吳蘭飛

（濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250013）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，尤其是隨著“中國(guó)制造2025”的實(shí)施和“互聯(lián)網(wǎng)+”的大步推進(jìn)，我國(guó)中小企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力和活力也進(jìn)一步釋放，不斷進(jìn)入更多的新興行業(yè)和領(lǐng)域，成為中國(guó)數(shù)量最龐大、也是最具創(chuàng)新活力的企業(yè)群體。近年來，我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展總體呈現(xiàn)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱，中小企業(yè)也充分發(fā)揮了其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的引擎和動(dòng)力作用。據(jù)我國(guó)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，目前，我國(guó)中小企業(yè)有4000萬(wàn)家，占企業(yè)總數(shù)的99%，貢獻(xiàn)了中國(guó)60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮(zhèn)就業(yè)。無疑，中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、推進(jìn)“雙創(chuàng)”穩(wěn)步發(fā)展、增加國(guó)家財(cái)政稅收、緩解就業(yè)供需不均、促進(jìn)社會(huì)和諧穩(wěn)定等方面都發(fā)揮著不可替代的關(guān)鍵作用。

雖然從總體上看中小企業(yè)處于良好的歷史發(fā)展周期，外部政策環(huán)境、配套服務(wù)、專項(xiàng)扶持等舉措也有力促進(jìn)了中小企業(yè)的快速健康發(fā)展[1]，但由于中小企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、管理能力欠缺、抗風(fēng)險(xiǎn)能力偏低，再加上當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、生產(chǎn)要素成本普遍上升但工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格卻持續(xù)下降、企業(yè)盈利能力進(jìn)一步減弱，中小企業(yè)的發(fā)展道路充斥著重重困難和挑戰(zhàn)[2]。尤其是高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品前期的研究開發(fā)中需要大量的資金支持，但其開發(fā)難度之大以及研發(fā)結(jié)果的不確定性使中小企業(yè)很難對(duì)外融資，而其內(nèi)部籌資數(shù)額十分有限，這便加大了中小企業(yè)融資困難。直到2009年10月30日，中國(guó)正式啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板，從首批掛牌上市的28家企業(yè)發(fā)展至今，創(chuàng)業(yè)板也解決了困擾眾多企業(yè)的融資難題，提供了全新便捷的融資通道。不過，作為主板的補(bǔ)充板塊，創(chuàng)業(yè)板具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，在創(chuàng)業(yè)板誕生的8年多里，由于其發(fā)展機(jī)制仍不完備，暴漲暴跌、泡沫、減持套現(xiàn)等現(xiàn)象也是屢見不鮮，亟待建立系統(tǒng)完整的法律體系框架對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范化引導(dǎo)。

首先，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)從啟動(dòng)之初便受到眾多企業(yè)和投資者的青睞，越來越多的有潛力的優(yōu)秀中小企業(yè)選擇通過創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行直接融資，因此如何在創(chuàng)業(yè)板上實(shí)現(xiàn)效益融資、降低融資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)就顯得尤為重要。在國(guó)外先進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系成熟理論的指導(dǎo)下，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展實(shí)際情況，進(jìn)一步研究以創(chuàng)業(yè)板上市公司為代表的中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)及其控制機(jī)制問題，也將豐富我國(guó)中小企業(yè)的融資理論，為中小企業(yè)加強(qiáng)防范融資風(fēng)險(xiǎn)提供一定的參考價(jià)值。另外，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，中小企業(yè)發(fā)展并非一帆風(fēng)順。而創(chuàng)業(yè)板因其上市門檻低有助于中小企業(yè)獲得更多的融資機(jī)會(huì)，緩解融資困難，在2012年4月20日發(fā)布,于5月1日起深交所正式實(shí)施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》雖然將創(chuàng)業(yè)板退市制度也落實(shí)到上市規(guī)則之中，但我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管仍不完善，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資困境問題依然任重道遠(yuǎn)[3]。因此，分析創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)，從而幫助這些企業(yè)走出融資困境，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范，充分發(fā)揮其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的中流砥柱地位，具有重大而深遠(yuǎn)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)分析

風(fēng)險(xiǎn)按是否可被分散分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是會(huì)對(duì)行業(yè)整體產(chǎn)生影響的不可分散風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是針對(duì)特定行業(yè)或個(gè)別公司產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，是可分散的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

第一，相關(guān)政治和法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)于1971年正式成立，香港GEM也于1999年落成，相比之下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板成立時(shí)間較晚，監(jiān)管體系不完善，市場(chǎng)也不成熟。目前，我國(guó)僅有《公司法》、《證券法》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等法律、法規(guī)、規(guī)范和政策性文件對(duì)創(chuàng)業(yè)板的上市條件和運(yùn)作規(guī)則作出規(guī)范，法律體系不完整，相關(guān)規(guī)定也存在一定的沖突，如《公司法》規(guī)定上市公司需最近三年連續(xù)盈利，而創(chuàng)業(yè)板上市只需保證最近兩年連續(xù)盈利。另外，法律作為創(chuàng)業(yè)板上市的第一道有力保障，而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板無論是保薦人制度、上市制度、退市制度、做市商制度都還需要不斷的完善和修訂，才能使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更加公平、安全和高效。

第二，社會(huì)文化風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上大多是具有高成長(zhǎng)性的高新技術(shù)企業(yè)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)普遍較高，這也決定了創(chuàng)業(yè)板的投資者大多是風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者，但投資者不都是理性的，存在一定的理性偏差。在我國(guó)，個(gè)人投資者市值占比40%以上，而在美國(guó)超過40%都是機(jī)構(gòu)投資者。中小散戶是股市中最大的不穩(wěn)定因素，其喜歡跟風(fēng)會(huì)造成羊群效應(yīng)，股市博弈論也說明散戶集體買進(jìn)或賣出會(huì)造成股價(jià)暴跌或暴漲，使股市波動(dòng)較大。而且多數(shù)散戶抱有投機(jī)心理，注重短線投資，不考慮長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利，只有機(jī)構(gòu)投資者才能引領(lǐng)市場(chǎng)的價(jià)值投資取向，使市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。

第三，創(chuàng)業(yè)板自身的風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)，企業(yè)上市計(jì)劃募集資金額度由發(fā)行比例、凈利潤(rùn)和市盈率三個(gè)因素決定。由于我國(guó)保薦人制度尚不完善，企業(yè)擬募集的資金越多保薦商的獲利也越多，其次，上市的高科技公司因創(chuàng)新的經(jīng)營(yíng)模式、獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢(shì)本身價(jià)值就很大，市場(chǎng)也對(duì)其前景高度看好，導(dǎo)致了高市盈率，據(jù)數(shù)據(jù)顯示主板和中小企業(yè)板平均市盈率僅有20.5和34.64倍，而創(chuàng)業(yè)板卻達(dá)到46.5倍，碧水源更是達(dá)到94.52倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板和中小企業(yè)板，這兩個(gè)原因使得股票發(fā)行價(jià)高，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的超募現(xiàn)象十分嚴(yán)重。上市公司募集資金普遍存在超募現(xiàn)象，超募金額巨大，如今更是突破3.43倍，再創(chuàng)歷史新高，且資金主要流向于獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。超募資金過多會(huì)浪費(fèi)社會(huì)的資金資源，使得真正需要資金支持的中小企業(yè)卻融不到資金，更會(huì)損害投資者利益，如果企業(yè)再違規(guī)將超募獲取的資金投向證券市場(chǎng)，更會(huì)面臨法律制裁，不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。

（二）非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

第一，經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)中小企業(yè)多為家族式傳統(tǒng)企業(yè)，顯然家族式的管理與創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則嚴(yán)重不符，一旦上市應(yīng)向現(xiàn)代化管理制度轉(zhuǎn)變，進(jìn)行股份制改造，更多的與市場(chǎng)接軌，符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總體要求。上市后，企業(yè)將面臨更加復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，必須適時(shí)調(diào)整自己的經(jīng)營(yíng)管理戰(zhàn)略才能拔得頭籌。但是中小企業(yè)往往內(nèi)部產(chǎn)權(quán)分工不明確，管理體制相對(duì)落后，管理水平不高，難以適應(yīng)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的要求。另外，中小企業(yè)也缺乏懂技術(shù)、會(huì)管理的高層經(jīng)理管理人才和技術(shù)研發(fā)人才，而人才對(duì)科技公司的發(fā)展是十分關(guān)鍵的，人才不足會(huì)使企業(yè)處在嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)壓力下。

第二，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，但也伴隨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)品一旦研發(fā)成功便會(huì)給企業(yè)帶來高額的收益，但一旦失敗也會(huì)令企業(yè)蒙受嚴(yán)重?fù)p失。并且，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步擴(kuò)大、產(chǎn)品更新?lián)Q代速度加快，企業(yè)的研發(fā)速度也必須趕上市場(chǎng)發(fā)展的步伐才能在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而這，也是企業(yè)研發(fā)水平一大挑戰(zhàn)。

第三，成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板看好的是具有高成長(zhǎng)力的企業(yè)并為其提供資金支持，而隆盛科技2017年7月25日在創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)年的業(yè)績(jī)立馬變臉，同比下滑超過45%，其市值也極度萎縮，公司近期股價(jià)甚至最低至25.02元，總市值約17.02億元，可謂是跌倒只剩下殼價(jià)；同樣，猛獅科技的業(yè)績(jī)預(yù)告2個(gè)月修正3次，多次進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，從賺2個(gè)億到虧逾1個(gè)億，這魔幻般的業(yè)績(jī)也使得自身股價(jià)一路唱衰，自2017年11月3日復(fù)牌至今，猛獅科技股價(jià)累計(jì)下跌36.62%?？梢?，為了滿足創(chuàng)業(yè)板上市融資規(guī)定，許多企業(yè)不惜進(jìn)行財(cái)務(wù)粉飾、財(cái)務(wù)造假，在根本上違背了成長(zhǎng)性要求。

第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)上市向券商交納的發(fā)行費(fèi)很高，而企業(yè)若想在美國(guó)NASDAG或香港GEM上市，上市成本更高。其次，2016年創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為35.28%，主板公司資產(chǎn)負(fù)債率最高，達(dá)到 64.77%，中小板居中，為49.85%。相比之下，創(chuàng)業(yè)板平均資產(chǎn)負(fù)債率偏低，不利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)板公司可適當(dāng)提高該比率，以提高資金利用效率。除此外不同公司資產(chǎn)負(fù)債率不同，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也各有所異。通常情況下，企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)抗風(fēng)性能力較差、產(chǎn)品銷路還未完全打開，應(yīng)多采用股權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)漸漸壯大成熟，產(chǎn)品市場(chǎng)穩(wěn)定、有一定盈利能力，可多采用負(fù)債融資，而當(dāng)企業(yè)處于衰退期，債務(wù)融資也應(yīng)慢慢退出。企業(yè)應(yīng)明確自身所處的企業(yè)生命周期，采取適當(dāng)?shù)姆绞交I劃融資事宜，以免企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙自身發(fā)展。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

首先，雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在不斷發(fā)展壯大，但其高風(fēng)險(xiǎn)問題仍不容忽視，因此必須構(gòu)建一個(gè)完善的法律體系。目前，我國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板規(guī)范的法律尚不完善，應(yīng)進(jìn)一步加以補(bǔ)充和修正，形成一套完整的規(guī)范體系。具體來說，應(yīng)細(xì)化市場(chǎng)準(zhǔn)入制度并嚴(yán)格實(shí)施退市制度，使不誠(chéng)信的企業(yè)難以通過上市融資“圈錢”、經(jīng)營(yíng)不佳的企業(yè)也難以通過重組等方式繼續(xù)占用資金資源，并且該法律體系在制度設(shè)計(jì)上應(yīng)區(qū)別于主板和中小板，保護(hù)中小企業(yè)利益。

其次，創(chuàng)業(yè)板作為多層次資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)，要強(qiáng)化其對(duì)成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的服務(wù)功能，政府應(yīng)加大支持力度。如深交所進(jìn)一步深化創(chuàng)業(yè)板改革，加大對(duì)新興技術(shù)企業(yè)的扶持，政府也不斷加碼降低中小企業(yè)的融資成本，深化增值稅改革。除此之外，政府還可以建立針對(duì)中小企業(yè)專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)，對(duì)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)提供不同的政策支持，加強(qiáng)針對(duì)性和專業(yè)性。

最后，由于創(chuàng)業(yè)板自身超募風(fēng)險(xiǎn)、操縱風(fēng)險(xiǎn)的存在，極易造成市場(chǎng)過度投機(jī)的熱潮，使股價(jià)信息失真，因此必須加大監(jiān)管力度，建立健全以政府監(jiān)管為主的全面監(jiān)管系統(tǒng)。完善信息披露制度，使信息披露更及時(shí)、透明、有效，增強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識(shí)素養(yǎng)，更好地發(fā)揮其對(duì)政府監(jiān)管的補(bǔ)充作用，并加大對(duì)企業(yè)違規(guī)行為的懲罰力度。另外，加大對(duì)創(chuàng)業(yè)板投資知識(shí)的宣傳，使更多的個(gè)人投資者能夠做出更理性的行為，同時(shí)降低機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻，使更多投資者成為專業(yè)投資者，減少市場(chǎng)上的投機(jī)行為。

（二）防范非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)融資會(huì)給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)困境成本，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并降低再籌資能力；股權(quán)融資會(huì)失去利息抵稅效應(yīng)，且籌資成本高。因此，企業(yè)無論如何選擇籌資方式，都應(yīng)事先做好詳細(xì)的籌資計(jì)劃，確定合理的資金需求量，并在設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)上權(quán)衡債務(wù)融資和股權(quán)融資的比例組合，選擇合適的時(shí)機(jī)籌資，并在籌資完整流程中加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控管理，努力將籌資成本和不利風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

而管理作為經(jīng)營(yíng)的前瞻性手段，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)起著戰(zhàn)略性的引導(dǎo)作用，對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，必須站在時(shí)代前沿，高瞻遠(yuǎn)矚，不斷改進(jìn)管理方法，建立與現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的內(nèi)部管理體系，避免家族式經(jīng)營(yíng)帶來的弊端。同時(shí)，可以采用股權(quán)激勵(lì)制度等手段激勵(lì)員工，并將經(jīng)營(yíng)者個(gè)人利益與企業(yè)集體利益聯(lián)系整合，降低經(jīng)營(yíng)者道德觀念和逆向選擇引起的與企業(yè)所有者目標(biāo)的沖突。

同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代大流背景下，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力更顯凸出，中小企業(yè)若不想被時(shí)代潮流拋下，必須走創(chuàng)新道路加強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，加快技術(shù)、產(chǎn)品的研發(fā)步伐，爭(zhēng)做金牛和明星企業(yè)，搶得先機(jī)才能創(chuàng)造更大的盈利空間，以其獨(dú)有性獲得財(cái)富效應(yīng)，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的企業(yè)也能享用更豐厚的社會(huì)資源。當(dāng)然，這也離不開企業(yè)對(duì)人才的引進(jìn)，企業(yè)的管理、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展都離不開人，中小企業(yè)更應(yīng)加大人才引入力度，為企業(yè)輸送新鮮血液和先進(jìn)理念。

此外，為了避免中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市面臨的種種風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)履行相關(guān)法律義務(wù)，在法律的規(guī)范下執(zhí)行業(yè)務(wù)，并按照有關(guān)監(jiān)管要求及時(shí)、客觀地披露財(cái)務(wù)信息，不弄虛作假，從根本上提高自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，避免出現(xiàn)年年虧損的情況，同時(shí)避免由于管理不當(dāng)或其他原因?qū)е鹿蓛r(jià)下跌而使企業(yè)成為易被收購(gòu)的對(duì)象。當(dāng)企業(yè)的發(fā)展前景樂觀并進(jìn)行了充分適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)信息披露，信息不對(duì)稱引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低，使銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意為企業(yè)提供借款，滿足企業(yè)借款需求，這種良好穩(wěn)定的借貸合作關(guān)系也有利于中小企業(yè)降低融資難度，拓寬融資渠道。