審會(huì)和待銷會(huì)，三會(huì)相互獨(dú)立，又互相制衡?！澳軌蛲ㄟ^(guò)‘三會(huì)的產(chǎn)品，基本可以確保產(chǎn)品質(zhì)量和邏輯上是相對(duì)沒有問(wèn)題的。”最終，他們將市場(chǎng)上的幾萬(wàn)只產(chǎn)品分為三個(gè)等級(jí)，觀察級(jí)、投資級(jí)和待銷級(jí)，一年待銷的產(chǎn)品不超過(guò)100個(gè)。對(duì)大部分證券公司來(lái)說(shuō)，這些都是以前沒有做過(guò)的事情，需要花大量精力設(shè)立新部門，進(jìn)行新業(yè)務(wù)分工，訂立新制度。方強(qiáng)介紹，2018年，廣發(fā)證券光在產(chǎn)品方面制定的新制度就有20多項(xiàng)。

老大哥“中信證券”也是財(cái)富管理轉(zhuǎn)型道路上的行動(dòng)派，其在2017年年報(bào)中首次提出要“大力發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，為客戶資產(chǎn)保值增，值提供專業(yè)服務(wù)”。2018年12月10日，中信證券發(fā)布公告，將公司的“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展與管理委員會(huì)”更名為“財(cái)富管理委員會(huì)”，并進(jìn)行相應(yīng)組織架構(gòu)調(diào)整。媒體報(bào)道，中信證券建立了從總部到分支的推動(dòng)體系，其中財(cái)富管理委員會(huì)下設(shè)7大部門，分別為零售客戶部、財(cái)富管理部、投資顧問(wèn)部、金融產(chǎn)品部、金融科技部和運(yùn)營(yíng)管理部。

表3：中金公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：中金公司財(cái)報(bào);新財(cái)富整理

中金公司不僅是國(guó)內(nèi)較早開始財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的頭部券商，也是最早在財(cái)報(bào)中展示財(cái)富管理成果的證券公司。2015年中金公司年報(bào)顯示，在公司的重點(diǎn)布局之下，得益于2015年活躍市場(chǎng)行情，財(cái)富管理業(yè)務(wù)錄得101.7%的收入增長(zhǎng)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)在交易、資本和產(chǎn)品三類業(yè)務(wù)之間的自平衡效果進(jìn)一步顯現(xiàn)。2016年中金公司加強(qiáng)“產(chǎn)品中心”構(gòu)建，精細(xì)化拓展顧問(wèn)服務(wù)，在市場(chǎng)環(huán)境不利的情況下，財(cái)富管理的A股交易份額逆市上升8%，通過(guò)財(cái)富管理業(yè)務(wù)出售的金融產(chǎn)品總銷售額達(dá)到156.67億元。

2017年中金公司進(jìn)一步調(diào)整機(jī)制，在公司設(shè)立了財(cái)富服務(wù)中心，進(jìn)一步加強(qiáng)財(cái)富研究和產(chǎn)品中心的服務(wù)能力，豐富系統(tǒng)平臺(tái)功能建設(shè)，對(duì)各個(gè)營(yíng)業(yè)部、對(duì)投資顧問(wèn)服務(wù)客戶的全過(guò)程形成了更有力的總部支持，從而進(jìn)一步改善客戶體驗(yàn)。此外，中金公司還投入資金，推出財(cái)富管理APP，利用微信、APP、PC端平臺(tái)，建立營(yíng)銷體系，用數(shù)字化營(yíng)銷手段積累客戶行為數(shù)據(jù)、深入分析客戶行為，與線下銷售團(tuán)隊(duì)形成獲客、留客O2O閉環(huán)。

中金公司在穩(wěn)步推進(jìn)財(cái)富管理業(yè)務(wù)改革的過(guò)程中，其財(cái)富管理客戶數(shù)和客戶總資產(chǎn)等指標(biāo)上增長(zhǎng)顯著。截至2018年6月30日，中金公司財(cái)富管理的客戶數(shù)量達(dá)到41727戶，較2017年末增長(zhǎng)8%;客戶賬戶資產(chǎn)總值達(dá)到約7596億元，較2017年末增長(zhǎng)3.1%，戶均資產(chǎn)超過(guò)1800萬(wàn)元（表3）。

除此之外，中金公司還在2017年9月宣布引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，由騰訊認(rèn)購(gòu)中金新發(fā)行的2億H股，發(fā)行后占其總股本的4.95%。根據(jù)中金公司公告，其引入騰訊，主要目的就是為推動(dòng)雙方在金融服務(wù)領(lǐng)域開展廣泛合作，推動(dòng)中金以金融科技加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。這一消息一度引發(fā)中金股價(jià)大漲。

除了大券商在行動(dòng)，中小券商也不甘落后。華西證券按照客戶的需求，把所有專業(yè)化的服務(wù)進(jìn)行產(chǎn)品化，由于客戶需求不是系統(tǒng)化、體系化的，而是碎片化的，基于這個(gè)邏輯，華西證券在內(nèi)部構(gòu)建了多條產(chǎn)品體系，此外，他們還在內(nèi)部按研究所的人才標(biāo)準(zhǔn)，建設(shè)了一個(gè)總部的投顧團(tuán)隊(duì)，截至2018年8月，華西證券總部投顧團(tuán)隊(duì)已接近30個(gè)人。

價(jià)值凸顯下，高戰(zhàn)力投顧養(yǎng)成路線

這場(chǎng)聲勢(shì)浩大的券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型大戰(zhàn)中，在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中不被重視的投資顧問(wèn)，突然開始重要起來(lái)。

“財(cái)富管理的時(shí)代將是全面比拼服務(wù)能力的時(shí)代。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)將從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向服務(wù)戰(zhàn)，綜合服務(wù)能力強(qiáng)的券商將會(huì)勝出?！庇谛吕诮邮苄仑?cái)富采訪時(shí)說(shuō)。

打服務(wù)戰(zhàn)靠什么？于新利認(rèn)為，一靠交易服務(wù)，就是針對(duì)交易型客戶的投資服務(wù)，這就要求員工具備最基礎(chǔ)的投資顧問(wèn)能力;二靠資產(chǎn)配置服務(wù)，就是針對(duì)理財(cái)型客戶的配置服務(wù)能力，是比投顧能力更高一層的要求，也是未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，是券商向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵;三是看能不能讓客戶賺錢，這就要求券商不斷打磨和提升投顧隊(duì)伍的業(yè)務(wù)水平。以上均涉及投顧能力的比拼。

國(guó)內(nèi)券商投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)自2009年獲準(zhǔn)開展，其本意，是監(jiān)管層允許證券公司為客戶提供投資咨詢服務(wù)，并收取一定費(fèi)用。但是該模式一直未能對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式帶來(lái)實(shí)質(zhì)性改變，根本原因在于，在剛兌型產(chǎn)品泛濫的時(shí)代，絕大多數(shù)投資者傾向于選擇保本和預(yù)期收益高的產(chǎn)品，難以接受專門為投資建議支付費(fèi)用。在這種環(huán)境下，投顧基本沒有操作空間，投顧機(jī)構(gòu)比拼的是客戶資源以及產(chǎn)品獲取能力，而并非真正的顧問(wèn)實(shí)力，最終投顧只能起到為證券公司穩(wěn)定客戶傭金費(fèi)率的作用。

隨著資管新規(guī)將剛性兌付打破，穩(wěn)賺不賠的產(chǎn)品將逐步消失，市場(chǎng)的波動(dòng)性給投資者收益帶來(lái)極大的不確定性，投顧將重新被賦予最初的理財(cái)師的顧問(wèn)價(jià)值。

越來(lái)越多券商意識(shí)到投顧戰(zhàn)略的重要性。從2017年下半年開始，以中信證券、中信建投、華泰聯(lián)合等為代表的大型券商已經(jīng)開始了一輪投顧人才爭(zhēng)奪戰(zhàn)，其主要目的，就是為三五年后即將到來(lái)的“服務(wù)戰(zhàn)”儲(chǔ)備充足的糧草。

證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站顯示，近兩年里，證券投資咨詢業(yè)務(wù)（投資顧問(wèn)）人數(shù)保持快速增長(zhǎng)，2017年6月25日，國(guó)內(nèi)121家券商中共有證券投資咨詢業(yè)務(wù)（投資顧問(wèn)）4.16萬(wàn)人，較2017年末增長(zhǎng)1394人，其中，投資顧問(wèn)超過(guò)1000人的券商有12家。截至2018年底，這一數(shù)據(jù)已增至4.47萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)10%以上。

中信建投證券執(zhí)行委員會(huì)委員、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理委員會(huì)主任張昕帆介紹，中信建投提出的轉(zhuǎn)型目標(biāo)是“讓保值增值不再困難”。

隊(duì)伍數(shù)量的變化只是表面，深層次的變化，是券商對(duì)投顧人才的培養(yǎng)。為了朝這個(gè)目標(biāo)轉(zhuǎn)型，各大券商對(duì)投顧隊(duì)伍開啟大改革。

一方面是提高投顧準(zhǔn)入門檻，加大對(duì)投顧的培養(yǎng)培訓(xùn)力度，改革投顧激勵(lì)機(jī)制。中信證券從兩年前就開始對(duì)從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的員工提高要求，建立了一系列制度，新增的員工必須是“985、211”全日制本科畢業(yè)，而且建立了專門的投顧專業(yè)能力培訓(xùn)體系。對(duì)于從業(yè)滿兩年的員工，必須具備投顧資格，不然無(wú)法加薪升職。

多年來(lái)廣發(fā)證券投資顧問(wèn)的人數(shù)保持在行業(yè)前列，總數(shù)維持在2700-2800人之間。3年前開始，廣發(fā)證券就致力于培養(yǎng)一批懂產(chǎn)品、會(huì)配置、愛理財(cái)?shù)耐顿Y顧問(wèn)。為此，其專門聘請(qǐng)外部咨詢團(tuán)隊(duì)，對(duì)投顧戰(zhàn)略進(jìn)行系統(tǒng)分析，“主要是搞清楚為了做成這件事情，需要哪些能力、如何培養(yǎng)?！狈綇?qiáng)介紹。很快，廣發(fā)證券制定了新式投顧養(yǎng)成“學(xué)習(xí)路徑圖”，他們?cè)趦?nèi)部編制教材，反復(fù)修訂了5版，制定了11門課程，三年來(lái)在全國(guó)20多個(gè)城市做了30多場(chǎng)培訓(xùn)，每次集中培訓(xùn)時(shí)長(zhǎng)一個(gè)星期，覆蓋了全國(guó)1500多名投顧。

另一方面，券商普遍模仿國(guó)外財(cái)富管理“1+1+N”的服務(wù)模式，打造總部投顧隊(duì)伍?！?+1+N”模式中，第一個(gè)“1”是客戶，另一個(gè)“1”是客戶經(jīng)理，一個(gè)客戶經(jīng)理對(duì)著一個(gè)客戶，背后的“N”是公司總部的綜合團(tuán)隊(duì)。

中信證券在總部打造“信投顧”服務(wù)品牌，專門面向經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶，他們的一大任務(wù)，就是為營(yíng)業(yè)部投顧創(chuàng)造標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，提供有力的服務(wù)支持。目前中信證券服務(wù)號(hào)上的文章主要是總部“信投顧”團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)的原創(chuàng)內(nèi)容，綁定“信投顧”服務(wù)的客戶數(shù)目前已達(dá)到近50萬(wàn)人?！靶磐额櫋钡漠a(chǎn)品體系大概有十幾種，包括早盤新聞評(píng)論、收盤之后的日評(píng)、每周周策略、每月月策略、資產(chǎn)配置報(bào)告以及一些緊貼市場(chǎng)的熱點(diǎn)專題，除了這些線上標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，線下還有面向高凈值客戶的“信沙龍”。

投顧的最主要任務(wù)，就是診斷客戶的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，然后把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特征匹配到總部端“N”的服務(wù)上來(lái)，把公司的各種產(chǎn)品對(duì)接到這個(gè)客戶身上，幫助客戶建立一個(gè)合適的投資組合。

方正證券零售業(yè)務(wù)部總經(jīng)理左軍姿表示，方正證券的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)自2011年啟動(dòng)以來(lái)，堅(jiān)持服務(wù)創(chuàng)造價(jià)值的理念，堅(jiān)持以投顧簽約的方式去服務(wù)客戶。公司搭建起“總部投資顧問(wèn)一營(yíng)業(yè)部投資顧問(wèn)一營(yíng)業(yè)部理財(cái)經(jīng)理”的三層投資顧問(wèn)服務(wù)架構(gòu)。目前，總部投顧共有近20名，分布在華北、華中和華東區(qū)域，他們以巡回路演的方式服務(wù)全國(guó)營(yíng)業(yè)部，為公司客戶提供投資咨詢服務(wù);公司目前有營(yíng)業(yè)部投顧650名左右，他們通過(guò)與總部投資顧問(wèn)建立合作關(guān)系來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品，也可以自主生產(chǎn)投顧產(chǎn)品直接與客戶簽約。投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的線下推廣主要依靠營(yíng)業(yè)部1 200位理財(cái)經(jīng)理、3000多位客戶經(jīng)理以及3000多位經(jīng)紀(jì)人，理財(cái)經(jīng)理的服務(wù)包括對(duì)存量客戶的服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容包括客戶的交易行為、配置行為、家族傳承規(guī)劃、介紹投行和資管相關(guān)內(nèi)容，形成綜合金融服務(wù);線上則主要依托“小方”APP，創(chuàng)新性地搭建了投資顧問(wèn)服務(wù)的線上運(yùn)營(yíng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)服務(wù)的線上閉環(huán)。2017年，方正證券財(cái)富管理團(tuán)隊(duì)首次完成了一單家族信托業(yè)務(wù)，成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的一大亮點(diǎn)。

在這樣的環(huán)境下，投顧的工作內(nèi)容、商業(yè)模式都在發(fā)生巨大改變。

新財(cái)富對(duì)290名“投資管理能力評(píng)價(jià)”上榜投顧的調(diào)查顯示，他們中超過(guò)92%的人已經(jīng)在日常操作中對(duì)客戶進(jìn)行大類資產(chǎn)配置建議，投資領(lǐng)域包括股票、公募、私募、黃金、原油、債券、股權(quán)、房產(chǎn)、保險(xiǎn)和固收類產(chǎn)品等。

“原來(lái)的商業(yè)模式就是捆綁交易傭金?，F(xiàn)在的投顧商業(yè)模式很清晰，就是從產(chǎn)品配置里賺錢，包括這些產(chǎn)品提供方的代銷收入、管理費(fèi)收入、服務(wù)尾隨收入、提成收入等?！狈綇?qiáng)介紹，投顧在單位產(chǎn)品賺的錢遠(yuǎn)高于交易傭金，同樣的買賣100萬(wàn)元股票和買賣100萬(wàn)元產(chǎn)品，后者最高可多賺十倍，平均下來(lái)也可多賺3-5倍。

于新利介紹，中信證券原來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)是“7-2-1”，70%是傭金收入，20%是息差類收入，10%是產(chǎn)品銷售收入;經(jīng)過(guò)這幾年的努力，由“7-2-1”變成了“6-2-2”，即傭金60%，息差20%，產(chǎn)品銷售20%?！拔磥?lái)要把產(chǎn)品銷售這20%不斷做大，覆蓋住不斷下滑的傭金收入?！?/p>

在新財(cái)富對(duì)投顧發(fā)放的調(diào)查中顯示，除了底薪和傭金分成等傳統(tǒng)收入來(lái)源，超過(guò)43%的投顧收入構(gòu)成中還有產(chǎn)品代銷收入，這部分收入占其個(gè)人收入的5%-60%不等。另有超過(guò)10%的投顧有管理費(fèi)收入，這部分收入占其個(gè)人收入的5%-35%不等。

部分券商也在探索投顧通過(guò)提供資訊服務(wù)賺錢的新商業(yè)模式。例如中信證券除了在總部打造“信投顧”產(chǎn)品服務(wù)體系外，其投顧社區(qū)內(nèi)還有很多分支投顧生產(chǎn)的內(nèi)容，包括各類對(duì)市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)的觀點(diǎn)、投資組合、直播、問(wèn)答服務(wù)等等，其中部分內(nèi)容探索知識(shí)付費(fèi)模式。

不論是付費(fèi)模式還是產(chǎn)品銷售收入模式，距離真正的從投資建議中賺錢，投顧們?nèi)匀挥幸欢ǖ木嚯x。

在國(guó)外，理財(cái)顧問(wèn)的收入模式，是從客戶賬戶收益中提取傭金分成。UBS官方資料顯示，其客戶服務(wù)業(yè)務(wù)流程，包括充分了解客戶，評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力;通過(guò)總部的產(chǎn)品經(jīng)理以及上千名研究人員做的系統(tǒng)，跟蹤分析各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益、確定投資策略、設(shè)計(jì)投資組合、動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)整，給客戶提供資產(chǎn)配置建議。整套流程中，都是由專業(yè)投顧為客戶做分析指導(dǎo)。最終方案執(zhí)行前，需要經(jīng)過(guò)客戶同意。

廣發(fā)證券零售業(yè)務(wù)管理總部董事總經(jīng)理、財(cái)富管理部總經(jīng)理方強(qiáng)認(rèn)為券商做財(cái)富管理比銀行有優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)然，其前提是建立賬戶體系，把客戶資金歸集起來(lái)交給證券公司做配置，有了這個(gè)賬戶，才能實(shí)現(xiàn)資金歸集、配置和收費(fèi)功能，這是國(guó)外證券公司開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。由于監(jiān)管原因，國(guó)內(nèi)投資顧問(wèn)無(wú)法代客理財(cái)，客戶仍然是主動(dòng)管理自己的賬戶，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)尚顯薄弱。

圖3：摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)情況

資料來(lái)源：Morgan Stanley財(cái)報(bào)

新財(cái)富在走訪中發(fā)現(xiàn)，很大一部分營(yíng)業(yè)部的投顧依然傾注較大熱情在以個(gè)人投資能力幫助投資者選股的舊有模式上，對(duì)于管理層“自上而下”提出的資產(chǎn)配置模式還存在顧慮，在他們看來(lái)，主要原因還是“條件不夠成熟”。不過(guò)在采訪中，多家券商負(fù)責(zé)人對(duì)此均持樂觀態(tài)度，并認(rèn)為，未來(lái)全行業(yè)需要積極推動(dòng)此事。

和股票提傭收入一樣，從產(chǎn)品銷售中賺錢，也和客戶利益存在一定的沖突。不過(guò)方強(qiáng)認(rèn)為，從產(chǎn)品銷售中賺錢，對(duì)客戶的傷害要比從股票交易傭金中賺錢要少得多，已經(jīng)進(jìn)步很大。未來(lái)，國(guó)內(nèi)券商會(huì)逐步走向投顧利益和客戶利益捆綁，也就是從資產(chǎn)配置中賺錢，向客戶端收費(fèi)?！拔蚁Ｍ芡苿?dòng)行業(yè)往這個(gè)方向走，那是我比較向往的時(shí)代?！狈綇?qiáng)說(shuō)。

對(duì)標(biāo)海外：大摩做大財(cái)富管理的啟示

早在30多年前，經(jīng)歷了傭金浮動(dòng)化和交易結(jié)構(gòu)化沖擊的歐美券商，就紛紛開始了財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，并在十多年前完成了證券交易和財(cái)富管理之間的對(duì)接。1975年美國(guó)率先打破了固定傭金制而采取競(jìng)爭(zhēng)性的協(xié)議傭金制，其后歐洲、日本、韓國(guó)等都通過(guò)改革實(shí)現(xiàn)傭金自由化，帶來(lái)證券行業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新高潮。

以成立于1971年的嘉信理財(cái)為例，作為美國(guó)最大的券商，早在十年前，其收入來(lái)源已經(jīng)從傭金為主過(guò)渡到管理費(fèi)為主，客戶群很早就已經(jīng)從炒股的活躍投資人轉(zhuǎn)向了財(cái)富管理的客戶。因此，它在亞洲的品牌和名字一直是“嘉信理財(cái)”，而不是“嘉信證券”。廣發(fā)證券研究認(rèn)為，嘉信從輕服務(wù)起步，經(jīng)歷了價(jià)格戰(zhàn)、網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)，最終重回服務(wù)，之所以能在幾十年中保持強(qiáng)勢(shì)，關(guān)鍵在于其總能緊跟客戶需求。嘉信最突出的優(yōu)勢(shì)，就是建立在其廣泛的線下服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)之上的強(qiáng)大的專業(yè)咨詢團(tuán)隊(duì)。廣發(fā)研究認(rèn)為，國(guó)內(nèi)券商與嘉信最大的差距在于缺乏專業(yè)的投顧團(tuán)隊(duì)，這塊建設(shè)未來(lái)將成為國(guó)內(nèi)券商競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。

摩根士丹利是過(guò)去十年轉(zhuǎn)型最成功的一家財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，其在金融危機(jī)后開啟了明顯的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，也是海外投行轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的典型代表。

摩根士丹利財(cái)富管理，是由原來(lái)屬于摩根士丹利的全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)摩根士丹利美邦（Morgan Stanley Smith Barney）和花旗集團(tuán)的Smith Barney于2009年合并組成，二者分別控股51%和49%。2012年，經(jīng)商議，摩根士丹利宣布將“摩根士丹利美邦”更名為“摩根士丹利財(cái)富管理”，并逐年收購(gòu)花旗持有股份，2013年，摩根士丹利徹底完成對(duì)花旗股份的收購(gòu)，100%控股摩根士丹利財(cái)富管理。

過(guò)去十幾年，摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)收入從150億美元增長(zhǎng)到當(dāng)前的180億美元，漲幅十分有限。但是過(guò)去十年其市值增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)于此，一度翻了逾4倍。截至當(dāng)前，其是華爾街市值最高的證券公司之一。究其原因，主要就是得益于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入已經(jīng)從2007年的66億美元增加到2018年的168億美元（圖3），收入占比從過(guò)去的僅為20%，增加到2017年的40%，成為摩根士丹利的三大支柱業(yè)務(wù)之一。截至2017年底，摩根士丹利的財(cái)富管理規(guī)模已經(jīng)有2.3萬(wàn)億美元。

盡管歷史背景、發(fā)展階段、市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)都存在不同，但是摩根士丹利財(cái)富管理在快速做大資產(chǎn)規(guī)模的過(guò)程中，其策略方向、組織架構(gòu)等對(duì)當(dāng)前的國(guó)內(nèi)券商仍有頗多借鑒意義。

在戰(zhàn)略上，摩根士丹利嚴(yán)格遵循財(cái)富管理大方向，摒棄資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。普通資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，例如私募基金、公募基金等，其產(chǎn)品規(guī)模一般受到體量限制。摩根士丹利果斷選擇了另外一種模式，即放眼全球市場(chǎng)的財(cái)富管理模式。二者的區(qū)別在于，資管是一個(gè)以具體策略、具體交易品種為主的業(yè)務(wù)，其容量受到既有人員、資源方面的限制;而財(cái)富管理，則跨出了策略上的容量限制，把全市場(chǎng)的資產(chǎn)管理人當(dāng)作投資標(biāo)的，在市場(chǎng)上選擇更好的管理人、更豐富多樣的產(chǎn)品體系來(lái)為客戶構(gòu)建投資組合，其業(yè)務(wù)體量增速可以遠(yuǎn)超普通的資產(chǎn)管理。最終，摩根士丹利的財(cái)富管理規(guī)模做到了2.3萬(wàn)億美元，而它的資管規(guī)模僅為4000億美元。

其次，摩根士丹利建立了完善的財(cái)富管理架構(gòu)，主要包括全球投資委員會(huì)、全球產(chǎn)品分析部、家族辦公室、另類投資研究、國(guó)際業(yè)務(wù)和區(qū)域財(cái)富中心。其中，全球投資委員會(huì)主要負(fù)責(zé)大類資產(chǎn)配置研究工作，由12位資深專家和1000多名研究員組成，專門為前臺(tái)理財(cái)顧問(wèn)提供財(cái)富配置及產(chǎn)品支持。全球產(chǎn)品分析部主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的準(zhǔn)入，由50余名盡調(diào)人員組成，對(duì)市場(chǎng)上2萬(wàn)多只策略各異的產(chǎn)品及其管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡調(diào)。家族辦公室的業(yè)務(wù)主要負(fù)責(zé)富人家族財(cái)富管理，另類投資的研究包括對(duì)PE、對(duì)沖基金等的研究。除此之外，摩根士丹利還有1萬(wàn)多名前臺(tái)理財(cái)顧問(wèn)，他們向客戶提供現(xiàn)金賬戶服務(wù)、家族信托、理財(cái)賬戶管理等服務(wù)。這一數(shù)量遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)任何一家證券公司。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)可以看出，摩根士丹利的財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從個(gè)人到家族、區(qū)域到國(guó)際、普通產(chǎn)品到另類投資等產(chǎn)品的全面覆蓋。而產(chǎn)品研究和開發(fā)是重點(diǎn)部署部門（圖4）。

圖4：摩根士丹利財(cái)富管理業(yè)務(wù)架構(gòu)

資料來(lái)源：摩根士丹利財(cái)報(bào)

圖5：UBS財(cái)富管理架構(gòu)

資科來(lái)源：UBS

國(guó)外另一大知名財(cái)富管理機(jī)構(gòu)UBS，其財(cái)富管理規(guī)模也已高達(dá)2.5萬(wàn)億美元。詳細(xì)研究其財(cái)富管理架構(gòu)圖可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品研究和開發(fā)同樣占據(jù)重要地位（圖5）。

第三，摩根士丹利非常注重利用金融科技的力量幫助財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，在財(cái)富管理領(lǐng)域構(gòu)筑了強(qiáng)大的護(hù)城河。

圖6：2017年國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理收入結(jié)構(gòu)與摩根士丹利財(cái)富管理收入結(jié)構(gòu)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券，Morgan Stanley財(cái)報(bào)域

每年摩根士丹利投入40億美元用于科技建設(shè)，這一費(fèi)用占公司全年預(yù)算的40%，投入力度遠(yuǎn)超同行業(yè)。翻閱其近年財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)，其IT預(yù)算明顯向財(cái)富管理業(yè)務(wù)傾斜，這些費(fèi)用大部分都投向了財(cái)富管理相關(guān)平臺(tái)建設(shè)中。摩根士丹利花費(fèi)6年時(shí)間研發(fā)了財(cái)富管理平臺(tái)Next Best Action（NBA），它的1萬(wàn)多名理財(cái)顧問(wèn)在此平臺(tái)上工作，為客戶開展定制化服務(wù)。

根據(jù)連續(xù)19年評(píng)選全球范圍金融服務(wù)機(jī)構(gòu)IT應(yīng)用創(chuàng)新和杰出獎(jiǎng)的美國(guó)bankingtech網(wǎng)公布的信息，2018年摩根士丹利是新一輪評(píng)選中入圍獎(jiǎng)項(xiàng)最多的公司，其財(cái)富管理領(lǐng)域的全球計(jì)劃系統(tǒng)赫然在列。

嘉實(shí)基金董事總經(jīng)理?xiàng)钣钤谛仑?cái)富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)高峰論壇中指出，金融科技給券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型提供的幫助之一，就是科學(xué)地做產(chǎn)品篩選。僅在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就有上萬(wàn)只產(chǎn)品、四五千個(gè)基金經(jīng)理，全球市場(chǎng)產(chǎn)品容量則遠(yuǎn)不止于此，僅靠人力對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行分析顯然不現(xiàn)實(shí)。摩根士丹利全球產(chǎn)品分析部需要借助科技力量進(jìn)行產(chǎn)品分析。

此外，摩根士丹利積累了大量數(shù)據(jù)，通過(guò)借助人工智能、云計(jì)算、算法技術(shù)等，可以對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行快速分析、整理、歸類，幫助理財(cái)顧問(wèn)進(jìn)行投資組合分析，提升他們的服務(wù)。在最新一版的NBA平臺(tái)上，就融合了分析預(yù)測(cè)、大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)，顯著提高理財(cái)顧問(wèn)的服務(wù)能力。

從摩根士丹利收入結(jié)構(gòu)圖中可以看出，其財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入來(lái)源包括賬戶管理費(fèi)收入、傭金收入和利差收入，與國(guó)內(nèi)券商的收入結(jié)構(gòu)頗為不同（圖6）。

過(guò)去多年，大摩在其他業(yè)務(wù)上增長(zhǎng)有限，但是它的財(cái)富管理主要收入，尤其是賬戶管理收入保持了較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)（表4）。當(dāng)前，大部分券商都有傭金、利差收入，但是沒有賬戶管理費(fèi)收入，而后者才是財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比最大的板塊。

轉(zhuǎn)型之困：大小券商的定位分野

綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)尚在起步階段，仍然是以交易業(yè)務(wù)為主，輔助以產(chǎn)品代銷、兩融業(yè)務(wù)、資訊產(chǎn)品的銷售以及投顧服務(wù)等業(yè)務(wù)，其商業(yè)模式只能算是財(cái)富管理的前奏，而遠(yuǎn)未真正實(shí)現(xiàn)以客戶為中心、為適當(dāng)客戶提供適當(dāng)產(chǎn)品的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

在產(chǎn)品供給上，券商為客戶提供的大多是來(lái)源于自有資管體系的產(chǎn)品或者外部公募基金的產(chǎn)品，數(shù)量及種類都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以滿足各層級(jí)客戶的需求。而在市場(chǎng)產(chǎn)品研究上，國(guó)內(nèi)尚處于空白狀態(tài)，各家券商不得不根據(jù)現(xiàn)有資源各自投入研究。

另一方面，一支成熟的投顧隊(duì)伍的建成，需要一定的時(shí)間周期和資金投入。對(duì)大部分券商來(lái)說(shuō)，只能邊摸索邊進(jìn)步。中泰證券總部投顧郝振府主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品研究和資產(chǎn)配置相關(guān)工作，他介紹，在實(shí)現(xiàn)投顧創(chuàng)收和財(cái)富管理中，中泰證券進(jìn)行了大量嘗試，積累了大量經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，其中，如何甄別產(chǎn)品，精準(zhǔn)度量產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征;如何實(shí)現(xiàn)有效創(chuàng)收，平衡投入產(chǎn)出;如何制定標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù);控制各類風(fēng)險(xiǎn)等，都是迫切需要解決的問(wèn)題。最終他們決定縮小范圍，確立以開放式公募基金為載體的資產(chǎn)配置方案，因?yàn)檫@類基金準(zhǔn)入門檻低，客戶基數(shù)大，進(jìn)出靈活，能滿足客戶資金周轉(zhuǎn)需求，相對(duì)安全性較高，可通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)配置方案進(jìn)行有效控制合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和適當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的一大前提，是有足夠的高質(zhì)量客戶。只有在高端客戶層面建立完善的服務(wù)體系，才可能讓財(cái)富管理業(yè)務(wù)成為券商內(nèi)部生態(tài)的重要一環(huán)，與投行業(yè)務(wù)、其他重資本業(yè)務(wù)等形成內(nèi)部資源共通。

在這方面，大型券商優(yōu)勢(shì)明顯，中小券商相形見絀。

典型如中金公司，早年高質(zhì)量客戶的積累，使之在財(cái)富管理上的發(fā)力具備較強(qiáng)先天優(yōu)勢(shì)。與中金公司相類似的龍頭券商應(yīng)該都具備類似的優(yōu)勢(shì)，與之對(duì)應(yīng)，中小券商在沒有客戶優(yōu)勢(shì)的情況下，轉(zhuǎn)型財(cái)富管理業(yè)務(wù)或遇到一定的困難。

那么，在大型券商紛紛對(duì)標(biāo)國(guó)外大行，加大轉(zhuǎn)型財(cái)富管理力度的情況下，中小券商轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)和出路何在？

華西證券財(cái)富管理部總經(jīng)理薛坤力表示，“事實(shí)上，國(guó)際上不同類型的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，解決不同客戶需求，中小券商依然有很大的市場(chǎng)空間”。

表4：摩根士丹利按季度收入結(jié)構(gòu)（億美元）

資料來(lái)源：摩根士丹利財(cái)報(bào)

他舉例，2018年8月他去香港和一家瑞士私人銀行做交流，發(fā)現(xiàn)這家私人銀行并不知名，既不做股票交易，也不做基金配置，若客戶要求他們做股票、基金配置，他們就推薦客戶找匯豐、高盛等機(jī)構(gòu)。這家瑞士私人銀行只做一件事，就是幫客戶把資產(chǎn)進(jìn)行隱匿地配置，而外界無(wú)人知道他們到底買了些什么。在銀行眾多的瑞士，這家私人銀行已經(jīng)存活了200年。

從2012年開始，華西證券就派經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)到國(guó)外去學(xué)習(xí)，了解海外券商如何做財(cái)富管理，每去一次，他們就在內(nèi)部調(diào)整一次定位。薛坤力認(rèn)為，大部分中小券商無(wú)法以摩根士丹利這樣的公司為參照標(biāo)準(zhǔn)去做財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，而類似以上這家瑞士私人銀行做的小眾、特定市場(chǎng)，或許可以成為國(guó)內(nèi)中小券商轉(zhuǎn)型財(cái)富管理的可借鑒思路。