摘 要 資金是企業(yè)發(fā)展的命脈，融資問題一直是我省民營(yíng)企業(yè)面臨的主要困難。河北民營(yíng)企業(yè)融資困境的解困之道是發(fā)展河北股權(quán)交易市場(chǎng)。本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮省級(jí)立法的作用，規(guī)范區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)。積極創(chuàng)新交易產(chǎn)品和交易模式，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞 區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng) 監(jiān)管模式 流動(dòng)性

基金項(xiàng)目：本文是華北理工大學(xué)文法學(xué)院副教授劉東濤承擔(dān)的2018年度河北省高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目《我省區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)中民營(yíng)企業(yè)融資法律制度研究》（項(xiàng)目編號(hào)：SD181001）的階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：劉東濤，澳門科技大學(xué)法學(xué)院2016級(jí)博士生，研究方向：民商法、證券法。

中圖分類號(hào)：D922.29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.192

河北省民營(yíng)企業(yè)不但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，而且是擴(kuò)大就業(yè)的主要渠道。近年來，河北省不斷優(yōu)化良好營(yíng)商環(huán)境，積極推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，大量?jī)?yōu)秀民營(yíng)企業(yè)家脫穎而出，掌握關(guān)鍵技術(shù)的民營(yíng)企業(yè)比比皆是，撐起了全省經(jīng)濟(jì)的半壁江山。

一、河北省民營(yíng)企業(yè)迅速發(fā)展現(xiàn)狀及面臨的融資困境

（一）河北省民營(yíng)企業(yè)迅速發(fā)展現(xiàn)狀

近日來，習(xí)近平同志發(fā)表一系列重要講話，從理論和實(shí)踐相結(jié)合的高度，指明了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月底，全省市場(chǎng)主體總量達(dá)到491萬(wàn)戶，在全國(guó)的排位由改革前的第11位上升到第7位，其中民營(yíng)市場(chǎng)主體480萬(wàn)戶，占97. 7%，民營(yíng)企業(yè)呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。

（二）河北省民營(yíng)企業(yè)面臨的融資困境

民營(yíng)企業(yè)在我省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中都起著至關(guān)重要的作用，但我省民營(yíng)企業(yè)融資渠道始終不暢，多年來過分依賴銀行貸款。根據(jù)監(jiān)管部門統(tǒng)計(jì)，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)特的貸款覆蓋率僅為20%，遠(yuǎn)低于大中型企業(yè)100%、90%的覆蓋率。民營(yíng)企業(yè)除對(duì)銀行貸款依賴性大外，股權(quán)等直接融資占比很小。民營(yíng)企業(yè)缺乏上市等直接融資手段，使得企業(yè)只能通過非正式渠道融資。滬深兩市僅為極少數(shù)民營(yíng)企業(yè)解決了融資問題。我省民營(yíng)企業(yè)資金不足、融資困難始終嚴(yán)重制約著我省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

二、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值

深層次的體制原因，使得我國(guó)金融具有明顯的“集權(quán)性金融”特色，占直接金融絕對(duì)統(tǒng)治地位的國(guó)有商業(yè)銀行主要服務(wù)于國(guó)企短期內(nèi)不會(huì)改變，能夠在我國(guó)資本市場(chǎng)的頂端滬深兩市融資的民營(yíng)企業(yè)鳳毛麟角。建立第三家證券交易所的設(shè)想目前不具有可行性，而且即使將來建立第三家證券交易所，能否落戶河北尚可存疑。

有效率的證券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)使所有企業(yè)有均等的低成本融資機(jī)會(huì)，我國(guó)證券市場(chǎng)和這一目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。根源在于我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，如中小板依然按主板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)篩選企業(yè)，無(wú)法滿足多層次的投融資需求。

究其根源，在于現(xiàn)行證券法沒有確立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位，致使除在滬深兩市外，企業(yè)合法的股權(quán)融資機(jī)會(huì)太少，我國(guó)資本市場(chǎng)缺乏場(chǎng)外交易市場(chǎng)這一重大基礎(chǔ)制度安排。因此，目前我省乃至我國(guó)亟待發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，特別是發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。

我省同樣需要建立域性股權(quán)交易市場(chǎng)以解決民營(yíng)企業(yè)融資問題，發(fā)展域性股權(quán)交易市場(chǎng)是促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的有效措施。由于技術(shù)和管理等方面的限制，場(chǎng)內(nèi)即交易所上市的公司數(shù)量是有限的，如紐約交易所大約有2800家公司；納斯達(dá)克市場(chǎng)只有3000家，而我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模早已過千萬(wàn)。因此構(gòu)建我省的區(qū)域交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展的大課題，不少省市紛紛將解決民營(yíng)企業(yè)融資問題的目光投向了區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。

民營(yíng)企業(yè)無(wú)法達(dá)到主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)，而場(chǎng)外市場(chǎng)具有上市標(biāo)準(zhǔn)、 費(fèi)用低等優(yōu)點(diǎn)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)為民營(yíng)企業(yè)股份流通提供了場(chǎng)所，對(duì)改善其融資意義非凡。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還具有融資速度快、簡(jiǎn)單、效率高等特點(diǎn)，我省的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)正是在此背景下建立起來的。

三、我省區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)存在的問題

石家莊股權(quán)交易所是經(jīng)河北省人民政府批準(zhǔn)的全省唯一一家區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)。截至2017年12月31日，石交所共有掛牌企業(yè)1684家，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等共計(jì)融資123億元。去年石交所新增掛牌企業(yè)505家，為河北省民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展壯大和多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展做出了積極貢獻(xiàn)。但是毋庸諱言，和其他省份相比，我省區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)還存在如下的問題：

（一）掛盤企業(yè)數(shù)量少，融資能力有限

和發(fā)達(dá)地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)相比，石交所掛牌交易企業(yè)數(shù)量較少、交易清淡，對(duì)有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者吸引力不夠，融資功能有待增強(qiáng)。從掛牌企業(yè)融資情況看，以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)依然消極，其融資功能的提升空間很大。

（二）交易制度僅限于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不利于發(fā)展市場(chǎng)的流動(dòng)性

交易制度作為區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的核心要素，對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性以及交易標(biāo)的價(jià)格的穩(wěn)定性等產(chǎn)生影響。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的場(chǎng)外交易市場(chǎng)都會(huì)采用做市商制度和集中競(jìng)價(jià)制度。此種制度可以激發(fā)出市場(chǎng)最大的活力，而我省區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)僅采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的制度。天津股交所之所以一枝獨(dú)秀很大程度上因其在國(guó)內(nèi)首次引入做市商制度。交易制度的保守落后，導(dǎo)致我省區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的參與者較少，市場(chǎng)流動(dòng)性差，嚴(yán)重地阻礙了市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮。

（三）缺乏規(guī)范的信息披露管理制度

目前，國(guó)家層面對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的信息披露制度缺乏可操作的統(tǒng)一法律，我省目前尚無(wú)省級(jí)立法對(duì)重要的信息披露環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范，導(dǎo)致我省存在信息披露范圍小、披露失真、不及時(shí)、不完整等問題，這都不利于保護(hù)投資者的利益和信心，甚至也影響到政府各級(jí)管理部門的判斷。

四、完善我省區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的法律建議

黨的十八屆三中全會(huì)明確提出健全多層次資本市場(chǎng)體系，為緩解我省民營(yíng)企業(yè)融資困難，必須大力發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)。在倡導(dǎo)依法治國(guó)的語(yǔ)境下，發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)就是加強(qiáng)相關(guān)的法制建設(shè)。為此我們提出如下法律建議：

（一）加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的省級(jí)立法

目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范主要有：《國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》和《關(guān)于清理整頓各類交易場(chǎng)所的實(shí)施意見》、《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》、證監(jiān)會(huì)《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》等。嚴(yán)格來說只有證監(jiān)會(huì)的文件是部委規(guī)章層次的法律，其他充其量算是政策性文件。除此之外，我國(guó)政府沒有出臺(tái)有關(guān)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)的法律。而完善的法律制度可以促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，其實(shí)民營(yíng)企業(yè)融資難是表面現(xiàn)象，其根源在于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，而多層次資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的主要原因是缺乏法律制度的保障和約束。

在利用修訂《證券法》的契機(jī)，界定證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)就是區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的同時(shí)，我省必須加強(qiáng)保障、規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的省級(jí)立法，《河北省人民政府辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的通知》目前是我省為數(shù)不多的規(guī)范文件，但充其量是政策性文件而非規(guī)范的省級(jí)立法。根據(jù)《立法法》的規(guī)定，我省有權(quán)制定省級(jí)地方性法規(guī)和省級(jí)政府規(guī)章，在中央級(jí)立法尚付闕如的情況下，必須發(fā)揮省級(jí)立法的作用。

（二）制訂提高區(qū)域股市場(chǎng)透明度的監(jiān)管規(guī)則

必須改變我省對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)以行政監(jiān)管為主的模式，因此需要制訂省級(jí)地方立法，嚴(yán)格貫徹法治原則，依法進(jìn)行監(jiān)管。借鑒美國(guó)模式，充分利用中央對(duì)地方放權(quán)的機(jī)會(huì)，發(fā)揮省級(jí)立法的作用，調(diào)整資本市場(chǎng)的監(jiān)管模式。制訂《河北省區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則》，明確省金融辦區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)管者的法律地位，充實(shí)省金融辦在編制、經(jīng)費(fèi)、職能等方面的權(quán)力與責(zé)任，促進(jìn)我省的證券監(jiān)管由集中、單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層、多元化監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)權(quán)力過分集中、監(jiān)管事項(xiàng)過多，但是限于其人力經(jīng)費(fèi)等掣肘又難于應(yīng)付，僅滬深兩市的監(jiān)管等事項(xiàng)就足以讓證監(jiān)會(huì)疲于奔命了，故有必要將其職責(zé)分解。對(duì)于區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管權(quán)更應(yīng)該由省級(jí)政府負(fù)主要責(zé)任，由于信息獲取成本高昂及信息偏在等原因，證監(jiān)會(huì)對(duì)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的監(jiān)管更應(yīng)該保持低調(diào)和謙抑、主動(dòng)讓位于省級(jí)政府。我省應(yīng)該從省級(jí)地方性法規(guī)上強(qiáng)化政府和市場(chǎng)相結(jié)合的監(jiān)管體制，構(gòu)建適合我省區(qū)域股權(quán)交易的監(jiān)管法律。

（三）依法試行、完善做市商制度

客觀地講，混合型做市商制度不但得到市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)可，而且在天交所等市場(chǎng)的實(shí)踐也證明是適應(yīng)我國(guó)的重要交易機(jī)制。做市商制度在盤活股權(quán)價(jià)值、提高股權(quán)流動(dòng)性等方面對(duì)于區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)意義重大，可通過引入做市商，實(shí)現(xiàn)雙向報(bào)價(jià)，增加市場(chǎng)透明度，從而吸引更多的合格投資者參與市場(chǎng)，推動(dòng)股權(quán)流轉(zhuǎn)，活躍交易。

目前我省交易市場(chǎng)只采用了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易制度，由于交易方信息不對(duì)稱，很難在短時(shí)間內(nèi)連續(xù)交易，導(dǎo)致交易失敗、換手率非常低，市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性受到嚴(yán)重抑制。而市場(chǎng)的生命力就是流動(dòng)性！故而需要嘗試引入做市商制度，做市商制度可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)、增加市場(chǎng)活躍度，報(bào)價(jià)相對(duì)合理、還可以緩解大規(guī)模交易對(duì)價(jià)格變化的影響，對(duì)報(bào)價(jià)制度有著推動(dòng)作用。做市商的報(bào)價(jià)便于買賣雙方直接交易，省時(shí)省力，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易的連續(xù)性。

國(guó)外成功的場(chǎng)外交易市場(chǎng)中，做市商制度起著核心的基礎(chǔ)性作用。因此我們應(yīng)當(dāng)從省級(jí)地方性法規(guī)的層次上加以移植和借鑒。需要指出的是，2017年7月1日開始施行的證監(jiān)會(huì)《區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)監(jiān)督管理試行辦法》，禁止建立做市商制度。由于我國(guó)中央集權(quán)的傳統(tǒng)，證監(jiān)會(huì)的文件效力往往引人誤解。其實(shí)根據(jù)我國(guó)的《立法法》第80條之規(guī)定，“部門規(guī)章不得設(shè)定減損公民、法人和其他組織權(quán)利或者增加其義務(wù)的規(guī)范，” 而對(duì)于公民、法人等私權(quán)利組織來說“法無(wú)禁止即可為”，因此證監(jiān)會(huì)的《試行辦法》禁止建立做市商制度明顯減損公民、法人和其他組織權(quán)利，是否合法、合憲是有爭(zhēng)議的。更何況《立法法》第91條規(guī)定部門規(guī)章與地方政府規(guī)章之間具有同等效力、第89條規(guī)定地方性法規(guī)的效力高于本級(jí)和下級(jí)地方政府規(guī)章。因此我省制訂的省級(jí)地方性法規(guī)在立法層次和效力上是高于證監(jiān)會(huì)的《試行辦法》的，我們可以制訂省級(jí)地方性法規(guī)來試行做市商制度，進(jìn)而提高市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性。

（四）完善掛牌企業(yè)信息披露制度

區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的信息披露目前法律尚付闕如，所以必須發(fā)揮省級(jí)立法的作用，規(guī)范信息披露的管理。我省可以借鑒新三板信息披露細(xì)則，制定河北省地方性法規(guī)來規(guī)范掛牌企業(yè)的信息披露，如中介機(jī)構(gòu)在輔導(dǎo)的過程中應(yīng)盡職調(diào)查，全面披露，掛牌后更應(yīng)依法披露企業(yè)的信息，使之成為我省地方金融立法的著力點(diǎn)。

（五）整合省內(nèi)金融資源，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新

域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展離不開當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源的支持，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)以產(chǎn)品創(chuàng)新為載體，吸引銀行和小貸公司等多元化的金融資源，匯聚到股權(quán)交易中心，充分整合當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源。實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新，引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

黨的十九大以來，習(xí)總書記發(fā)表一系列重要講話，指明了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。當(dāng)前，我省正處在歷史性戰(zhàn)略性機(jī)遇期，只有深化對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)，切實(shí)依法加強(qiáng)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，才能更好地推動(dòng)全省創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]周友蘇、莊斌.我國(guó)場(chǎng)外交易頂層設(shè)計(jì)的思考.經(jīng)濟(jì)體制改革.2012（6）.

[2]高巒.中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告（2012-2013）.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社.2013.

[3]黃運(yùn)成、漆琴.發(fā)展區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng).中國(guó)金融.2016（14）.

[4]潘成林.非上市公眾公司監(jiān)管思路探析.管理觀察.2016 （8）.