方斐

1月31日，華夏幸福發(fā)布公告稱，華夏控股以每股24.597元的價(jià)格，向中國平安旗下平安資管轉(zhuǎn)讓其持有的1.7億股公司股份，占公司總股本的5.69%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)42.03億元。轉(zhuǎn)讓完成后，中國平安持股比例由19.56%增至25.25%，仍為第二大股東。

平安資管表示，增持華夏幸福是對銀保監(jiān)會鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增持上市公司股票、維護(hù)資本市場穩(wěn)定的積極響應(yīng)，也是利用保險(xiǎn)資金支持民營企業(yè)更好地發(fā)展，提振市場信心。

在三天前的1月28日，銀保監(jiān)會官網(wǎng)掛出一篇文章，題為《鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金增持上市公司股票，拓寬專項(xiàng)產(chǎn)品投資范圍，維護(hù)資本市場穩(wěn)定》，銀保監(jiān)會鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司使用長久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券。

對此次增持，平安資管回應(yīng)稱，平安對華夏幸福的投資是偏長期的財(cái)務(wù)性投資，具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。未來，雙方將積極響應(yīng)國家政策解決社會難題，在醫(yī)療健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等方面協(xié)同發(fā)展，聚焦長租公寓及康養(yǎng)服務(wù)兩大領(lǐng)域。

半年兩次踩點(diǎn)入股

事實(shí)上，這不是平安第一次購買華夏幸福的股權(quán)。2018年7月10日，華夏幸福發(fā)布公告稱，華夏控股（華夏幸?？毓晒蓶|）與平安資管簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定華夏控股通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向平安資管轉(zhuǎn)讓約5.8億股公司股份，占公司總股本的19.70%。此次轉(zhuǎn)讓股本價(jià)格為23.65元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)約137億元。從2018年7月至今僅過去六個(gè)多月時(shí)間，華夏幸福前后兩次共向平安轉(zhuǎn)讓股權(quán)超過25%，獲轉(zhuǎn)讓價(jià)款總計(jì)約180億元。

巧合的是，在上次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前的一個(gè)多月前，2018年6月1日，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金參與長租市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金參與長租市場。2018年9月，平安和華夏幸福曾簽署合作協(xié)議，基于各自優(yōu)勢，希望達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，即“雙方將成為戰(zhàn)略協(xié)同企業(yè)，將圍繞長租公寓、康養(yǎng)服務(wù)、汽車服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群和智慧城市等潛在發(fā)展方向，深入探討各類型合作”。同樣的故事，同樣的情節(jié)，在2019年1月似乎又重演一次。

從財(cái)務(wù)投資的角度來看，對平安而言，2018年7月的交易非常劃算，股權(quán)交易時(shí)華夏幸福股價(jià)正處于低點(diǎn)，從股價(jià)走勢看，2018年2月初是華夏幸福股價(jià)的高點(diǎn)，接近46元/股。此后，受大盤拖累及“資金鏈緊繃”傳言所困，華夏幸福股價(jià)一路下探至2018年7月6日的最低點(diǎn)22元/股。就在股價(jià)見底的四天后，平安購買華夏幸福19.7%的股權(quán)。即使從第二次交易來看，平安增持價(jià)格也還在低點(diǎn)附近。按照2月20日華夏幸福30.0元的收盤價(jià)計(jì)算，平安前后兩次交易的浮盈至少在35億元以上，股權(quán)投資收益不菲，平安穩(wěn)賺不賠。

當(dāng)然，平安增持華夏幸福并不僅僅只是簡單的財(cái)務(wù)投資而已。根據(jù)平安資管的上述表態(tài)，“未來雙方將在醫(yī)療健康、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)等方面協(xié)同發(fā)展，聚焦長租公寓及康養(yǎng)服務(wù)兩大領(lǐng)域?！倍L租公寓與醫(yī)療、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)有共同的特性，即前期資金沉淀大、運(yùn)營周期長，屬于不動產(chǎn)物業(yè)管理部分。對于像華夏幸福這類房地產(chǎn)開發(fā)商而言，其融資能力和資金實(shí)力無法與險(xiǎn)資相抗衡，因此，兩筆投資在一定程度上緩解了公司擴(kuò)張的資金需求。而華夏幸福的優(yōu)勢在于在不動產(chǎn)運(yùn)營領(lǐng)域有豐富的建造、運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)，而平安有雄厚的資金實(shí)力做背書。

此外，平安更看重華夏幸福產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)方面的潛質(zhì)。華夏幸福做產(chǎn)業(yè)園區(qū)的理念是在核心城市周邊打造產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的規(guī)模效應(yīng)，以此帶動當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、財(cái)政收入、招商等，為局部區(qū)域經(jīng)濟(jì)注入活力。對平安而言，華夏幸福目前的主業(yè)正是險(xiǎn)資偏好所在，同時(shí)還與平安現(xiàn)存的業(yè)務(wù)具有協(xié)同戰(zhàn)略價(jià)值。

定期存款占比大幅下降

從平安龐大的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的層面來看，平安兩次入股華夏幸福，與此前其對碧桂園和旭輝的股權(quán)投資的思路一脈相承，平安股票投資的配置思路是集中精力精選重點(diǎn)行業(yè)的龍頭股票進(jìn)行大額資金配置。

事實(shí)上，為保證自己的投資收益，在2018年對華夏幸福股權(quán)投資方面，平安與華夏幸福還約定了一個(gè)較為苛刻的對賭協(xié)議。根據(jù)協(xié)議的約定，以華夏幸福上市公司2017年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為基數(shù)，上市公司2018年度、2019年度、2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤增長率分別不低于 30%、65%、105%，即 2018年度、2019年度、2020年度歸屬于上市公司股東的凈利潤分別不低于114.1億元、144.8億元以及180億元。

對保險(xiǎn)公司而言，雖然投資收益對保險(xiǎn)公司的盈利至關(guān)重要，但高投資回報(bào)并不是險(xiǎn)資運(yùn)用唯一的考量因素。從保險(xiǎn)公司負(fù)債角度來看，保險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)可以看作是向投保人的借款，因此，保險(xiǎn)資金在運(yùn)用時(shí)必然會受到負(fù)債端資金性質(zhì)的約束，由于保險(xiǎn)資金并不以追求高收益為主要目的，更多地是要關(guān)注長期投資回報(bào)率高于負(fù)債利率。對保險(xiǎn)資金而言，其投資取向最看重的還是資產(chǎn)配置的久期，更注重在流動性穩(wěn)健的基礎(chǔ)上去追求收益率，尋求資產(chǎn)與負(fù)債相匹配。如果資產(chǎn)與負(fù)債的久期及資金流完全匹配，那么，保險(xiǎn)公司基本上就可以鎖定利差，而在此期間幾乎不受市場波動性的影響。

保險(xiǎn)公司在投資方面面臨的最大問題是由于監(jiān)管的限制，其投資范圍和投資品種有諸多限制，這就導(dǎo)致中國壽險(xiǎn)公司都面臨著不能投資于久期足夠長的資產(chǎn)以匹配保險(xiǎn)產(chǎn)品尤其是壽險(xiǎn)產(chǎn)品的長負(fù)債期限，也就是所謂的“長錢短配”。從保險(xiǎn)資金運(yùn)用的角度來看，由于有利差益（損）的存在，市場利率走勢對險(xiǎn)資資產(chǎn)配置收益的影響重大。整體而言，利率下降對國內(nèi)壽險(xiǎn)公司不利，而利率上升則對提高投資收益有利，從而對保險(xiǎn)公司有效業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值提升構(gòu)成利好。

從投資數(shù)據(jù)來看，通過最近幾年的投資策略的調(diào)整，平安整體投資組合較為均衡，尤其是壽險(xiǎn)資金投資產(chǎn)品的均衡配置有效降低了壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債匹配的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)平安管理層的公開表態(tài)，目前，平安壽險(xiǎn)整體資產(chǎn)負(fù)債有效久期缺口小于五年，利率敏感度較低。

實(shí)際上，不僅資產(chǎn)負(fù)債期限匹配較好，平安近幾年的投資收益率在上市保險(xiǎn)公司中一直名列前茅。根據(jù)公司年報(bào)，2013年至2017年，平安的平均年化凈投資收益率為5.60%，同一期間，國壽和太保的平均年化凈投資收益率分別為4.62%和5.26%;平安的平均總投資收益率為5.86%，國壽和太保于同一期間內(nèi)的平均總投資收益率分別為5.29%及5.80%。根據(jù)致富集團(tuán)研究部的測算，平安的平均年化凈投資收益率及平均總投資收益率均高于內(nèi)含價(jià)值5%的投資回報(bào)假設(shè)。若計(jì)算包括可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動的綜合投資收益，平安2013年至2017年的平均投資收益率為6.66%，顯著高于內(nèi)含價(jià)值5%的投資回報(bào)假設(shè)。

再從最近幾年平安保險(xiǎn)資金投資組合的結(jié)構(gòu)來看，從2014年至2018年上半年，平安投資組合主要有固定收益類投資（包括定期存款、債券投資及固定投資）和權(quán)益資產(chǎn)投資（包括股票及權(quán)益類投資）。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2018年上半年，固定收益類投資占比分別為79.7%、77.7%、73.4%、68.5%、70.4%，呈不斷下降的趨勢;而權(quán)益資產(chǎn)投資占比分別為14.1%、16.2%、18.2%、23.7%、22.9%，呈不斷上升的趨勢，與固定收益類投資形成鮮明的對比。細(xì)分來看，固定收益類投資中下降幅度最大的是定期存款，2014年至2018年上半年，其占比分別為16%、11.1%、10.3%、6.6%、7.2%;與此相對應(yīng)，權(quán)益資產(chǎn)投資中占比上升幅度最大的是權(quán)益類投資，其占比分別為5.3%、9%、11.4%、12.6%、13.4%。

根據(jù)上述分析可知，平安最近幾年投資組合的變化主要有兩點(diǎn)：一是減少固定收益類投資占比，增加權(quán)益資產(chǎn)投資占比，2014年至2018年上半年，固定收益類投資占比減少了9.3個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資產(chǎn)投資占比增加了8.8個(gè)百分點(diǎn);二是減少定期存款占比，增加權(quán)益類投資占比，2014年至2018年上半年，定期存款占比減少了8.8個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益類投資增加了8.1個(gè)百分點(diǎn)。

從平安的投資組合結(jié)構(gòu)來看，固定收益類投資占比逐年減少，尤其是收益率和久期相對較低的定期存款占比下降幅度最大。而債券是整個(gè)投資組合中最大的資產(chǎn)類別，20年期及以上債券超過5750億元人民幣，長債久期達(dá)到14.75年，對縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口貢獻(xiàn)較大。而權(quán)益資產(chǎn)投資占比逐年提高，股票和權(quán)益類投資的作用均功不可沒。2014年至2018年上半年，股票投資占比分別為8.8%、7.2%、6.8%、11.1%、9.5%，雖然股票投資增長幅度不及權(quán)益類投資的上升幅度，但基本保持穩(wěn)定甚至略有上升。

從同業(yè)比較來看，相對于國壽及太保，平安在股票和權(quán)益資產(chǎn)投資方面的占比較高，而固定收益類投資占比較低，尤其是定期存款的占比更低。從平安的投資組合結(jié)構(gòu)來看，相對于其他兩大保險(xiǎn)公司，平安的風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，在投資上主動性更強(qiáng)，投資風(fēng)格更為進(jìn)取。較高的權(quán)益資產(chǎn)投資占比可能是平安長期平均總投資收益率較高的原因，當(dāng)然，其投資收益的波動性亦相對較高，這從其股票投資占比更大的變動幅度可窺一斑。