張春生，梁 濤，蔣 海

(1.廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)，廣東 廣州510320；2.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州510521；3.暨南大學(xué)，廣東 廣州 510632)

縱觀國際經(jīng)濟(jì)學(xué)，除歐元誕生前后引發(fā)一陣歐元將是否超越美元的議論外，貨幣國際化算不上一個(gè)熱門話題。但2009年7月我國推行人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算激起了學(xué)者們的極大興趣，人民幣國際化成為近年國內(nèi)外研究熱點(diǎn)，相關(guān)文獻(xiàn)可謂汗牛充棟，學(xué)者們對人民幣國際化內(nèi)涵、理論基礎(chǔ)、前提條件、制約因素、收益與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外影響、程度測度、前景潛力、戰(zhàn)略目標(biāo)、路徑選擇、具體措施等進(jìn)行了深入分析和探討。

與人民幣國際化并行的金融開放還有人民幣資本項(xiàng)目開放，兩者同為我國重要金融開放戰(zhàn)略，十二五規(guī)劃提出“擴(kuò)大人民幣跨境使用，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”，十三五規(guī)劃提出“有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，推進(jìn)人民幣資本走出去”，2017年全國金融工作會(huì)議上習(xí)近平提出“深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”，十二五以來我國穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化和人民幣資本項(xiàng)目開放，并取得積極進(jìn)展。

作為并行推進(jìn)的兩大金融開放戰(zhàn)略，人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放存在什么關(guān)系？人民幣資本項(xiàng)目開放是否阻礙了人民幣國際化進(jìn)程？人民幣國際化是否擴(kuò)大了人民幣資本項(xiàng)目開放度？兩者是否需要協(xié)同安排？這些問題不僅事關(guān)兩者本身，更關(guān)系到我國金融穩(wěn)定和安全。本文擬梳理和厘清兩者關(guān)系，并簡要評(píng)述和提出研究展望，為后續(xù)研究提供思路啟發(fā)。

一、資本項(xiàng)目開放助推貨幣國際化

貨幣國際化指一種貨幣的使用超出國界，在發(fā)行國境外被本國居民或非居民使用和持有(Kenen，2009)[1]；資本項(xiàng)目開放指除少數(shù)例外情況下，解除對資本項(xiàng)目交易施加的貨幣兌換、對外支付和交易的各種直接和間接限制(如征稅、補(bǔ)貼以及歧視性的貨幣安排)，基本實(shí)現(xiàn)資本自由流動(dòng)(姜波克，2002)。一國貨幣在國際上發(fā)揮計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資職能，并充當(dāng)國際儲(chǔ)備、外匯干預(yù)貨幣，無疑需走出國門，頻繁流進(jìn)流出，這就要求本國開放資本項(xiàng)目，對本幣資金流出入不加干預(yù)，否則本幣的國際使用會(huì)受到阻礙和限制，貨幣國際化目標(biāo)無從實(shí)現(xiàn)，由此資本項(xiàng)目開放是貨幣國際化的基礎(chǔ)條件之一，人民幣國際化能走多遠(yuǎn)取決于人民幣資本項(xiàng)目開放進(jìn)程。

(一)資本項(xiàng)目開放是貨幣國際化的前提基礎(chǔ)

20世紀(jì)60年代西方學(xué)者開始討論國際貨幣需具備的基礎(chǔ)條件，從不同角度提出一國貨幣國際使用的影響因素，貨幣國際化決定于哪些條件，經(jīng)不斷補(bǔ)充完善，已形成完整的貨幣國際化條件理論，雖然所列條件不完全一致，但無一不強(qiáng)調(diào)資本項(xiàng)目開放的重要性。

Tavlas(1997)[2]認(rèn)為貨幣國際化需具備三個(gè)條件：政治和貨幣穩(wěn)定、金融市場開放且具廣度和深度、占全球出口較大份額且出口中包含眾多差異化產(chǎn)品。Cohen(2000)[3]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)規(guī)模、貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)、資本市場深度和流動(dòng)性、貨幣穩(wěn)定和可兌換程度是支持貨幣國際化的重要因素。Mundell( 2003)[4]認(rèn)為成為國際化貨幣需滿足占全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易和金融較大份額、無外匯管制、貨幣政策連續(xù)且可預(yù)見、幣值穩(wěn)定、有一定政治軍事實(shí)力和儲(chǔ)備充足這幾個(gè)條件。Chinn&Frankel(2005)[5]、Frankel(2012)[6]認(rèn)為貨幣國際化的決定因素為：在全球產(chǎn)出和貿(mào)易中占較大份額且擁有較大金融優(yōu)勢、資本和貨幣市場取消管制且發(fā)達(dá)和具有深度、貨幣價(jià)值穩(wěn)定、網(wǎng)絡(luò)外部性。Wu&Pan(2010)[7]總結(jié)貨幣國際化的決定因素為：經(jīng)濟(jì)實(shí)力(占全球GDP、貿(mào)易、FDI流動(dòng)較大份額)、可接受性(占全球外匯交易較大份額、股市資本化率較高、金融市場開放且具有深度、通脹率低、匯率波動(dòng)小)、可獲得性(外匯兌換和資本跨境流動(dòng)不存在或較少管制)。Maziad(2011)[8]認(rèn)為以下因素有助一國貨幣的國際使用：經(jīng)濟(jì)規(guī)模、需求側(cè)因素(網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、占全球出口較大份額、對非國際貨幣發(fā)行國出口比重較大、專業(yè)制造品出口比重較高、經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定)、供給側(cè)因素(金融市場具有深度、離岸金融市場發(fā)達(dá)、貨幣可兌換性和資本項(xiàng)目自由化、政策支持、較長過程)。Chey(2012)[9]認(rèn)為一國貨幣的國際地位決定于貨幣價(jià)值穩(wěn)定性、流動(dòng)性(發(fā)達(dá)和開放的金融市場)、交易網(wǎng)絡(luò)規(guī)模(經(jīng)濟(jì)規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)外部性)、政治經(jīng)濟(jì)因素(政策和制度安排、政治)。Eichengreen(2013)[10]認(rèn)為人民幣能否廣泛用于國際金融交易并成為各國央行儲(chǔ)備資產(chǎn)取決于四個(gè)因素：流動(dòng)性金融市場建設(shè)和銀行信心提升、更開放的資本項(xiàng)目、處理好經(jīng)濟(jì)放緩問題、轉(zhuǎn)向民主體制。

有些學(xué)者專門討論國際儲(chǔ)備貨幣所需條件。Park(2010)[11]認(rèn)為儲(chǔ)備貨幣的長期決定因素為占全球產(chǎn)出和貿(mào)易較大份額、貨幣價(jià)值信心、國家穩(wěn)定、網(wǎng)絡(luò)外部性、高效且開放的金融體系。Prasad&Ye(2013)[12]認(rèn)為人民幣的國際儲(chǔ)備前景受我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模(國家規(guī)模、占全球貿(mào)易比重)、開放的資本項(xiàng)目、自由匯率、金融市場發(fā)展?fàn)顩r(金融市場具有廣度深度和流動(dòng)性)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策(低通脹、公共債務(wù)保持在合理范圍)的影響。

基于國外研究，國內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)討論和概括。如陳學(xué)彬(2012)[13]認(rèn)為貨幣國際化條件為基礎(chǔ)性因素(實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)競爭力、對外貿(mào)易發(fā)展)、關(guān)鍵因素(國際市場需求、幣值穩(wěn)定并有升值趨勢)、重要支撐(發(fā)達(dá)和開放的金融市場、國際金融中心建設(shè))、國際貨幣歷史繼承；楊增珍(2013)[14]認(rèn)為利率市場化、央行獨(dú)立性、資本項(xiàng)目開放、匯率自由浮動(dòng)是人民幣國際化的必要條件；高海紅(2016)[15]將貨幣國際化因素總結(jié)為占全球經(jīng)濟(jì)比重、貿(mào)易規(guī)模、貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性、貨幣當(dāng)局的公信力、貨幣可兌換程度、國內(nèi)金融市場的流動(dòng)性和深度以及該國的政治、軍事實(shí)力等。

(二)資本項(xiàng)目開放促進(jìn)貨幣國際化的實(shí)證證據(jù)

僅理論上判定資本項(xiàng)目開放為貨幣國際化的核心條件不足以令人信服，還需得到實(shí)證證據(jù)。因此除定性討論外，學(xué)者們多以美元、英鎊、日元、歐元、德國馬克、瑞士法郎等國際貨幣作為樣本，以占全球外匯儲(chǔ)備比重、占國際債券計(jì)價(jià)比重、占貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算比重作為貨幣國際化指標(biāo)，或構(gòu)建貨幣國際化指數(shù)甚至其他指標(biāo)衡量貨幣國際化程度，運(yùn)用各種模型實(shí)證資本項(xiàng)目開放度對這些貨幣國際化指標(biāo)的影響，基此評(píng)估資本項(xiàng)目開放對貨幣國際化的促進(jìn)作用，為資本項(xiàng)目開放的促進(jìn)作用提供實(shí)證支撐。

(1)對外匯儲(chǔ)備份額的影響

很多學(xué)者以Chinn-Ito指數(shù)衡量資本項(xiàng)目開放程度，結(jié)果表明Chinn-Ito指數(shù)對外匯儲(chǔ)備比重產(chǎn)生顯著正向影響。鄧?yán)铇?2014)[16]以美元、英鎊、日元為樣本，實(shí)證占全球GDP份額、FDI凈流出/GDP、KAOPEN指數(shù)等8個(gè)因素的影響，KAOPEN指數(shù)產(chǎn)顯著正向影響①；Lee(2014)[17]以美元、人民幣等7種貨幣為樣本，實(shí)證占全球GDP比重、Chinn-Ito指數(shù)等6個(gè)因素的影響，不含人民幣模型中Chinn-Ito指數(shù)為負(fù)但不顯著，包含人民幣模型中Chinn-Ito指數(shù)顯著為正，人民幣國際儲(chǔ)備占比最低與我國資本管制有莫大關(guān)系②；Gupta&Goyal(2014)[18]以美元、人民幣等7種貨幣為樣本，考察匯率波動(dòng)、KAOPEN指數(shù)、BPI(bargaining power index)等因素的影響，KAOPEN指數(shù)顯著為正③；馬斌(2015)[19]以人民幣、美元等8種貨幣為樣本，以股票交易額/GDP、Chinn-Ito指數(shù)、政策和制度質(zhì)量、軍事支出/GDP等8個(gè)變量進(jìn)行實(shí)證，Chinn-Ito指數(shù)產(chǎn)生顯著正向影響；姜晶晶(2015)[20]以美元、人民幣等6種貨幣，實(shí)證經(jīng)常項(xiàng)目差額/GDP、Chinn-Ito指數(shù)、進(jìn)口/出口商品集中度等9個(gè)變量的影響，不含人民幣的模型中Chinn-Ito指數(shù)不顯著，含人民幣的模型中Chinn-Ito指數(shù)顯著為正；許勇(2017)[21]以美元、人民幣等8種貨幣考察Chinn-Ito指數(shù)、軍費(fèi)支出/GDP、制度質(zhì)量等7個(gè)變量的影響，Chinn-Ito指數(shù)始終顯著為正。

有些學(xué)者以資本項(xiàng)目實(shí)際開放度或虛擬變量進(jìn)行實(shí)證，結(jié)果依然產(chǎn)生顯著正向影響。Huang&Wang(2014)[22]實(shí)證股票市值占五大金融中心的比重、對外資產(chǎn)負(fù)債額/GDP、經(jīng)濟(jì)自由指數(shù)等10個(gè)變量對5種貨幣儲(chǔ)備份額的影響，對外資產(chǎn)負(fù)債額/GDP的系數(shù)顯著為正④；李向陽(2014)[23]實(shí)證占發(fā)達(dá)國家債券比重、資本項(xiàng)目開放(外部頭寸/全球外部頭寸、外部頭寸/全球GDP、外部頭寸/GDP)等6個(gè)變量對5種貨幣儲(chǔ)備份額的影響，資本項(xiàng)目開放三個(gè)代理變量均顯著為正；賈憲軍(2014)[24]以證券投資資金流出入/GDP、M2/GDP 等8個(gè)變量考察日元份額的決定，資本跨境流動(dòng)程度平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.216， 金融資本跨境流動(dòng)對日元國際儲(chǔ)備地位產(chǎn)生倒“U”作用，初期提升了日元國際地位，而后期損害了日元國際競爭力。孫海霞(2010)[25]以資本管制、國外凈資產(chǎn)頭寸等10個(gè)變量考察4種貨幣儲(chǔ)備比重的決定，資本管制顯著為負(fù)⑤，但解釋力顯著低于經(jīng)濟(jì)規(guī)模。Eichengreen(2014)[26]考察匯率升貶值、網(wǎng)絡(luò)慣性、貨幣國際化政策⑥對4種貨幣儲(chǔ)備比重的影響，發(fā)現(xiàn)抑制政策奏效而鼓勵(lì)政策往往無效，1973年后開放政策和管制政策都有助提高外匯儲(chǔ)備比重(可能是1973年后德國和日本的資本管制大為失效，根本無法阻止資本流動(dòng))

但有些實(shí)證發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放對貨幣儲(chǔ)備比重沒有提升作用，甚至產(chǎn)生負(fù)向效果。Wu&Pan(2014)[27]選取美元、歐元等8種貨幣，以政府債券余額、外匯日交易額、KAOPEN指數(shù)等12個(gè)變量作為解釋變量，不加入網(wǎng)絡(luò)慣性時(shí)KAOPEN指數(shù)顯著為正，加入后則不顯著⑦；趙雪霏(2016)[28]以進(jìn)出口/GDP、資本項(xiàng)目開放(對外直接投資凈值、對內(nèi)直接投資凈值、證券組合股權(quán)凈流入)、軍費(fèi)支出/GDP等7個(gè)變量實(shí)證美元、英鎊等5種貨幣的國際儲(chǔ)備占比，不加網(wǎng)絡(luò)慣性時(shí)對外直接投資凈值顯著為負(fù)(三個(gè)代理變量同時(shí)進(jìn)入模型)。

(2)對貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算的影響

董有德(2010)[29]以41 個(gè)國家為樣本考察占全球進(jìn)口份額，三類產(chǎn)品出口占比(大宗初級(jí)產(chǎn)品、低技術(shù)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、中高技術(shù)密集型產(chǎn)品⑧)、貨幣可兌換性等8個(gè)變量⑨對本幣計(jì)價(jià)結(jié)算出口比、本幣計(jì)價(jià)結(jié)算進(jìn)口比、美元計(jì)價(jià)結(jié)算出口比的影響，貨幣可兌換性對三者都具有正向影響。Xu&Guo(2012)[30]實(shí)證日本機(jī)械和機(jī)器設(shè)備占出口比、美日債券利差、KAOPEN指數(shù)等6個(gè)變量(還有三個(gè)時(shí)間啞變量)對日元計(jì)價(jià)占出口比的影響，KAOPEN指數(shù)顯著為正。Ito&Chinn(2014)[31]以33個(gè)國家為樣本實(shí)證向美國/歐盟出口占比(實(shí)證美元/歐元時(shí))或占全球出口比重(實(shí)證本幣時(shí))、相對美國的收入水平、私人信貸/全球私人信貸總額、KAOPEN指數(shù)等8個(gè)變量⑩對美元、歐元、本幣計(jì)價(jià)占出口比的決定，KAOPEN指數(shù)正向影響歐元和本幣出口計(jì)價(jià)比重，但對美元出口計(jì)價(jià)比影響不顯著，資本項(xiàng)目更開放的國家傾向選擇歐元或本幣出口計(jì)價(jià)，而減少美元計(jì)價(jià)。Ito & Kawai(2016)[32]以56個(gè)國家為樣本考察向國際貨幣發(fā)行國出口所占比重/從儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國進(jìn)口所占比重、大宗商品出口(進(jìn)口)所占比重、Chinn-Ito指數(shù)等8個(gè)變量對美元、日元等7種貨幣的進(jìn)出口計(jì)價(jià)比重的影響，非國際貨幣發(fā)行國Chinn-Ito指數(shù)負(fù)向影響日元、美元、意大利里拉出口計(jì)價(jià)比重(對英鎊、法國法郎、瑞士法郎、德國馬克出口計(jì)價(jià)比重影響不顯著)，同時(shí)負(fù)向影響日元、德國馬克進(jìn)口計(jì)價(jià)比重(對美元進(jìn)口計(jì)價(jià)比重影響不顯著)，金融更開放的國家傾向選擇本幣出口計(jì)價(jià)，降低儲(chǔ)備貨幣定價(jià)比重。以上表明，資本項(xiàng)目開放可提高進(jìn)出口中本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比重，擴(kuò)大本幣的國際影響力。

楚國樂(2015)[33]以對歐元區(qū)(美國)進(jìn)口(出口)占比，大宗商品進(jìn)口(出口)占比、進(jìn)出口商品異質(zhì)性、KAOPEN指數(shù)等8個(gè)變量考察歐元、美元的進(jìn)出口計(jì)價(jià)比例的決定，非歐盟國家KAOPEN指數(shù)上升提高了歐元出口計(jì)價(jià)比例(但對美元出口計(jì)價(jià)、歐元進(jìn)口計(jì)價(jià)、美元進(jìn)口計(jì)價(jià)比重作用不明顯)，歐盟國家KAOPEN指數(shù)上升會(huì)降低美元進(jìn)出口計(jì)價(jià)比重(但對歐元進(jìn)出口計(jì)價(jià)比重影響不顯著)，資本項(xiàng)目開放對計(jì)價(jià)貨幣選擇的影響因國而異，對歐盟國家影響不顯著，但可能提高非歐盟國家的歐元計(jì)價(jià)比重。

(3)對國際債券標(biāo)價(jià)的影響

Ito Hiroyuki(2015)[34]以國內(nèi)儲(chǔ)蓄/GDP、財(cái)政空間、對美國(歐元區(qū))出口所占比重(或占全球出口份額)、KAOPEN指數(shù)等9個(gè)變量實(shí)證82個(gè)國家的美元、歐元及外幣債務(wù)占比決定，KAOPEN指數(shù)對美元債務(wù)比重、歐元債務(wù)比重、外幣債務(wù)比重分別產(chǎn)生負(fù)向、正向、負(fù)向影響，表明更開放國家減少美元依賴而增加歐元使用，降低外幣依賴而提高本幣標(biāo)價(jià)比重，資本項(xiàng)目開放增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差降低外幣債務(wù)比重0.22個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(全樣本)或0.06個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(發(fā)展中國家樣本)。沈悅(2018)[35]將21 種貨幣劃分為國際化貨幣、待國際化貨幣和未國際化貨幣，分別代表貨幣國際化的最終、中期和初始三個(gè)階段，考察資本項(xiàng)目開放與匯率波動(dòng)對貨幣國際化(某一貨幣標(biāo)價(jià)的國際債券價(jià)值占全球債券存量的比重)的影響，KAOPEN指數(shù)在三個(gè)階段都顯著為正，但匯率波動(dòng)降低了KAOPEN指數(shù)的正向效應(yīng)，匯率波動(dòng)越大使KAOPEN指數(shù)的邊際效應(yīng)越小，這種影響對國際化貨幣不顯著但對未國際化貨幣顯著。白曉燕(2018)[36]將22個(gè)國家分為高度管制、低度管制、低度開放、高度開放四種類型，考察資本管制不同階段國際債券幣種結(jié)構(gòu)(22 種貨幣標(biāo)值債券所占份額)的決定，隨著資本管制放松，融資行為、融資成本的影響逐漸顯現(xiàn)，宏觀因子、GDP 增長、溫和通貨膨脹和貨幣升值的正向促進(jìn)效應(yīng)逐步減弱，信貸市場發(fā)展和資本流動(dòng)的作用則由正向轉(zhuǎn)為不顯著?？梢?，一國資本項(xiàng)目開放可提升本幣的國際債券標(biāo)價(jià)功能，提高本幣標(biāo)價(jià)比重。

(4)對國際儲(chǔ)備比重、貿(mào)易計(jì)價(jià)比重、國際債券標(biāo)價(jià)比重的同時(shí)影響

實(shí)證資本項(xiàng)目開放對外匯儲(chǔ)備比重、貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算比重、國際債券標(biāo)價(jià)比重某一者的影響，僅考察了資本項(xiàng)目開放對國際貨幣一種職能的影響，國際貨幣具有多種職能，同時(shí)發(fā)揮外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算、金融計(jì)價(jià)等功能，因此有必要考察資本項(xiàng)目開放對國際貨幣所有職能的作用力，這樣才可全面評(píng)估其影響，為此有些學(xué)者實(shí)證資本項(xiàng)目開放同時(shí)對國際貨幣的價(jià)值儲(chǔ)藏、貿(mào)易計(jì)價(jià)、金融投資功能產(chǎn)生何種作用。

陳曉莉(2011)[37]以股票交易額/GDP、證券資本流動(dòng)/GDP、OTC外匯衍生品發(fā)行占比等9個(gè)變量考察本幣占國際債券和票據(jù)發(fā)行比重、外匯儲(chǔ)備比重、出口標(biāo)價(jià)比重的影響，證券資本流動(dòng)/GDP對前兩者影響為負(fù)，對后者影響為正。劉越飛(2015)[38]實(shí)證銀行信貸/GDP、Chinn-Ito指數(shù)等10個(gè)變量對美元等5種貨幣占外匯儲(chǔ)備比重、國際債券存量比重、國際信貸比重的影響，Chinn-Ito指數(shù)對三個(gè)比重分別產(chǎn)生不顯著、正向、負(fù)向影響，以主成分法和因子分析法從解釋變量提取金融因子、宏觀經(jīng)濟(jì)因子、經(jīng)濟(jì)開放程度因子、幣值穩(wěn)定因子，金融發(fā)展開放程度對儲(chǔ)備、交易、計(jì)價(jià)三種職能影響都顯著。王春橋(2016)[39]以貿(mào)易總額/GDP 、Chinn-Ito 指數(shù)等10個(gè)變量實(shí)證美元等5種貨幣在國際儲(chǔ)備份額、進(jìn)口結(jié)算份額、國際債券份額的決定，Chinn-Ito 指數(shù)對三者影響都顯著為正。

徐國祥(2018)[40]以直接投資資產(chǎn)負(fù)債/GDP、權(quán)益類證券資產(chǎn)負(fù)債/GDP、債務(wù)類證券資產(chǎn)負(fù)債/GDP、(股票市值+債券余額)/GDP等8個(gè)變量實(shí)證美元等5種貨幣的國際儲(chǔ)備占比、國際債券占比、銀行跨境外匯結(jié)算占比的決定，國際儲(chǔ)備占比方面：直接投資開放產(chǎn)生正向影響，權(quán)益類證券開放影響不顯著，金融發(fā)展水平高于14.478后債務(wù)類證券開放的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正且正向影響不斷增強(qiáng)；國際債券占比方面：債務(wù)類證券開放始終產(chǎn)生正向影響但影響呈下降趨勢，直接投資開放產(chǎn)生負(fù)向影響且負(fù)向影響隨著金融市場發(fā)展不斷增強(qiáng)，金融發(fā)展水平達(dá)12.587 時(shí)權(quán)益類證券開放影響由負(fù)轉(zhuǎn)正且隨金融市場發(fā)展不斷增強(qiáng)；國際結(jié)算比重方面：債務(wù)類證券開放的影響不顯著，直接投資開放產(chǎn)生負(fù)向影響且隨金融市場發(fā)展不斷增強(qiáng)，權(quán)益類證券開放的影響隨金融市場發(fā)展逐漸由正轉(zhuǎn)負(fù)；如此資本項(xiàng)目開放對國際貨幣職能產(chǎn)生非線性影響，對國際結(jié)算貨幣影響有限，貨幣國際化初期沒必要完全開放資本賬戶。

(5)對貨幣國際化指數(shù)的影響

國際貨幣在國際上行使計(jì)價(jià)、支付、貯藏、結(jié)算等多種職能，有些學(xué)者將某種貨幣在外匯儲(chǔ)備、計(jì)價(jià)結(jié)算、國際債券、外匯交易所占比重合成貨幣國際化指數(shù)，并實(shí)證資本項(xiàng)目開放對該指數(shù)的影響。

李雪琴(2016)[41]考察資本流出入/GDP、GDP占全球比重、人民幣匯率穩(wěn)定程度、貿(mào)易規(guī)模/GDP，通脹水平對人民幣國際化的影響，資本流出入/GDP對人民幣國際化具有促進(jìn)作用。彭紅楓(2017)[42]以主成分法構(gòu)建美元、人民幣等8種貨幣的貨幣國際化總量指數(shù)，實(shí)證金融市場發(fā)展指數(shù)、政治穩(wěn)定程度、KOPEN指數(shù)等10個(gè)變量的影響，KOPEN指數(shù)始終為正。嚴(yán)佳佳(2017)[43]構(gòu)建11個(gè)“一帶一路”沿線國家的貨幣化指數(shù)，以人均GDP、進(jìn)出口差額、匯率波動(dòng)、通脹率、經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)為解釋變量，經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)的系數(shù)為0.23；嚴(yán)佳佳(2018)[44]實(shí)證資本項(xiàng)目開放、信貸余額/GDP、(私人信貸+股票市值)/GDP等8個(gè)變量對人民幣國際化指數(shù)的影響，儲(chǔ)蓄-投資相關(guān)性、外國直接投資凈流入、證券組合股權(quán)凈流入的影響顯著為正，對外直接投資凈流出的影響顯著為負(fù)，人民幣國際化瓶頸的深層原因是金融市場欠發(fā)達(dá)而非資本賬戶未完全開放。林樂芬(2015[45]、2016[46])構(gòu)建了人民幣等19種貨幣國際化指數(shù)，實(shí)證占全球?qū)ν庵苯油顿Y份額，經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)等8個(gè)變量的影響，經(jīng)濟(jì)自由度指數(shù)系數(shù)為-1.189，經(jīng)濟(jì)自由程度并不必然提升人民幣國際化水平。

Tung&Wang(2012)[47]以主成分法測度33個(gè)國家的貨幣國際化指數(shù)(CIDI)和貨幣國際化前景指數(shù)(CIPI)，KAOPEN指數(shù)用于構(gòu)建后者，人民幣國際化指數(shù)與人民幣國際化前景指數(shù)的排名相差很大，2009年人民幣CIDI排名第18位(0.12%)，而人民幣CIPI排名第5(12.65%)，兩個(gè)指數(shù)排名差異是資本管制造成的，貨幣可兌換是影響CIDI的決定性因素。

(6)對其他指標(biāo)的影響

楊榮海(2017)[48]以利率平價(jià)理論、占比法和FH條件測度我國資本項(xiàng)目實(shí)際開放度并實(shí)證其對人民幣“貨幣錨”地位的影響，2001Q1-2009Q4大多數(shù)國家受人民幣匯率沖擊不顯著，2010Q1—2015Q1人民幣匯率對樣本國家產(chǎn)生負(fù)向影響，人民幣成為這些國家?guī)胖底儎?dòng)的重要隱性“貨幣錨”，加快資本項(xiàng)目開放可提升人民幣隱性“貨幣錨”地位。楊榮海(2018)[49]認(rèn)為2010年以來資本項(xiàng)目開放引起人民幣境外存量大幅度提升，M1和M2測算的人民幣境外存量切換區(qū)制劃分明顯，人民幣境外存量存在顯著的兩個(gè)階段動(dòng)態(tài)變化特征。

He&Luk(2016)[50]構(gòu)建了91個(gè)國家的美元、日元、歐元頭寸指數(shù)，實(shí)證GDP與該國貨幣兌國際貨幣匯率的協(xié)方差、該國GDP與該國貨幣兌國際貨幣匯率的協(xié)方差×該國貨幣兌國際貨幣匯率與該國貨幣兌另一種國際貨幣匯率的協(xié)方差、Chinn-Ito指數(shù)等13個(gè)變量的影響，三種貨幣作為整體實(shí)證時(shí)Chinn&Ito指數(shù)顯著為負(fù)，美元、歐元作為第一貨幣時(shí)Chinn&Ito指數(shù)不顯著，日元為第一貨幣時(shí)Chinn&Ito指數(shù)顯著為負(fù)，資本項(xiàng)目開放提高了本幣頭寸比重。Liu and Wang(2018)[51]構(gòu)建美元、歐元等6種貨幣的貨幣國際化指數(shù)(總量指數(shù)、直接使用指數(shù)、工具貨幣指數(shù))，實(shí)證貿(mào)易占比、來源國與東道國的差異、距離、Chinn&Ito指數(shù)等11個(gè)變量(及四個(gè)啞變量)的影響，Chinn&Ito指數(shù)對三種貨幣國際化指數(shù)影響都顯著為負(fù)，對人民幣總量指數(shù)、人民幣工具貨幣指數(shù)的影響也顯著為負(fù)但系數(shù)很小，人民幣資本項(xiàng)目開放的影響不宜過早下結(jié)論。

He(2015)[52]以某種貨幣標(biāo)價(jià)的金融交易占全球比重為被解釋變量，實(shí)證國際貨幣發(fā)行國與目的國間的證券投資資金、雙邊貿(mào)易額占貨幣發(fā)行國/目的國貿(mào)易比重、資本項(xiàng)目開放(對外資產(chǎn)負(fù)債/GDP、KAOPEN指數(shù))、金融市場復(fù)雜指數(shù)等9個(gè)變量(及8個(gè)虛擬變量)的影響，對外資產(chǎn)負(fù)債/GDP、KAOPEN指數(shù)都不顯著，大陸資本管制及對香港偏愛導(dǎo)致人民幣交易主要集中在香港，人民幣交易本應(yīng)集中在美國和英國，除非中國資本管制放松到一定程度這才可能發(fā)生。吳舒鈺(2018)[53]實(shí)證41種貨幣外部投資額全球占比的決定，自變量有金融市場規(guī)模/GDP、股票收益率、經(jīng)常賬戶余額、股票周轉(zhuǎn)率、Chinn-Ito指數(shù)等15個(gè)變量(及2個(gè)啞變量)，Chinn-Ito指數(shù)為正但不顯著,貨幣國際化程度與經(jīng)濟(jì)規(guī)模變量(GDP總量、資本市場規(guī)模等)有比較穩(wěn)健的正相關(guān)，而與投資回報(bào)率變量(實(shí)際利率、股票收益率、升值率)相關(guān)性較弱。

(三)不能以加快資本項(xiàng)目開放推動(dòng)人民幣國際化

上述表明，資本項(xiàng)目開放是貨幣國際化不可或缺的關(guān)鍵條件，貨幣國際化潛力發(fā)揮離不開資本項(xiàng)目開放的支撐，以資本項(xiàng)目擴(kuò)大開放為前提基礎(chǔ)。但這并非說，人民幣國際化程度不高主要受制于人民幣資本項(xiàng)目有限開放，當(dāng)前應(yīng)加快人民幣資本項(xiàng)目開放以推動(dòng)人民幣國際化。

(1)人民幣資本項(xiàng)目開放不是人民幣國際化的充要條件

貨幣國際化受需求主導(dǎo)，非居民對該貨幣的需求偏好決定了可國際化程度，資本項(xiàng)目開放為供給主導(dǎo)，貨幣發(fā)行國根據(jù)國內(nèi)外環(huán)境條件決定開放程度，資本項(xiàng)目開放是貨幣國際化的必要條件。但并不意味著開放資本項(xiàng)目就可使該貨幣成為國際貨幣，很多資本項(xiàng)目開放國的貨幣并未獲得國際認(rèn)可和國際地位，人民幣資本項(xiàng)目開放不是人民幣國際化的充分條件，貨幣國際化進(jìn)程并不以資本項(xiàng)目完全放開為條件(李婧，2013[54]；常遠(yuǎn)，2014[55])。人民幣資本項(xiàng)目存在管制不是人民幣國際化的主要障礙，放松管制無助于持續(xù)為人民幣國際化提供有力支撐，金融市場欠發(fā)達(dá)、利率匯率未市場化及資本項(xiàng)目不夠開放是人民幣國際化的直接制約因素，但根本障礙是我國科技水平較低、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)滯后等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素(郝宇彪，2011)[56]。

(2)人民幣國際化初期不以人民幣資本項(xiàng)目開放為條件

貨幣國際化以資本項(xiàng)目開放為前提條件，是指深度國際化階段，貨幣廣泛用于國際計(jì)價(jià)、投資、結(jié)算、價(jià)值儲(chǔ)藏時(shí)離不開資本項(xiàng)目開放的支持，但人民幣國際化初期(人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算甚至人民幣區(qū)域化階段)并不要求資本項(xiàng)目完全(大幅)開放，沒必要將自由兌換作為貨幣國際化起步的前提條件(干杏娣，2011)[57]。人民幣國際化前期階段，適當(dāng)資本管制非常必要，且并不影響貨幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)，不能為人民幣國際化而急于求成，人民幣國際化應(yīng)服從人民幣資本項(xiàng)目開放(余永定，2014a[58]、b[59])。我國部分可兌換項(xiàng)目達(dá)37 項(xiàng)，不可兌換項(xiàng)目僅余3項(xiàng)，足以為人民幣國際化提供支撐(陳衛(wèi)東，2016)[60]；資本項(xiàng)目基本管制地位應(yīng)高于人民幣國際化，合理有效的資本管制是我國長期政策選擇(公衍照，2016)[61]。

(3)人民幣資本項(xiàng)目過快開放不利于人民幣國際化

資本項(xiàng)目開放需滿足利率匯率彈性、金融市場發(fā)達(dá)等一系列條件，條件不成熟情形下過早過快開放會(huì)引發(fā)投機(jī)資金大規(guī)模進(jìn)出，增加國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融脆弱性，動(dòng)搖本幣價(jià)值和國際信心，反而阻礙貨幣國際化的進(jìn)程和程度。人民幣資本項(xiàng)目當(dāng)前尚不具備開放條件，加快開放會(huì)刺激投機(jī)，造成利率、匯率無序波動(dòng)甚至引發(fā)金融危機(jī)，影響人民幣國際地位和信譽(yù)而阻礙了人民幣國際化進(jìn)程，反而無助人民幣國際化目標(biāo)實(shí)現(xiàn)(常遠(yuǎn)，2014)；切忌人民幣國際化進(jìn)程快于資本項(xiàng)目開放，而忽視資本項(xiàng)目開放條件，激進(jìn)放松資本管制可能影響我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展并阻礙人民幣國際化(公衍照，2016)；快速開放可能導(dǎo)致大規(guī)模短期套利，反而阻礙人民幣國際化進(jìn)程(高海紅，2016；潘英麗，2016)[62]。

二、人民幣國際化對人民幣資本項(xiàng)目開放的影響

資本項(xiàng)目開放指本外幣間的自由兌換，資本流入時(shí)外幣可自由兌換成本幣，流出時(shí)本幣可自由兌換成外幣，而貨幣國際化指本幣自由流出和流入。資本項(xiàng)目開放情形下推進(jìn)本幣國際化，本幣流出與本幣兌成外幣流出的結(jié)果相同(國內(nèi)資本減少)，本幣流入與外幣兌成本幣流入無異(國內(nèi)資本增加)，本幣流出入管制放松對資本項(xiàng)目開放不產(chǎn)生沖擊(張春生，2017)[63]。人民幣國際化是在資本項(xiàng)目未開放情形下推進(jìn)的，由此對人民幣資本項(xiàng)目開放產(chǎn)生作用。

(一)人民幣國際化倒逼人民幣資本項(xiàng)目不斷開放

人民幣國際化采取“先流出、后流入”路徑，通過人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算讓人民幣流出境外，這部分人民幣需回流投資境內(nèi)金融市場，形成完整的流出-流入循環(huán)鏈，才能不斷擴(kuò)大人民幣流出入規(guī)模并提升國際地位，由此需拓寬人民幣回流渠道，這就倒逼人民幣資本項(xiàng)目不斷開放。非居民通過貿(mào)易結(jié)算所獲人民幣數(shù)量不斷上升，具有投資境內(nèi)的現(xiàn)實(shí)需求，為此境內(nèi)不斷放松資本管制，為非居民投資內(nèi)地開辟渠道和途徑，跨境人民幣業(yè)務(wù)導(dǎo)致資本項(xiàng)目局部開放，跨境人民幣業(yè)務(wù)推進(jìn)過程也是局部放松資本管制過程(李婧，2013)。境外人民幣投資境內(nèi)嚴(yán)格管制下，人民幣回流機(jī)制不完善影響境外企業(yè)收取人民幣的積極性，為此境內(nèi)加大金融市場和資本項(xiàng)目開放力度，RQFII和人民幣境外直接投資等倒逼資本項(xiàng)目加快開放步伐(王青林，2014)[64]。

(二)人民幣國際化本身就是人民幣資本項(xiàng)目開放

資本項(xiàng)目開放表現(xiàn)為資本項(xiàng)目下本外幣自由兌換及本幣資金自由流出入兩種形式，本幣用于計(jì)價(jià)、結(jié)算、支付居民與非居民間的資本項(xiàng)目收支、居民與非居民間的經(jīng)常項(xiàng)目收支、非居民間的經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目收支即為國際化，本幣用于支付居民與非居民間的資本項(xiàng)目收支既為貨幣國際化又為資本項(xiàng)目開放，涉及資本項(xiàng)目的人民幣國際化政策實(shí)質(zhì)就是人民幣資本項(xiàng)目開放。外匯資本在境外換成人民幣流入境內(nèi)及境內(nèi)人民幣流出境外兌換成外匯，人民幣與其他貨幣實(shí)現(xiàn)了間接自由兌換而實(shí)質(zhì)上成為可自由兌換貨幣，這一定程度上打通了國內(nèi)外資本市場，相當(dāng)程度削弱我國資本管制有效性(陳勃特，2012)[65]。資本項(xiàng)目下多數(shù)人民幣國際化措施本身就是資本賬戶可兌換改革或其變種，人民幣跨境資本流動(dòng)和資本項(xiàng)目開放本質(zhì)上是可替代的兩類改革，人民幣國際化無法獨(dú)立于資本項(xiàng)目開放，單方面推動(dòng)人民幣跨境資本流動(dòng)使資本管制失效(馬駿，2012[66]、2013[67])。人民幣國際化每一個(gè)重要步驟基本上(不是全部)都以資本項(xiàng)目開放相應(yīng)步驟為前提，人民幣結(jié)算實(shí)質(zhì)是開放短期資本跨境流動(dòng)并打開了資本管制缺口，人民幣國際化實(shí)質(zhì)是資本項(xiàng)目自由化(余永定，2014a、b)。跨境交易中本幣與外幣使用是等價(jià)關(guān)系，如本幣開始行使世界貨幣職能，而國內(nèi)仍保留外匯管制，則本幣國際化對外匯管制形成沖擊，本幣國際化意味著對外開放進(jìn)一步擴(kuò)大，管制難度也進(jìn)一步增加(管濤，2014)[68]。人民幣跨境結(jié)算與資本項(xiàng)目開放間有很大替代性，境外短期資本可方便通過貿(mào)易項(xiàng)目進(jìn)出，跨境人民幣結(jié)算和離岸人民幣市場本質(zhì)上是資本項(xiàng)目有條件的雙向開放(公衍照，2016)。

但王信(2011)[69]認(rèn)為允許用人民幣結(jié)算的跨境交易都是已取消交易限制的項(xiàng)目，允許使用人民幣部分跨境交易并不意味著管制大幅放開，對境內(nèi)資本管制沖擊不大。

(三)人民幣國際化可降低資本項(xiàng)目開放風(fēng)險(xiǎn)

資本項(xiàng)目開放情形下，資本流入時(shí)外幣兌換成本幣，資本流出時(shí)本幣兌換成外幣，本外幣兌換形成的匯率波動(dòng)對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生非常影響；貨幣國際化情形下，國際收支以本幣支付，不涉及本外幣兌換，避免了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。可見，貨幣國際化可緩沖資本管制放松所引起的風(fēng)險(xiǎn)，降低了匯率波動(dòng)導(dǎo)致的幣值穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，貨幣國際化是資本項(xiàng)目安全開放的有力保障。

三、人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放的次序

貨幣國際化與資本項(xiàng)目開放都是金融開放，本外幣自由兌換和本幣自由流出入都影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全穩(wěn)定，從維護(hù)金融安全穩(wěn)定或促進(jìn)貨幣國際化角度出發(fā)，需對兩者次序進(jìn)行合理安排，兩者孰先孰后更為合理。

(一)人民幣資本項(xiàng)目開放應(yīng)先于人民幣國際化

雖然貨幣化初期無需資本項(xiàng)目完全開放，但隨國際化深入則必需得到資本項(xiàng)目開放的支持，從這個(gè)意義上講人民幣資本項(xiàng)目開放應(yīng)先于人民幣國際化。Park(2010)認(rèn)為應(yīng)先開放金融市場、放松跨境金融交易，并提高匯率彈性和完成人民幣完全可兌換，否則人民幣不可能為國際廣泛使用；張斌(2011)[70]認(rèn)為應(yīng)先改革人民幣匯率形成機(jī)制、外匯儲(chǔ)備管理、資本流出管理，然后才是人民幣國際化與資本流入管理改革；楊珍增(2013)認(rèn)為國內(nèi)金融體系改革目標(biāo)應(yīng)為推進(jìn)金融自由化而非人民幣國際化，應(yīng)按先國內(nèi)金融自由化，后人民幣國際化的路徑推進(jìn)；盧鋒(2012)[71]認(rèn)為先推進(jìn)以匯率與利率市場化，后有序推進(jìn)資本賬戶開放，以呼應(yīng)人民幣國際化要求。但王元龍(2013)[72]、劉建豐(2018)[73]反對人民幣國際化必須先放開資本項(xiàng)目、貨幣不自由兌換就不能發(fā)揮國際貨幣作用的觀點(diǎn)。

(二)人民幣國際化可先于人民幣資本項(xiàng)目開放

貨幣國際化初期并不以資本項(xiàng)目開放為條件，資本管制對貨幣國際化使用抑制有限，資本項(xiàng)目未開放條件下也可推進(jìn)貨幣國際化，人民幣國際化舉措可先行于人民幣資本項(xiàng)目開放。即使在資本項(xiàng)目未完全兌換情況下，仍可推進(jìn)人民幣國際化，人民幣資本項(xiàng)目可兌換與人民幣國際化可同時(shí)進(jìn)行(周小川，2012)[74]。人民幣國際化主要以經(jīng)濟(jì)實(shí)力為基礎(chǔ)，海外投資、貸款、貿(mào)易、結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大使人民幣自然而然地走向國際化，不必非待人民幣資本項(xiàng)目開放才啟動(dòng)(王元龍，2013)。條件不成熟時(shí)人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放可同步進(jìn)行，淺度或中淺度國際化可在人民幣未完全可自由兌換條件下向前推進(jìn)(干杏娣，2011)。人民幣的貿(mào)易定價(jià)、計(jì)價(jià)結(jié)算功能在資本項(xiàng)目未完全開放前提下就能夠?qū)崿F(xiàn)，不必等人民幣國際化條件完全成熟再開放資本賬戶(楊榮海，2017)。

(三)人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放沒有嚴(yán)格的先后次序

資本項(xiàng)目開放助推貨幣國際化，貨幣國際化反推資本項(xiàng)目管制不斷放松，兩者互相促進(jìn)、互為條件，相輔相成、共同發(fā)展，從過程看不存在嚴(yán)格先后次序，應(yīng)該協(xié)同推進(jìn)。資本賬戶開放、匯率制度和人民幣國際化互為條件、相互促進(jìn)，人民幣國際化須與人民幣資本項(xiàng)目開放和匯率制度彈性化相同步(何慧剛，2007)[75]。利率市場化、匯率機(jī)制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進(jìn)、協(xié)調(diào)配合、相互促進(jìn)的關(guān)系，應(yīng)該成熟一項(xiàng)，推進(jìn)一項(xiàng)(中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組，2012)[76]。人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放相互促進(jìn)，并無先后之分，兩者相伴而生、相伴而行，互相影響、互相作用(王青林，2014)。周小川(2012)、邊衛(wèi)紅(2017)[77]也強(qiáng)調(diào)貨幣國際化與資本賬戶開放須協(xié)調(diào)推進(jìn)。

四、簡評(píng)與展望

2009年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算啟動(dòng)以來，國內(nèi)外對貨幣國際化迸發(fā)出極大研究熱情，涉及領(lǐng)域之一就是貨幣國際化與資本項(xiàng)目開放的關(guān)系。學(xué)者們對人民幣資本項(xiàng)目開放與人民幣國際化的互動(dòng)與次序進(jìn)行了廣泛深入的探討，這些研究不僅具有學(xué)術(shù)價(jià)值，厘清了兩者的理論關(guān)聯(lián)，更具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，為推動(dòng)人民幣國際化提供了操作指導(dǎo)：一是打破人民幣國際化必先開放人民幣資本項(xiàng)目的舊有框架，在后者未完全開放前提下推進(jìn)了人民幣國際化。二是考慮人民幣國際化對人民幣資本項(xiàng)目開放的影響，避免人民幣國際化冒進(jìn)，而影響我國資本管制效力和金融安全穩(wěn)定。三是重視人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放政策的次序安排，不機(jī)械區(qū)分先后次序，成熟一項(xiàng)則推進(jìn)一項(xiàng)。根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境適時(shí)調(diào)整推進(jìn)力度和節(jié)奏，人民幣國際化取得顯著進(jìn)展，人民幣資本項(xiàng)目也明顯開放，兩者取得良好協(xié)同和互動(dòng)，沒因人民幣國際化影響資本管制效力，也沒因人民幣資本項(xiàng)目管制影響人民幣國際化推進(jìn)，更沒因兩者推進(jìn)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融安全穩(wěn)定。與此同時(shí)，也存在一些問題，這也是今后的研究方向。

(一)實(shí)證設(shè)計(jì)問題

絕大部分實(shí)證以美元、日元、歐元等國際貨幣為樣本，通過樣本國家資本項(xiàng)目開放度對國際化指標(biāo)的影響系數(shù)說明其影響，設(shè)計(jì)存在的問題有：①時(shí)間樣本。美國、日本、英國等國在80年代中期都已實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放，之后這些國家資本項(xiàng)目開放政策沒有大調(diào)整，某種程度上資本項(xiàng)目開放度是一個(gè)常量，而實(shí)證中大都采用了這些國家90年代后的樣本數(shù)據(jù)。②資本項(xiàng)目開放測度。實(shí)證中大都以KAOPEN指數(shù)衡量資本項(xiàng)目開放度，該指數(shù)涵蓋是否多重匯率、經(jīng)常項(xiàng)目是否受管制、資本項(xiàng)目是否受管制，出口收入是否強(qiáng)制結(jié)匯，存在管制/不存在管制分別賦值0/1，得k1、k2、k3、k4，SHAREk3,t=(k3,t+k3,t-1+k3,t-2+k3,t-3+k3,t-4)/5，以第一標(biāo)準(zhǔn)化主成分法處理(k1,t，k2,t，SHAREk3,t，k4,t)得KAOPEN，從范圍和精確度看KAOPEN都無法衡量一國資本項(xiàng)目名義開放度；有些使用實(shí)際開放度指標(biāo)(如資本流出入/GDP、對外資產(chǎn)負(fù)債/GDP)，資本流動(dòng)除受開放度影響外，還受國內(nèi)外收益差、國際風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)等因素的影響，且這些指標(biāo)波動(dòng)劇烈，并不能確切衡量一國金融開放度。③貨幣國際化指標(biāo)。貨幣國際化體現(xiàn)一國貨幣在外匯儲(chǔ)備、金融計(jì)價(jià)、貿(mào)易計(jì)價(jià)結(jié)算、外匯交易所占比重，體現(xiàn)在流量和存量(海外存款、頭寸、外匯儲(chǔ)備)兩方面，資本項(xiàng)目開放對國際貨幣不同側(cè)面的影響可能不同，為此最好以同一樣本對不同側(cè)面進(jìn)行實(shí)證，以識(shí)別資本項(xiàng)目開放對不同側(cè)面的影響，以對某一側(cè)面的影響概為總體影響有以偏概全之嫌。

(二)人民幣資本項(xiàng)目開放對人民幣國際化的影響問題

人民幣資本項(xiàng)目開放是否阻礙了人民幣國際化是一個(gè)核心話題，但除嚴(yán)佳佳(2018)外，其他學(xué)者沒有單獨(dú)實(shí)證人民幣資本項(xiàng)目開放對人民幣國際化的影響，而是將人民幣和其他貨幣混合組成一個(gè)樣本甚至完全以人民幣以外的貨幣為樣本，并據(jù)其實(shí)證結(jié)果來說明人民幣資本項(xiàng)目開放對人民幣國際化的影響。美元、日元等為完全國際化貨幣，將人民幣這種待國際化貨幣與其混合一起，實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生偏差，如此將人民幣與其他待國際貨幣組成樣本或僅以人民幣為樣本，結(jié)果可能更為可信，以識(shí)別出人民幣資本項(xiàng)目開放對人民幣國際化的確切影響。

(三)人民幣國際化對人民幣資本項(xiàng)目開放的影響問題

貨幣國際化使得資本管制(部分)失效而引起資本項(xiàng)目開放度上升。發(fā)達(dá)國家在80年代實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放，此情形下推進(jìn)貨幣國際化對資本項(xiàng)目開放不產(chǎn)生影響，對發(fā)達(dá)國家來說研究貨幣國際化對資本項(xiàng)目開放的影響沒有現(xiàn)實(shí)意義，但對我國來說很有必要。目前來看，還未有此方面研究，可分析人民幣國際化對我國資本項(xiàng)目名義開放度及實(shí)際開放度的影響。

(四)人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放協(xié)同問題

人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放都為金融開放，兩者不協(xié)同匹配會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融脆弱，人民幣國際化步伐過快會(huì)導(dǎo)致人民幣流出入規(guī)模過大(外匯資本流出入相對較小)，人民幣資本項(xiàng)目開放過快引起外匯資本流出入規(guī)模過大(人民幣流出入相對較小)，只有兩者步伐協(xié)同下人民幣資金與外匯資金流動(dòng)相對規(guī)模才能平穩(wěn)。人民幣流出入規(guī)模過大、外匯資本流出入過大、本外幣流入相對平衡對貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)都帶來不同影響。如此，人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放的協(xié)同度、人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放的協(xié)同度對本外幣資本流出入的影響、本外幣流出入相對結(jié)構(gòu)變化對我國經(jīng)濟(jì)影響、人民幣國際化與人民幣資本項(xiàng)目開放如何協(xié)同這幾個(gè)問題值得深入研究。

注 釋：

① 如2020年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換，人民幣國際儲(chǔ)備份額將達(dá)10% 左右。

②如資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)完全可兌換且金融體系穩(wěn)定良好，人民幣將發(fā)展為區(qū)域性甚至全球國際貨幣，2035年占全球儲(chǔ)備3%～12%，超過日元或英鎊。

③模型一包含貨幣慣性、GDP、通脹、KAOPEN指數(shù)、匯率波動(dòng)；模型二包含貨幣慣性、GDP、BPIt-1、KAOPEN指數(shù)、匯率波動(dòng)；模型三包含貨幣慣性、BPIt-1、匯率波動(dòng)、私人資本流動(dòng)，前兩者中KAOPEN指數(shù)為正。

④以GDP比重、貿(mào)易比重、通脹率差異、匯率波動(dòng)、股市市值占五大金融中心比重預(yù)測2011年人民幣占外匯儲(chǔ)備比重為10.1%，依次加入股市市值/GDP、匯率升值、資本項(xiàng)目開放、經(jīng)濟(jì)自由化指數(shù)，則依次降為8.9、5.3、6.8、2.2。

⑤DGMM模型中不顯著，SGMM回歸第二個(gè)模型中顯著為負(fù)。

⑥將措施劃分為國際收支的資本管制、正式或口頭干預(yù)國際化、匯率體系和匯率制度改革、其他各種措施四類，每類措施分為鼓勵(lì)國際化和抑制國際化，以0/1標(biāo)記，即為8個(gè)啞變量。

⑦該模型預(yù)測2015年人民幣占外匯儲(chǔ)備比重將達(dá)到11.3%，2025年將超過日元和英鎊，接近歐元。

⑧初級(jí)品、低技術(shù)品、中高技術(shù)產(chǎn)品大都分別以美元、進(jìn)口國貨幣、出口國貨幣(媒介貨幣)計(jì)價(jià)結(jié)算。

⑨貨幣是否完全可兌換為虛擬變量，還有是否浮動(dòng)匯率制、是否屬歐元區(qū)兩個(gè)虛擬變量。

⑩還包括四個(gè)啞變量：盯住美元/歐元/德國馬克(歐元誕生前)、是否為歐元區(qū)、是否在布雷頓森林體系時(shí)期、歐元是否出現(xiàn)。