張小成 鄧楊

摘要：新興資本市場投資者之間存在信息不對稱和異質(zhì)分歧，傳統(tǒng)行為金融理論并沒有結(jié)合兩者對IPO抑價進行深入研究。文章結(jié)合信息不對稱和行為金融理論，構(gòu)建投資者可觀測性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價、抑價模型，分析了可觀測性異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價之間的作用機理，研究結(jié)果表明：在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測性異質(zhì)越大，IPO抑價越高;機構(gòu)投資者私人信息對IPO定價產(chǎn)生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對IPO抑價影響不大，即機構(gòu)投資者之間信息不對稱程度越大，IPO抑價越低，散戶投資者則無影響;此外，進一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價還與投資者風險規(guī)避系數(shù)、配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，與機構(gòu)投資者數(shù)量負相關(guān)。因此，本文的研究不僅能解釋中國IPO“異象”，也能為中國證券市場下一步市場化改革提供一定的理論指導。

關(guān)鍵詞：可觀測異質(zhì);私人信息結(jié)構(gòu);IPO抑價;投資者結(jié)構(gòu);行為金融理論

中圖分類號：F830.91??????文獻標志碼：A??????文章編號：10085831（2019）01006213

一、研究背景與文獻評述

IPO抑價一直是證券市場領(lǐng)域研究的核心問題。面對全球普遍存在IPO抑價的事實，國內(nèi)外學者試圖從理論、方法及實證等多方面對IPO抑價進行研究，提出了諸多理論和觀點。這些理論或觀點主要表現(xiàn)在兩個方面：第一種觀點認為由于IPO市場參與主體之間廣泛存在信息的不對稱，導致IPO抑價現(xiàn)象。持這類觀點的典型代表理論有委托代理理論、信息不對稱理論、信號顯示理論和“贏者詛咒”理論等[1-4]。此外，這些理論還得到Muscarella[5]，Su和fleisher [6]，Su[7]，夏新平和汪宜霞[8]，Amihud等[9]， Tourani-Rad等[10]的實證支持。第二種觀點認為由于投資者過度樂觀或狂熱，其早期后市交易偏離內(nèi)在價值，從而產(chǎn)生IPO抑價現(xiàn)象。其代表理論是行為金融理論[11]。此外，行為金融理論也得到諸多學者如Jiang和Li[12]，邵新建等[13]，文鳳華等[14]，汪昌云和武佳薇[15]，俞紅海[16]， Meng[17]， Singh[18]，宋順林[19]和周孝華[20]等的實證支持。

已有的兩種關(guān)于IPO抑價解釋的觀點中，信息不對稱理論是最普遍被接受的?？v觀國內(nèi)外有關(guān)IPO抑價研究的文獻，國外已有的理論研究由于中外發(fā)行制度上的差異而使其假設與中國的IPO現(xiàn)狀不符，而國內(nèi)研究大都以實證分析為主，理論研究缺乏。此外，國內(nèi)外有關(guān)IPO抑價理論研究尚未拓展到投資者可觀測性異質(zhì)和信息結(jié)構(gòu)的研究深度。對于像中國這樣存在較嚴重的“信息不對稱”和“投資者非理性”現(xiàn)象的證券市場，從投資者可觀測性異質(zhì)和信息結(jié)構(gòu)的角度研究IPO抑價，更貼近中國證券市場實際，也更能解釋中國IPO長期高抑價現(xiàn)象。

基于此，本文在CARA模型的基礎(chǔ)上，運用行為金融和信息不對稱理論的工具，構(gòu)建機構(gòu)和散戶投資者之間的可觀測性異質(zhì)和散戶投資者之間不同私人信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價、抑價模型，分析投資者可觀測性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)對IPO抑價的影響，以期發(fā)展和完善IPO抑價理論。當前，中國仍舊在努力探究適合中國特殊國情的IPO發(fā)行機制改革，而IPO制度設計和投資者保護更是其主要內(nèi)容，因此，研究投資者情緒與信息結(jié)構(gòu)異化對IPO抑價的影響，不僅能解釋中國IPO“異象”，也可以為中國證券市場下一步市場化改革提供一定的理論指導。

二、基本概念與變量確定

本文最主要的貢獻是融合投資者情緒和信息不對稱理論，構(gòu)建IPO抑價模型，從投資者可觀測性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)的視角研究IPO抑價問題。我們在擴展Kyle[21]和Gouldey[22]理論模型的基礎(chǔ)上，分析機構(gòu)和散戶可觀測性異質(zhì)以及散戶投資者私人信息結(jié)構(gòu)變化對IPO抑價的影響。目前，還沒有文獻從投資者可觀測性異質(zhì)的角度研究IPO抑價，且從散戶投資者私人信息結(jié)構(gòu)變化的角度分析散戶投資者非理性行為的文獻也尚未查到。

（一）可觀測性異質(zhì)

本文選擇從投資者可觀測性異質(zhì)的角度研究IPO抑價問題，主要基于三點考慮：（1）從投資者可觀測性異質(zhì)的角度研究IPO抑價，我們有望能夠深入分析投資者行為，豐富和發(fā)展IPO異質(zhì)預期理論。（2）盡管目前國內(nèi)外學者從投資者異質(zhì)的角度分析IPO抑價已經(jīng)取得了一些重要的見解[22-23]，但我們深入剖析投資者的異質(zhì)結(jié)構(gòu)，從可觀測性異質(zhì)的角度構(gòu)建理論模型，有望得到更貼近證券市場實際的結(jié)論。（3）對于中國尚未成熟的資本市場來說，投資者之間對新股的價值評估分歧較大[24]，而從機構(gòu)和散戶投資者可觀測性異質(zhì)的角度研究IPO抑價問題，模型的假設更貼近中國證券市場的實際，更能解釋中國IPO“異象”。為了把投資者可觀測性異質(zhì)體現(xiàn)在IPO定價、抑價模型中，我們借鑒了Gouldey異質(zhì)理論[22]，進一步對投資者之間異質(zhì)進行擴展研究，我們假定機構(gòu)投資者和散戶投資者之間對IPO的價值評估存在一種可觀測性的分歧，同時所有參與詢價的機構(gòu)投資者對新股價值評估不存在分歧，所有散戶投資者對新股價值評估也不存在分歧。假設機構(gòu)投資者和散戶投資者都對新股存在不同的先驗價值評估，分別為

四、理論研究發(fā)現(xiàn)與數(shù)值分析

通過第三部分理論模型的推導，可知散戶有無私人信息并不影響IPO定價，這主要是因為在中國一級市場中，只有機構(gòu)投資者有參與IPO定價的權(quán)力，而散戶投資者沒有。IPO定價主要由發(fā)行人和承銷商根據(jù)機構(gòu)投資者價格—需求組合以及新股發(fā)行數(shù)量共同確定。因此，IPO發(fā)行價只與機構(gòu)投資者對新股的價值評估有關(guān)，且IPO發(fā)行價格與機構(gòu)投資者對新股的價值評估成正比。而IPO抑價不僅與機構(gòu)投資者對新股價值評估相關(guān)，也與散戶投資者對新股價值評估相關(guān)，其與散戶投資者對新股價值評估正相關(guān)，而與機構(gòu)投資者對新股價值評估負相關(guān)。結(jié)合第三部分的研究內(nèi)容，我們得到以下結(jié)論。

結(jié)論1：在詢價發(fā)行機制下，無論散戶投資者是否擁有私人信息，機構(gòu)和散戶投資者可觀測性異質(zhì)越大，IPO抑價也越高，IPO定價效率越低。

也就是說，不管散戶投資者是否擁有私人信息，機構(gòu)投資者私人信息與IPO定價成正比。

為論證結(jié)論2，我們結(jié)合結(jié)論1的數(shù)據(jù)，對散戶投資者有無私人信息情況下，IPO抑價與機構(gòu)投資者私人信息之間的關(guān)系進行數(shù)值分析，得到機構(gòu)投資者私人信息與IPO抑價的關(guān)系圖，具體見圖3。

在圖4和圖5中，UP1和UP2分別表示在散戶投資者沒有私人信息和有私人信息的情況下，UP與n，k的關(guān)系。從圖4和圖5可以看出，散戶投資者擁有私人信息和沒有私人信息下的IPO抑價相差不大，且都大于零，同時，IPO抑價與機構(gòu)投資者數(shù)量負相關(guān)，與新股配售比例正相關(guān)。圖4中兩條曲線幾乎重合，且隨著機構(gòu)投資者數(shù)量增大，IPO抑價越接近，從而論證了結(jié)論3。結(jié)論3也暗示了散戶投資者沒必要花費時間和成本去收集IPO信息，“搭便車”便是他們最優(yōu)的策略選擇，這與Randi Ns[29]得到的結(jié)論一致。這也進一步解釋了為何中國IPO市場散戶投資者瘋狂申購的非理性現(xiàn)象。由于中國散戶投資者沒有定價話語權(quán)，加之中國IPO市場長期、持續(xù)的超額回報現(xiàn)象，必然導致散戶投資者“用腳參與IPO申購”。因此，中國在漸進式的詢價市場化改革中，應逐步改善證券市場投資者結(jié)構(gòu)，加大培育機構(gòu)投資者的力度，增加機構(gòu)投資者的規(guī)模，也可以適當引入部分私人投資者參與IPO定價，同時增加監(jiān)管和懲罰力度，預防機構(gòu)投資者過度投機行為，降低IPO抑價，提高中國IPO定價效率。

五、進一步研究

通過上面第三部分IPO抑價模型（具體見公式（4）和（5）），我們發(fā)現(xiàn)除了第四部分的可觀測性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)對IPO抑價有影響之外，投資者對新股的價值預期、新股配售比例、發(fā)行規(guī)模和投資者風險規(guī)避也對IPO抑價有影響，因此，為進一步分析問題，我們特做進一步擴展研究，具體研究結(jié)論如下。

結(jié)論4：無論散戶投資者是否擁有私人信息，機構(gòu)投資者對新股預期越樂觀，IPO抑價越低，IPO定價效率越高;若過于樂觀，則可能會導致跌破發(fā)行價，從而產(chǎn)生“贏者詛咒”現(xiàn)象，而機構(gòu)投資者越悲觀，可能會導致IPO發(fā)行失敗，而散戶投資者對新股預期越樂觀，IPO抑價越高。

與機構(gòu)投資者風險正相關(guān)，與散戶投資者風險無關(guān)。無論散戶投資者是否擁有私人信息，機構(gòu)投資者風險規(guī)避下的IPO抑價比風險中性下（ρ=0）的IPO抑價高，機構(gòu)投資者風險規(guī)避程度越高、新股配售比例越高、發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價越高，從而論證了本文結(jié)論5。結(jié)論5也進一步表明了通過控制機構(gòu)投資者數(shù)量，新股配售比例和發(fā)行規(guī)模，可以降低IPO抑價和提高IPO定價效率。因此對于中國證券市場而言，為提高IPO定價效率，監(jiān)管機構(gòu)可以通過合理設計新股配售機制和明確規(guī)定邀請參與申購的機構(gòu)投資者數(shù)量來達到降低IPO抑價的目的，這與發(fā)行人和承銷商的利益是一致的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文運用行為金融和信息不對稱理論的工具，構(gòu)建投資者可觀測性異質(zhì)和私人信息結(jié)構(gòu)下的IPO定價、抑價模型，分析了可觀測性異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價之間的作用機理，研究結(jié)果表明：在其他條件不變情況下，投資者之間可觀測性異質(zhì)越大，IPO抑價也越高;機構(gòu)投資者私人信息對 IPO定價產(chǎn)生較大的影響，而散戶投資者是否擁有私人信息對IPO抑價影響不大，即機構(gòu)投資者之間信息不對稱程度越大，IPO抑價越低，散戶投資者則無影響;此外，進一步研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價還與投資者風險規(guī)避系數(shù)、配售比例和發(fā)行規(guī)模正相關(guān)，與機構(gòu)投資者數(shù)量負相關(guān)。同時本文還進行了數(shù)值分析，再一次論證了本文的相關(guān)結(jié)論。

本文的研究結(jié)論不僅揭示了投資者可觀測性異質(zhì)、私人信息結(jié)構(gòu)與IPO抑價之間的作用機理，解釋了中國IPO高抑價現(xiàn)象，也進一步拓展了IPO抑價理論。本文的研究仍然存在一些不足：我們在IPO定價、抑價模型中假定所有機構(gòu)和散戶投資者之間不存在可觀測性異質(zhì)（同質(zhì)），然而，當機構(gòu)投資者和散戶投資者都存在可觀測性異質(zhì)的時候，或者所有的投資者之間或部分投資者之間存在不可觀測性異質(zhì)的時候，可能會使理論模型更加完美。這些值得進一步研究的課題也可以為其他方面的研究如“股票的波動性”“贏者詛咒理論”等提供許多有益的方向。

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（責任編輯??傅旭東）