王東岳 洋洋

1月8日晚，華誼兄弟（300027.SZ）連發(fā)9條公告稱，為實(shí)際經(jīng)營的需要，擬以持有的全資子公司華誼兄弟娛樂投資有限公司（下稱“娛樂投資”）、英雄互娛科技股份有限公司（下稱“英雄互娛”）、浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司（下稱“東陽浩瀚”）、華誼影城（蘇州）有限公司（下稱“蘇州影城”）股權(quán)等資產(chǎn)提供質(zhì)押擔(dān)保，申請銀行授信累計(jì)共計(jì)25億元。

1月31日，華誼兄弟披露了全年度的業(yè)績預(yù)告，2018年預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損9.82億元至9.87億元，這是華誼上市以來的首次虧損。

償債風(fēng)險(xiǎn)

截至2018年三季度末，華誼兄弟的資產(chǎn)負(fù)債率為45.57%，雖然相對于2016年年末的50.38%和2017年年末的47.64%有所下降，但仍處于歷史較高水平。

而且，華誼兄弟存在一定的償債風(fēng)險(xiǎn)。截至2018年三季度末，上市公司的短期借款、長期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為4.53億元、21.78億元和32.84億元，有息負(fù)債合計(jì)高達(dá)59.15億元，而其同期期末的貨幣資金僅30.49億元，已經(jīng)不足以覆蓋有息負(fù)債的規(guī)模。

回顧過往，華誼兄弟的這種償債風(fēng)險(xiǎn)似乎一直如影隨形，因此上市公司只能通過不斷融資和銀行授信解決燃眉之急。

歷史上，華誼兄弟曾于2016年1月發(fā)行了金額為22億元的中期票據(jù)，即“16華誼兄弟MTN001”，發(fā)行期限為3年，兌付日為2019年1月29日。2018年2月，華誼兄弟發(fā)行了3億元超短期融資券，目前已經(jīng)順利兌付;同年4月發(fā)行7億元短期融資券“18華誼兄弟CP001”，兌付日為2019年4月;同年6月，華誼兄弟向華夏銀行申請2億元的綜合授信，華誼互娛以及公司實(shí)際控制人王中軍、王中磊提供聯(lián)合擔(dān)保;8月，公司用5億元的閑置募集資金暫時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)資金來彌補(bǔ)日常經(jīng)營資金缺口。

華誼兄弟在2014年的時(shí)候提出去電影化，向?qū)嵕皧蕵?、游戲行業(yè)進(jìn)軍。

根據(jù)上市公司2019年1月份的數(shù)份公告，此次華誼兄弟共向5家銀行申請25億元的授信額度，抵押標(biāo)的分別為娛樂投資100%的股權(quán)、英雄互娛20.17%的股權(quán)、東陽浩瀚65.8%的股權(quán)、蘇州影城14.29%的股權(quán)，以及華誼兄弟互娛（天津）投資有限公司（下稱“華誼互娛”）的自有房產(chǎn)一套以及其他自有房產(chǎn)三套，還有不超過七部影片收益的應(yīng)收賬款和10家全資影院未來經(jīng)營中產(chǎn)生的票房收入的應(yīng)收賬款。

截至公告發(fā)出的1月8日，公司實(shí)際控制人王忠軍、王忠磊合計(jì)持有華誼兄弟28.02%的股份，其中已質(zhì)押股份比例為90.83%，股權(quán)質(zhì)押比例已處于高位。

華誼兄弟抵押了下屬公司股權(quán)、投資公司股權(quán)、自有房產(chǎn)、未來票房和院線應(yīng)收款，似乎已經(jīng)把能夠抵押的東西全都抵押出去了。

即使這樣，也不能阻擋評級機(jī)構(gòu)看空華誼兄弟及相關(guān)債券的信用評級。根據(jù)國內(nèi)媒體的報(bào)道，2018年12月24日，中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司決定將華誼兄弟AA的主體信用等級、“16華誼兄弟MTN001”AA的債項(xiàng)信用等級及“18華誼兄弟CP001”A-1的債項(xiàng)信用等級列入觀察名單。

2019年1月24日，華誼兄弟公告稱，阿里影業(yè)擬向公司提供7億元借款，借款期限為5年。

華誼兄弟在用各種方式取得資金，但不得不面對的現(xiàn)實(shí)是，上市公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯，而且根據(jù)質(zhì)押狀況，公司股東目前仍然有很大的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

多板塊布局難言成功

以電影為主業(yè)的華誼兄弟在2014年的時(shí)候提出去電影化，向?qū)嵕皧蕵贰⒂螒蛐袠I(yè)進(jìn)軍，一直專注于電影行業(yè)的華誼由此進(jìn)行了多領(lǐng)域布局。

早在2011年，華誼兄弟就開始布局實(shí)景娛樂項(xiàng)目，先后在上海、蘇州、深圳、?？诘瘸鞘薪ㄔO(shè)電影小鎮(zhèn)、電影公社、電影世界等實(shí)景娛樂項(xiàng)目。

在實(shí)景娛樂業(yè)務(wù)方面，華誼兄弟采取了輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)相結(jié)合的發(fā)展方式。

重資產(chǎn)模式的典型就是蘇州項(xiàng)目，2018年三季報(bào)顯示，華誼兄弟電影世界（蘇州）已于2018年7月23日盛大開業(yè)，這種模式下華誼兄弟基本上擁有多數(shù)股份。但是重資產(chǎn)模式運(yùn)作的難度非常大，一是投資多，二是回收周期慢，三是項(xiàng)目的不確定性較大。

王忠軍曾對這些項(xiàng)目充滿信心，并放出未來實(shí)景娛樂年收入達(dá)到180億元、年凈利潤達(dá)到18億元的豪言。但從目前的實(shí)際情況來看，該項(xiàng)目的運(yùn)營并不理想。有媒體報(bào)道稱，“蘇州華誼電影世界”工作日入園人數(shù)不到1000人，周末約4000-5000人。照此計(jì)算，一周的收入為387萬元，一年約2億元的收入，但是該項(xiàng)目的總投資35億元，收回成本遙遙無期。

而輕資產(chǎn)模式下，華誼在和多家涉地產(chǎn)公司合作時(shí)都是小股東角色。在華誼兄弟（長沙）電影文化城有限公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，華誼占股10%，華誼在南京參與的南京華誼上秦淮文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司中占股1%。

華誼兄弟首個(gè)輕資產(chǎn)模式項(xiàng)目馮小剛電影公社已于2014年開業(yè)。輕資產(chǎn)項(xiàng)目下，由于華誼是小股東，所以項(xiàng)目的數(shù)據(jù)并不體現(xiàn)在公司報(bào)表體系中，至今沒有準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，但從公司整體實(shí)景娛樂的數(shù)據(jù)來看，運(yùn)行狀況并不好。2015-2017年公司實(shí)景娛樂收入分別為5557萬元、2.57億元、2.58億元，2017年增長基本停滯。2018年前三季度，實(shí)景娛樂板塊營業(yè)收入1.55億元，同比下降57.11%，公司實(shí)景娛樂的運(yùn)營并不理想。

2017年年報(bào)顯示，公司當(dāng)年實(shí)景娛樂累計(jì)簽約項(xiàng)目18個(gè)，其中多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)入在建狀態(tài)并相繼開工，華誼兄弟長沙電影小鎮(zhèn)、華誼兄弟南京電影小鎮(zhèn)和建業(yè)華誼兄弟電影小鎮(zhèn)（鄭州）預(yù)計(jì)將于2018年陸續(xù)開業(yè)。

上市公司實(shí)景娛樂的項(xiàng)目依然在不斷推進(jìn)，無論未來新開業(yè)的電影小鎮(zhèn)有多少，無論采用輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)的方式運(yùn)營，對電影出身的華誼而言都是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

實(shí)景娛樂最重要的是體驗(yàn)性和娛樂性。和迪士尼相比，電影小鎮(zhèn)的娛樂性和體驗(yàn)性明顯不足，電影小鎮(zhèn)的優(yōu)勢是文化的呈現(xiàn)和展示，但是僅僅靠文化來吸引客戶，它的穩(wěn)定性和持續(xù)性又能有多強(qiáng)呢？

資料顯示，1994年成立的華誼兄弟在2014年之前，幾乎一直保持電影市場的第一。據(jù)天風(fēng)證券統(tǒng)計(jì)，2012年、2013年，華誼兄弟國產(chǎn)片市場份額均超過20%，居于行業(yè)首位。

2014年，王忠軍提出去電影化，此時(shí)中國電影市場規(guī)模為296.39億元，同比增長36%，雖然規(guī)模不大，但是增速很快，而此時(shí)華誼兄弟的營收結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了很大的變化，當(dāng)年來自電影的收入占比為50.28%，品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂收入占比為9.79%，互聯(lián)網(wǎng)娛樂占比為32.57%。但近兩年電影業(yè)務(wù)的占比越來越高，2014-2017年及2018年前三季度，華誼兄弟電影業(yè)務(wù)的收入占比分別為50.28%、73.12%、73.12%、85.5%、94.09%。

2018年前三季度數(shù)據(jù)顯示，華誼兄弟實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.83億元，其中影視業(yè)務(wù)收入為29.95億元，超過90%的收入依然來自于電影。

互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊后勁不足

2018年前三季度，華誼兄弟的投資收益為9968萬元，較上年同期相比下降85.48%。公司三季報(bào)解釋稱，主要是因?yàn)樯夏晖诔鍪蹚V州銀漢科技有限公司和北京掌趣科技股份有限公司部分股權(quán)取得投資收益。

早在2010年6月，華誼兄弟就以1.49億元收購了手游公司掌趣科技（300315.SZ）22%的股權(quán)。

掌趣科技2012年5月份上市后，華誼兄弟成為其第二大股東，占20.97%股份。3年后，2013年7月24日，華誼兄弟以6.72億元收購了主營同樣為家庭娛樂軟件業(yè)務(wù)的銀漢科技50.88%的股份，成為控股股東。2014年，華誼兄弟互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊收入為7.78億元，同比增長3222.14%，僅次于影視業(yè)務(wù)，成為公司的第二大業(yè)務(wù)。

之后，2015年11月19日，華誼兄弟以19億元人民幣認(rèn)購英雄互娛新增股份，占20%股份，成為后者的第二大股東。其中，英雄互娛旗下最火的電競手游《全民槍戰(zhàn)》月流水超過一億元。

值得注意的是，這三筆投資只有銀漢科技是控股投資，其他的投資比例均在20%左右。

華誼兄弟在年報(bào)中多次提及，公司主要發(fā)展影視娛樂、品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂三大業(yè)務(wù)板塊。

但掌趣科技上市后，華誼兄弟就開始減持。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年，華誼兄弟共減持3次，套現(xiàn)3.78億元;2014年和2015年共減持3次，套現(xiàn)7.23億元;2016年減持最多，達(dá)14次，套現(xiàn)12.76億元;2017年再次減持3次，套現(xiàn)2.57億元。也就是說，華誼兄弟在2013-2017年的5年間，共減持掌趣科技23次，套現(xiàn)26.34億元，相比起最初投資的1.5億元，投資獲益為24.84億元。

到2018年三季度，華誼兄弟已基本出清掌趣科技的所有股權(quán)，而持有銀漢科技的股權(quán)也大幅下降，目前后者已經(jīng)不在并表范圍之內(nèi)。

華誼兄弟的種種舉措都在說明，游戲業(yè)務(wù)對于華誼來說更多是財(cái)務(wù)投資，而非長期布局。

2014-2017年及2018年前三季度，華誼兄弟的投資收益分別為4.26億元、6.27億元、11.19億元、7.7億元、9968萬元，2018年前三季度投資收益下滑明顯。

隨著持股比例的不斷下降，華誼兄弟互聯(lián)網(wǎng)娛樂業(yè)務(wù)的收入也大幅下降。2018年1-9月，華誼互聯(lián)網(wǎng)娛樂收入為4639萬元，同比下降83.86%，主要是公司于2017年6月出售廣州銀漢科技有限公司部分股權(quán)喪失控制權(quán)，導(dǎo)致合并范圍發(fā)生變動(dòng)。

可以看出，目前，華誼兄弟互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊的利潤收割期已到后期階段了，而互聯(lián)網(wǎng)娛樂板塊未來的增長動(dòng)力或許已經(jīng)后勁不足。

主業(yè)面臨考驗(yàn)

不但轉(zhuǎn)型沒有成功，華誼兄弟主要的影視業(yè)務(wù)近兩年的發(fā)展似乎也受到了很多的挑戰(zhàn)。

華誼兄弟自成立以來，一直以品質(zhì)著稱，也是票房最多的電影公司。2017年，華誼《前任3》拿下了19億元，《芳華》拿下了14億元，《西游伏妖篇》拿下了16億元。而2018年，華誼兄弟共計(jì)出品7部影片，分別是《云南蟲谷》、《驚濤駭浪》、《找到你》、《胖子行動(dòng)隊(duì)》、《江湖兒女》、《狄仁杰之四大天王》、《遇見你真好》，其中徐克的《狄仁杰之四大天王》票房收入為6億元，《找到你》票房收入為2.8億元，《胖子行動(dòng)隊(duì)》票房收入為2.6億元，《云南蟲谷》票房收入為1.5億元，《遇見你真好》票房收入為5094萬元，其他電影更不理想。

2015年9月，馮小剛成立浙江東陽美拉傳媒有限公司。僅兩個(gè)月之后的2015年11月20日，華誼兄弟以10.5億元獲得該公司70%的股權(quán)。

根據(jù)收購公告，東陽美拉截至公告日的資產(chǎn)總額為人民幣1.36萬元，負(fù)債總額為人民幣1.91萬元，所有者權(quán)益為人民幣-0.55萬元，完全是一個(gè)空殼公司。但那時(shí)馮小剛與華誼簽訂了一個(gè)長達(dá)5年的對賭協(xié)議：2016年至2020年，東陽美拉每年稅后凈利潤不低于1億元，且從2017年度開始，每年增長15%。若無法完成目標(biāo)，馮小剛將以現(xiàn)金補(bǔ)足差額。

對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。通過條款的設(shè)計(jì)，對賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益，更準(zhǔn)確的說就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。

盡管有對賭協(xié)議，但2016年，東陽美拉的凈利潤并沒有達(dá)到此前的業(yè)績承諾。

數(shù)據(jù)顯示，2016年，東陽美拉營業(yè)收入為9415萬元，凈利潤為5511萬元;2017年，東陽美拉營業(yè)收入為2.31億元，凈利潤為1.17億元。2018年半年報(bào)顯示，東陽美拉營業(yè)收入為2.76億元，凈利潤為5139萬元。

2018年5月，馮小剛開拍了《手機(jī)2》，計(jì)劃于2019年上映，本應(yīng)該按時(shí)推出的《手機(jī)2》，在崔永元與馮小剛的矛盾爆發(fā)后變得一波三折。如果不能按時(shí)發(fā)行，這對于東陽美拉完成業(yè)績承諾將產(chǎn)生重大不利影響，也直接影響華誼兄弟電影收入。

數(shù)據(jù)顯示，2018年全國電影總票房為609.76億元，同比增長9.06%。從電影大環(huán)境來看，電影市場依然穩(wěn)步增長。

在市場穩(wěn)步增長的背后，目前影視公司的股東、競爭對手、競爭模式、競爭格局都在發(fā)生巨大的變化。2014年前后，騰訊、阿里兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭先后布局影視公司。2014年年初，阿里巴巴集團(tuán)以62.44億港元認(rèn)購港股文化中國傳播（1060.HK）擴(kuò)大后已發(fā)行股本的60%，收購?fù)瓿珊笊鲜泄靖麨榘⒗镉皹I(yè)，正式歸屬于阿里巴巴旗下。

2015年11月，阿里巴巴集團(tuán)把總價(jià)值5.3億美元的淘寶電影和娛樂寶兩項(xiàng)業(yè)務(wù)注入阿里影業(yè)，由此阿里影業(yè)形成從影視作品到在線票務(wù)平臺、再到優(yōu)酷視頻的完整影視產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)作。

而騰訊則通過收購新麗傳媒以及整合閱文集團(tuán)（0772.HK）完成影視布局。2013年10月，光線傳媒（300251.SZ）以8.29億元從新麗傳媒原CEO王子文處獲得后者27.64%的股份，此時(shí)的新麗傳媒估值為30億元。緊接著，2018年3月，光線把全部的股權(quán)以33.17億元賣給了騰訊，由此騰訊成為新麗傳媒的第二大股東，而這時(shí)候的新麗傳媒估值上漲3倍達(dá)到120億元。

5個(gè)月后，騰訊又轉(zhuǎn)手把新麗傳媒100%股權(quán)賣給了港股上市公司閱文集團(tuán)，閱文集團(tuán)主要業(yè)務(wù)為數(shù)字閱讀平臺和文學(xué)IP培育平臺，優(yōu)質(zhì)的IP資源會(huì)形成獨(dú)一無二的影視作品。

閱文集團(tuán)本來就歸屬于騰訊，而騰訊旗下還有騰訊視頻。因此，此次收購?fù)瓿珊?，閱文集團(tuán)將形成從內(nèi)容源頭到內(nèi)容出品再到內(nèi)容分發(fā)的完整產(chǎn)業(yè)鏈整合，騰訊也完成了自身的影視產(chǎn)業(yè)鏈的布局。數(shù)據(jù)顯示，2014-2017年，新麗傳媒的凈利潤分別為1.31億元、1.16億元、1.56億元、3.49億元，新麗傳媒的凈利潤在不斷增長。

在互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭相進(jìn)入影視行業(yè)的同時(shí)，光線傳媒也在進(jìn)行著自己的產(chǎn)業(yè)鏈整合。

2017年8月份，光線控股以17.76億元的對價(jià)購買了上海三快科技持有的貓眼文化19.73%的股權(quán)。緊接著一個(gè)月后，光線傳媒以10億元受讓控股股東光線控股持有的貓眼文化11.11%股權(quán)。此次投資完成后，光線傳媒持有貓眼文化30.11%的股權(quán)，光線控股持有貓眼文化的股權(quán)比例為47.02%。

貓眼娛樂（1896.HK）招股書顯示，按2018年上半年電影票務(wù)交易總額計(jì)，貓眼為中國最大的在線電影票務(wù)平臺，市場份額超60%;在股東方面，光線傳媒及其關(guān)聯(lián)方為第一大股東，持股比例為48.80%;騰訊持股比例為16.27%，美團(tuán)為8.56%。

收購貓眼后，光線形成了從影視到在線票務(wù)市場業(yè)務(wù)的雙協(xié)同。

而近期萬達(dá)電影（002739.SZ）正在籌劃對萬達(dá)影視的相關(guān)收購，該收購已經(jīng)到了收尾階段。

數(shù)據(jù)顯示，2018年1-7月，萬達(dá)影視收入為14.12億元，其中影視業(yè)務(wù)為9.86億元，占比69.83%，影視業(yè)務(wù)全年收入有望達(dá)到20億元。

2016-2017年及2018年1-7月，萬達(dá)影視的影視業(yè)務(wù)收入分別為6.66億元、8.39億元、9.86億元，近3年增長迅速。

自2014年就已經(jīng)計(jì)劃轉(zhuǎn)型的華誼兄弟，2018年前三季度影視娛樂收入占比仍然超過90%，多元化布局難言成功。

2018年，萬達(dá)電影院線的全國占比為13.59%，位列中國院線的市場份額第一。有了院線資產(chǎn)的支持，萬達(dá)影視的發(fā)展優(yōu)勢明顯。萬達(dá)電影不光有影視和院線，還有發(fā)行公司。根據(jù)橫店影視（603103.SH）的招股書，五洲電影發(fā)行是由萬達(dá)影視傳媒主導(dǎo)（占股44.5%），聯(lián)合大地時(shí)代電影發(fā)行（22.5%）、廣州金逸影視傳媒（22%）、橫店電影院線（11%）共同投資的以電影發(fā)行、營銷策劃為一體的電影發(fā)行公司。2017年，五洲電影發(fā)行公司的營收為6.5億元，凈利潤5991.91萬元。在收購萬達(dá)影視完成后，萬達(dá)電影正式整合成為一家從影視作品到發(fā)行再到院線的完整產(chǎn)業(yè)鏈布局服務(wù)提供商。

從互聯(lián)網(wǎng)巨頭的進(jìn)入和影視公司的動(dòng)作來看，目前影視行業(yè)的競爭模式已經(jīng)從單點(diǎn)的競爭升級為產(chǎn)業(yè)鏈的競爭。這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭和影視公司非常清楚，只有控制了完整的產(chǎn)業(yè)鏈，才有更快的增長速度和更大的規(guī)模，從而形成強(qiáng)有利的競爭力和話語權(quán)，這正是行業(yè)較高壁壘的關(guān)鍵所在。無論是傳統(tǒng)巨頭還是互聯(lián)網(wǎng)巨頭，都已經(jīng)完成或正在完成這樣的布局，毫無疑問，競爭模式已經(jīng)改變。

回看華誼兄弟，從2009年上市后，公司多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展影視娛樂、品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂三大業(yè)務(wù)板塊。然而，從實(shí)際運(yùn)營結(jié)果來看，品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂、互聯(lián)網(wǎng)娛樂這兩大業(yè)務(wù)板塊的布局對于公司影視業(yè)務(wù)來說幫助有限，公司并沒有像其他公司那樣選擇沿著產(chǎn)業(yè)鏈的方向進(jìn)行布局和整合。

未來，隨著各公司產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，華誼兄弟將會(huì)面對更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)，而公司目前的財(cái)務(wù)狀況似乎并不能為這種競爭提供有力的支持。

截至發(fā)稿，華誼兄弟并未對《證券市場周刊》記者的采訪要求作出書面回應(yīng)。